Đánh giá lại arbitrage hợp đồng trước giờ mở cửa của Anthropic: dòng thời gian sự kiện quan trọng và điều chỉnh vị thế chi tiết

Nguồn bài viết: X @Billy0xFF

Lời tòa soạn: Sự không chắc chắn trong quá trình IPO của Anthropic, cộng với sự khác biệt giữa các sàn giao dịch về quy tắc hoán đổi hợp đồng, chuẩn vốn cổ phần và kỳ vọng định giá, đã tạo ra cơ hội chênh lệch giá xuyên sàn hiếm thấy này. Do Binance, Hyperliquid và các nền tảng khác có cách định giá Anthropic khác nhau, định giá ngầm và tổng vốn hóa của nó từng xuất hiện sai lệch rõ rệt. Bài viết này nhìn lại toàn bộ quá trình từ hình thành chênh lệch giá, xác nhận quy tắc đến hội tụ cuối cùng của giao dịch chênh lệch giá này, cũng như cách nhà giao dịch điều chỉnh vị thế theo các sự kiện then chốt.

Dưới đây là nguyên văn:

Chênh lệch giá hợp đồng trước giờ niêm yết của Anthropic là cơ hội chênh lệch giá hiếm thấy trên thị trường với cả quy mô và tỷ suất lợi nhuận đều khá đáng kể. Nếu lần này bạn không lên tàu, hoặc không đủ nặng vị thế, thì tôi nghĩ bạn rất cần cùng tôi nhìn lại toàn bộ quá trình chênh lệch giá, để hiểu rõ tại sao cơ hội lớn như vậy mà sau khi chúng tôi công khai vẫn không đặt cược lớn.

Logic đầy đủ của giao dịch chênh lệch giá này xem bài đăng trước của tôi. Hôm nay chỉ nhìn lại hai việc:

1. Dòng thời gian: trong hai tuần, những sự kiện nào đã thúc đẩy chênh lệch giá hội tụ, những sự kiện nào lại kéo nó ra, những sự kiện nào ảnh hưởng đến tỷ lệ thắng, những sự kiện nào ảnh hưởng đến tỷ lệ đền bù;

2. Vi thao tác: trong điều kiện logic lớn không đổi, tôi quản lý vị thế theo thời gian thực dựa trên các sự kiện bên ngoài nêu trên như thế nào.

Nói kết luận trước: chênh lệch giá trong hai tuần đã hội tụ từ khoảng 30% xuống còn khoảng 2%, tôi đã đóng toàn bộ vị thế và chốt lời. Trước khi chúng tôi công khai phân tích, hầu như không giám sát được đồng nghiệp nào; sau khi công khai thực ra có hai điểm lên tàu rất tốt, một là vài giờ ngay sau khi tweet của chúng tôi phát ra, hai là khi buổi roadshow ngày 11-07 xác nhận vẫn diễn ra như thường lệ: quy tắc đã hoàn toàn được xác nhận, nhưng tỷ suất lợi nhuận vẫn còn khoảng 15%, và cửa sổ mở vị thế đủ dài.

Một, giao dịch này kiếm được gì

Anthropic chưa niêm yết, một số sàn giao dịch đã mở "hợp đồng trước giờ niêm yết" trước, sau khi niêm yết sẽ quy đổi thành giá cổ phiếu và tiếp tục giao dịch. Điểm mấu chốt là mỗi hợp đồng khi niêm yết đổi thành bao nhiêu cổ phiếu:

- Binance báo giá theo "định giá ÷ 1 tỷ", thị trường truyền 1,3 nghìn tỷ, Binance báo khoảng 1.300. Nhưng khi niêm yết nó chỉ quy đổi theo tổng vốn cổ phần sau phát hành, 1 hợp đồng chỉ đổi khoảng 13,1 cổ phiếu.

- Định giá mà thị trường nói đều theo chuẩn pha loãng hoàn toàn (tổng vốn cổ phần cộng thêm quyền chọn, RSU, trái phiếu chuyển đổi và các phần có thể trở thành cổ phiếu trong tương lai, khoảng 17,5 tỷ cổ phiếu). 1,3 nghìn tỷ quy ra khoảng $74 mỗi cổ phiếu, 13,1 cổ phiếu chỉ trị giá khoảng $970, nhưng Binance lại bán 1.300. Số cổ phiếu ít hơn khoảng một phần tư, giá tương đương đắt hơn khoảng một phần ba.

- Trên Hyperliquid có hai hợp đồng tính theo cổ phiếu: xyz:ANT (trade.xyz) báo giá trực tiếp theo từng cổ phiếu; io:ANTH (Entropy) quy đổi theo số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn, sau khi niêm yết mỗi hợp đồng đổi thành khoảng 17,5 cổ phiếu. Cả hai đều không có mức giá sai này.

Vì vậy cách làm là mua HL, bán khống Binance, cân bằng theo số cổ phiếu mà mỗi bên đổi được khi niêm yết. Bất kể Anthropic sau khi niêm yết tăng hay giảm, đến thời điểm quy đổi đều khóa được chênh lệch số cổ phiếu. Ý nghĩa của mấy từ dưới đây:

- Lộ trình: mua xyz, bán khống Binance gọi là «lộ trình xyz», mua io, bán khống Binance gọi là «lộ trình io».

- Tỷ suất lợi nhuận có thể khóa: nếu mở vị thế bây giờ, giữ đến khi niêm yết quy đổi, mức lợi nhuận có thể khóa được (tính theo số tiền mua HL). Khi mở cửa, lộ trình xyz khoảng 30%.

Hai, trước khi công khai: không có đối thủ cạnh tranh

Muốn lên tàu ở giai đoạn này, phải tự nghiên cứu kỹ bản cáo bạch và quy tắc của bốn sàn giao dịch, xác nhận Binance sẽ quy đổi theo tổng số cổ phiếu, ngưỡng khá cao. Theo giám sát của chúng tôi lúc đó, ở giai đoạn này làm khoản chênh lệch giá này, cơ bản chỉ có tôi và cộng sự của tôi.

Chúng tôi đã mở vị thế trong khoảng thời gian này, làm trước là lộ trình xyz. Sau đó quy tắc quy đổi của io đã thay đổi hai lần:

① 10-29 io lần đầu ghi ra quy tắc quy đổi: sau khi niêm yết quy đổi theo «tổng số cổ phiếu + quyền chọn + RSU», tính ra khoảng 153 tỷ cổ phiếu, lộ trình io khoảng 20%, không bằng khoảng 24% của lộ trình xyz, nên tiếp tục làm xyz.

② 10-31 io cộng thêm trái phiếu chuyển đổi: tính toàn bộ trái phiếu chuyển đổi của Amazon vào, khoảng 169 tỷ cổ phiếu, đây mới là chuẩn pha loãng hoàn toàn đầy đủ. Số cổ phiếu mỗi hợp đồng io đổi được từ khoảng 15,3 cổ phiếu thành khoảng 16,9 cổ phiếu, lộ trình io đột ngột nhảy lên khoảng 31%, cao hơn lộ trình xyz hơn 10 điểm phần trăm.

Thao tác nhỏ một: đổi lộ trình. Tỷ suất lợi nhuận của lộ trình io thay đổi theo quy tắc io và giá cả hai bên, lộ trình nào cao thì chuyển sang lộ trình đó. Ngày ② ra, chúng tôi đã chuyển vị thế mua từ xyz sang io. Phần vị thế chuyển sang đó, cuối cùng kiếm được nhiều hơn khoảng 11% so với tiếp tục giữ xyz.

Ba, ngày công khai: vài giờ thu về một nửa

③ 11-04 trưa, tôi cùng cộng sự Long Vương, Ray và những người khác lần lượt đăng bài viết phân tích logic của thương vụ chênh lệch giá này từ góc nhìn của mỗi người.

- Trong vòng 40 phút, tuyến xyz giảm từ 15,3% xuống 10,5%, tuyến io giảm từ 22,7% xuống 19,6%. Tính theo giờ, tuyến xyz thấp nhất khoảng 6%, tuyến io thấp nhất khoảng 12%.

- Thu hẹp nhanh như vậy, một mặt là do dòng tiền chênh lệch giá mới vào đặt lệnh đồng thời cả hai bên, mặt khác là những người trước đó làm ngược lại (mua Binance, bán khống HL) nhận sai và đóng vị thế.

- Hành động ngay khi thấy tweet đầu tiên có thể kiếm được không ít lợi nhuận. Không kịp đợt nhanh nhất cũng không sao, sau đó có người chốt lời sớm đóng vị thế khiến chênh lệch giá quay lại một chút, ban ngày hôm sau tuyến xyz vẫn còn 7–8%, tuyến io vẫn còn 13–15%.

Bốn, ba sàn giao dịch lên tiếng: quy tắc từ suy đoán thành xác nhận

Trong vòng một ngày sau khi công bố, quan điểm của cả ba bên đều được xác lập:

④ Binance: nhân viên Binance đã làm rõ quy tắc dùng tổng số cổ phần dưới tweet của Long Vương, nội dung đại ý là: hợp đồng theo dõi giá của 1 cổ phiếu phổ thông của Anthropic. Vốn cổ phần chỉ tính cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành. Quyền chọn chưa thực hiện, RSU chưa quyết toán, trái phiếu chuyển đổi chưa chuyển đổi, cổ phần bán thêm của nhà bảo lãnh phát hành, cổ phần dự trữ trong kế hoạch khuyến khích, hiện tại đều chưa phải cổ phiếu phổ thông, đều không tính;
Quan điểm này không phải đặt ra tạm thời, khi hợp đồng ra mắt ngày 2 tháng 6, Điều 8 của 《Quy định chi tiết hợp đồng》 đã ghi rõ;

⑤ OKX: hợp đồng Anthropic của OKX cùng loại với Binance (định giá theo giá trị), họ trực tiếp sửa trang quy tắc, ghi rõ ràng «tổng số cổ phiếu phổ thông lưu hành ngay sau khi IPO hoàn tất», xác định rõ không dùng pha loãng hoàn toàn.

io (Entropy): trang quy tắc ghi rõ sao chép «tổng cộng pha loãng hoàn toàn» trong bản cáo bạch, CEO của io cũng công khai tuyên bố quy đổi theo số cổ phần pha loãng hoàn toàn.

Đến bước này, «mỗi sàn giao dịch dùng số cổ phần nào» không còn là suy đoán, mà là xác nhận chính thức. Rủi ro lớn nhất còn lại chỉ có một: IPO có bị hoãn hay không.

Năm, đêm lao dốc: rủi ro còn lại chỉ có «hoãn»

⑥ Tối 11-05 chứng khoán Mỹ lao dốc: Nasdaq 100 giảm khoảng 6,4%, chỉ số chip giảm khoảng 12%, VIX tăng khoảng 70% trong một ngày.

- Thị trường bắt đầu đoán liệu Anthropic có hoãn thậm chí hủy niêm yết hay không, Polymarket «niêm yết trong năm» giảm từ khoảng 91% xuống thấp nhất khoảng 66% (hình 3 cột dưới).

- Một bộ phận hoảng loạn đóng vị thế, chênh lệch bị kéo giãn: lộ trình io từ khoảng 15% quay về khoảng 18%, trong phiên gần chạm 20%.

- Đánh giá của chúng tôi: khả năng cao vẫn sẽ niêm yết như thường lệ. Bạn bè bên ngân hàng đầu tư của chúng tôi không nghe tin gì về việc hủy roadshow; hơn nữa, nếu chỉ đơn thuần hoãn lại thì thực tế không ảnh hưởng đến cơ bản của chiến lược, cùng lắm là do đồng nghiệp đóng vị thế sớm mà lệch đi vài điểm nhỏ.

Thao tác nhỏ hai: ngay khi có tin, giảm nhẹ vị thế bảo hiểm, vị thế chính giữ nguyên. Rủi ro chuyển từ "quy tắc" sang "thời gian". Chúng tôi đã thoát một phần nhỏ ngay đêm thị trường lao dốc, nhưng phần lớn vị thế vẫn giữ nguyên.

Sáu, roadshow vẫn như thường lệ: độ chắc chắn cao nhất, biên lợi nhuận còn 15%. Cơ hội đặt cược tốt nhất sau khi công khai

Đêm trước tin roadshow (11-06 21:12), Bloomberg đưa tin một số nhà đầu tư tiềm năng chỉ sẵn sàng trả 1,2–1,3 nghìn tỷ USD (trước đó nói là 1,4–1,5 nghìn tỷ). Đêm đó Binance giảm khoảng 11%, io chỉ giảm khoảng 7%, lộ trình io có lúc nhận được khoảng 11%.

⑦ Rạng sáng 11-07, FT, CNBC lần lượt đưa tin Anthropic vẫn triển khai như thường lệ, tuần sau bắt đầu roadshow.

- Polymarket "niêm yết trong năm" trong một giờ từ khoảng 69% quay về 90%.

- Chênh lệch ngược lại còn bị kéo giãn: sau khi tin ra, io bị bán thấp, Binance gần như không động, lộ trình io từ khoảng 11% quay về khoảng 15%, hơn một ngày sau vẫn quanh 15%.

Thao tác nhỏ ba: ngay khi có tin là tăng vị thế. Quy tắc cả ba nhà đều đã được xác nhận, lo ngại hoãn lại cũng được gỡ bỏ, độ chắc chắn là cao nhất trong hai tuần, trong khi biên lợi nhuận vẫn còn khoảng 15%. Đây là thời điểm đáng lên tàu nhất trong toàn bộ quá trình, chúng tôi thấy báo cáo là bù lại vị thế, và tận dụng lãi thả nổi để tăng thêm vị thế.

Sau đó cửa sổ này duy trì được hai ba ngày, chênh lệch dần thu hẹp, biên lợi nhuận dần đi xuống, đến sáng 11-10 lộ trình io khoảng 9%, lộ trình xyz khoảng 6%.

Bảy, rò rỉ, cáo bạch và thanh lý

⑧ Sáng 11-10, khoảng giá phát hành bị rò rỉ: Reuters đưa tin $70–80 mỗi cổ phiếu, sau đó có báo cáo nói điều khoản bị rút lại. Chúng tôi đánh giá khoảng giá nhiều khả năng là thật: lấy $75 nhân với số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn, đúng bằng 1,2–1,3 nghìn tỷ USD từng đồn trước đó. Điều khoản đã rò rỉ, tối hôm đó nhiều khả năng sẽ ra cáo bạch phiên bản giá chính thức. Khoảnh khắc tin ra, xyz từ khoảng $104 giảm xuống khoảng $95, giảm còn nhiều hơn Binance, lộ trình xyz có lúc kéo lên khoảng 11%. Nguyên nhân là xyz báo giá theo cổ phiếu, mọi người trực tiếp đem nó so với $70–80.
Từ lúc này chúng tôi bắt đầu tăng vị thế bán một chiều Binance, logic xem phần tám.

⑨ Tối 11-10, bản cáo bạch có giá: mỗi cổ phiếu $70–78, tổng số cổ phiếu sau phát hành khoảng 13,09 tỷ cổ phiếu. Chênh lệch giá được thu hẹp trực tiếp: tuyến xyz từ khoảng 10% xuống còn hơn 2%. Binance giảm khoảng 4% trong vòng một giờ.

⑩ Rạng sáng 11-11, io chốt khoảng 17,5 tỷ cổ phiếu: Entropy ghi rõ ước tính quy đổi niêm yết khoảng 17,5 tỷ cổ phiếu, ít hơn một chút so với ước tính khoảng 18 tỷ theo tiêu chuẩn phiên bản trước. Tuyến io từ khoảng 5% giảm xuống còn khoảng 2%.

Sáng 11-11 chúng tôi đóng toàn bộ vị thế. Hiện tại tuyến xyz khoảng 1%, tuyến io khoảng 2%, thương vụ chênh lệch giá này kết thúc.

Tám, Bán khống một chiều Binance: tại sao luôn giữ, tại sao thêm khi rò rỉ

Ngoài vị thế chênh lệch giá, chúng tôi luôn bán khống thêm một phần Binance (một chiều, không có vị thế mua tương ứng). Lý do phải bắt đầu từ "ai đang di chuyển".

Sai là Binance, nhưng bị kéo lại là HL. Giá sai số cổ phiếu chỉ thuộc về Binance, lẽ ra chênh lệch giá thu hẹp chủ yếu nên dựa vào Binance giảm. Thực tế là:

- Trước khi công khai, đúng là chủ yếu Binance giảm: Binance −12,6%, xyz chỉ giảm 1,9%.

- Sau khi công khai, dòng tiền chênh lệch giá đặt lệnh cả hai bên. Nhưng thanh khoản Binance tốt nhất, cùng một lượng tiền đổ vào nó biến động ít nhất, ngược lại xyz, io trên HL bị mua lên nhiều hơn: sau tweet đến trước khi lao dốc, Binance −3,6%, xyz +3,4%; sau khi roadshow diễn ra bình thường, Binance +3,6%, xyz +6,8%.

- Mãi đến tối ngày cáo bạch, Binance mới giảm bù 5,0%, xyz gần như không động.

Phần bù giá của Binance có hai lớp. Tính theo định giá tin đồn: 1,2–1,3 nghìn tỷ (pha loãng hoàn toàn) quy ra khoảng $71 mỗi cổ phiếu; ngày 11-07 Binance theo tổng số cổ phiếu quy ra khoảng $105 mỗi cổ phiếu, cao hơn khoảng 50%. Trong 50% này:

- Khoảng 10 điểm là giá sai số cổ phiếu, chỉ thuộc về Binance, chính là chênh lệch giá chênh lệch bản thân, dòng tiền chênh lệch giá sẽ từ từ thu hẹp nó;

- Khoảng 40 điểm còn lại là sự lạc quan của toàn thị trường về định giá, xyz cũng vậy (khoảng $97 mỗi cổ phiếu).

Bán khống một chiều Binance đồng thời đặt cược vào hai lớp này: lớp thứ nhất có khả năng lớn sẽ thu hẹp, lớp thứ hai phải đợi thị trường nhận sai.

Tại sao thêm khi rò rỉ. Khi khoảng phát hành bị rò rỉ, chúng tôi đã thêm bán khống một chiều, có hai lý do:

- Khoảng này khả năng lớn là thật (theo $75 nhân số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn, vừa khớp với tin đồn 1,2–1,3 nghìn tỷ);

- Khi đã có khoảng giá, mức premium của lớp thứ hai có ngay một thước đo để đối chiếu trực tiếp. xyz báo giá theo từng cổ phiếu, cùng đơn vị với giá phát hành, $100 mỗi cổ phiếu đặt cạnh khoảng $70–80, ai cũng thấy là đắt. xyz co về khoảng giá, giữa Binance và xyz lại bị lực arbitrage gắn chặt, Binance cũng sẽ bị kéo xuống theo.

Chín, sai lầm cuối cùng: tiếp tục short sau khi có cáo bạch

Sau khi cáo bạch ra, chúng tôi tiếp tục short Binance. Lúc đó nghĩ rằng:

- Binance quy đổi theo tổng số cổ phiếu ra mỗi cổ phiếu vẫn quanh $98, cao hơn khoảng $70–78 trong cáo bạch khoảng 30% (hình 4 cột dưới, đoạn giữa dải màu vàng và đường Binance);

- Đợi đến khi truyền thông theo cáo bạch viết "tính theo tổng số cổ phiếu, vốn hóa khoảng 1 nghìn tỷ USD", mọi người sẽ nhận ra giá có vấn đề, mức premium lẽ ra sẽ bắt đầu thu hẹp.

Kết quả sáng hôm sau thức dậy:

- Premium không thu hẹp, Binance ngược lại tăng một chút, xyz cũng tăng theo;

- Đúng lúc có tin (FT) nói nhà bảo lãnh phát hành chuẩn bị nâng định giá lên trên 1,5 nghìn tỷ USD.

Đến đây thì biết đã phán đoán sai, phe long không hề đầu hàng vì truyền thông viết "vốn hóa khoảng 1 nghìn tỷ USD", chúng tôi lập tức cắt lỗ, thanh lý toàn bộ. Lệnh short này đêm có cáo bạch từng có lãi nổi khá nhiều, nhưng cuối cùng là lỗ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia