Chúng tôi đã từng đề cập, vào tháng 9, khối lượng danh nghĩa giao dịch quyền chọn trên chuỗi đạt 4,829 tỷ USD, tăng 121,7% so với tháng trước; khối lượng phí quyền chọn hàng tháng cũng tăng từ hơn hai mươi triệu USD đầu năm lên hơn tám mươi triệu USD. Nhà sáng lập Hyperliquid, Jeff, đã công khai nói về cơ hội phát triển quyền chọn.

Tuy nhiên, nhiều nhà giao dịch bản địa crypto đã quen với cách thao tác hợp đồng vĩnh cửu. Nhìn tăng thì mở long, nhìn giảm thì mở short, nạp ký quỹ, mở và đóng vị thế bất cứ lúc nào. Chuyển sang giao diện quyền chọn, đối mặt với hàng loạt giá thực hiện, ngày đáo hạn và chữ cái Hy Lạp, xung động giao dịch đã bị tiêu hao một nửa bởi thao tác phức tạp.

Nền tảng giao dịch HIP-3 Paragon mới công bố Power Perps, cung cấp một lối vào khác. Nó bắt đầu từ HYPE², cho phép nhà giao dịch dùng cách "mở hợp đồng" để có được đường cong lợi nhuận kiểu quyền chọn.

Không có giá thực hiện, không có ngày đáo hạn. Bạn vẫn đang giao dịch một hợp đồng vĩnh cửu, chỉ là giá mà nó theo dõi đã trở thành bình phương của HYPE.

Tính lồi

Lợi nhuận của hợp đồng vĩnh cửu thông thường là một đường thẳng. Giữ một lượng vị thế long cố định, mỗi khi tài sản cơ sở tăng 1 USD, số tiền kiếm được là như nhau; mỗi khi giảm 1 USD, số tiền lỗ cũng như nhau. Thêm đòn bẩy sẽ làm đường thẳng này dốc hơn, hình dạng vẫn không đổi.

"Hợp đồng lũy thừa N" đã thay đổi điều này.

Để dễ tính toán, giả sử một loại tài sản khi niêm yết có giá 100 USD, giá của hợp đồng bình phương cũng bắt đầu từ 100.

Tài sản cơ sở tăng lên 110, chỉ số đạt 121, mức tăng là 21%; tài sản cơ sở giảm xuống 90, chỉ số giảm xuống 81, mức giảm là 19%. Cùng là thay đổi giá 10%, vị thế long kiếm thêm một chút khi tăng, lỗ ít hơn một chút khi giảm.

Khi thị trường biến động lớn hơn, sự khác biệt sẽ rõ ràng hơn. Tài sản cơ sở tăng 50%, chỉ số bình phương tăng 125%; tài sản cơ sở giảm 50%, chỉ số giảm 75%. Tài sản cơ sở tăng gấp đôi, chỉ số trở thành bốn lần ban đầu. Hợp đồng lập phương tiến thêm một bước, tài sản cơ sở tăng gấp đôi, chỉ số trở thành tám lần ban đầu.

Giả sử mức tăng giảm của tài sản cơ sở là r:

Mức thay đổi của hợp đồng bậc hai = 2r + r²

Đường cong lợi nhuận của hợp đồng bậc hai và lệnh mua dài thông thường đòn bẩy 2x

Phần 2r phía trước cung cấp biên độ lợi nhuận của việc mở lệnh mua dài với đòn bẩy 2x; phần r² phía sau dù tăng hay giảm đều không nhỏ hơn không, do đó so với mua dài 2x, nó có thể tăng lợi nhuận khi giá lên, giảm lỗ khi giá xuống, và biên độ thị trường càng lớn thì khoảng cách này càng lớn.

Đây chính là「tính lồi」. Đi lên theo đường cong bậc hai, cứ tăng thêm 1 đô la, lệnh mua dài kiếm được nhiều hơn so với 1 đô la trước đó; đi xuống, cứ giảm thêm 1 đô la, mức lỗ lại ít hơn so với 1 đô la trước đó. Độ nhạy của hợp đồng bậc hai sẽ tự động thay đổi theo giá, đây là điều hợp đồng thông thường không thể làm được.

Điều mà các nhà giao dịch quyền chọn sẵn sàng mua, chính là bao gồm「tính lồi」này.

Ý tưởng này đã có cơ sở lý thuyết từ năm 2021. Bài Everlasting Options của Paradigm thảo luận cách dùng phí vốn liên tục để duy trì trạng thái quyền chọn「không bao giờ đáo hạn」, bài Power Perpetuals tiếp theo thì lấy lũy thừa của giá làm mục tiêu theo dõi. Opyn sau đó đã thực hành với Squeeth theo dõi ETH², Paragon muốn đưa loại sản phẩm này lên sổ lệnh của Hyperliquid.

Ngoài ra, nhu cầu giao dịch quyền chọn truyền thống bị phân tán ở nhiều hợp đồng khác nhau theo các mức giá thực hiện và ngày đáo hạn, thanh khoản rất phân mảnh.「Hợp đồng lũy thừa N」có thể cho phép các nhà giao dịch cùng tài sản cơ sở, cùng số mũ dùng chung một sổ lệnh.

Phí

Đọc đến đây, rất dễ nảy sinh một ý nghĩ. Hợp đồng bậc hai tăng nhanh hơn, giảm chậm hơn, cái giá của lợi ích này là gì?

Chúng ta làm một thí nghiệm mở cả hai chiều mua và bán. Giả sử một nhà giao dịch ở mức giá 100 đồng thời mở một lệnh mua dài hợp đồng bậc hai, và dùng lệnh bán khống hợp đồng thông thường với hai đơn vị tài sản cơ sở để phòng hộ. Tài sản cơ sở tăng từ 100 lên 110, lệnh mua dài bậc hai lãi 21, lệnh bán khống tuyến tính lỗ 20, tổng cộng lãi 1. Tài sản cơ sở giảm từ 100 xuống 90, lệnh mua dài bậc hai lỗ 19, lệnh bán khống tuyến tính lãi 20, tổng cộng vẫn lãi 1. Tăng lên 120 hoặc giảm xuống 80, cả hai trường hợp đều lãi 4.

Viết bằng công thức, lãi lỗ của danh mục kết hợp long-short này là:

Lãi lỗ giá của danh mục long-short = bình phương của chênh lệch giữa giá tài sản cơ sở và 100 ÷ 100

Lãi lỗ của danh mục kết hợp giữa lệnh long bình phương và lệnh short tuyến tính

Nếu không có funding rate, nhà giao dịch có thể kiếm lợi nhuận chênh lệch giá miễn phí thông qua cách trên.

Nhưng «nguyên tắc không chênh lệch giá» yêu cầu rằng lợi ích như vậy phải có giá của nó, tức là funding rate.

Đứng về phía nhà tạo lập thị trường sẽ dễ hiểu hơn. Nhà tạo lập thị trường bán một hợp đồng bình phương, đồng thời mua hai đơn vị tài sản cơ sở để phòng ngừa rủi ro. Tài sản cơ sở tăng 10 đô la, lệnh short của nhà tạo lập thị trường lỗ 21, tài sản giao ngay phòng ngừa rủi ro chỉ lãi 20, lỗ ròng 1; tài sản cơ sở giảm 10 đô la, lệnh short lãi 19, tài sản giao ngay phòng ngừa rủi ro lỗ 20, cũng lỗ ròng 1. Đây chính là lợi nhuận «chênh lệch giá» ở phía bên kia.

Nhà tạo lập thị trường còn phải tiếp tục điều chỉnh số lượng phòng ngừa rủi ro theo sự thay đổi của giá. Sau mỗi lần điều chỉnh, đoạn thị trường tiếp theo lại tạo ra lãi lỗ liên quan đến bình phương của mức tăng giảm. Tích lũy các bình phương này lại chính là «phương sai» ở đây. Giá biến động qua lại càng dữ dội, chi phí phòng ngừa rủi ro mà nhà tạo lập thị trường phải gánh chịu khi cung cấp tính lồi càng cao.

Do đó, ngoài chi phí nắm giữ của hợp đồng thông thường, bên long của hợp đồng lũy thừa bậc N còn cần liên tục trả phí cho tính lồi. Khoản phí này liên quan đến phương sai (bình phương của độ biến động), thường do bên long trả cho bên short. Mức chênh lệch giá trên sổ lệnh cũng sẽ ảnh hưởng đến funding rate cuối cùng.

Thanh lý

Vẫn bắt đầu từ 100 đô la, lấy ra 100 đô la vốn gốc, lần lượt so sánh một lệnh long 2x và một lệnh long bình phương có giá trị 100 đô la được thế chấp đầy đủ.

Tài sản cơ sở giảm từ 100 xuống 50, khoản lỗ của lệnh long 2x là 100 đô la, vốn gốc đã lỗ hết, việc thanh lý thực tế còn được kích hoạt sớm hơn. Không xét đến funding rate và khoản lỗ của các vị thế ký quỹ chéo khác, lệnh long bình phương lúc này giảm từ 100 xuống 25, vẫn giữ lại 25 đô la vốn chủ sở hữu, sẽ không bị thanh lý chỉ vì giá giảm.

Lệnh long bình phương được thế chấp đầy đủ cho phép nhà giao dịch có được độ nhạy cảm với giá ban đầu khoảng gấp đôi, đồng thời tránh được việc bị thanh lý cưỡng bức do giá giảm đơn thuần.

Nhưng một khi thêm đòn bẩy vào hợp đồng bình phương, việc thanh lý sẽ nhanh chóng đến gần. Theo ví dụ trong tài liệu rủi ro của Paragon, tạm không tính funding rate tích lũy và tài sản tài khoản khác, lệnh long HYPE² 2 lần sẽ bị thanh lý khi HYPE giảm khoảng 22,5%, lệnh long HYPE² 3 lần chỉ cần giảm khoảng 10,6% là bị thanh lý cưỡng bức.

Chênh lệch thanh lý

Bên bán khống còn phải cẩn thận hơn. Giá càng tăng, tốc độ lỗ của vị thế bán khống bậc hai càng nhanh, và vị thế bán khống bậc hai đòn bẩy 1x cũng sẽ bị thanh lý.

Giao dịch biến động

Kết hợp vị thế mua bậc hai với vị thế bán khống tuyến tính ở trên còn có thể trở thành một chiến lược giao dịch. Bạn không cần phán đoán tiếp theo sẽ tăng hay giảm, chỉ cần phán đoán liệu giá có đi đủ xa khỏi vị trí hiện tại hay không.

Trong quyền chọn truyền thống, mua quyền chọn mua và quyền chọn bán cùng giá thực hiện, cùng ngày đáo hạn sẽ tạo thành "straddle". Khi tăng mạnh, quyền chọn mua sinh lời; khi giảm mạnh, quyền chọn bán sinh lời, cả hai hướng đều có cơ hội thu lợi. Power Perps dùng vị thế mua bậc hai kết hợp vị thế bán khống tuyến tính cũng có thể ghép thành một đường cong lợi nhuận hướng lên ở cả hai phía.

Đường cong lợi nhuận của việc mua và bán khống biến động

Đây là một lối vào trực quan để mua biến động. Tăng mạnh hay giảm mạnh đều có thể mang lại cơ hội, nhưng giá cần biến động đủ lớn để bù đắp chi phí phí vốn.

Ngược lại, bán khống hợp đồng bậc hai, rồi mua tài sản cơ sở hoặc vị thế mua tuyến tính với số lượng tương ứng để phòng ngừa rủi ro, thì có thể bán khống biến động. Khi giá dừng quanh vị trí mở vị thế, phí vốn mà hợp đồng bán khống bậc hai thu được có cơ hội trở thành lợi nhuận; một khi tăng mạnh hoặc giảm mạnh, khoản lỗ sau khi phòng ngừa rủi ro sẽ tăng theo bình phương biên độ thị trường.

Nhưng đặc tính "không có ngày đáo hạn" của hợp đồng bậc hai cũng có nghĩa là chi phí nắm giữ là phí vốn có thể tích lũy mãi mãi.

Power Perps cũng không thể sao chép nguyên bản mọi chiến lược quyền chọn truyền thống. Tổ hợp strangle cần hai giá thực hiện khác nhau ở trên và dưới; chiến lược chênh lệch có thể đặt giới hạn lợi nhuận và giới hạn lỗ thông qua các giá thực hiện khác nhau; covered call, covered put cũng cần bán quyền chọn với giá thực hiện chỉ định, nhường ra một phần không gian lợi nhuận theo hướng tương ứng để đổi lấy phí quyền chọn.

Các chiến lược này đều có điểm uốn lợi nhuận được vạch ra bởi giá thực hiện, thường còn quy định thời gian đáo hạn. Hợp đồng bậc hai kết hợp vị thế tuyến tính tạo ra một đường cong mượt. Điều chỉnh tỷ lệ vị thế có thể xấp xỉ một số chiến lược quyền chọn trong một khoảng giá nhất định; nếu muốn quy định chính xác "tăng đến một mức giá nào đó thì chặn trần", "trong một khoảng nào đó lợi nhuận không đổi", thì vẫn không thể tách rời quyền chọn.

Cái giá của việc đơn giản hóa thao tác và tập trung thanh khoản là mất đi một phần cấu trúc lợi nhuận có thể tự do lựa chọn.

Chiến lược "niêm yết" tiến hóa

Hyperliquid cung cấp sổ lệnh, thị trường cơ sở và hệ thống ký quỹ, trong khi Paragon thiết kế các đường cong lợi suất mới dựa trên những nền tảng này. Các nhà tạo lập thị trường có thể phòng ngừa rủi ro thuận tiện hơn, các nhà phát triển cũng có thể tiếp tục đóng gói danh mục thành chiến lược, giảm bớt thao tác tự xây dựng vị thế và điều chỉnh của nhà giao dịch.

Quyền chọn truyền thống đã chứng minh rằng thị trường có nhu cầu dài hạn đối với các cấu trúc lợi suất khác nhau. Giá trị trong lần thử nghiệm này của Paragon nằm ở việc để một phần nhu cầu đó được thể hiện theo cách mà các nhà giao dịch bản địa crypto quen thuộc, đồng thời cho phép thanh khoản vĩnh viễn hiện có cung cấp phòng ngừa rủi ro cho sản phẩm mới.

Xu hướng đáng chú ý hơn là việc "niêm yết" của sàn giao dịch HIP-3 đã tiến hóa từ việc lựa chọn các tài sản tài chính truyền thống có độ hot, sang việc tạo ra các hình thức phái sinh mới. Kỳ vọng sẽ thấy nhiều thử nghiệm tài chính mới như vậy hơn trên Hyperliquid.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia