TL;DR
· Microsoft không thực hiện quyền chọn mở rộng tại cơ sở Nscale ở Texas, ngày 5/11 cổ phiếu nhóm neocloud đồng loạt giảm, Nebius và IREN giảm hơn 16%, CoreWeave giảm khoảng 12%.
· Quyền chọn này vốn không nằm trong tổng giá trị hợp đồng 103,4 tỷ USD mà Nscale đã công bố, thứ bị rút lại là kỳ vọng tăng trưởng, các hợp đồng đã ký không bị ảnh hưởng.
· Các mã liên quan: Nscale (dự kiến niêm yết, mã NSCL), Microsoft, Nvidia. Gián tiếp: Nebius, IREN, CoreWeave.

Microsoft không hủy hợp đồng điện toán tại Texas của Nscale, nhưng quyết định không mở rộng gấp đôi. Ngày 5/11, theo FT đưa tin, Microsoft từ chối thực hiện quyền chọn có thể mở rộng hợp đồng thuê tại Texas lên hơn gấp đôi, mức tăng tiềm năng lên tới hàng tỷ USD. Sau khi tin tức lan ra, Nebius và IREN giảm hơn 16% vào buổi chiều, CoreWeave giảm khoảng 12%.

Nscale là nhà cho thuê năng lực tính toán của Anh, đang chuẩn bị niêm yết trên NYSE, mục tiêu định giá 30 đến 35 tỷ USD. Công ty thuộc nhóm neocloud, nhà cung cấp đám mây mới chuyên cho thuê năng lực GPU cho các công ty công nghệ lớn, cùng phân khúc còn có Nebius, IREN và CoreWeave. Những công ty này trước tiên ký hợp đồng dài hạn để khóa doanh thu, sau đó dùng hợp đồng để vay tiền xây trạm điện, mua card.

Hợp đồng thuê ngoài của Microsoft tập trung vào ba nhà cung cấp

Thứ Microsoft từ bỏ là quyền mở rộng

Do đó hợp đồng chia thành hai tầng. Điều khoản trả tiền dù không dùng vẫn tính, đã ký là phải trả. Quyền chọn thì ngược lại, bên mua có quyền tăng thêm dung lượng theo giá thỏa thuận, nhưng không có nghĩa vụ thực hiện. Cái trước là đơn hàng trên sổ sách, cái sau là kỳ vọng tăng trưởng.

Microsoft từ bỏ cái sau. Hợp đồng hiện có tại Texas vẫn còn hiệu lực, các cơ sở Nscale cung cấp cho Microsoft đang được bàn giao. Công ty đồng thời làm rõ, quyền chọn không thực hiện gần 500MW, tương ứng với khu đất liền kề tự có, chứ không phải giai đoạn hai 700MW như quảng cáo ban đầu.

Nhưng thái độ của Microsoft thực sự đang thắt chặt. Cùng ngày, Bloomberg dẫn nguồn tin cho biết, Microsoft đang tăng cường giám sát các dự án Nebius, IREN, Nscale, một số lãnh đạo có cảm giác "hối hận của người mua" về việc chậm bàn giao và bất định về quy định. Phát ngôn viên Microsoft thận trọng hơn, cho rằng chiến lược vẫn là kết hợp song song giữa tự có, thuê và bên thứ ba.

Trong 103,4 tỷ đô la chỉ có 2,6 tỷ đang vận hành

Bản cáo bạch mà Nscale nộp ngày 18 tháng 9 ghi rõ, tính đến ngày 31 tháng 8, tổng giá trị hợp đồng đang hoạt động và đã ký (TCV) là 103,4 tỷ đô la. Đây là điểm bán cốt lõi của toàn bộ hồ sơ, cũng là trụ cột cho định giá từ 30 đến 35 tỷ đô la.

Cùng một hồ sơ cũng ghi rõ mặt còn lại. Phần thực sự đang vận hành chỉ có 2,6 tỷ đô la, chiếm 2,5%.

Chín mươi bảy phần trăm hợp đồng chưa được cấp điện vận hành

TCV chỉ thống kê doanh thu cam kết toàn kỳ của các hợp đồng đã ký, loại trừ rõ ràng các quyền chọn mở rộng chưa thực hiện và gia hạn tùy chọn.

Đây chính là mấu chốt của tranh cãi. Quyền chọn mà Microsoft không thực hiện, theo định nghĩa của chính công ty, chưa bao giờ nằm trong 103,4 tỷ đó. Vì vậy "dự trữ đơn hàng bị lung lay" xét cho cùng không đứng vững, mà "nền tảng cơ bản không hề tổn hại" cũng không đứng vững.

Mức độ tập trung cũng là điều rõ ràng. Hợp đồng với Microsoft có mức trần khoảng 43,8 tỷ đô la, Anthropic khoảng 44,6 tỷ đô la, cộng lại chiếm 85% TCV. Nửa đầu năm nay, Nscale có doanh thu 140,6 triệu đô la, lỗ ròng 1,02 tỷ đô la.

Khách hàng thay thế có thể lấp được bao nhiêu

Câu trả lời của Nscale là Figure đã ký hợp đồng tại khu đất tự sở hữu ở Texas, khoảng 3,5 tỷ đô la, 100.000 chip Vera Rubin thế hệ tiếp theo của Nvidia. Công ty đồng thời cho biết đang đàm phán với các khách hàng khác, bao gồm các nhà cung cấp đám mây lớn.

Hợp đồng này chứng minh khu đất ở Texas không chỉ bán được cho Microsoft, nhưng chưa đủ để chứng minh nó có thể thay thế quyền chọn 500MW đó. Giá cả, thời điểm đưa vào vận hành, điều khoản thanh toán đều chưa được công bố.

Khoản nợ tiềm ẩn bị đánh giá thấp có thể nằm ở chỗ khác. Dự án Monarch giai đoạn một của Anthropic nằm ở Tây Virginia, việc huy động vốn chưa được chốt cuối cùng, một khi quá hạn, hợp đồng có thể bị hủy. Anthropic chiếm khoảng 44% TCV, nếu khoản huy động vốn này gặp vấn đề, tác động sẽ lớn hơn nhiều so với một lần quyền chọn không thành.

Nvidia cũng là một biến số. Nó vừa là nhà cung cấp chip, vừa bảo lãnh tối đa khoảng 860 triệu đô la cho nghĩa vụ thuê của dự án hợp tác Ionic, còn dự kiến hoàn tất giao dịch trái phiếu chuyển đổi 1 tỷ đô la vào giữa tháng 11.

Thời gian cấp điện quyết định 103,4 tỷ này đáng giá bao nhiêu

Quay lại câu hỏi ban đầu, đây là mất đơn hàng, hay kỳ vọng tăng trưởng bị rút lại. Bằng chứng nghiêng về vế sau hơn, nhưng thị trường giao dịch chưa bao giờ là định nghĩa, mà là kỳ vọng.

Giá trị danh nghĩa hợp đồng 103,4 tỷ USD không đổi, hợp đồng chính của Microsoft tại Texas vẫn còn. Thay đổi là việc nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho "phần có thể trở thành doanh thu trong tương lai". Một công ty có 97,5% doanh thu còn trên bản vẽ, thì định giá không do độ dài hợp đồng quyết định, mà do thời gian cấp điện quyết định.

Chip đã ký hợp đồng gấp khoảng mười tám lần đang vận hành

Tiếp theo cần chú ý là vài mốc cụ thể. Đơn giá và thời gian đưa vào vận hành của đơn hàng 3,5 tỷ USD của Figure quyết định mảnh đất Texas đó tạo ra bao nhiêu dòng tiền. Việc gọi vốn giai đoạn một tại Tây Virginia của Anthropic có chốt đúng hạn hay không liên quan đến việc 44% TCV có giữ được ổn định không. 3 tỷ USD của Loughton đã bị loại khỏi TCV hay chưa, hiện chưa có xác nhận công khai.

Với nhà đầu tư nắm giữ Nebius, IREN, CoreWeave, việc Microsoft có rút khỏi hạ tầng AI hay không chưa phải câu hỏi cần trả lời lúc này. Khi "quyền chọn chưa thực hiện" tiếp theo xuất hiện, liệu thị trường có còn bán trước rồi mới hỏi, đó mới là điều quan trọng.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia