TL;DR

· Động lực cốt lõi khiến vàng giảm giá là kỳ vọng lãi suất đảo chiều. Thị trường chuyển từ đặt cược vào việc Fed hạ lãi suất sang dự báo tiếp tục tăng lãi suất trong 12 đến 24 tháng tới, làm suy yếu sức hấp dẫn của vàng - tài sản không sinh lời.

· Giá vàng điều chỉnh giảm hơn 20%, nhưng mức tăng dài hạn vẫn chưa biến mất hoàn toàn. So với đầu năm 2025, giá kim loại quý vẫn tăng phổ biến từ 24% đến 100%, nghĩa là đợt điều chỉnh này chưa xóa bỏ toàn bộ mức tăng trước đó.

· Lực mua của ngân hàng trung ương có thể tạm thời chậm lại do giá vàng cao, nhưng logic phân bổ dài hạn vẫn chưa thay đổi. Vàng trước đó đã vượt 5000 USD/ounce, có thể kìm hãm một phần hoạt động mua của ngân hàng trung ương; sau khi giảm về quanh 4200 USD, nhu cầu mua có thể phục hồi.

· Thâm hụt tài khóa và lạm phát tạo ra những tác động trái chiều. Rủi ro lạm phát làm tăng nhu cầu trú ẩn an toàn vào vàng, nhưng cũng buộc ngân hàng trung ương duy trì lãi suất cao, từ đó gây áp lực lên giá vàng.

· Vàng được hỗ trợ tốt hơn các kim loại quý khác, mấu chốt nằm ở nhu cầu từ ngân hàng trung ương. Trong cùng kỳ, bạc, bạch kim và palladium đều giảm hơn 40%, trong khi ngân hàng trung ương chủ yếu phân bổ vào vàng, có thể giải thích khả năng chống giảm tương đối của vàng.

Sau đợt tăng mạnh từ năm 2025 đến đầu năm 2026, thị trường kim loại quý toàn cầu đón nhận đợt điều chỉnh lớn.

Từ cuối tháng 1 đến giữa tháng 10 năm nay, giá vàng giảm tích lũy hơn 20%, trong khi bạc, bạch kim và palladium đều giảm hơn 40%. Đằng sau đợt điều chỉnh này, thay đổi quan trọng nhất là kỳ vọng chính sách tiền tệ toàn cầu chuyển từ hạ lãi suất sang tăng lãi suất, nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại chi phí cơ hội của việc nắm giữ kim loại quý.

Tuy nhiên, ngay cả sau đợt điều chỉnh đáng kể, giá kim loại quý vẫn cao hơn khoảng 24% đến 100% so với đầu năm 2025. Vàng không chỉ bảo toàn được phần lớn thành quả tăng trước đó, mà mức giảm trong đợt điều chỉnh này cũng nhỏ hơn rõ rệt so với các kim loại quý khác.

Thị trường vàng từ đó xuất hiện hai lực lượng trái chiều: một mặt, ngân hàng trung ương toàn cầu thắt chặt chính sách tiền tệ trở lại, tiếp tục gây áp lực lên giá tài sản không sinh lời; mặt khác, thâm hụt tài khóa, rủi ro lạm phát, bất ổn địa chính trị và việc ngân hàng trung ương tiếp tục phân bổ vàng vẫn đang cung cấp hỗ trợ cho thị trường.

Khi vàng giảm từ trên 5000 USD/ounce về quanh 4200 USD, liệu nhu cầu mua vàng của ngân hàng trung ương - vốn có thể đã chậm lại do giá quá cao - có thể được giải phóng trở lại hay không, đang trở thành chỉ báo quan trọng tiếp theo của thị trường vàng.

Fed chuyển sang tăng lãi suất, logic tăng giá của vàng bị đảo chiều

Bước ngoặt của giá vàng gần như xuất hiện cùng lúc với thông tin Kevin Warsh được đề cử làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang.

Warsh từ lâu được coi là người theo lập trường diều hâu về chính sách tiền tệ, hoài nghi về nới lỏng định lượng và chính sách lãi suất bằng không. Điều này khác biệt rõ rệt so với kịch bản trước đó thị trường kỳ vọng Nhà Trắng có thể thúc đẩy Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất.

Khi Warsh tiếp quản Fed, định hướng chính sách tiền tệ dần thay đổi. Fed đã kết thúc xu hướng nới lỏng vào tháng 6 năm nay, và thực hiện tăng lãi suất vào tháng 9, đồng thời phát đi tín hiệu có thể tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ trong tương lai.

Sự chuyển biến này nhanh chóng được phản ánh trên thị trường hợp đồng tương lai lãi suất.

Định giá trên thị trường hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang và thị trường SOFR cho thấy nhà đầu tư bắt đầu dự đoán Fed có thể tăng lãi suất nhiều lần trong 12 đến 24 tháng tới. Đây là lần đầu tiên kể từ năm 2022, thị trường đưa trở lại kỳ vọng về nhiều lần tăng lãi suất.

Thay đổi trong kỳ vọng lãi suất trực tiếp làm suy yếu sức hấp dẫn của vàng. Bản thân vàng không sinh lãi, khi lãi suất ngắn hạn tăng, lợi suất từ việc nắm giữ tiền mặt, trái phiếu chính phủ và các tài sản sinh lãi khác cũng tăng theo, chi phí cơ hội mà nhà đầu tư phải chịu khi nắm giữ vàng cũng tăng thêm.

Quan trọng hơn, đợt thắt chặt tiền tệ này không chỉ diễn ra ở Mỹ.

Ngân hàng Trung ương châu Âu, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, Ngân hàng Dự trữ Australia, Ngân hàng Trung ương Na Uy và Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc... đã bước vào chu kỳ tăng lãi suất trước khi Fed hành động. Các nền kinh tế lớn trên toàn cầu đồng loạt nâng lãi suất, nghĩa là áp lực lên vàng không còn giới hạn ở tài sản định giá bằng USD, mà đến từ việc định giá lại dòng vốn trên phạm vi toàn cầu rộng lớn hơn.

Tuy nhiên, dù kỳ vọng lãi suất đảo chiều có thể giải thích đà điều chỉnh mạnh gần đây của vàng, nhưng không thể giải thích đầy đủ tại sao giá vàng không giảm thêm. Trong khi chính sách tiền tệ toàn cầu thắt chặt trở lại, nợ chính phủ và thâm hụt tài khóa đang hình thành một lực lượng khác ngược chiều với lãi suất cao.

Thâm hụt tài khóa tiếp tục mở rộng, nhu cầu phân bổ vàng dài hạn vẫn còn

Thâm hụt tài khóa tiếp tục mở rộng ở các nền kinh tế lớn trên toàn cầu đang trở thành yếu tố hỗ trợ quan trọng cho giá vàng.

Theo dự báo của Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ, đến năm tài khóa kết thúc vào tháng 9 năm 2027, thâm hụt ngân sách chính phủ liên bang Mỹ có thể đạt 6,6% GDP. Dự báo này chưa tính đến chi tiêu quân sự bổ sung có thể phát sinh từ xung đột tiếp diễn ở Trung Đông, bao gồm kinh phí cần thiết để bổ sung kho đạn dược của Bộ Quốc phòng Mỹ.

Đáng chú ý hơn, thâm hụt tài khóa lớn như vậy lại diễn ra trong bối cảnh thị trường lao động Mỹ tương đối vững vàng.

Hiện tại tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ khoảng 4,2%, ở mức thấp trong lịch sử. Thông thường, tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn đồng nghĩa với nguồn thu thuế mạnh hơn và chi tiêu trợ cấp thất nghiệp ít hơn, thâm hụt chính phủ lẽ ra phải tương đối trong tầm kiểm soát.

Nhưng trong thập kỷ qua, các khoản chi tiêu tài chính bắt buộc như phúc lợi xã hội không ngừng mở rộng, chi phí tài trợ nợ liên bang tiếp tục leo thang, khiến thâm hụt ngân sách của Mỹ ở cùng mức tỷ lệ thất nghiệp mở rộng khoảng 4 điểm phần trăm so với một thập kỷ trước.

Một thập kỷ trước, khi tỷ lệ thất nghiệp ở mức khoảng 4%, thâm hụt tài chính của Mỹ có thể chỉ chiếm khoảng 2,5% GDP, trong khi hiện nay tỷ lệ này đã vượt quá 6%.

Đồng thời, chi phí lãi suất nợ liên bang của Mỹ tính theo tỷ lệ GDP đã tăng từ khoảng 1,2% lên 3,4%.

Áp lực tài chính không chỉ riêng nước Mỹ. Thâm hụt ngân sách của Brazil và Trung Quốc chiếm khoảng 8,5% GDP, trong khi Pháp, Nhật Bản và Anh nằm trong khoảng 4% đến 6%. Ngoại trừ Trung Quốc vẫn đối mặt với môi trường lạm phát và lãi suất thấp, hầu hết các nền kinh tế đều chịu áp lực gia tăng chi phí tài trợ nợ.

Già hóa dân số càng làm tăng thêm chi tiêu cho lương hưu và chăm sóc y tế, khiến một phần áp lực tài chính mang tính dài hạn.

Đối với vàng, sự thay đổi này mang ý nghĩa kép.

Một mặt, thâm hụt tài chính tiếp tục mở rộng có thể làm gia tăng lạm phát và làm suy yếu niềm tin của nhà đầu tư vào tính bền vững nợ dài hạn của chính phủ, từ đó nâng cao sức hấp dẫn của vàng như một tài sản lưu trữ giá trị. Mặt khác, lạm phát do mở rộng tài khóa thúc đẩy cũng có thể buộc ngân hàng trung ương tiếp tục tăng lãi suất, khiến vàng chịu áp lực trong ngắn hạn.

Mâu thuẫn này đang diễn ra trên thị trường toàn cầu.

Ngoại trừ Trung Quốc, lạm phát cơ bản của hầu hết các nền kinh tế chủ chốt vẫn cao hơn mục tiêu của ngân hàng trung ương. Chính sách tài khóa nới lỏng, xung đột địa chính trị và tái cấu trúc chuỗi cung ứng cùng nhau tạo thành áp lực tăng giá liên tục.

Phức tạp hơn nữa, việc tăng lãi suất bản thân cũng có thể quay ngược lại làm tăng gánh nặng tài chính. Khi quy mô nợ chính phủ mở rộng, lãi suất cao hơn đồng nghĩa với chi phí lãi suất cao hơn. Đồng thời, tăng trưởng kinh tế chậm lại có thể làm giảm nguồn thu thuế và tăng chi tiêu tài chính như trợ cấp thất nghiệp.

Nếu chính phủ tiếp tục mở rộng vay nợ để ứng phó với những áp lực này, thâm hụt tài chính và lạm phát có thể hình thành mối quan hệ tương hỗ củng cố lẫn nhau.

Ngoài ra, những gián đoạn chuỗi cung ứng do xung đột ở Trung Đông và Nga-Ukraine gây ra, cùng với chính sách thúc đẩy bản địa hóa và gần bờ hóa chuỗi cung ứng của các nền kinh tế chủ chốt, cũng có thể làm tăng chi phí sản xuất của doanh nghiệp. Đối mặt với những cú sốc phía cung này, việc tăng lãi suất khó có thể trực tiếp giải quyết vấn đề năng lượng, logistics và cung ứng hàng hóa, nhưng có thể kìm hãm đầu tư và tăng trưởng của các ngành thâm dụng vốn như AI, bất động sản.

Do đó, xu hướng vàng trong tương lai không hoàn toàn phụ thuộc vào mức lãi suất. Nếu ngân hàng trung ương tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ nhưng vẫn không thể kiểm soát lạm phát ở mức mục tiêu, vàng có thể lấy lại động lực tăng giá.

Rủi ro địa chính trị gia tăng, lợi thế của vàng so với cổ phiếu vẫn còn

Nhìn từ lịch sử dài hạn, vàng và cổ phiếu Mỹ thường chiếm ưu thế trong các môi trường vĩ mô khác nhau.

Trong thế kỷ qua, hiệu suất giá dài hạn của vàng gần như có thể bắt kịp chỉ số S&P 500, nhưng chu kỳ mạnh của hai loại tài sản có sự khác biệt rõ rệt.

Trong thời kỳ kinh tế ổn định và ảnh hưởng toàn cầu của Mỹ mạnh mẽ, cổ phiếu Mỹ thường vượt trội rõ rệt so với vàng. Trong khi đó, vào thời kỳ kinh tế biến động, xung đột quốc tế gia tăng hoặc thị trường lo ngại về sự ổn định của hệ thống tài chính, hiệu suất của vàng so với cổ phiếu thường nổi bật hơn.

Sự khác biệt này đôi khi kéo dài từ mười đến hai mươi năm.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, trong một số chu kỳ dài hạn, hiệu suất tích lũy vượt trội của cổ phiếu Mỹ so với vàng đạt 1800% đến 240%; trong các chu kỳ khác, hiệu suất của cổ phiếu so với vàng có thể kém hơn 80% đến 95%.

Ví dụ, từ những năm 1930 đến đầu những năm 1940, từ cuối những năm 1960 đến những năm 1970, và từ năm 2001 đến năm 2011, vàng có lợi thế rõ rệt về hiệu suất tương đối. Ngược lại, trong những năm 1980 và 1990, cũng như phần lớn thời gian từ năm 2011 đến năm 2021, cổ phiếu Mỹ mạnh hơn.

Kể từ năm 2021, mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ liên tục lập đỉnh mới, hiệu suất tích lũy của vàng và bạc vẫn dẫn đầu, ngay cả khi tính đến đợt điều chỉnh giá gần đây.

Trong những năm qua, việc Mỹ rút quân khỏi Afghanistan, xung đột Nga-Ukraine, căng thẳng leo thang ở Trung Đông, và xung đột giữa Mỹ, Israel và Iran, đều ở các mức độ khác nhau đã củng cố nhu cầu đối với kim loại quý trên thị trường.

Nhưng rủi ro địa chính trị không có nghĩa là vàng chắc chắn sẽ tăng.

Kể từ ngày 28 tháng 2 năm nay, mặc dù rủi ro liên quan vẫn tiếp diễn, giá kim loại quý vẫn giảm mạnh do kỳ vọng tăng lãi suất toàn cầu tăng nhanh. Điều này cho thấy, khi kỳ vọng thắt chặt tiền tệ đủ mạnh, yếu tố lãi suất có thể tạm thời lấn át nhu cầu trú ẩn an toàn do địa chính trị mang lại.

Tuy nhiên, nhìn từ lịch sử dài hạn, khi bất ổn địa chính trị gia tăng, vàng vẫn có thể đạt hiệu suất tốt hơn so với cổ phiếu. Đặc biệt là trong trường hợp xung đột tiếp tục đẩy giá năng lượng lên cao, làm trầm trọng thêm gián đoạn chuỗi cung ứng, và buộc chính phủ tăng chi tiêu tài khóa, thuộc tính trú ẩn an toàn của vàng có thể lại được coi trọng.

Giá vàng giảm từ 5000 USD xuống 4200 USD, liệu lực mua của ngân hàng trung ương có thể phục hồi?

So với các kim loại quý khác, nhu cầu từ ngân hàng trung ương là một trong những yếu tố hỗ trợ mang tính độc đáo nhất của thị trường vàng.

Thái độ của các ngân hàng trung ương toàn cầu đối với vàng đã trải qua một sự chuyển dịch dài hạn. Từ năm 1982 đến năm 2007, các ngân hàng trung ương gần như là người bán ròng vàng mỗi năm. Nhưng kể từ năm 2008, các ngân hàng trung ương nói chung đã chuyển sang mua ròng vàng liên tục.

Sự thay đổi này ban đầu gắn liền với môi trường tiền tệ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong thập niên 2010, các ngân hàng trung ương lớn thực hiện chính sách lãi suất bằng không và nới lỏng định lượng trong thời gian dài, thúc đẩy một số quốc gia tăng dự trữ vàng để giảm bớt sự phụ thuộc vào các tài sản tiền pháp định.

Nhưng kể từ năm 2021, các yếu tố thúc đẩy ngân hàng trung ương phân bổ vàng đã thay đổi.

Khi thế giới bước vào chu kỳ tăng lãi suất, lãi suất bằng không và nới lỏng định lượng không còn là lý do chính khiến ngân hàng trung ương gia tăng nắm giữ vàng. Thay vào đó là bất ổn địa chính trị, lạm phát liên tục cao hơn mức mục tiêu, và thâm hụt tài khóa tồn tại lâu dài ở các nền kinh tế lớn.

Những yếu tố này đều có thể thúc đẩy ngân hàng trung ương đánh giá lại cấu trúc rủi ro của dự trữ ngoại hối.

Tuy nhiên, bản thân việc giá vàng tăng cũng có thể kìm hãm ý muốn mua của ngân hàng trung ương.

Khi giá vàng có thời điểm vượt 5000 USD mỗi ounce, một số ngân hàng trung ương có thể đã làm chậm tốc độ mua. Nay giá vàng giảm về quanh 4200 USD mỗi ounce, việc điều chỉnh giá có thể khơi lại sự quan tâm mua vàng của một số ngân hàng trung ương, đặc biệt là những ngân hàng lo ngại về tình hình tài khóa của các quốc gia khác cũng như nguy cơ leo thang xung đột quốc tế.

Sự thay đổi này đặc biệt quan trọng để hiểu thị trường vàng hiện tại.

Việc phân bổ vàng của ngân hàng trung ương thường phục vụ các mục tiêu như đa dạng hóa dự trữ ngoại hối, an toàn tài sản dài hạn và quản lý rủi ro, chu kỳ đầu tư có sự khác biệt rõ rệt so với dòng vốn đầu cơ ngắn hạn.

Do đó, nếu các yếu tố cấu trúc thúc đẩy ngân hàng trung ương mua vàng không biến mất, việc giá vàng giảm mạnh có thể chỉ thay đổi nhịp độ mua của ngân hàng trung ương, chứ không có nghĩa là nhu cầu dài hạn đảo chiều.

Tuy nhiên, hiện vẫn thiếu dữ liệu mua vàng mới nhất đầy đủ của ngân hàng trung ương để chứng minh rằng đợt điều chỉnh giá này đã thúc đẩy lực mua chính thức tăng tốc trở lại. Giá cao có thể kìm hãm mua, giá giảm có thể kích thích nhu cầu, vẫn là những đánh giá thị trường cần được dữ liệu mua vàng thực tế kiểm chứng.

Nhu cầu từ ngân hàng trung ương cũng có thể giải thích tại sao vàng thể hiện sức chống chịu mạnh hơn trong đợt điều chỉnh kim loại quý lần này.

Khác với vàng, bạc, bạch kim và palladium có nhiều ứng dụng công nghiệp, giá của chúng không chỉ chịu ảnh hưởng của lãi suất và nhu cầu đầu tư, mà còn gắn chặt với sản xuất công nghiệp và chu kỳ kinh tế.

Quan trọng hơn, dự trữ kim loại quý của ngân hàng trung ương toàn cầu chủ yếu tập trung vào vàng, về cơ bản không nắm giữ quy mô lớn các kim loại quý khác.

Do đó, trong bối cảnh cũng phải đối mặt với áp lực tăng lãi suất, vàng có thể nhận được nhu cầu bổ sung từ việc phân bổ dự trữ chính thức, trong khi các kim loại quý khác dễ bị ảnh hưởng kép bởi sự thay đổi nhu cầu công nghiệp và dòng vốn đầu tư rút lui.

Từ cuối tháng 1 đến giữa tháng 10 năm nay, giá vàng giảm hơn 20%, trong khi bạc, bạch kim và palladium giảm hơn 40%, nhu cầu từ ngân hàng trung ương có thể là một trong những nguyên nhân quan trọng gây ra sự khác biệt này.

Yếu tố then chốt cho triển vọng vàng vẫn nằm ở cuộc giằng co giữa lãi suất và dòng vốn dài hạn

Thị trường vàng hiện đang trong thế giằng co giữa hai lực lượng đối lập.

Trong ngắn hạn, việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và các ngân hàng trung ương lớn khác quay lại chu kỳ tăng lãi suất đồng nghĩa với việc sức hấp dẫn của các tài sản sinh lãi như tiền mặt và trái phiếu tăng lên. Đây là nguyên nhân chính khiến giá vàng giảm mạnh từ mức đỉnh đầu năm.

Nhưng về dài hạn, thâm hụt tài khóa toàn cầu ở mức cao, chi phí lãi vay nợ tăng, lạm phát liên tục cao hơn mục tiêu, cùng với rủi ro địa chính trị gia tăng, đều có thể hạn chế không gian giảm giá của vàng.

Xu hướng dài hạn các ngân hàng trung ương tiếp tục phân bổ vàng đã cung cấp thêm một tầng nhu cầu cơ bản cho thị trường.

Trong tương lai, nếu chính sách tiền tệ tiếp tục thắt chặt và lạm phát giảm hiệu quả, vàng có thể tiếp tục chịu áp lực giá. Ngược lại, nếu thâm hụt tài khóa mở rộng, xung đột địa chính trị gia tăng, hoặc các ngân hàng trung ương tăng cường phân bổ dự trữ vàng trở lại, giá vàng có thể lấy lại được hỗ trợ.

Đặc biệt đáng chú ý là sau khi giá vàng giảm từ trên 5000 USD/ounce xuống quanh 4200 USD, liệu dòng vốn dự trữ chính thức có tăng cường mua vào trở lại hay không.

Việc vàng có thể kết thúc đợt điều chỉnh này hay không không chỉ phụ thuộc vào thời điểm Cục Dự trữ Liên bang Mỹ ngừng tăng lãi suất, mà còn phụ thuộc vào việc sau khi giá giảm, các dòng vốn phân bổ dài hạn như ngân hàng trung ương có thể hình thành lại lực mua đủ mạnh hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia