Tiêu đề gốc: Khi Thập Kỷ Biến Mất
Tác giả gốc: Đội ngũ biên tập AdvisorAnalyst
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời tòa soạn: Niềm tin vào việc nắm giữ cổ phiếu dài hạn thường dựa trên một khung thời gian đủ dài: chỉ cần kéo dài chu kỳ, thị trường cuối cùng sẽ đền đáp sự kiên nhẫn. Nhưng đối với nhà đầu tư thực tế, thời gian không phải là một biến số trừu tượng. Nghỉ hưu, dòng tiền, áp lực mua lại và biến động cảm xúc đều có thể khiến "lợi nhuận trung bình dài hạn" trở thành một lời hứa không phải lúc nào cũng được thực hiện.

Bài viết này dựa trên 155 năm lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ, xem xét ba giai đoạn đình trệ lợi nhuận thực tế dài hạn: 1929–1954, 1966–1982, 2000–2013, chỉ ra rằng cái gọi là "thập kỷ mất mát" không phải là ngẫu nhiên lịch sử, mà là một giai đoạn cấu trúc lặp đi lặp lại của thị trường vốn cổ phần. Những giai đoạn này chiếm khoảng 35% lịch sử thị trường kể từ năm 1871, mang lại không chỉ sự chậm trễ trong tăng trưởng tài sản, mà còn là thiệt hại vĩnh viễn đối với quỹ đạo lãi kép.

Bài viết tiếp tục cảnh báo rằng hiện tại, nhiều chỉ số định giá của thị trường chứng khoán Mỹ đã ở mức cao lịch sử: CAPE gần phân vị thứ 99 kể từ năm 1881, chỉ số Buffett, Tobin's Q và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng chỉ ra một môi trường dễ tổn thương tương tự. Đồng thời, tác giả bác bỏ quan điểm truyền thống về "bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất", chỉ ra rằng hầu hết các ngày tăng điểm tốt nhất thực tế xảy ra trong giai đoạn thị trường gấu và khủng hoảng, thường liền kề với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Đối với các cố vấn đầu tư và nhà đầu tư dài hạn, vấn đề không phải là dự đoán khi nào cuộc khủng hoảng tiếp theo đến, mà là liệu có thể xác định rủi ro sớm thông qua các tín hiệu như định giá, độ rộng thị trường hay không, để bảo vệ lãi kép khỏi bị tổn hại trước khi chu kỳ lợi nhuận thấp dài hạn đến.

Sau đây là nội dung gốc:

Lập luận đầu tư cổ phiếu truyền thống dựa trên lợi nhuận trung bình dài hạn. Nhưng nó không xem xét đầy đủ một tình huống: điều gì xảy ra khi giai đoạn tích lũy tài sản của khách hàng rơi đúng vào 16 năm sai lầm.

Các nhà quản lý danh mục đầu tư của Tamarisk Capital Management và Quoin Capital Analytics, Ryan Gorman, CFA, CMT, Shawn Keel, CFA, CMT và Vincent Randazzo, CMT, đã công bố một bài nghiên cứu qua CMT Association mà mọi cố vấn đầu tư nên để trên bàn làm việc: "Vượt qua thập kỷ mất mát: Bảo vệ lãi kép dài hạn trong thị trường gấu kéo dài". Bài viết này, dựa trên dữ liệu 155 năm từ cơ sở dữ liệu của Robert Shiller tại Đại học Yale, đưa ra một nhận định vững chắc về mặt thực chứng và cấp bách về mặt chiến lược: cái gọi là "thập kỷ mất mát" không phải là hiện tượng bất thường, mà là một trong những đặc điểm cấu trúc của thị trường chứng khoán. Và môi trường thị trường hiện tại có những điểm tương đồng với thời kỳ trước các giai đoạn này, đáng được xem xét nghiêm túc.

Lịch sử đã đưa ra câu trả lời rõ ràng

Tác giả xác định ba giai đoạn rõ ràng trong thị trường chứng khoán Mỹ, nơi các nhà đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu hầu như không nhận được bất kỳ lợi nhuận thực tế nào. Từ năm 1929 đến 1954, thị trường mất 25 năm để quay lại mức đỉnh thực tế trước đó. Trong thời kỳ lạm phát đình trệ từ 1966 đến 1982, lợi suất thực tế hàng năm hóa trong 16 năm là khoảng -1,77%. Giai đoạn từ 2000 đến 2013, trải qua bong bóng dot-com và khủng hoảng tài chính toàn cầu, lợi suất thực tế hàng năm hóa khoảng 0,05%, với mức sụt giảm tối đa lên tới 52%. Ba giai đoạn này chiếm tổng cộng 54 năm lịch sử thị trường, tương đương khoảng 35% tổng thời gian kể từ năm 1871.

Tác giả thẳng thắn nhận xét: "Những thập kỷ mất mát không nhất thiết phải được kích hoạt bởi cùng một yếu tố. Chúng xuất hiện trong các chu kỳ kinh tế và môi trường thể chế khác nhau, nhưng mang đến cho nhà đầu tư cùng một trải nghiệm – sụt giảm kéo dài, lợi nhuận kép bị tổn hại, và những phản ứng hành vi tiêu cực thường kéo dài đến tận khi thị trường phục hồi."

Các tiền lệ từ thị trường quốc tế càng củng cố nhận định này. Chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản đạt đỉnh 39.000 điểm vào tháng 12 năm 1989, và phải đến năm 2024 mới lấy lại mức này, kéo dài 35 năm. Chỉ số Euro Stoxx 50 của châu Âu đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000, và chỉ quay lại mức cao nhất vào cuối năm 2025. Tác giả cảnh báo rằng mô hình thị trường Mỹ luôn phục hồi cuối cùng "không nên được coi là một quy luật bất biến."

Cơ chế toán học khiến tổn thất trở nên vĩnh viễn

Đây cũng là điểm mà phân tích của bài báo vượt xa việc chỉ đơn thuần xem xét lịch sử. Tác giả chứng minh rằng thập kỷ mất mát không chỉ làm chậm quá trình tích lũy tài sản, mà còn gây ra thiệt hại vĩnh viễn. Giả sử hai danh mục đầu tư đều có tỷ suất lợi nhuận mục tiêu trung bình dài hạn là 7%, nhưng một trong số đó trải qua giai đoạn 13 năm không có lợi nhuận ở giữa hành trình đầu tư, thì giá trị cuối cùng của cả hai sẽ có sự chênh lệch đáng kể. Danh mục B cuối cùng chỉ đạt 80% giá trị cuối cùng của danh mục A. Khoảng cách này là vĩnh viễn, và ngay cả khi lợi nhuận sau đó trở lại bình thường, cũng không thể bù đắp được.

Các điều kiện toán học cần thiết để phục hồi càng làm vấn đề trở nên trầm trọng hơn. Một đợt sụt giảm 50% cần mức tăng 100% để hòa vốn. Nếu tỷ suất lợi nhuận hàng năm chỉ là 3% – phù hợp với mức lợi nhuận mà thị trường có thể cung cấp trong môi trường định giá cao trong lịch sử – thì cần 23,4 năm để hòa vốn. Tác giả chỉ rõ: "Đây chính là chi phí ẩn của thập kỷ mất mát: nó không chỉ mang lại lợi nhuận thấp trong chính giai đoạn đó, mà còn gây ra thiệt hại vĩnh viễn cho đường cong lợi nhuận kép."

Bối cảnh định giá: Phân vị thứ 99

Phần về định giá trong bài nghiên cứu đưa ra một phát hiện mà các cố vấn đầu tư không nên bỏ qua. CAPE (Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ) hiện ở mức 39,9, nằm ở phân vị thứ 99 trong tất cả các quan sát lịch sử kể từ năm 1881. Trong lịch sử, chỉ có một lần vượt qua mức hiện tại, đó là đỉnh 44,2 vào tháng 3 năm 2000. Trong khi đó, giá trị trung bình lịch sử của CAPE là 17,7.

Tác giả có cách diễn đạt khá thận trọng – CAPE không phải là công cụ xác định thời điểm – nhưng tín hiệu về xu hướng của nó rất rõ ràng. Khi CAPE ở phân vị thấp nhất trong lịch sử, tỷ suất lợi nhuận thực tế trung bình trong 10 năm tới là 10,7% và không có mẫu quan sát nào cho thấy lợi nhuận âm; khi CAPE ở phân vị cao nhất, tỷ suất lợi nhuận thực tế trung bình trong 10 năm tới chỉ là 3,6%, trong đó 24% mẫu quan sát có lợi nhuận âm. Chỉ số Buffett (tổng vốn hóa thị trường so với GDP) hiện gần 190%, cao hơn các đỉnh năm 2000 và 2007. Chỉ số Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng truyền tải cùng một tín hiệu.

“Khi CAPE, vốn hóa thị trường/GDP, chỉ số Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu đồng thời cho thấy định giá quá cao, dữ liệu lịch sử chỉ ra rằng biên độ an toàn của thị trường đang thu hẹp.”

Phân tích quan điểm “Bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất”

Phần có giá trị thực tiễn nhất trong bài nghiên cứu là phản hồi trực tiếp đến một trong những luận điểm phổ biến nhất trong ngành thường được dùng để phản đối quản lý chiến thuật. Tác giả xem xét 20 ngày giao dịch tốt nhất của chỉ số S&P 500 từ năm 1988 đến 2025 và phát hiện ra rằng 18 trong số đó, tức 90%, xảy ra khi chỉ số nằm dưới đường trung bình động 200 ngày. 42% số ngày giao dịch tốt nhất xảy ra trong các đợt thị trường giá xuống theo nghĩa truyền thống.

Điều này có nghĩa là: “Các ngày giao dịch tốt nhất không phân bố ngẫu nhiên giữa thị trường giá lên và giá xuống. Chúng thường tập trung xuất hiện trong các giai đoạn khủng hoảng khi giá bị đẩy xuống thấp.” Và những ngày giao dịch tốt nhất trong các cuộc khủng hoảng này thường xen kẽ với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Vào tháng 10 năm 2008, mức tăng một ngày lớn nhất của thị trường (+11,6%) xảy ra chỉ vài ngày sau mức giảm lớn nhất. Hai điều này không thể tách rời một cách đơn giản. Tác giả chỉ ra: “Nhà đầu tư không thể chỉ nắm bắt các ngày giao dịch tốt nhất trong những giai đoạn này mà không đồng thời trải qua các ngày giao dịch tồi tệ nhất.”

Khung phân tích độ rộng thị trường: Nên quan sát điều gì

Phần cuối của bài nghiên cứu đề xuất một khung phân tích có hệ thống để nhận diện trạng thái thị trường, dựa trên độ rộng thị trường – tức là quan sát mức độ tham gia của các chứng khoán khác nhau, thay vì chỉ dựa vào hiệu suất trung bình của chỉ số vốn hóa thị trường. Trọng tâm của nó là: Sự suy yếu về cấu trúc “thường xuất hiện trước tiên ở độ rộng thị trường, sau đó mới phản ánh vào chỉ số giá vốn hóa thị trường.”

Trước thị trường gấu 1973–1974, đường chỉ số tăng/giảm đã có sự phân kỳ với S&P 500 vào đầu năm 1973. Năm 1999, độ rộng thị trường tiếp tục xấu đi, báo hiệu trước sự sụp đổ của cổ phiếu công nghệ vào năm 2000. Tác giả cho rằng độ rộng thị trường có thể cung cấp "cảnh báo sớm hơn so với các chỉ báo dựa trên xu hướng giá đơn thuần". Nếu kết hợp với bối cảnh định giá, khung phân tích này trở nên có sức giải thích hơn: "Định giá cao thiết lập bối cảnh thị trường... trong khi độ rộng thị trường xấu đi cung cấp bằng chứng về mặt hành vi."

Bài học chính dành cho cố vấn đầu tư

Kết luận của bài nghiên cứu rất phù hợp để đưa vào giao tiếp với khách hàng: "Vấn đề không nằm ở việc chọn lạc quan hay bi quan, mà là chọn tự mãn hay chuẩn bị."

Cụ thể, các cố vấn đầu tư nên hiểu bốn điểm từ nghiên cứu này. Thứ nhất, rủi ro thứ tự lợi nhuận không phải là khái niệm lý thuyết. Lịch sử thị trường Mỹ có 35% thời gian nằm trong "thập kỷ mất mát", và nếu khách hàng nghỉ hưu đúng vào giai đoạn này, họ không chỉ đối mặt với sự chậm trễ tạm thời, mà là thiệt hại lãi kép vĩnh viễn. Thứ hai, CAPE ở phân vị thứ 99 không dự đoán được thời điểm cụ thể, nhưng nó xác định một môi trường thị trường dễ tổn thương hơn. Định giá và độ rộng thị trường không phải là tín hiệu cạnh tranh, mà là tín hiệu bổ sung cho nhau. Thứ ba, lập luận "bỏ lỡ ngày giao dịch tốt nhất" không đứng vững trước kiểm chứng thực nghiệm, vì những ngày giao dịch tốt nhất thường tập trung cùng giai đoạn với những ngày tồi tệ nhất; quản lý rủi ro giảm giá một cách có hệ thống đồng nghĩa với việc tránh cả hai. Thứ tư, một khung thích ứng dựa trên độ rộng thị trường không yêu cầu canh thời điểm chính xác. Nó yêu cầu "phản ứng có kỷ luật với các điều kiện có thể quan sát được, thay vì dự đoán kết quả tương lai."

Tác giả không khẳng định rằng thập kỷ mất mát thứ tư chắc chắn sẽ đến. Điều lịch sử thực sự cho thấy là: những điều kiện thường xuất hiện trước thập kỷ mất mát có thể được nhận diện; và so với việc thụ động chấp nhận, chuẩn bị trước luôn mang lại nền tảng kiên cường hơn.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia