TL;DR

·BCA cho rằng ba đợt bán tháo gần đây của trái phiếu Mỹ chủ yếu được kích hoạt bởi sự bất định trong chính sách tài khóa, thương mại và ngoại giao của Mỹ, chứ không phải do nền tảng kinh tế hay chính sách của Fed đột ngột xấu đi.

·Kinh tế Mỹ vẫn đang trong giai đoạn mở rộng khá mạnh, lợi nhuận doanh nghiệp chứ không phải mở rộng định giá mới là trụ cột chính cho đà tăng của chứng khoán Mỹ lần này, tạm thời chưa nên sớm chuyển sang quan điểm bi quan toàn diện.

·Chi tiêu vốn AI có thể còn 3 đến 5 năm không gian mở rộng, ngay cả khi cạnh tranh mô hình lớn tiên tiến gia tăng, chi phí suy luận giảm lại có thể mở rộng nhu cầu tính toán.

·Eo biển Hormuz chưa bị gián đoạn hoàn toàn, vận tải dầu thô đang phục hồi, nhưng tồn kho sản phẩm dầu tinh chế thấp, chênh lệch crack spread cao, áp lực năng lượng vẫn chưa tan biến hoàn toàn.

·Xung đột Nga-Ukraine là rủi ro địa chính trị đáng cảnh giác hơn hiện nay, các hoạt động drone của Ukraine đang phá vỡ thế cân bằng cũ, Nga có thể tăng cường chiến tranh hỗn hợp hoặc biện pháp trả đũa ở tầng năng lượng.

·Lợi thế tăng trưởng tương đối của Mỹ trong những năm qua phần lớn đến từ mở rộng tài khóa; khi môi trường chính trị chuyển hướng sang thắt chặt tài khóa, lợi thế tăng trưởng của Mỹ so với các nền kinh tế khác có thể thu hẹp.

·BCA lạc quan về giao dịch dài hạn «mua thị trường ngoài Mỹ», nhưng điều này không đồng nghĩa với bán tháo toàn diện tài sản Mỹ, cũng không có nghĩa đồng USD sẽ nhanh chóng mất vị thế đồng tiền dự trữ.

·Thập niên 2020 vẫn đang trong chu kỳ chi tiêu vốn mà hàng hóa và tài sản thực chiếm ưu thế; khi năng lực sản xuất toàn cầu dần dư thừa vào thập niên 2030, lạm phát mới có thể chuyển hướng giảm trở lại.

Trái phiếu đang giao dịch «cảm xúc», nền tảng kinh tế không xấu đi rõ rệt

Phán đoán cốt lõi của BCA về thị trường hiện tại là: chứng khoán Mỹ phản ánh tăng trưởng mạnh mẽ, còn trái phiếu Mỹ giao dịch cảm xúc chính sách từ Nhà Trắng.

Trong hai năm qua, thị trường trái phiếu Mỹ đã trải qua ba đợt bán tháo rõ rệt. Đợt đầu tiên xảy ra quanh cuộc bầu cử Mỹ năm 2024, nhà đầu tư lo ngại Trump tái nắm quyền sẽ tiếp tục mở rộng thâm hụt tài khóa; đợt thứ hai xuất hiện sau khi chính sách thuế quan «Ngày Giải phóng» được công bố, thị trường lo ngại thuế quan quá cao đồng thời gây tổn hại cho tăng trưởng và thu ngân sách; đợt thứ ba liên quan đến sự bất định trong chính sách của Mỹ đối với Iran.

Theo BCA, chất xúc tác chung của ba lần điều chỉnh này đều là chính trị hoặc xung đột địa chính trị, chứ không phải suy thoái kinh tế, lạm phát mất kiểm soát trở lại hay Fed đột ngột chuyển sang diều hâu. Quy mô trái phiếu kho bạc Mỹ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ nhìn chung ổn định, Trung Quốc và Nhật Bản cũng không có dấu hiệu bán tháo quy mô lớn, do đó hiện tại không tồn tại dòng vốn toàn cầu «tháo chạy khỏi trái phiếu kho bạc Mỹ» một cách rõ ràng.

Việc gia tăng nguồn cung trái phiếu thực sự tạo ra một số áp lực, đặc biệt là khi các doanh nghiệp AI mở rộng huy động vốn và phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng nhanh, nhưng điều này vẫn chưa đủ để giải thích một mình cho việc lợi suất tăng lên. Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa và thực tế của Mỹ vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm, tỷ lệ đòn bẩy của hộ gia đình đang ở mức thấp, và hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp cũng không bị đóng băng rõ rệt. Lãi suất hiện tại chưa cao đến mức đủ để chấm dứt quá trình mở rộng kinh tế.

Do đó, BCA dự đoán rằng nếu chính sách của Mỹ đối với Iran dần được dẫn dắt bởi các quan chức coi trọng ổn định thị trường hơn như Bộ trưởng Tài chính Bessent, phần bù rủi ro địa chính trị có thể giảm xuống, và dư địa để lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng mạnh thêm là tương đối hạn chế.

Chi tiêu vốn cho AI vẫn chưa đi đến điểm kết thúc

Nền kinh tế Mỹ có thể tiếp tục duy trì sức chống chịu, một trong những trụ cột quan trọng là chi tiêu vốn cho AI. Trong quý đầu tiên của năm 2026, đầu tư vào phần mềm và phần cứng đã đóng góp 0,8 điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP thực tế theo quý của Mỹ, mức cao nhất kể từ đầu thế kỷ này. Tuy nhiên, nếu so sánh với chu kỳ đầu tư công nghệ thông tin thập niên 1990, cường độ chi tiêu vốn hiện tại mới chỉ vừa tiệm cận mức của thời kỳ đó.

Dựa trên đó, BCA phán đoán rằng chu kỳ chi tiêu vốn cho AI có thể còn kéo dài 3 đến 5 năm nữa, chứ không phải đã gần chạm điểm kết thúc.

Phán đoán này không được xây dựng trên giả định rằng "tất cả các mô hình lớn cuối cùng đều sẽ thu được lợi nhuận cao". Báo cáo đưa ra một quan điểm có vẻ mâu thuẫn: ngay cả khi mô hình kinh doanh của các mô hình lớn tiên tiến chịu áp lực, đầu tư vào năng lực tính toán nền tảng vẫn có thể tiếp tục mở rộng.

Các mô hình mã nguồn mở và cạnh tranh về giá sẽ làm giảm chi phí sử dụng AI, gây tổn hại đến tỷ suất lợi nhuận của một số công ty mô hình, nhưng cũng sẽ cho phép nhiều doanh nghiệp hơn triển khai AI. Nói cách khác, giá mô hình giảm có thể thông qua độ co giãn của nhu cầu, mang lại khối lượng tính toán và nhu cầu trung tâm dữ liệu lớn hơn. Việc các công ty mô hình lớn có kiếm được tiền hay không, và việc đầu tư vào chip, điện lực và trung tâm dữ liệu có thể tiếp tục tăng trưởng hay không, không phải là những vấn đề hoàn toàn giống nhau.

Hiện tại, tỷ lệ doanh nghiệp áp dụng AI vẫn đang tăng lên, và các trung tâm dữ liệu cũng bắt đầu chứng minh tính khả thi thương mại của chúng. Đồng thời, nhu cầu điện lực sau nhiều năm trì trệ đã tăng trở lại, cho thấy đầu tư vào AI đã tạo ra tác động có thể quan sát được đối với nền kinh tế thực.

BCA thừa nhận rằng mỗi chu kỳ đầu tư công nghệ cuối cùng đều sẽ xuất hiện tình trạng xây dựng quá mức, đường sắt, internet và cơ sở hạ tầng viễn thông đều đã trải qua quá trình tương tự. Nhưng nếu so sánh chu kỳ này với thập niên 1990, chi tiêu vốn cho AI có thể mới chỉ đi được khoảng hai phần ba chặng đường. Ngay cả khi thị trường đã bước vào giai đoạn nửa sau, việc rời đi quá sớm vẫn có thể khiến nhà đầu tư bỏ lỡ phần lợi nhuận tập trung nhất ở giai đoạn cuối.

Điểm ngoặt thực sự đáng chú ý có thể là việc các công ty công nghệ lớn niêm yết dồn dập. Trong lịch sử, các đợt IPO có quy mô khổng lồ thường có nghĩa là nguồn cung cổ phiếu trên thị trường tăng nhanh, và nhiều lần tiệm cận đỉnh cao mang tính giai đoạn. Nếu vào thời điểm đó các ngân hàng trung ương toàn cầu đồng thời thắt chặt thanh khoản, làn sóng IPO lớn có thể trở thành tín hiệu rủi ro rõ ràng hơn.

Chứng khoán Mỹ vẫn có hỗ trợ cơ bản, nhưng rủi ro đến từ bên ngoài

BCA tiếp tục duy trì quan điểm lạc quan mang tính chiến thuật đối với cổ phiếu. Hiện tại, tăng trưởng kinh tế Mỹ mạnh mẽ, thanh khoản toàn cầu vẫn khá dồi dào, và đòn bẩy khu vực tư nhân cũng không cao. Đợt tăng này của chứng khoán Mỹ chủ yếu được thúc đẩy bởi tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, không hoàn toàn dựa vào việc mở rộng bội số định giá, do đó không hoàn toàn giống với giai đoạn bong bóng cuối thập niên 1990.

Lạm phát cũng tạm thời chưa cấu thành mối đe dọa chính. Chỉ cần giá năng lượng không liên tục phá vỡ vùng hiện tại, áp lực lạm phát nhiều khả năng đã đạt đỉnh. Mô hình thị trường lao động Mỹ đang mạnh lên, có thể đẩy tiền lương tăng trong tương lai, nhưng BCA cho rằng đây gần hơn với rủi ro của năm 2027, chứ không phải biến số cần giao dịch ngay lúc này.

Đồng thời, ý muốn tiêu dùng của cư dân Mỹ vẫn khá mạnh. Thị trường từ lâu dự đoán tỷ lệ tiết kiệm sẽ hồi phục, nhưng quan niệm tiêu dùng của hộ gia đình có thể đã thay đổi mang tính cấu trúc, tỷ lệ tiết kiệm chưa chắc sẽ phục hồi theo mô hình truyền thống. Điều này có nghĩa tiêu dùng vẫn có thể hỗ trợ tăng trưởng, nhưng cũng có nghĩa không gian đệm của hộ gia đình đang thu hẹp.

Báo cáo còn coi việc mở rộng tài khóa của Trung Quốc là một "thiên nga đen tích cực" tiềm năng. Tiến độ phát hành trái phiếu chính quyền địa phương chưa đủ, trong khi tăng trưởng đầu tư chậm lại rõ rệt, có thể buộc chính quyền trung ương tăng cường hỗ trợ quanh cuộc họp Bộ Chính trị tháng 10. Nếu mức độ chính sách vượt kỳ vọng thị trường, sẽ đồng thời có lợi cho tài sản Trung Quốc, sản xuất toàn cầu và nhu cầu hàng hóa.

Rủi ro Hormuz giảm, áp lực sản phẩm dầu vẫn còn

BCA cho rằng thị trường dễ tập trung vào mức độ tuyệt đối của rủi ro địa chính trị, nhưng lại bỏ qua hướng thay đổi của rủi ro. Khi xung đột vẫn nghiêm trọng, nhưng tốc độ xấu đi bắt đầu giảm, tài sản rủi ro thường đã chạm đáy và phục hồi.

Eo biển Hormuz đang thể hiện sự thay đổi này. Theo thông tin vận tải mà BCA có được, tàu thuyền vẫn có thể đi qua eo biển, chỉ là chi phí vận chuyển đã tăng từ khoảng 1 USD trong điều kiện bình thường lên 12 đến 15 USD. Dòng chảy thương mại, tồn kho dầu thô thương mại của Mỹ và dữ liệu nhập khẩu của Trung Quốc cũng cho thấy dầu thô vẫn đang đi qua eo biển, mức độ gián đoạn nguồn cung đã giảm bớt.

Điều này khiến Vịnh Ba Tư dần hình thành một "cân bằng động" mới: các hành động quân sự cục bộ vẫn sẽ lặp lại, nhưng các bên đều bị ràng buộc bởi giá dầu, chính trị trong nước và nhu cầu năng lượng toàn cầu, không muốn thực sự cắt đứt vận tải qua eo biển.

BCA thậm chí cho rằng ở giai đoạn này, giá dầu không chỉ là kết quả của xung đột, mà còn ràng buộc ngược lại xung đột. Khi giá dầu giảm, Mỹ và Iran có không gian hành động quân sự lớn hơn; khi giá dầu tăng đến mức có thể tác động đến kinh tế toàn cầu, các bên lại thu mình. Dầu Brent có thể từ đó hình thành vùng biến động mới quanh 85 đến 100 USD mỗi thùng.

Tuy nhiên, việc vận tải dầu thô phục hồi không có nghĩa là cú sốc năng lượng đã kết thúc. Chịu ảnh hưởng chung từ cuộc khủng hoảng Hormuz và xung đột Nga-Ukraine, tồn kho sản phẩm dầu tinh chế của Mỹ vẫn ở mức thấp, chênh lệch giá crack spread của nhà máy lọc dầu vẫn cao. Giá xăng và dầu diesel có thể tiếp tục gây áp lực giống như thuế đối với sức mua của người dân, và ảnh hưởng thêm đến cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ.

Rủi ro địa chính trị lớn hơn có thể đến từ Nga

So với Iran, BCA lo ngại hơn về khả năng xung đột Nga-Ukraine leo thang trở lại. Ukraine mở rộng các hoạt động bằng UAV, đang phá vỡ thế cân bằng chiến trường được hình thành trong ba đến bốn năm qua, và trực tiếp chạm đến xuất khẩu năng lượng và ổn định chính trị nội bộ của Nga.

Báo cáo cho rằng áp lực mà xung đột Nga-Ukraine gây ra đối với kinh tế và xã hội Nga đã rõ ràng cao hơn gánh nặng tương đối của Chiến tranh Việt Nam đối với Mỹ. Nếu giá dầu duy trì ở mức cao, một mặt Nga có thêm nguồn lực tài chính cho chiến tranh, mặt khác cũng sẽ đánh giá rằng phương Tây khó có thể áp đặt các biện pháp trừng phạt nghiêm khắc đối với xuất khẩu năng lượng của mình, điều này có thể nâng cao ý chí leo thang thêm.

Trong ngắn hạn, Nga có thể ưu tiên các phương thức có tính "có thể phủ nhận", bao gồm UAV, tấn công mạng, phá hoại cơ sở hạ tầng năng lượng và các thủ đoạn chiến tranh hỗn hợp khác; nhưng nếu áp lực trong nước tiếp tục gia tăng, hành động cũng có thể chuyển từ ngấm ngầm sang công khai. Chi phí năng lượng của châu Âu và các cơ sở xuất khẩu của Nga do đó trở thành những chỉ số cần được theo dõi trọng điểm trong những tháng tới.

Lợi thế của Mỹ đang suy yếu, dòng vốn sẽ tái chảy về toàn cầu

Phán đoán dài hạn quan trọng nhất của báo cáo là tiếp tục lạc quan về các thị trường ngoài Mỹ.

BCA nhấn mạnh rằng đây không phải là giao dịch "bán tháo nước Mỹ" đơn giản. Mỹ vẫn sẽ là cường quốc kinh tế và tài chính chính của toàn cầu, và đồng USD cũng sẽ không đột ngột mất đi vị thế tiền tệ dự trữ. Nhưng tỷ trọng tài sản Mỹ trong danh mục đầu tư toàn cầu đã quá cao, khi khoảng cách tăng trưởng và chính sách tài khóa thay đổi, dòng vốn cần phải tái cân bằng.

Năm 2025 là một tín hiệu quan trọng: mặc dù Mỹ vẫn là trung tâm đầu tư AI, hiệu suất tài sản Mỹ lại tụt hậu so với các thị trường khác, đồng USD giảm khoảng 10% trong cả năm. BCA cho rằng đây không phải là ngẫu nhiên, mà là khởi đầu của một xu hướng dài hạn.

Lợi thế tăng trưởng của Mỹ sau đại dịch thường được giải thích là do nâng cao năng suất, nhưng báo cáo cho rằng mở rộng tài khóa mới là biến số then chốt hơn. Mỹ đã đầu tư nguồn lực tài khóa cao hơn nhiều so với các nền kinh tế lớn khác trong thời kỳ đại dịch, những khoản chi này đã đẩy cao sản lượng kinh tế, lợi nhuận doanh nghiệp và sản lượng lao động mỗi giờ, cũng hỗ trợ hiệu suất của cổ phiếu Mỹ so với thị trường toàn cầu.

Hiện nay, logic này đang đảo chiều. Thị trường trái phiếu đã đưa ra cảnh báo về mở rộng tài khóa, lo ngại của cử tri Mỹ về thâm hụt và nợ cũng gần với thời kỳ "Phong trào Tea Party". Mức độ mở rộng tài khóa trong nhiệm kỳ thứ hai của Trump thực tế đã bị hạn chế rõ rệt, chi tiêu chính phủ liên tục yếu hơn dự kiến, xung lực tài khóa có xu hướng phẳng dần.

Nếu Hoa Kỳ không còn dựa vào chi tiêu tài khóa quy mô lớn để duy trì vị thế dẫn đầu tăng trưởng, lợi thế tăng trưởng của nước này so với châu Âu, Trung Quốc và các nền kinh tế khác có thể thu hẹp. Tỷ giá hối đoái và dòng vốn xuyên biên giới thường đi theo những thay đổi trong tăng trưởng tương đối, điều này sẽ làm suy yếu nền tảng để đồng USD và tài sản Hoa Kỳ liên tục vượt trội so với thị trường toàn cầu trong dài hạn.

Thập niên 2020 vẫn thuộc về hàng hóa và tài sản thực

BCA cho rằng thế giới đã bước vào một chu kỳ chi tiêu vốn dài hạn được thúc đẩy bởi đa cực hóa, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và chi tiêu cho an ninh quốc gia.

Các quốc gia đang phân tán lại chuỗi cung ứng khỏi một trung tâm duy nhất, giảm phụ thuộc vào Trung Quốc, và mở rộng đầu tư vào quốc phòng, năng lượng, sản xuất và cơ sở hạ tầng. Trung Quốc khó có thể bị loại bỏ hoàn toàn khỏi chuỗi cung ứng toàn cầu, nhưng vị trí trung tâm của nước này có thể suy giảm. Việc xây dựng các mạng lưới sản xuất mới đòi hỏi lượng lớn nhà máy, thiết bị, điện năng, vận tải và nguyên liệu thô, do đó quá trình này mang đặc tính thâm dụng hàng hóa một cách tự nhiên.

Tái công nghiệp hóa cũng không chỉ diễn ra ở Hoa Kỳ. Châu Âu có dư địa để mở rộng chi tiêu tài khóa hơn nữa, Trung Quốc có chi phí tài trợ thấp, và quỹ hưu trí cùng vốn tư nhân của các nước cũng có thể được hướng vào đầu tư trong nước. Các nền kinh tế ngoài Hoa Kỳ hoàn toàn có khả năng mở rộng đầu tư và tiêu dùng.

Do đó, BCA khuyến nghị trong phần còn lại của thập kỷ này, nên tăng phân bổ dài hạn vào hàng hóa và các tài sản thực khác, đồng thời giảm mức độ tập trung quá mức vào các tài sản tài chính Hoa Kỳ đắt đỏ. Báo cáo tóm gọn thập niên 2020 là một thập kỷ “xây dựng nguyên tử, thay vì chỉ sản xuất byte”: AI tuy quan trọng, nhưng trung tâm dữ liệu, lưới điện, năng lượng, nhà máy và tái cấu trúc chuỗi cung ứng mới là chủ đề đầu tư rộng lớn hơn.

Tuy nhiên, chu kỳ chi tiêu vốn cuối cùng cũng sẽ đi đến tình trạng dư thừa. Khi thế giới hình thành đủ năng lực sản xuất mới vào thập niên 2030, lạm phát có thể chuyển trở lại xu hướng giảm. Khi đó, lợi suất trái phiếu cao hiện tại có thể mang lại cơ hội phân bổ hấp dẫn cho các nhà đầu tư dài hạn.

Nhìn chung, tư duy danh mục mà BCA đưa ra có thể tóm gọn như sau: ngắn hạn tiếp tục nắm giữ tài sản rủi ro và thu lợi suất trái phiếu, trung và dài hạn tăng phân bổ vào các thị trường ngoài Hoa Kỳ, hàng hóa và tài sản thực, đồng thời cảnh giác với các IPO công nghệ lớn, thắt chặt thanh khoản toàn cầu và leo thang xung đột Nga-Ukraine có thể tạo ra bước ngoặt chu kỳ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia