Không có Jensen Huang, NVIDIA còn đáng giá bao nhiêu?

TL;DR

·Stifel đã coi việc chuyển giao lãnh đạo là kịch bản cơ sở, hạ giá mục tiêu của Nvidia từ 315 USD xuống 205 USD, đồng thời duy trì xếp hạng mua.

·Đợt điều chỉnh chủ yếu nằm ở bội số định giá, Stifel giảm P/E dự phóng năm tài chính 2028 từ 20 lần xuống 13 lần, vẫn kỳ vọng kết quả gần đây có thể vượt nhẹ dự báo.

·Dan Ives và Gene Munster trước đó ước tính việc Jensen Huang rời đi có thể khiến định giá Nvidia giảm 20% đến 30%, nhưng xác suất rời đi khi đó chỉ được đưa ra là 10% đến 15%.

·Khi xuất hiện các báo cáo về việc thay người và tìm kiếm người kế nhiệm, nhận định ban đầu rằng "rủi ro rời đi đã được giá cổ phiếu phản ánh" cần được xem xét lại.

·TIKR tính toán rằng, trong điều kiện dự báo lợi nhuận không đổi, mức chiết khấu 20% đến 30% sẽ đẩy P/E kỳ hạn của Nvidia xuống khoảng 10 đến 12 lần.

·Nếu các hạn chế xuất khẩu tiếp theo ảnh hưởng đến doanh số đã được đưa vào dự báo, thị trường còn cần hạ dự báo lợi nhuận, bội số định giá và lợi nhuận có thể cùng chịu áp lực.

Chiếc áo da đặc trưng của Jensen Huang đang trở thành một ẩn dụ cho việc Phố Wall thảo luận về định giá của Nvidia.

Ngày 10 tháng 11, Scott Galloway trên podcast《Pivot》mô tả ngành AI đêm hôm đó như thể "chỉ dựa vào một chiếc áo da để trụ vững". Khi hội đồng quản trị Nvidia tiến hành điều tra độc lập đối với Jensen Huang, nhà đầu tư bắt đầu định giá cho một kịch bản trước đây hiếm khi được thảo luận nghiêm túc——nếu người sáng lập rời đi, Nvidia còn đáng giá bao nhiêu?

Phán đoán sơ bộ của một số nhà phân tích là định giá có thể giảm 20% đến 30%. Sau đó, các công ty chứng khoán bắt đầu điều chỉnh giá mục tiêu. Ngày 12 tháng 11, theo Investing.com đưa tin, Stifel hạ giá mục tiêu của Nvidia từ 315 USD xuống 205 USD, mức giảm khoảng 35%, đồng thời duy trì xếp hạng mua.

Tính đến thời điểm công bố báo cáo, Nvidia chưa công bố thay đổi lãnh đạo. Nhưng trong khung định giá của Stifel, việc chuyển giao ban lãnh đạo đã trở thành kịch bản cơ sở.

Giá trị của Jensen Huang, bắt đầu được thể hiện dưới dạng chiết khấu P/E

Đợt điều chỉnh của Stifel đã cung cấp một nhóm con số cụ thể cho câu hỏi "Jensen Huang đáng giá bao nhiêu".

EPS dự kiến cho năm tài chính 2028 mà tổ chức này sử dụng là 15,65 USD, sẽ được dùng để tính hệ số P/E của giá mục tiêu giảm từ 20 lần xuống 13 lần. Theo cách tính này, hệ số P/E 13 lần tương ứng với khoảng 203 USD, gần với giá mục tiêu mới là 205 USD.

Hệ số P/E phản ánh mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho mỗi một USD lợi nhuận. Khi dự báo lợi nhuận giữ ở mức tương đương, việc hệ số giảm đi đồng nghĩa với việc nhà đầu tư suy giảm niềm tin vào tăng trưởng trong tương lai, và mức giá sẵn sàng trả cũng theo đó mà giảm xuống.

Đánh giá của Stifel về hiệu quả kinh doanh gần đây của Nvidia vẫn khá tích cực. Tổ chức này dự báo kết quả kinh doanh quý III năm tài chính 2027 mà công ty công bố ngày 17 tháng 11 có khả năng vượt nhẹ kỳ vọng, nguồn cung vẫn là yếu tố chính hạn chế tăng trưởng, và dự báo lợi nhuận năm tài chính 2028 cũng có dư địa điều chỉnh tăng. Đồng thời, người kế nhiệm, thời điểm chuyển giao, việc các lãnh đạo cấp cao cốt lõi có thể tiếp tục tại vị hay không, cũng như cách điều chỉnh kênh bán hàng và các thỏa thuận tuân thủ xuất khẩu, đều làm gia tăng tính bất định của tăng trưởng dài hạn.

Các tổ chức khác cũng đang đánh giá lại rủi ro này. Theo Investing.com đưa tin, Bernstein đã hạ xếp hạng của Nvidia từ "khả quan hơn thị trường" xuống "ngang bằng thị trường", giá mục tiêu giảm xuống 200 USD. Morgan Stanley đã đưa cổ phiếu này ra khỏi danh sách cổ phiếu ưu tiên, nhưng vẫn giữ xếp hạng tăng tỷ trọng và giá mục tiêu 300 USD. Việc cân nhắc giữa lợi nhuận và định giá của các tổ chức đã xuất hiện sự phân hóa rõ rệt.

Tầm quan trọng của Jensen Huang trước hết được thể hiện trong cách tổ chức của Nvidia. Tác giả chuyên mục Breakingviews của Reuters, Robert Cyran, chỉ ra rằng Nvidia có hơn 60 người báo cáo trực tiếp cho Jensen Huang, bốn lãnh đạo cấp cao bên dưới có vị thế tương đương nhau. Cấu trúc vận hành xoay quanh nhà sáng lập này khiến người kế nhiệm phải đồng thời đảm nhận nhiều trách nhiệm như phán đoán kỹ thuật, điều phối nội bộ và giao tiếp với khách hàng, cũng làm tăng thêm độ khó của việc chuyển giao khẩn cấp.

Các mối quan hệ kinh doanh bên ngoài công ty cũng là thử thách đối với người kế nhiệm. Các khách hàng lớn như Microsoft, Amazon và Google liên tục mua chip của Nvidia, đồng thời cũng có động lực phát triển các sản phẩm tự nghiên cứu có chi phí thấp hơn. Jensen Huang thông qua việc mở rộng phần cứng và phần mềm đi kèm để nâng cao chi phí chuyển đổi nhà cung cấp của khách hàng, đồng thời thiết lập hợp tác tài chính với các tổ chức như Apollo, Blackstone để giúp khách hàng huy động vốn mua chip. Cyran cho rằng, việc đầu tư và hỗ trợ tài chính cho các khách hàng nhỏ hơn cũng giúp mở rộng nhóm người mua, hạn chế khả năng mặc cả của một số ít khách hàng lớn.

Cách sắp xếp này gắn kết năng lực cạnh tranh của sản phẩm, tài chính của khách hàng và tăng trưởng đơn hàng với nhau. Việc người kế nhiệm có thể tiếp tục duy trì các hợp tác liên quan hay không sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của nhà đầu tư về doanh thu và biên lợi nhuận trong tương lai, đồng thời cũng quyết định Nvidia có thể giữ được bao nhiêu mức định giá cao hơn.

Cú sốc 20% đến 30%, phụ thuộc vào xác suất rời đi

Trước khi Stifel điều chỉnh giá mục tiêu, Dan Ives và Gene Munster đã cố gắng định lượng tác động từ việc Jensen Huang rời đi.

Dan Ives của Yorkville Ives & Co. vào ngày 10 tháng 11 cho biết, nếu Jensen Huang bị miễn nhiệm chức CEO, giá trị công ty và cổ phiếu của Nvidia có thể giảm 25% đến 30%. Vào thời điểm đó, ông ước tính xác suất xảy ra tình huống này khoảng 15%.

Gene Munster của Deepwater Asset Management đưa ra mức tác động khoảng 20%. Ông cho rằng vào thời điểm đó, giá cổ phiếu có thể đã phản ánh xác suất rời đi khoảng 25%, trong khi đánh giá của bản thân ông là 10% đến 15%.

Dựa trên đó, TIKR đã thực hiện một phép tính gia quyền xác suất đơn giản. Theo đánh giá của Ives, mức tổn thất định giá 25% đến 30% nhân với xác suất xảy ra 15%, tương ứng với tác động tổng thể lên định giá khoảng 3,75% đến 4,5%. Theo đánh giá của Munster, tác động khoảng 2% đến 3%.

Dựa trên các giả định này, TIKR trong bài viết ngày 11 tháng 11 cho rằng, đợt giảm hai phiên liên tiếp có thể đã hấp thụ phần lớn rủi ro rời đi.

Nhưng kết luận này phụ thuộc rất nhiều vào thời điểm công bố thông tin.

Sau đó, Wall Street Journal đưa tin hội đồng quản trị đang chuẩn bị thay thế Jensen Huang, Bloomberg đưa tin công ty đã thuê công ty săn đầu người và đang cân nhắc bổ nhiệm CEO tạm thời. Đến khi Stifel đưa ra đánh giá mới nhất, việc chuyển giao lãnh đạo đã trở thành kịch bản cơ sở của họ. Giả định xác suất 10% đến 15% trước đó cũng cần được đánh giá lại.

Nếu nhà đầu tư cho rằng việc rời đi ngày càng có khả năng xảy ra, ngay cả khi giữ nguyên đánh giá về mức tổn thất định giá sau khi rời đi, mức chiết khấu rủi ro mà giá cổ phiếu hiện tại cần phản ánh cũng sẽ mở rộng. Để đánh giá liệu rủi ro đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu hay chưa, cần đồng thời ước tính xác suất rời đi và tác động thực tế của việc thay đổi ban lãnh đạo đối với giá trị công ty.

Dự báo lợi nhuận không đổi, Nvidia có thể giảm xuống hệ số P/E 10 đến 12 lần

TIKR cho rằng định giá của Nvidia vẫn được hỗ trợ, dựa trên kỳ vọng của thị trường về tăng trưởng lợi nhuận của công ty.

Theo đồng thuận mà TIKR trích dẫn, EPS điều chỉnh của Nvidia sẽ tăng từ 9,32 USD cho năm tài chính kết thúc tháng 1 năm 2027 lên 21,41 USD cho năm tài chính kết thúc tháng 1 năm 2029, tăng hơn gấp đôi trong hai năm.

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu điều chỉnh của Nvidia cho các năm tài chính 2025-2029, tính bằng USD. Vùng màu xám là dự báo đồng thuận của thị trường.

Dữ liệu từ TIKR cho thấy, vào ngày 9 tháng 11, tỷ lệ giá trên thu nhập dự phóng 12 tháng tới của Nvidia vào khoảng 14,8 lần, mức thấp trong ba năm qua, thấp hơn mức trung bình khoảng 30,1 lần của cùng kỳ.

Tỷ lệ giá trên thu nhập dự phóng 12 tháng tới của Nvidia trong ba năm qua, giá trị mới nhất trong biểu đồ là 14,75 lần.

Nếu dự báo lợi nhuận giữ nguyên, giá cổ phiếu chịu mức chiết khấu 20% đến 30% trên cơ sở này, tương ứng với tỷ lệ giá trên thu nhập khoảng 10,4 đến 11,8 lần. Đây chính là điều mà TIKR gọi là "không có Jensen Huang, Nvidia có thể trở thành một cổ phiếu có tỷ lệ giá trên thu nhập 10 đến 12 lần".

Tính toán này sử dụng giá cổ phiếu và dự báo lợi nhuận tại thời điểm đó. Khi giá và đánh giá thị trường thay đổi, tỷ lệ tương ứng cũng sẽ thay đổi. Ngoài ra, TIKR sử dụng lợi nhuận dự phóng 12 tháng tới, còn Stifel sử dụng lợi nhuận dự phóng năm tài chính 2028, tồn tại sự khác biệt về tiêu chuẩn định giá giữa hai bên.

Cả hai tính toán đều phản ánh rằng thị trường vẫn kỳ vọng lợi nhuận của Nvidia tiếp tục tăng trưởng, nhưng đang xem xét lại mức giá nên trả cho những khoản lợi nhuận này. Người kế nhiệm chưa được xác định rõ ràng, tính ổn định của ban lãnh đạo và tính liên tục của chiến lược đều có thể trở thành những yếu tố kéo giảm tỷ lệ định giá.

Mức chiết khấu này cuối cùng sẽ được giữ lại bao nhiêu phụ thuộc vào việc Nvidia có thể đưa ra sắp xếp bàn giao đáng tin cậy hay không, cũng như liệu người kế nhiệm có thể duy trì việc thực thi sản phẩm, quan hệ khách hàng và hợp tác tài chính hay không.

Nếu dự báo lợi nhuận cũng bị hạ, việc định giá lại sẽ càng sâu sắc hơn

Các tính toán trên còn có một tiền đề chung — lợi nhuận trong dự báo của các nhà phân tích có thể được thực hiện.

TIKR chỉ ra rằng, nếu việc xem xét tiếp theo thúc đẩy quy định xuất khẩu thắt chặt hơn và ảnh hưởng đến doanh số đã được tính vào dự báo, các nhà phân tích sẽ cần hạ dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Khi đó, giá mục tiêu có thể đồng thời chịu áp lực từ việc giảm lợi nhuận và thu hẹp tỷ lệ định giá.

Triển vọng kinh doanh trước đó của Nvidia đã giả định không có doanh thu từ mảng kinh doanh điện toán trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc. Do đó, tác động của chính sách tiếp theo cần được cụ thể hóa theo khách hàng, khu vực và kênh bán hàng, để quan sát liệu các hạn chế mới có chạm đến dự báo doanh thu hiện tại hay không.

Báo cáo tài chính ngày 17 tháng 11 sẽ cung cấp một lần kiểm chứng. Công ty trước đó đưa ra hướng dẫn doanh thu quý là 108 tỷ USD, biên độ 2%. Stifel dự kiến kết quả thực tế có thể vượt nhẹ dự báo, nhà đầu tư cũng sẽ chú ý đến hướng dẫn tăng trưởng tiếp theo, cũng như giải thích của ban lãnh đạo về nguồn cung, nhu cầu khách hàng và sắp xếp lãnh đạo.

"Không có Jensen Huang, Nvidia còn đáng giá bao nhiêu", hiện vẫn phụ thuộc vào hai nhóm biến số. Nếu công ty tiếp tục hiện thực hóa tăng trưởng lợi nhuận, thị trường chủ yếu sẽ điều chỉnh mức P/E mà họ sẵn sàng trả; nếu thay đổi ban lãnh đạo tiếp tục ảnh hưởng đến việc thực thi kinh doanh và kỳ vọng đơn hàng, dự báo lợi nhuận cũng có thể đối mặt với việc bị hạ xuống.

Liệu sắp xếp kế nhiệm có thể ổn định đội ngũ nòng cốt, kế hoạch sản phẩm có thể tiến triển đúng hạn, và khách hàng có thể liên tục có được vốn để mua sức mạnh tính toán, sẽ quyết định mức chiết khấu mà Phố Wall đưa ra hiện nay là phần bù rủi ro trong giai đoạn chuyển giao, hay là một lần điều chỉnh định giá kéo dài hơn.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia