Tiêu đề video: Những người chiến thắng tiếp theo của Crypto sẽ không phải là blockchain
Tác giả video: Bankless
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời biên tập: Trong bối cảnh thị trường crypto trải qua giai đoạn thu hẹp định giá kéo dài và dòng vốn đang quay trở lại, cuộc thảo luận về đầu tư token đang chuyển từ "câu chuyện hot tiếp theo là gì" sang "những dự án nào đã hình thành mô hình kinh doanh có thể kiểm chứng". Nhưng khi doanh thu, mua lại và đốt token dần trở thành ngôn ngữ định giá mới, một câu hỏi then chốt hơn bắt đầu xuất hiện: liệu token có thể được định giá dựa trên dòng tiền như cổ phiếu, và người nắm giữ token có thực sự sở hữu giá trị mà sự tăng trưởng của giao thức tạo ra?

Trong tập podcast Bankless lần này, Austin Barack, nhà sáng lập kiêm đối tác quản lý của Relayer Capital, đã thảo luận xoay quanh các dự án như Venice, Hyperliquid, Pump.fun và ether.fi về phương pháp định giá token ứng dụng, cũng như con đường khả thi để thị trường crypto chuyển dịch từ chu kỳ hạ tầng sang chu kỳ ứng dụng.

Trong cuộc đối thoại này, điều Austin làm không phải là đơn thuần tìm kiếm token có doanh thu cao nhất hay mức mua lại mạnh nhất, mà là phân tách đầu tư token thành một nhóm câu hỏi mang tính cấu trúc nền tảng hơn: sản phẩm có nhu cầu thực sự hay không, doanh thu có thể tăng trưởng bền vững hay không, giá trị thương mại có thể truyền dẫn ổn định đến token hay không, và liệu thị trường có còn đang định giá những hoạt động kinh doanh đã thay đổi bằng cách phân loại cũ hay không.

Thứ nhất, logic sàng lọc tài sản crypto đang chuyển từ việc đơn thuần theo đuổi tăng trưởng sang tìm kiếm giao điểm giữa "tăng trưởng và giá trị". Trước đây, ngành thường dựa vào các chuỗi công khai mới, giao thức mới và ưu đãi token để tạo kỳ vọng tăng trưởng, với định giá phản ánh nhiều hơn các câu chuyện dài hạn. Thị trường gấu kéo dài đã nén loại phí bảo hiểm này, khiến một số ít dự án đã tìm được sự phù hợp sản phẩm - thị trường và có doanh thu tăng nhanh dần tách biệt khỏi số lượng lớn token thiếu sử dụng thực tế. Điều này có nghĩa là chu kỳ ảm đạm không chỉ mang lại mức chiết khấu về giá, mà còn mở ra cơ hội cho nhà đầu tư nhận diện hoạt động kinh doanh thực sự: dự án thực sự đáng chú ý cần đồng thời có tốc độ tăng trưởng và định giá hợp lý, chứ không chỉ chiếm một trong hai đầu.

Thứ hai, giá trị token bắt đầu chuyển từ "tiện ích" trừu tượng sang dòng giá trị quay trở lại có thể quan sát được. Venice sử dụng một phần doanh thu từ đăng ký mới và mua điểm để đốt VVV; Hyperliquid dùng phần lớn doanh thu nền tảng để mua lại HYPE; Pump.fun và ether.fi cũng thiết lập cơ chế mua lại riêng. Trước đây, giữa doanh thu giao thức và hiệu suất token thường thiếu mối liên hệ rõ ràng, sự tăng trưởng của dự án không nhất thiết chuyển hóa thành lợi ích cho người nắm giữ token. Hiện nay, việc mua lại và đốt theo chương trình đang thiết lập cho token một neo định giá tương tự chiết khấu dòng tiền. Tuy nhiên, khuôn khổ giống cổ phiếu này vẫn có giới hạn: tỷ lệ mua lại có thể được điều chỉnh, và mối quan hệ quyền lợi giữa thực thể cổ phần và token cũng chưa được thể chế hóa hoàn toàn. Điều nhà đầu tư thực sự cần đánh giá không chỉ là quy mô doanh thu, mà còn là tính bền vững và độ tin cậy của cơ chế quay trở lại giá trị.

Thứ ba, chất lượng doanh thu quan trọng hơn bản thân doanh thu. Thị trường trong thời gian dài đã định giá Pump.fun ở mức thấp, một phần vì nhà đầu tư nghi ngờ liệu nhu cầu giao dịch Meme coin có thể duy trì bền vững hay không, và cũng khó hiểu được nhóm người dùng có chân dung khác biệt với chính họ. Khi doanh thu của nền tảng duy trì được sức bền liên tục hơn hai năm, nhận thức này đang thay đổi. Tương tự, định giá của Venice không chỉ phụ thuộc vào doanh thu đăng ký hiện tại, mà còn phụ thuộc vào việc liệu nó có thể mở rộng từ một cổng vào đa mô hình thành một nền tảng ứng dụng AI kết nối nhà phát triển với người dùng phổ thông hay không. Điều này có nghĩa là, định giá không thể áp dụng một cách máy móc bội số mua lại, mà còn cần phán đoán liệu doanh thu đến từ các khuyến khích và sự chú ý mang tính tạm thời, hay là một hành vi người dùng có thể lặp đi lặp lại.

Thứ tư, cách phân loại cũ của thị trường đối với dự án có thể trở thành sai lệch định giá mới. ether.fi trước đây được coi là giao thức tái staking thanh khoản, nhưng hiện tại hơn sáu mươi phần trăm hoạt động kinh doanh đã đến từ các sản phẩm Neo Bank như thẻ tín dụng, cho vay, và tiếp tục mở rộng sang nền tảng môi giới tổng hợp trên chuỗi. Nếu thị trường vẫn định giá nó theo lĩnh vực tái staking, thì có thể bỏ qua những thay đổi đã xảy ra trong cấu trúc doanh thu. Quan trọng hơn, ether.fi có thể trực tiếp gọi các cơ sở hạ tầng cho vay, stablecoin và tài sản mã hóa trên Ethereum, để mở rộng sản phẩm với tổ chức và vốn đầu tư nhẹ nhàng hơn. Điều này cho thấy, giá trị thực sự mà chu kỳ cơ sở hạ tầng để lại có thể không tiếp tục tập trung ở giao thức tầng dưới, mà có thể được nắm bắt bởi các ứng dụng giỏi nhất trong việc đóng gói những khả năng này và trực tiếp phục vụ người dùng.

Thứ năm, doanh thu ứng dụng có thể cung cấp mức đáy định giá, nhưng không thể khiến token hoàn toàn thoát khỏi chu kỳ tiền mã hóa. Các dự án có cơ chế mua lại có thể dựa vào tăng trưởng kinh doanh để hình thành nền tảng định giá tương đối độc lập, nhưng chúng vẫn thuộc loại tài sản token, và cũng sẽ chịu ảnh hưởng từ dòng chảy vốn thị trường, diễn biến giá BTC và ETH cũng như sự thay đổi mức độ hoạt động trên chuỗi. Sự khác biệt nằm ở chỗ, khi thị trường đi lên, các ứng dụng giao dịch như Hyperliquid, Pump.fun còn có thể đồng thời nhận được sự thúc đẩy kép từ dòng vốn chảy vào và mở rộng kinh doanh; khi thị trường suy yếu, doanh thu thực lại trở thành bộ đệm quan trọng để phân biệt với các tài sản thuần tự sự.

Nếu nén cuộc đối thoại này thành một phán đoán, thì đó là: cốt lõi của vòng tái định giá tài sản tiền mã hóa tiếp theo có thể không còn là ai sở hữu câu chuyện cơ sở hạ tầng vĩ đại hơn, mà là ai có thể chuyển đổi việc sử dụng thực tế thành doanh thu bền vững, và trả lại một phần trong đó một cách đáng tin cậy cho token. Theo nghĩa này, bài viết này đã không chỉ thảo luận về việc liệu một vài loại token có bị định giá thấp hay không, mà là liệu thị trường tiền mã hóa có thể từ hệ thống tài trợ do tự sự dẫn dắt, tiến hóa thêm thành nền kinh tế ứng dụng dựa trên sản phẩm, dòng tiền và phân phối giá trị hay không.

Dưới đây là nội dung nguyên văn (để thuận tiện cho việc đọc hiểu, nội dung gốc đã được biên tập lại):

TL;DR

· Cơ hội cốt lõi của thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ cơ sở hạ tầng tầng dưới sang tầng ứng dụng, bản chất là doanh thu và người dùng bắt đầu thay thế tự sự không gian khối, trở thành nguồn giá trị mới.

·Liệu token ứng dụng có thể được định giá lại hay không, mấu chốt không nằm ở việc giao thức kiếm được bao nhiêu tiền, mà ở việc doanh thu có thể được truyền dẫn đến token thông qua cơ chế mua lại hoặc đốt ổn định, minh bạch hay không.

·Venice kết hợp cả tăng trưởng ứng dụng AI lẫn logic đốt token, nhưng mục tiêu giá 43,9 USD phụ thuộc vào các giả định lạc quan như Minds ra mắt, tỷ lệ đốt tăng lên, nên không thể coi là định giá chắc chắn.

·Định giá thấp của Pump.fun chủ yếu phản ánh sự hoài nghi của thị trường về tính bền vững của doanh thu Meme coin, nhưng sức bền doanh thu kéo dài hơn hai năm cho thấy nhu cầu đầu cơ biến động cao có thể là một loại hành vi tiêu dùng tồn tại lâu dài.

·Hyperliquid mang tính phản thân chu kỳ mạnh hơn so với ứng dụng thông thường: dòng vốn quay trở lại vừa có thể nâng định giá HYPE, vừa có thể đồng thời đẩy khối lượng giao dịch, phí và quy mô mua lại tăng lên.

·ether.fi vẫn đang được định giá như một giao thức restaking, nhưng doanh thu chính đã chuyển sang thanh toán và cho vay, cách phân loại cũ của thị trường đối với dự án có thể chưa theo kịp sự thay đổi cấu trúc kinh doanh.

·Bội số mua lại không thể đánh đồng trực tiếp với tỷ lệ P/E của cổ phiếu, vì token thường thiếu quyền lợi thu nhập thặng dư rõ ràng, việc phân phối giá trị giữa cổ phần và token vẫn là rủi ro cốt lõi.

·Các yếu tố cơ bản có thể giảm bớt sự phụ thuộc của token chất lượng vào thị trường chung, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ crypto; định giá thực sự bền vững vẫn phụ thuộc vào chất lượng doanh thu, dòng giá trị quay trở lại và tính liên tục của cơ chế.

Nội dung chính

Phương pháp đầu tư trên thị trường crypto chưa bao giờ là cố định.

Chiến lược hiệu quả năm 2017 chưa chắc áp dụng được cho năm 2021; những赛道 được ưa chuộng năm 2021 hoặc 2024 cũng có thể mất sức hấp dẫn trong chu kỳ tiếp theo. Theo Austin Barack, một trong những tư duy có thể tái sử dụng qua các chu kỳ là tìm kiếm giao điểm giữa tăng trưởng và giá trị: dự án tăng trưởng đủ nhanh, nhưng định giá thị trường dành cho nó chưa phản ánh đầy đủ mức tăng trưởng đó.

Đây không phải là đầu tư định giá thấp theo nghĩa truyền thống. Nhà đầu tư tham gia thị trường crypto không phải để tìm một doanh nghiệp trưởng thành tăng trưởng 10% mỗi năm với tỷ lệ P/E chỉ 4 lần. Điều thực sự hấp dẫn ở tài sản crypto nằm ở việc chu kỳ vốn dữ dội có thể tạo ra một tổ hợp ít xuất hiện hơn trên thị trường truyền thống: kinh doanh tăng trưởng gấp nhiều lần, nhưng định giá bị nén lại do toàn bộ thị trường suy thoái.

Barack thành lập Relayer Capital khoảng hai năm rưỡi, chiến lược đồng thời bao phủ đầu tư giai đoạn sớm và thị trường lưu hành. Giai đoạn đầu thành lập quỹ, hai mảng này chiếm sức lực tương đương nhau, hiện nay khoảng 95% sự tập trung của quỹ đã chuyển sang token lưu hành, trọng tâm vào hai tuyến chính là Crypto×AI và giao dịch mọi lúc cùng token hóa tài sản.

Nguyên nhân không chỉ là thị trường tiền mã hóa có thể bước vào chu kỳ tăng trở lại. Barack cho rằng, thị trường gấu kéo dài trước đó đã giúp thị trường hoàn thành một vòng sàng lọc: khi phần lớn token mất đi phần bù kể chuyện, một số ít dự án thực sự tìm được sự phù hợp với thị trường sản phẩm, doanh thu tăng nhanh và định giá vẫn tương đối hợp lý bắt đầu lộ diện.

Từ theo đuổi câu chuyện đến tính toán mua lại, token bắt đầu có ngôn ngữ định giá mới

Trong một thời gian dài trước đây, định giá của các dự án tiền mã hóa chủ yếu dựa vào các giả định dài hạn như không gian thị trường, hiệu ứng mạng lưới và tiện ích token. Ngay cả khi giao thức tạo ra doanh thu, mối liên hệ rõ ràng giữa doanh thu này và token cũng thường thiếu.

Hiện nay, một số ứng dụng bắt đầu thông qua mua lại hoặc đốt theo chương trình, chuyển trực tiếp doanh thu kinh doanh thành lực mua token hoặc thu hẹp nguồn cung. Điều này cho phép nhà đầu tư mượn một phần phương pháp trong định giá cổ phiếu, dùng tỷ lệ giữa số tiền mua lại so với vốn hóa token để gần đúng quan sát "tỷ suất lợi nhuận" của token.

Nhưng phương pháp này không thể trực tiếp tương đương với tỷ lệ giá trên thu nhập.

Cổ phiếu thường đại diện cho quyền hợp pháp đối với lợi nhuận còn lại và tài sản của công ty, còn người nắm giữ token thì không nhất thiết có quyền tương đương. Bên dự án có thể thay đổi tỷ lệ mua lại, cũng có thể đặt hoạt động kinh doanh mới dưới thực thể cổ phần. Do đó, bội số mua lại chỉ có sức giải thích mạnh khi quy tắc dòng giá trị quay trở lại tương đối minh bạch và doanh thu kinh doanh có tính liên tục.

Venice là trường hợp Barack tập trung thảo luận. Đây là một ứng dụng AI nhấn mạnh quyền riêng tư và thuộc tính không kiểm duyệt, người dùng có thể gọi các mô hình tiên tiến khác nhau và mô hình mã nguồn mở trên cùng một nền tảng. Hiện tại nguồn thu chính đến từ đăng ký trả phí và mua thêm điểm tính toán.

Venice cũng thiết lập hai loại cơ chế đốt theo chương trình cho VVV: khi người dùng mua đăng ký các cấp độ khác nhau lần đầu, nền tảng sẽ đốt số lượng VVV tương ứng; khi người dùng mua thêm điểm, khoảng 5% số tiền mua được dùng để đốt token.

Theo ước tính của Barack, tính đến tháng 8 năm 2026, tốc độ doanh thu hàng năm của Venice khoảng 107 triệu USD, tương ứng với số tiền đốt token hàng năm khoảng 8,3 triệu USD. Ông dự đoán đến năm 2027, doanh thu có thể tăng lên 336 triệu USD, số tiền đốt có thể lên tới 70 triệu USD. Nếu cho bội số mua lại 50 lần, định giá token theo mô hình của ông khoảng 3,5 tỷ USD; kết hợp với lượng lưu hành dự kiến vào thời điểm đó, giá mục tiêu của VVV khoảng 43,9 USD, trong khi giá khi chương trình phát sóng khoảng 16 USD.

Mô hình này mang giả định lạc quan rõ ràng, không phải dự đoán chắc chắn về doanh thu tương lai.

Trong khoản đốt ước tính 70 triệu USD, khoảng 29 triệu USD đến từ sản phẩm Minds chưa chính thức ra mắt, chiếm hơn bốn mươi phần trăm. Minds dự kiến cho phép người dùng cao cấp và nhà phát triển kết hợp các mô hình, prompt và công cụ khác nhau để tạo ra các ứng dụng AI có cấu trúc hướng đến người dùng phổ thông, đồng thời nhận chia sẻ doanh thu dựa trên mức độ sử dụng, có hình thức gần giống một cửa hàng ứng dụng AI.

Barack cho rằng Minds không phải là sản phẩm hoàn toàn tách rời khỏi hoạt động kinh doanh hiện có của Venice, vì nó vẫn xoay quanh các mô hình, người dùng và tình huống sử dụng hiện có. Nhưng người dẫn chương trình David Hoffman chỉ ra rằng việc mua điểm chỉ là sự mở rộng của dịch vụ sẵn có, còn Minds là một dòng kinh doanh mới chưa được thị trường kiểm chứng, nên rủi ro của hai bên không thể đánh đồng.

Barack thừa nhận nghi vấn này và mô tả mô hình của mình là "hơi cao hơn kịch bản cơ sở": nếu lấy 0 đại diện cho cực kỳ bi quan, 5 đại diện cho cơ sở, 10 đại diện cho lạc quan toàn diện, ông cho rằng bộ dự đoán này đại khái nằm ở vị trí 6.

Mô hình còn giả định rằng Venice trong tương lai có thể đưa gia hạn đăng ký vào phạm vi đốt, và đến năm 2027 sẽ nâng tỷ lệ đốt từ doanh thu điểm từ 5% lên 10%. Các biện pháp này hiện đều chưa có cam kết xác định, vì vậy 43,9 USD phù hợp hơn để hiểu là định giá theo kịch bản dựa trên nhiều giả định về kinh doanh và cơ chế, chứ không phải mục tiêu giá vô điều kiện.

Vấn đề thực sự của Venice: Vì sao startup lại mua lại token quá sớm?

Trường hợp Venice cũng cho thấy mâu thuẫn cốt lõi mà các token ứng dụng phải đối mặt: một startup đang tăng trưởng nhanh nên đưa tiền mặt vào mở rộng sản phẩm, hay trả lại cho người nắm giữ token?

Trong thị trường truyền thống, các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh thường dùng phần lớn vốn cho nghiên cứu phát triển, tuyển dụng và thu hút khách hàng, hiếm khi mua lại cổ phiếu quy mô lớn trong giai đoạn đầu. Venice lại dùng một phần doanh thu để mua lại và đốt VVV ngay từ giai đoạn đầu phát triển kinh doanh, điều này ở một mức độ nào đó đã hy sinh nguồn vốn có thể dùng để tái đầu tư.

Barack cho rằng cách làm này có liên quan đến cấu trúc kép cổ phần - token trong thị trường crypto. Token có thể giúp dự án nhanh chóng thu hút sự chú ý, khởi động mạng lưới và thiết kế các tính năng sản phẩm mới, nhưng khi thiếu ràng buộc pháp lý rõ ràng, thị trường không thể đương nhiên tin rằng toàn bộ giá trị công ty tạo ra cuối cùng sẽ thuộc về token.

Vì vậy, đốt theo chương trình không chỉ là một cách phân phối giá trị, mà còn là một cơ chế xây dựng niềm tin. Đội ngũ cần chứng minh bằng hành động thực tế rằng tăng trưởng kinh doanh có thể truyền dẫn đến VVV, chứ không chỉ dừng lại ở thực thể cổ phần.

Venice hiện đang áp dụng phương án dần dần: giai đoạn đầu đốt có tính tự chủ nhất định, sau đó bổ sung đốt đăng ký lần đầu, rồi đưa 5% doanh thu mua điểm vào phạm vi đốt. Barack cho rằng cách sắp xếp này mang lại dòng giá trị quay trở lại cho token, đồng thời giữ lại phần lớn vốn cho tăng trưởng.

Venice trước đó đã huy động được 65 triệu USD, phần nào cũng làm dịu đi xung đột giữa mua lại và tái đầu tư. Cách hiểu của Barack là, nguồn vốn bên ngoài cung cấp cho công ty kinh phí mở rộng, cho phép họ dùng nhiều dòng tiền kinh doanh hơn cho token; các nhà đầu tư liên quan đồng thời nắm quyền đăng ký mua token, cũng giúp giảm sự lệch pha lợi ích giữa cổ đông và người nắm giữ token.

Tuy nhiên, sự cân bằng này vẫn mong manh. Nếu tốc độ tăng trưởng kinh doanh chậm lại, chi phí suy luận tăng lên hoặc cạnh tranh thị trường gay gắt hơn, công ty có thể cần giữ lại nhiều tiền mặt hơn. Ngược lại, nếu tỷ lệ đốt quá thấp trong thời gian dài, token lại khó chia sẻ đầy đủ tăng trưởng kinh doanh. Do đó, để đánh giá giá trị VVV không thể chỉ quan sát tổng lượng đốt, mà còn cần đồng thời theo dõi tốc độ tăng trưởng doanh thu, biên lợi nhuận gộp, chi phí vận hành, và liệu công ty có tiếp tục thực hiện cam kết hoàn trả giá trị hay không.

Pump.fun và Hyperliquid: Cùng là doanh thu, tại sao thị trường lại định giá bội số khác nhau?

So với Venice, doanh thu của Pump.fun và Hyperliquid gắn trực tiếp hơn với chu kỳ giao dịch tiền mã hóa.

Barack cho biết, theo dữ liệu thị trường tại thời điểm phát sóng chương trình, Pump.fun được định giá khoảng 5 lần lượng mua lại, trong khi bội số tương ứng của Hyperliquid và Lighter vào khoảng 30 đến 40 lần. Theo ông, khoảng cách này phản ánh định kiến của thị trường đối với các loại doanh thu khác nhau.

Hoạt động cốt lõi của Pump.fun đến từ việc phát hành và giao dịch Meme coin. Nhiều nhà đầu tư cho rằng loại hoạt động này phụ thuộc vào sức nóng đầu cơ ngắn hạn, tính bền vững của doanh thu không bằng các nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Lo ngại tương tự không phải không có cơ sở: ngành tiền mã hóa từng xuất hiện những sản phẩm có doanh thu tăng nhanh trong một chu kỳ, sau đó giảm hơn 90%.

Nhưng Barack cho rằng, biểu hiện của Pump.fun trong hơn hai năm qua cho thấy doanh thu của nó có sức chịu đựng tốt hơn kỳ vọng ban đầu của thị trường. Sức nóng của một Meme coin đơn lẻ có thể nhanh chóng lụi tàn, nhưng nhu cầu của người dùng đối với sản phẩm đầu cơ biến động cao, phương sai lớn có thể tồn tại lâu dài.

Ông ví Pump.fun như sòng bạc, xổ số, thị trường dự đoán và quyền chọn siêu ngắn hạn. Điểm nhấn ở đây không phải là đánh đồng giao dịch Meme coin với các sản phẩm trên, mà là giải thích một cơ chế nhu cầu: ngay cả khi tổng thể người tham gia đối mặt với lợi nhuận kỳ vọng âm, một bộ phận người dùng vẫn tiếp tục tham gia vì biến động cao và khả năng sinh lời nhỏ nhưng lớn.

Dựa trên phán đoán này, Barack cho rằng bội số mua lại của Pump.fun có thể được định giá lại từ khoảng 5 lần lên 10 lần. Nếu quy mô kinh doanh giữ nguyên, bản thân việc mở rộng bội số có thể tương ứng với dư địa tăng khoảng một lần; nếu giao dịch on-chain và hoạt động Meme coin phục hồi đồng thời, doanh thu còn có thể tăng trưởng thêm.

Tuy nhiên, rủi ro của Pump.fun cũng đến từ mối quan hệ giữa cổ phần và token. Dự án trước đây từng dùng toàn bộ doanh thu để mua lại, sau đó điều chỉnh thành sử dụng 50% doanh thu để mua lại trong 12 tháng tới, phần còn lại đầu tư vào phát triển kinh doanh. Sau 12 tháng, liệu tỷ lệ này có được duy trì hay không vẫn cần phải quyết định lại.

Điều này có nghĩa là, tính xác thực của doanh thu Pump.fun có thể được quan sát qua dữ liệu on-chain, nhưng token có thể liên tục nhận được bao nhiêu doanh thu thì không có bảo đảm vĩnh viễn. Khi định giá PUMP, nhà đầu tư cần thiết lập mức chiết khấu cho sự bất định về thể chế này, chứ không thể trực tiếp coi toàn bộ lợi nhuận của nền tảng là lợi ích của người nắm giữ token.

Hyperliquid thì nhận được bội số định giá cao hơn. Một mặt, mảng kinh doanh hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa của nó đã tạo ra doanh thu khá cao; mặt khác, thị trường HIP-3 đang mở rộng phạm vi giao dịch sang cổ phiếu, hàng hóa, chỉ số và các hợp đồng liên quan đến công ty chưa niêm yết.

Barack cho rằng, Hyperliquid đã thể hiện tiềm năng giao dịch 24/7, thanh toán tức thời và khám phá giá toàn cầu của blockchain. Trong tương lai, một số tài sản chưa niêm yết thậm chí có thể hình thành tín hiệu giá trên chuỗi trước, rồi sau đó được các tổ chức tài chính truyền thống dùng làm tham chiếu cho định giá phát hành.

Nhưng phán đoán này vẫn cần thị trường kiểm chứng. Theo Barack, thị trường tài sản thực tế mới được bổ sung gần đây của Hyperliquid đã đóng góp lượng lớn khối lượng giao dịch, nhưng vì vẫn đang trong giai đoạn mở rộng, nên chưa mang lại mức tăng doanh thu tương đương. Mảng kinh doanh có lợi nhuận cao hiện tại vẫn chủ yếu là giao dịch tài sản tiền mã hóa.

Do đó, Hyperliquid có tính phản thân chu kỳ mạnh hơn so với ứng dụng thông thường: khi dòng vốn tiền mã hóa quay trở lại, HYPE không chỉ có thể hưởng lợi từ việc định giá token tổng thể phục hồi, mà khối lượng giao dịch, phí và quy mô mua lại của nền tảng cũng có thể tăng đồng thời; nếu mức độ hoạt động của thị trường giảm xuống, cơ chế này cũng có thể vận hành theo chiều ngược lại.

ether.fi đã thay đổi, nhưng cách phân loại của thị trường thì chưa theo kịp

ether.fi là một kiểu lệch định giá khác: hoạt động kinh doanh chính của dự án đã thay đổi, nhưng thị trường vẫn định giá nó theo nhãn cũ.

ether.fi ban đầu gia nhập thị trường với mảng kinh doanh tái staking thanh khoản. Vào thời điểm câu chuyện tái staking nóng nhất năm 2024, định giá pha loãng hoàn toàn của nó từng đạt khoảng 8 tỷ USD. Khi kỳ vọng của thị trường đối với lĩnh vực tái staking giảm xuống, định giá của ether.fi cũng theo đó hạ nhiệt, và tiếp tục bị coi là tài sản tương tự các giao thức staking như Lido.

Barack cho rằng, cách phân loại này đã không còn phản ánh chính xác cấu trúc doanh thu hiện tại của ether.fi. Theo dữ liệu ông cung cấp trong chương trình, hiện tại hơn 65% hoạt động kinh doanh đến từ

Từ sản phẩm Neo Bank (ngân hàng số mới), bao gồm doanh thu từ giao dịch thẻ tín dụng và doanh thu cho vay được tạo ra từ tài sản trong tài khoản của người dùng làm tài sản thế chấp; tỷ trọng doanh thu và dịch vụ staking đã giảm xuống còn khoảng 35%.

Khi nền tảng bổ sung cổ phiếu mã hóa và nhiều tài sản on-chain hơn, ether.fi đang chuyển dịch hơn nữa từ ngân hàng số mới sang nền tảng môi giới tổng hợp on-chain. Người dùng có thể nắm giữ và giao dịch các loại tài sản khác nhau, vay bằng tài sản làm tài sản thế chấp và hoàn tất chi tiêu hàng ngày qua thẻ tín dụng.

Ưu điểm của mô hình này là ether.fi không cần xây dựng toàn bộ cơ sở hạ tầng tài chính từ đầu. Lấy hoạt động cho vay làm ví dụ, nền tảng có thể gọi các giao thức DeFi hiện có như Aave và thu lợi nhuận thông qua chia sẻ doanh thu. Stablecoin trên Ethereum, thị trường cho vay và tài sản mã hóa càng phong phú thì phạm vi dịch vụ mà ether.fi có thể cung cấp cho người dùng càng rộng.

Theo dữ liệu do Barack cung cấp, khối lượng giao dịch hàng ngày của thẻ tín dụng ether.fi đã tăng từ khoảng 300.000 USD một năm trước lên 3 triệu đến 4 triệu USD, mức tăng hơn 10 lần; hiện chỉ khoảng 4% doanh thu đến từ lãi cho vay, trong khi ngân hàng số truyền thống Nubank có khoảng 60% đến 70% doanh thu đến từ phần này. Theo quan điểm của ông, điều này cho thấy ether.fi vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng cơ cấu doanh thu.

Dựa trên khoảng 30 triệu USD tiềm năng mua lại trong 12 tháng tới và bội số định giá 30 lần, Barack tính toán giá ETHFI có thể vượt 1 USD, gấp khoảng hai lần so với thời điểm chương trình phát sóng. Tuy nhiên, 30 triệu USD cao hơn 21 triệu USD được dự đoán bởi một mô hình khác mà ông trích dẫn, và ông giả định tốc độ tăng trưởng của ether.fi trong tương lai có thể tăng nhanh hơn, nên kết quả này cũng thuộc kịch bản khá lạc quan.

Điều thực sự đáng chú ý trong trường hợp này không phải là mức giá mục tiêu cụ thể, mà là liệu phân loại thị trường có bị chậm trễ hay không. Nếu phần lớn doanh thu của ether.fi đã đến từ thanh toán, cho vay và môi giới, thì việc tiếp tục sử dụng khung định giá của giao thức restaking thanh khoản có thể không phản ánh được hoạt động kinh doanh hiện tại của nó; nhưng nếu tăng trưởng của mảng kinh doanh mới không thể duy trì, cái gọi là "tái phân loại" cũng có thể không thành lập.

Các yếu tố cơ bản có thể giảm tương quan, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ crypto

Sở hữu doanh thu thực không có nghĩa là token ứng dụng có thể hoàn toàn tách khỏi Bitcoin và chu kỳ thị trường crypto.

Barack khái quát mối quan hệ này là "liên kết một phần, tách rời một phần". Một mặt, Venice, Pump.fun, Hyperliquid và ether.fi có thể dựa vào tăng trưởng người dùng, doanh thu và mua lại của chính họ để xây dựng nền tảng định giá tương đối độc lập. Ngay cả khi Bitcoin đi ngang, miễn là hoạt động kinh doanh tiếp tục mở rộng, token vẫn có thể được định giá lại.

Mặt khác, chúng vẫn thuộc về tài sản mã hóa. Khi dòng vốn từ cổ phiếu, AI và các thị trường khác quay trở lại token, những dự án có nền tảng cơ bản này có thể là những dự án đầu tiên lọt vào danh mục phân bổ của nhà đầu tư chuyên nghiệp. Pump.fun và Hyperliquid cũng sẽ có thêm thu nhập nhờ hoạt động giao dịch gia tăng, tạo thành vòng phản hồi tích cực giữa giá tài sản và nền tảng kinh doanh.

Mối liên hệ trực tiếp giữa Venice và chu kỳ giao dịch tiền mã hóa tương đối yếu; biến số bên ngoài chính của nó là mức độ sử dụng AI. Nếu việc gọi đa mô hình, AI bảo mật và các ứng dụng tạo sinh tiếp tục tăng trưởng, Venice có thể có nguồn nhu cầu khác biệt so với các ứng dụng thuần tiền mã hóa; nếu tăng trưởng người dùng hoặc chuyển đổi trả phí thấp hơn kỳ vọng, token của nó cũng sẽ không tự động đạt được định giá trong mô hình chỉ nhờ thị trường tiền mã hóa tăng.

Barack cuối cùng đặt sự thay đổi này trong chu kỳ ngành dài hạn hơn. Theo dữ liệu ông trích dẫn, trong phần lớn lịch sử ngành tiền mã hóa, cơ sở hạ tầng tầng thực thi từng đóng góp hơn 95% doanh thu ngành; hiện nay, tỷ trọng doanh thu từ ứng dụng đã tăng lên khoảng hai phần ba. Ông dự đoán tỷ lệ này sẽ tiếp tục nghiêng về phía ứng dụng và cuối cùng vượt 90%.

Dự đoán này chưa trở thành hiện thực, nhưng nó chỉ ra biến số cốt lõi cần được kiểm chứng trong giai đoạn tiếp theo: liệu doanh thu có tiếp tục dịch chuyển từ chuỗi công cộng và tầng thực thi sang các ứng dụng hướng tới người dùng hay không, dòng tiền mặt do ứng dụng tạo ra có thể truyền dẫn ổn định tới token hay không, và cơ chế mua lại có thể duy trì tính liên tục trong bối cảnh tăng trưởng kinh doanh, thị trường đi xuống và thay đổi quy định hay không.

Nếu những điều kiện này được đáp ứng, đối tượng định giá chính của thị trường tiền mã hóa có thể chuyển từ "cơ sở hạ tầng cung cấp không gian khối" sang "các ứng dụng sử dụng blockchain để bán dịch vụ tài chính và kỹ thuật số". Khi đó, thị trường sẽ không chỉ tìm kiếm chuỗi công cộng hiệu suất cao tiếp theo, mà còn tìm xem sản phẩm nào thực sự kết nối thế giới tiền mã hóa với nhu cầu bên ngoài, và token nào có thể liên tục chia sẻ sự tăng trưởng đó.

[Liên kết video]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia