Ngày 3 tháng 11, tại các điểm bỏ phiếu ở Ohio. Trên lá phiếu, ngoài thống đốc và thượng nghị sĩ liên bang, còn in 21 cuộc trưng cầu dân ý địa phương về trung tâm dữ liệu. Ngày hôm đó, trên toàn nước Mỹ có tổng cộng 41 cuộc trưng cầu tương tự, riêng bang Ohio đã chiếm hơn một nửa. Kết quả là 40 chống 1, gần như toàn bộ phản đối.

Cùng ngày, đảng viên Dân chủ Hinojosa tại Texas thắng cử, trong cương lĩnh của bà có ghi: tạm dừng xây dựng trung tâm dữ liệu mới.

Cử tri đã dùng lá phiếu để bày tỏ quan điểm. Ngày hôm sau, Phố Wall dùng giá cổ phiếu để bày tỏ quan điểm.

Microsoft mở cửa tăng liên tục, đóng cửa tăng 6,68%, báo 555,80 USD, lập đỉnh lịch sử. Amazon trong phiên có lúc tăng 7,8%, đóng cửa tăng 6,12%. Alphabet tăng 3,18%, Apple tăng 5,31%. Mấy gã khổng lồ công nghệ trong một ngày cộng lại tăng gần 1 nghìn tỷ USD vốn hóa.

Phía bên kia, các nhà cung cấp đám mây mới nổi khởi nghiệp từ cho thuê sức mạnh tính toán (trong ngành gọi là Neocloud) và các công ty khai thác mỏ chuyển hướng làm trung tâm dữ liệu đều đỏ sàn: CoreWeave giảm 9,90%, IREN giảm 11,24%, Nebius giảm 6,67%, Applied Digital giảm 6,74%, Hut 8 giảm 23%, Core Scientific giảm 10%.

Thị trường chung là tăng. Dow Jones tăng 3,03%, là phiên tốt nhất kể từ ngày 9 tháng 4 năm 2025; S&P 500 tăng 1,58%, Nasdaq tăng 1,44%, VIX giảm 20%. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 5,8 điểm cơ bản, xuống 4,894%.

Ba tầng giải thích của thị trường

Lý do thị trường đưa ra đại khái có ba tầng. Hai tầng đầu giải thích vì sao các gã khổng lồ tăng, tầng thứ ba giải thích vì sao các nhà cung cấp đám mây mới nổi giảm.

Ngưỡng cửa cao hơn, thứ đang có trong tay càng đáng giá

Nhà phân tích Laura Martin của Needham cho rằng, ngưỡng cửa quản lý nâng cao sẽ củng cố vị thế của các玩家 hiện hữu, đồng thời nâng cao yêu cầu về rủi ro và lợi nhuận đối với người mới gia nhập. Bà còn đề cập một hiện tượng: về chuyện "chi tiêu vốn nên giảm bớt rồi", nhà đầu tư và chính trị gia lần đầu tiên đứng về cùng một phía, chỉ là mỗi bên có lý do riêng.

Michael Antonelli của Baird nói với Wall Street Journal thẳng thắn hơn: những công ty này "đã có sức mạnh tính toán rồi, có trung tâm dữ liệu rồi. Bạn kéo cầu treo lên, chẳng khác nào tặng không cho họ một con hào kinh tế".

Art Hogan của B. Riley nói về cùng một chuyện từ góc độ kế toán: các ông lớn đã có trung tâm dữ liệu trong tay, vì sau này sẽ không xây dựng quá mức nữa, những tài sản này đương nhiên càng đáng giá hơn.

Vậy là trung tâm dữ liệu trước đây ai có tiền thì xây được, giờ ngày càng giống một loại giấy phép phải qua phê duyệt mới có.

Bị ép phải chi ít hơn, dòng tiền tự do lại trông đẹp hơn

Robert Pavlik của Dakota Wealth nói rằng phản ứng của thị trường dường như cho thấy cơn sốt hạ tầng AI sắp kết thúc; nhưng nếu điều đó có nghĩa là các ông lớn cloud không còn đổ những khoản tiền khổng lồ để mở rộng năng lực tính toán, thì dòng tiền tự do của họ lại có triển vọng dương trở lại. Ông còn một câu được truyền thông Trung Quốc trích dẫn nhiều lần: "Thứ đạp phanh chi tiêu của họ là chính phủ, chứ không phải doanh nghiệp tự làm."

Jim Cramer trong chương trình buổi sáng của CNBC đã gọi mấy công ty này là "những kẻ tại vị" (the incumbents). Ông nói thị trường tin rằng điều này sẽ "kìm hãm mức chi tiêu đáng kinh ngạc của Amazon, Microsoft, Meta, Alphabet", và điều đó "được xem là chuyện tốt, vì giờ đã có kỷ luật chi tiêu, dù kỷ luật này do cử tri áp đặt".

Đằng sau có một loạt con số chống lưng: kế hoạch chi tiêu vốn của các ông lớn năm nay vượt 740 tỷ USD, năm ngoái khoảng 400 tỷ. Dòng tiền tự do của Amazon, Alphabet, Meta đều đã chuyển âm, nghĩa là tiền chi ra nhiều hơn tiền kiếm được từ kinh doanh, khoản thiếu hụt phải bù bằng phát hành trái phiếu và huy động vốn. Chỉ Microsoft còn là ngoại lệ, cùng kỳ vẫn có 18,6 tỷ USD dòng tiền tự do.

Các nhà cung cấp cloud mới nổi mở rộng nhờ vay tiền, tiền một khi thắt lại là khó chịu

Cramer trên X nhắc mọi người "phải cẩn thận với những công ty như Nebius, IREN", lên truyền hình nói còn nặng hơn: mấy công ty này là "nhóm không lấy được vốn cận biên". Ông lấy ví dụ đường ống khí đốt dưới thời Biden: chính phủ không hề cấm bạn xây, chỉ là sau này không ai muốn cho bạn vay để xây nữa.

Tầng này có bằng chứng đầy đủ nhất.

CoreWeave là đại diện tiêu biểu nhất của vòng "vay tiền xây trung tâm dữ liệu" này. Nebius có một phần vốn xây dựng đến từ khoản vay 3,5 tỷ USD, kỳ hạn 364 ngày của Citigroup; cùng ngày Citigroup hạ giá mục tiêu của nó từ 324 USD xuống 265 USD. Hướng dẫn chi tiêu vốn năm tài chính này của IREN là 25 đến 30 tỷ USD, vốn cổ phần đã mở rộng 48% trong năm qua. Applied Digital còn 800 megawatt công suất đang chờ huy động vốn.

Định giá cũng vậy. Tỷ lệ giá trên doanh thu dự phóng của IREN hôm thứ Hai là 3,1 lần, trung bình ba năm qua là 5,2 lần; Nebius là 5,4 lần, trung bình năm năm là 11 lần, tháng 10 năm 2025 từng cao nhất tới 32 lần.

Cũng là chi tiêu vốn đi xuống, nhưng các ông lớn tiết kiệm được tiền mặt, còn các nhà cung cấp đám mây mới nổi thì đối mặt với việc không vay được tiền.

Nhưng trung tâm dữ liệu mới cũng sẽ không hoàn toàn biến mất

Thực ra, Texas đã bắt đầu thắt chặt từ sớm. Ngày 3 tháng 8, Thống đốc đảng Cộng hòa Abbott đã ra lệnh tạm dừng việc đấu nối các trung tâm dữ liệu mới vào lưới điện của bang, đồng thời yêu cầu kiểm toán tất cả các trung tâm dữ liệu đang xếp hàng chờ đấu nối tại nhà vận hành lưới điện ERCOT của Texas. Vào thời điểm đó, ERCOT nhận được đơn xin đấu nối lên tới 474 gigawatt, gấp khoảng năm lần phụ tải đỉnh cao nhất trong lịch sử của nó, trong đó khoảng chín mươi phần trăm đến từ các trung tâm dữ liệu. BloombergNEF ước tính lệnh tạm dừng này liên quan đến khoảng 49,8 gigawatt dự án, chiếm khoảng hai mươi phần trăm công suất quy hoạch trung tâm dữ liệu toàn nước Mỹ, và đến quý I năm 2027 có thể ảnh hưởng tới 8 tỷ USD doanh thu cho thuê.

Hinojosa chỉ là người đẩy thêm một bước trên cơ sở đó. Và văn phòng của bà sau đó đã làm rõ rằng lệnh tạm dừng nhắm vào các giấy phép mới, các dự án đã khởi công không bị ảnh hưởng.

Ở cấp liên bang, trong ngắn hạn cũng khó có động thái lớn: Quốc hội khóa mới phải đến tháng 1 mới nhậm chức, bất kỳ dự luật hạn chế trung tâm dữ liệu nào cũng cần tổng thống ký, hoặc hai viện với đa số hai phần ba lật ngược quyền phủ quyết.

Thứ hai, các dự án đang thi công về cơ bản không bị ảnh hưởng.

Theo thống kê của Aterio, trong công suất dự kiến bàn giao năm 2027, 86% đã đang thi công; tỷ lệ này của năm 2028 là 34%. Công suất đang thi công trên toàn nước Mỹ vượt 80 gigawatt, riêng Texas khoảng 20 gigawatt, đại khái khớp với con số "20,5 gigawatt" lan truyền trên mạng.

Quan điểm của TrendForce thận trọng hơn: các dự án dự kiến hoàn thành năm 2027 phần lớn đã khởi công, những dự án thực sự có thể bị trì hoãn là các dự án từ năm 2028 trở đi.

Báo cáo cùng ngày của nhóm hạ tầng năng lượng BMO viết rất rõ ràng: "Các đơn hàng và dự án hiện có vẫn nên được triển khai như thường lệ, vì nhu cầu cơ bản vẫn đang tăng trưởng." Họ cũng lưu ý rằng rủi ro phát triển của Digital Realty sẽ gia tăng, nhưng về mặt định giá nó sẽ là bên thắng lớn nhất.

Bernstein hôm thứ Hai đã tính một bài toán: trong công suất quy hoạch trung tâm dữ liệu của Mỹ, có 244 gigawatt, khoảng 56% chịu rủi ro chính trị, trong đó Texas chiếm khoảng một phần tư. Nhưng họ cho rằng rủi ro này bị đánh giá quá cao, vì các nhà phát triển có thể tự gánh thêm một phần chi phí nâng cấp điện lực và lưới điện, và phần chi phí này vẫn ở mức có thể kiểm soát.

Thực ra, các nhà cung cấp đám mây mới cũng có sẵn năng lực sản xuất trong tay.

IREN có ba khu công viên tại Texas, tổng cộng 2,75 gigawatt, chiếm một nửa trong khoảng 5 gigawatt điện lực mà nó nắm giữ. Trong năm tài chính này, nó đã ký các hợp đồng doanh thu thường niên trị giá 4 tỷ USD, công suất tương ứng sẽ đi vào vận hành ngay trong năm nay. Doanh thu từ các hợp đồng đã ký rơi vào năm tài chính 2027, rủi ro thực sự nằm ở năm tài chính 2028.

Hợp đồng thuê mà Applied Digital ký kết trải rộng khắp năm khu công viên, doanh thu trong thời hạn thuê ban đầu ước tính khoảng 36 tỷ USD. CEO Wes Cummins tại buổi họp báo cáo kết quả kinh doanh tháng 10 nói: "Bất kỳ hạn chế mới nào được ban hành ở nơi khác, theo quan điểm của chúng tôi, đều chỉ khiến những gì chúng tôi đang có trở nên khó bị sao chép hơn."

Nhìn từ góc độ khác, ông ấy thực chất đã thừa nhận: tài sản của công ty đáng giá bao nhiêu, phụ thuộc vào việc người khác khó sao chép đến mức nào.

Trung tâm dữ liệu hiện hữu giống như niên kim, tương lai giống như quyền chọn

Đặt những điều trên lại với nhau, có thể hiểu theo một góc độ rõ ràng hơn.

Những trung tâm dữ liệu đã xây xong, đang thu tiền, giống như một hợp đồng niên kim, hàng năm đều đặn có thu nhập. Những cái sẽ xây mới trong tương lai, giống như một quyền chọn, xây xong mới có lợi nhuận, không xây được thì không có gì cả.

Trong định giá của các ông lớn, phần niên kim là phần lớn, bao gồm mảng kinh doanh đám mây hiện có, quảng cáo và đăng ký; phần quyền chọn là phần nhỏ, tức là tăng trưởng từ năng lực tính toán mới trong tương lai. Trong năm qua, thị trường thực ra không mấy mặn mà với phần quyền chọn này: mỗi khi ông lớn chi thêm một đồng vốn đầu tư, giá cổ phiếu lại chịu thêm một chút áp lực, vì nhà đầu tư không tin số tiền này có thể thu hồi được. Giờ đây quyền chọn khó thực thi hơn, nhưng số tiền vốn phải bỏ ra cho nó cũng tiết kiệm được. Niên kim không đổi, một giảm một tăng, hiệu ứng ròng lại là tích cực. Đó chính là lý do Microsoft, Amazon, Alphabet đồng loạt tăng giá.

Các nhà cung cấp đám mây mới nổi thì ngược lại, định giá gần như toàn bộ là quyền chọn. Phần niên kim của họ rất mỏng, có cái thậm chí còn âm: lãi đã phải trả, doanh thu chưa lên. Quyền chọn bị chặn, nền tảng định giá cũng theo đó mà lung lay. CoreWeave giảm gần 10% trong một ngày, IREN giảm 11%, không phải vì trung tâm dữ liệu của họ đột nhiên mất giá, mà vì giá cổ phiếu của họ đặt cược quá nhiều vào kỳ vọng "năm sau, năm sau nữa, năm sau nữa nữa liên tục mở khu công viên mới".

Điều này cũng giải thích một hiện tượng thoạt nhìn kỳ lạ: IREN thực sự có 2,75 gigawatt ở Texas, Nebius không có một trạm nào ở Texas, bố cục tại Mỹ của họ ở New Jersey, Missouri và Pennsylvania, nhưng cả hai vẫn cùng giảm. Thứ mà thị trường bán đi, không hẳn là mức độ hiện diện tại Texas, mà là câu chuyện mở rộng.

Nhu cầu vẫn còn, chỉ là đổi người bỏ tiền

Ngày 4 tháng 11, cũng có công ty vẫn ký được đơn hàng lớn.

Riot cho thuê toàn bộ khu công viên Corsicana ở Texas cho một phòng thí nghiệm AI tiên phong không công bố tên: 910 megawatt, thời hạn thuê 15 năm, giá trị hợp đồng ban đầu khoảng 28 tỷ USD, tăng 3% mỗi năm, cộng với hai lần gia hạn năm năm, tổng giá trị khoảng 54 tỷ USD. Riot tăng 9,63% trong ngày hôm đó.

Cấu trúc của thương vụ này đáng để xem xét kỹ. Riot chịu trách nhiệm về đất đai và cơ sở hạ tầng điện, dẫn điện đến tận giao diện của mô-đun năng lực tính toán; tổng vốn đầu tư phát triển khoảng 5,5 tỷ USD. Mô-đun năng lực tính toán do bên thuê tự mua, tự sở hữu, tự vận hành, tiền điện, thuế bất động sản và bảo hiểm cũng do bên thuê chịu. Quy đổi ra, Riot chỉ đầu tư khoảng 6 triệu USD mỗi megawatt, trong khi hợp đồng IREN ký với Microsoft cần đầu tư hơn 40 triệu USD mỗi megawatt.

Nói cách khác, ai bỏ tiền xây năng lực tính toán, người đó hưởng phần lớn tiền thuê; ai chỉ bỏ đất và điện, thì chỉ kiếm tiền từ đất và điện, nhưng rủi ro cũng nhỏ hơn nhiều.

Cùng ngày, TeraWulf công bố, Google đã ký ba thỏa thuận hỗ trợ tín dụng cho Anthropic tại khu Justified ở Hawesville, Kentucky: ba tòa nhà, tải trọng IT khoảng 401 megawatt, thời hạn thuê 20 năm, giá trị hợp đồng ban đầu khoảng 19 tỷ USD, tổng thầu xây dựng giao cho Fluor. Cần lưu ý, Google bảo lãnh tiền thuê, không tham gia xây dựng, tiền và rủi ro xây dựng vẫn thuộc về TeraWulf. Đây có lẽ cũng là lý do TeraWulf ký được đơn hàng lớn nhưng ngay hôm đó lại giảm 6,62%.

Cũng trong ngày này, Alphabet tuyên bố đầu tư thêm 15 tỷ USD vào Malaysia, mở rộng trung tâm dữ liệu AI và mảng kinh doanh đám mây.

Tiếp theo xem gì

Nửa năm tới, có năm mốc thời gian có thể kiểm chứng logic này.

Ngày 5 tháng 11 sau giờ giao dịch chứng khoán Mỹ (sáng ngày 6 theo giờ Bắc Kinh), IREN công bố báo cáo quý I năm tài chính 2027. Trọng tâm là số lượng cổ phiếu ngày 30 tháng 9, thỏa thuận tài trợ trung tâm dữ liệu, và cách ban lãnh đạo nói về Texas.

Tuần sau, CoreWeave công bố báo cáo quý III. Citi đã hạ giá mục tiêu từ 159 USD xuống 128 USD, nhưng vẫn giữ xếp hạng mua. Trọng tâm là có hợp đồng mới nào không, và chi phí tài trợ.

Ngày 12 tháng 11, Nebius công bố báo cáo quý III. Doanh thu quy niên cuối tháng 6 của họ là 3 tỷ USD, mục tiêu cuối năm đạt 7 đến 9 tỷ. Nếu tốc độ tăng trưởng này không giữ được, họ sẽ phải đối mặt không chỉ với vấn đề Texas.

Cuối năm nay, kết luận kiểm toán của Texas được công bố. Cuộc kiểm toán do Abbott ra lệnh dự kiến hoàn thành trong năm, nó sẽ quyết định liệu rủi ro tiền thuê 8 tỷ USD của quý I năm 2027 có thành hiện thực hay không.

Từ tháng 1 đến tháng 5 năm 2027, hội đồng lập pháp Texas họp. Việc tạm dừng rốt cuộc sẽ được ghi vào luật, hay chỉ là điểm khởi đầu của đàm phán, đến lúc đó sẽ rõ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia