Tóm tắt
· Cổ phiếu Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, nhưng Goldman Sachs vẫn duy trì khuyến nghị mua, cho rằng thị trường đang đánh giá thấp tính bền vững của lợi nhuận.
· Goldman Sachs dự báo giá bán trung bình hỗn hợp HBM năm 2027 của cả hai công ty đều gần 2,9 USD/Gb, trong đó mức tăng giá của sản phẩm cùng loại khoảng 60%, phần còn lại đến từ cải thiện cơ cấu sản phẩm.
· Hợp đồng dài hạn 3-5 năm, giá sàn và khoản trả trước giúp tăng khả năng hiển thị nhu cầu, nhưng nhu cầu máy chủ AI, nhịp độ mở rộng sản xuất, điều khoản cuối cùng của LTA và sự theo đuổi của CXMT vẫn là những rủi ro chính.

Cổ phiếu Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, nhưng Goldman Sachs vẫn tái khẳng định khuyến nghị mua đối với cả hai công ty. Báo cáo cho rằng, việc tăng giá lại HBM vào năm 2027, mở rộng hợp đồng cung cấp dài hạn và tồn kho nhà cung cấp ở mức thấp có khả năng giảm biến động lợi nhuận trong chu kỳ bộ nhớ này, nâng cao khả năng hiển thị doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.

Thị trường hiện chưa hoàn toàn chấp nhận logic này. Nhà đầu tư lo ngại kỳ vọng giá bộ nhớ suy yếu, điều khoản hợp đồng dài hạn chưa minh bạch, tồn kho nhà sản xuất module tăng, nguồn cung từ Trung Quốc gia tăng, và việc mở rộng sản xuất cuối cùng có thể dẫn đến dư thừa trở lại. Lợi nhuận hoạt động quý 2 của Hynix không đạt kỳ vọng cũng làm tăng thêm nghi ngờ của thị trường về tính bền vững lợi nhuận.

Phản hồi của Goldman Sachs có thể tóm gọn thành ba điểm: HBM sẽ tái lập mức phí bảo hiểm giá so với DRAM truyền thống vào năm 2027; khách hàng đang khóa trước công suất thông qua hợp đồng nhiều năm; tồn kho thấp và nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp giảm rủi ro chuyển sang dư thừa trong ngắn hạn.

Đằng sau mức 2,9 USD/Gb, HBM cần lấy lại phí bảo hiểm giá

HBM là linh kiện lưu trữ quan trọng của bộ tăng tốc AI, giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến biên lợi nhuận của Samsung Electronics và SK Hynix trong hai năm tới.

Goldman Sachs dự báo, giá bán trung bình hỗn hợp HBM năm 2027 của Samsung và Hynix đều sẽ gần 2,9 USD/Gb, tương ứng tăng 87% và 100% so với cùng kỳ. Trong đó, mức tăng giá của sản phẩm chính theo cách tính cùng loại khoảng 60%, phần tăng trưởng còn lại chủ yếu đến từ cải thiện cơ cấu sản phẩm, bao gồm tỷ trọng HBM thế hệ mới hơn và số tầng cao hơn tăng lên.

Cơ sở của việc tăng giá năm 2027 trước tiên đến từ cung cầu. Nhu cầu máy chủ AI vẫn có thể nhanh hơn nguồn cung HBM, trong khi độ khó sản xuất của thế hệ HBM mới nhất đang tăng lên. Die lõi và die nền bắt đầu sử dụng quy trình tiên tiến hơn, số tầng xếp chồng cao hơn cũng làm tăng độ phức tạp quy trình, hạ thấp tỷ lệ đạt. HBM thế hệ mới tiêu tốn nhiều công suất wafer hơn, tiếp tục hạn chế nguồn cung hiệu quả.

Một lý do khác là mối quan hệ giá giữa HBM và DRAM truyền thống đã thay đổi. HBM thường được đàm phán theo năm, giá tương đối cố định trong một năm; DRAM truyền thống được điều chỉnh giá theo tháng hoặc theo quý, phản ánh nhanh hơn những thay đổi của thị trường. Tính đến quý 2 năm 2026, giá DRAM truyền thống đã vượt qua HBM. Goldman Sachs dự báo giá bán trung bình của DRAM truyền thống sẽ tăng lên khoảng 2 USD/Gb vào cuối năm 2026, cao hơn nhiều so với mức 0,5 đến 0,6 USD/Gb vào cuối năm 2025.

Nếu HBM vẫn muốn duy trì biên lợi nhuận và mức giá cao cấp mà sản phẩm cao cấp cần có, thì việc định giá lại vào năm 2027 là cần thiết. Đồng thuận thị trường của Visible Alpha về giá bán trung bình HBM năm 2027 của Hynix là khoảng 2,3 USD/Gb, trong khi dự báo 2,9 USD của Goldman Sachs cao hơn khoảng 24%.

Giá bán trung bình hỗn hợp HBM của Hynix sẽ tăng lên 2,9 USD/Gb vào năm 2027, tái lập khoảng cách giá với DRAM truyền thống.

Tỷ trọng doanh thu từ HBM cũng sẽ tăng theo. Goldman Sachs dự báo tỷ trọng HBM trong doanh thu DRAM của Samsung và Hynix sẽ tăng từ 8% và 14% năm 2026 lên 16% và 22% năm 2027, và đạt 18% và 25% vào năm 2028. Nếu giá và sản lượng xuất xưởng được thực hiện, bộ nhớ liên quan đến AI sẽ trở thành phần quan trọng hơn và có độ nhìn thấy cao hơn trong cơ cấu lợi nhuận của hai công ty.

Hợp đồng dài hạn khóa sản lượng từ 3 đến 5 năm, khách hàng đặt trước công suất

Định giá theo năm của HBM giải thích không gian tăng giá vào năm 2027, còn hợp đồng dài hạn (LTA) nhiều năm trả lời câu hỏi vì sao chu kỳ bộ nhớ này có thể ổn định hơn.

Trong chu kỳ bộ nhớ truyền thống, khách hàng thường tập trung đặt hàng khi nguồn cung khan hiếm, và nhanh chóng cắt giảm mua sắm khi nhu cầu suy yếu. Nhà cung cấp mở rộng sản xuất dựa trên kỳ vọng thị trường cao, dễ phải tự gánh chịu rủi ro giá giảm và tồn kho tăng. Thế hệ hợp đồng dài hạn mới bắt đầu phân bổ trước một phần rủi ro cho khách hàng thông qua thời hạn hợp đồng dài hơn, tỷ lệ bao phủ cao hơn, bảo vệ giá và thanh toán trước.

Goldman Sachs cho biết thời hạn LTA hiện nay thường từ 3 đến 5 năm, hầu hết các thỏa thuận dựa trên 5 năm, một số khách hàng là 3 năm. Samsung sử dụng cấu trúc hợp đồng cuốn chiếu, mỗi năm gia hạn thêm một năm thông qua đàm phán, do đó thời gian hợp tác thực tế có thể vượt quá 5 năm.

Tỷ lệ bao phủ cũng đang mở rộng. Samsung đã hoàn tất ký kết với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn nhất toàn cầu, và đang tiến hành đàm phán cuối cùng với năm khách hàng lớn khác liên quan đến nhu cầu AI. Sau khi hoàn tất các hợp đồng liên quan, các thỏa thuận nhiều năm dự kiến sẽ bao phủ 60% đến 70% công suất sản xuất theo kế hoạch của công ty.

SK Hynix cho biết đã hoàn tất đàm phán thỏa thuận dài hạn (LTA) với khoảng 10 khách hàng, bao gồm cả các khách hàng chủ chốt. Micron tiết lộ đã ký 16 thỏa thuận khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và khoảng một phần ba sản lượng NAND trong thời hạn hợp đồng, đồng thời dự kiến các thỏa thuận này cuối cùng sẽ chiếm hơn 50% doanh thu của công ty.

Sức ràng buộc của các hợp đồng dài hạn cũng đang được tăng cường. Các phương thức định giá đang được thảo luận hiện nay chủ yếu bao gồm giá cố định, khoảng giá có trần và sàn, cũng như giá sàn. Khoảng giá có thể giảm thiểu biến động mạnh, trong khi giá sàn hạn chế rủi ro giảm giá của nhà cung cấp, đồng thời vẫn giữ được lợi nhuận khi giá thị trường tăng.

Một số thỏa thuận còn bổ sung các điều khoản take-or-pay (mua hoặc trả tiền), thanh toán trước và phạt vi phạm hợp đồng. Micron dự kiến nhận được 22 tỷ USD tiền gửi mặt bằng tiền mặt và các cam kết tài chính liên quan; SanDisk công bố các khoản bảo lãnh tài chính và thanh toán trước vượt quá 11 tỷ USD. Samsung cũng cho biết đã nhận được khoảng một phần tư tổng số tiền thanh toán trước theo hợp đồng.

Bảng tóm tắt điều khoản thỏa thuận dài hạn (LTA). Nhấn mạnh thời hạn 3 đến 5 năm, mục tiêu bao phủ 60% đến 70%, khoảng giá, giá sàn, thanh toán trước và bảo lãnh tài chính.

Đối với các nhà sản xuất bộ nhớ, việc nhận được nhiều cam kết từ khách hàng trước khi mở rộng sản xuất có thể giảm bớt mức độ bị động do biến động nhu cầu trong tương lai. Chi phí vốn tăng vẫn có thể tạo áp lực nguồn cung, nhưng nếu công suất tương lai đã được bao phủ bởi hợp đồng ở tỷ lệ cao, thì vùng đệm khi giá giảm sẽ dày hơn.

Tồn kho thấp tạm thời kìm hãm lo ngại đảo chiều chu kỳ

Lo ngại gần đây của thị trường về việc tồn kho của các nhà sản xuất module tăng lên không phải là không có cơ sở. Nhu cầu điện thoại thông minh và PC tương đối yếu, thực sự đã thúc đẩy một số nhà sản xuất module tăng tồn kho.

Goldman Sachs cho rằng sự thay đổi này ảnh hưởng đến tâm lý thị trường nhiều hơn là ảnh hưởng đến nền tảng cơ bản của ngành. Thị trường của các nhà sản xuất module chỉ chiếm tỷ lệ một chữ số trong toàn bộ thị trường bộ nhớ, trong khi tồn kho của các nhà cung cấp quan trọng hơn và các khách hàng chủ chốt vẫn ở mức lành mạnh.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính tồn kho DRAM và NAND của các nhà cung cấp đều ở mức 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường từ 4 đến 5 tuần, và thấp hơn nhiều so với mức trên 10 tuần thường thấy trước chu kỳ suy thoái của ngành bộ nhớ. Xét đến việc trong 12 đến 18 tháng tới, tốc độ mở rộng công suất và tăng trưởng nguồn cung có thể vẫn thấp hơn tăng trưởng nhu cầu, tình trạng tồn kho thấp có khả năng tiếp tục duy trì.

Tồn kho phía khách hàng cũng được đánh giá là gần mức bình thường. Mặc dù cường độ mua sắm trong vài quý vừa qua khá lớn, nhưng nguồn cung bộ nhớ máy chủ chủ yếu được sử dụng cho sản xuất trực tiếp, không hình thành tình trạng tích trữ rõ rệt. Tồn kho thấp kết hợp với tỷ lệ bao phủ LTA tăng lên khiến xác suất giá bộ nhớ đảo chiều đột ngột trong ngắn hạn tương đối thấp.

SSD doanh nghiệp đón nhận nhu cầu, NAND chưa tiến tới dư thừa

Sức mạnh của HBM không có nghĩa là toàn bộ ngành lưu trữ không có rủi ro. NAND và DRAM truyền thống vẫn sẽ chịu ảnh hưởng từ nhu cầu yếu của các thiết bị điện tử tiêu dùng như điện thoại thông minh, PC.

Goldman Sachs nhận định, nhu cầu tăng trưởng chính của NAND đang chuyển hướng sang máy chủ AI và SSD cấp doanh nghiệp. Báo cáo dự kiến, từ năm 2026 đến 2028, nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp lần lượt đạt 474EB, 619EB và 755EB, tương ứng tăng trưởng 66%, 31% và 22% so với cùng kỳ. Ngay cả khi nhu cầu từ phía tiêu dùng yếu, nhu cầu máy chủ vẫn có cơ hội bù đắp một phần áp lực này.

Việc mở rộng phía cung cũng tương đối thận trọng. Chi tiêu vốn của các nhà sản xuất chính tập trung nhiều hơn vào DRAM, trong khi đầu tư cho NAND thiên về chuyển dịch công nghệ, thay vì tăng quy mô sản xuất wafer một cách ồ ạt. Do đó, Goldman Sachs dự báo, tốc độ tăng trưởng nguồn cung NAND trong trung hạn vẫn có thể thấp hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu.

Giá giao ngay NAND suy yếu gần đây chủ yếu tập trung ở các sản phẩm cụ thể như TLC 512Gb, trong khi các sản phẩm khác như TLC 1Tb vẫn tương đối ổn định. Giá TLC 512Gb đã tăng gần 600% trong năm qua, đợt điều chỉnh gần đây diễn ra sau khi sản phẩm này vượt trội so với các sản phẩm khác, chưa thể trực tiếp coi là dấu hiệu toàn bộ thị trường NAND chuyển sang dư thừa.

Nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ. Nhu cầu năm 2026E, 2027E và 2028E lần lượt là 474EB, 619EB và 755EB, tăng trưởng 66%, 31% và 22% so với cùng kỳ.

Mô hình cung cầu của Goldman Sachs cũng nghiêng về trạng thái thắt chặt. Năm 2027, khoảng cách cung cầu của DRAM, NAND và HBM dự kiến lần lượt khoảng 5,9%, 4,6% và 6,0%, trong đó HBM căng thẳng nhất. Khoảng cách cung cầu không có nghĩa là giá chắc chắn sẽ tiếp tục tăng, nhưng cho thấy dưới tác động của tồn kho thấp và nhu cầu máy chủ AI, NAND vẫn chưa trực tiếp rơi vào tình trạng dư thừa do nhu cầu tiêu dùng yếu.

Năm 2027, DRAM, NAND và HBM đều có khoảng cách cung cấp, trong đó HBM có tình trạng cung cầu căng thẳng nhất

CXMT khó thay đổi tình trạng khan hiếm trong ngắn hạn, vẫn là biến số cung trong dài hạn

Thị trường cũng đang chú ý đến tác động của việc mở rộng sản xuất của CXMT (Trường Tân Tồn Trữ) đối với cung cầu DRAM toàn cầu. Goldman Sachs dự kiến, CXMT sẽ chủ yếu dựa vào nhu cầu nội địa Trung Quốc để mở rộng thị phần, trong khi doanh số bán hàng ở nước ngoài đồng thời chịu ảnh hưởng từ điều kiện thương mại và các yếu tố địa chính trị. Xét đến khoảng cách công nghệ, CXMT trong ngắn và trung hạn vẫn chưa đủ khả năng thay đổi thực chất cục diện thắt chặt cung cầu lưu trữ toàn cầu.

Tăng trưởng hiện tại của CXMT trong lĩnh vực DRAM di động chủ yếu đến từ việc mua sắm của các nhà sản xuất điện thoại Trung Quốc. Theo dữ liệu TrendForce được trích dẫn trong báo cáo, khoảng 70% sản lượng DRAM di động của CXMT trong năm nay vẫn là LPDDR4(X); trong khi Samsung và Hynix đã chuyển sang chủ yếu sử dụng LPDDR5(X), với tỷ lệ sản phẩm liên quan dự kiến chiếm 75% đến 85% tổng sản lượng DRAM di động.

CXMT vẫn còn khoảng cách về quy trình sản xuất so với các nhà sản xuất Hàn Quốc. Quy trình công nghệ chủ lực hiện tại của CXMT vẫn tụt hậu khoảng 2 đến 3 thế hệ so với các công ty hàng đầu toàn cầu, việc mở rộng sản xuất trong ngắn hạn khó có thể trực tiếp thay đổi cung cầu DRAM cao cấp.

Khoảng cách về nút công nghệ cũng tồn tại. Quy trình công nghệ chủ lực hiện tại của CXMT tương đương với nút 1z, trong khi các công ty hàng đầu toàn cầu đang chuyển từ nút 1a, 1b sang 1c, khoảng cách khoảng 2 đến 3 thế hệ. Trong lịch sử, mỗi lần chuyển đổi thế hệ quy trình thường mất vài năm, việc đuổi kịp sẽ không hoàn thành ngay lập tức cùng với việc mở rộng công suất.

Hạn chế về thiết bị cũng sẽ ảnh hưởng đến tốc độ nâng cấp. Quy trình DRAM tiên tiến hơn cần thiết bị sản xuất wafer như EUV, và các nhà sản xuất Trung Quốc vẫn bị hạn chế trong việc tiếp cận các thiết bị liên quan. Thiết bị quang khắc nội địa cũng cần chu kỳ nghiên cứu và phát triển dài để đạt được hiệu suất EUV.

Mức độ khó để đuổi kịp trong lĩnh vực HBM còn cao hơn. Ngoài quy trình DRAM truyền thống, HBM còn liên quan đến đóng gói tiên tiến, tốc độ truyền dữ liệu, mức tiêu thụ điện năng, tỷ lệ đạt chuẩn và khả năng sản xuất đế chip. Nếu CXMT muốn xây dựng năng lực cạnh tranh trong lĩnh vực HBM, họ cũng cần chuỗi cung ứng quy trình tiên tiến và đóng gói nội địa Trung Quốc được nâng cấp đồng bộ.

Do đó, rủi ro vẫn chưa biến mất. Nếu nhu cầu máy chủ AI thấp hơn dự kiến, không gian tăng giá HBM sẽ thu hẹp; nếu các điều khoản bảo vệ giá, thanh toán trước hoặc nghĩa vụ mua hàng trong điều khoản cuối cùng của LTA yếu hơn các giả định hiện tại, khả năng hiển thị lợi nhuận cũng sẽ bị giảm; nếu nguồn cung quy trình trưởng thành tiếp tục mở rộng, giá DRAM truyền thống và sản phẩm tiêu dùng vẫn có thể chịu áp lực.

Định giá thấp sau khi điều chỉnh của Samsung Electronics và SK Hynix phản ánh rằng các nhà đầu tư vẫn nghi ngờ liệu chu kỳ bộ nhớ này có thể thoát khỏi biến động mạnh trong quá khứ hay không. Điểm cốt lõi mà Goldman Sachs lạc quan là sự xuất hiện đồng thời của việc tăng giá HBM, khối lượng khóa dài hạn và tồn kho thấp. Điều thực sự cần được xác minh tiếp theo là liệu đơn đặt hàng máy chủ AI có tiếp tục tăng trưởng hay không, các điều khoản LTA có được thực hiện hay không, và liệu công suất mới có thể duy trì sự kiềm chế trước khi nhu cầu mở rộng hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia