TL;DR
·Morgan Stanley giữ nguyên khuyến nghị "tăng tỷ trọng" đối với SK Hynix và Samsung Electronics, với giá mục tiêu lần lượt là 2,6 triệu KRW và 381.000 KRW.
·Theo giá cổ phiếu được sử dụng trong báo cáo, hai mức giá mục tiêu này tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 74% và 65%, nhưng không đảm bảo giá cổ phiếu sẽ tăng.
·Báo cáo nâng dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn đám mây năm 2027 từ 14% lên 29%, nhu cầu sức mạnh tính toán AI vẫn là hỗ trợ cấu trúc chính cho chu kỳ bộ nhớ.
·Giá hợp đồng DRAM và NAND vẫn đang tăng, nhưng tốc độ tăng theo tháng đã giảm từ mức cao; Morgan Stanley dự báo ngành sẽ chuyển sang giai đoạn cuối chu kỳ vào quý 4 năm 2026.
·Thỏa thuận cung cấp dài hạn có thể nâng cao khả năng nhìn thấy đơn hàng, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn biến động chu kỳ do giá cả, nhu cầu và nguồn cung mới gây ra.

Báo cáo công nghệ châu Á "Memory – A Small Wrinkle" do Morgan Stanley công bố ngày 6/8 tiếp tục lạc quan về các ông lớn lưu trữ Hàn Quốc, giữ nguyên giá mục tiêu cho SK Hynix và Samsung Electronics. Trong đó, giá mục tiêu của SK Hynix là 2,6 triệu KRW, giá mục tiêu cổ phiếu phổ thông của Samsung Electronics là 381.000 KRW. Theo giá cổ phiếu cơ sở được sử dụng trong báo cáo, tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 74% và 65%.

Mức không gian mục tiêu cao như vậy không có nghĩa là Morgan Stanley cho rằng giá bộ nhớ sẽ tiếp tục tăng với tốc độ như trước. Ngược lại, báo cáo đã nhận thấy tốc độ tăng giá thu hẹp, tồn kho kênh phục hồi và công suất mới dần đi vào thị trường, đồng thời đánh giá ngành bộ nhớ sẽ chuyển sang giai đoạn cuối chu kỳ vào quý 4 năm 2026.

Morgan Stanley vẫn lạc quan, chủ yếu đặt cược vào ba yếu tố: chi tiêu vốn AI tiếp tục được nâng lên, thỏa thuận cung cấp dài hạn nâng cao khả năng nhìn thấy lợi nhuận, và sự điều chỉnh định giá gần đây của cổ phiếu bộ nhớ đã phản ánh một phần lo ngại về đỉnh chu kỳ.

Dự báo lợi nhuận cũng phản ánh sự thận trọng này. Morgan Stanley nâng dự báo EPS năm 2026 của SK Hynix lên 13%, nhưng nguyên nhân chính là tính vào khoản thu nhập đầu tư một lần 63,27 nghìn tỷ KRW trong quý 2; đồng thời, dự báo lợi nhuận hoạt động năm 2026 lại bị hạ 7%. Dự báo EPS năm 2026 của Samsung Electronics bị hạ 10%, chủ yếu phản ánh sự suy yếu của các mảng kinh doanh tiêu dùng như điện thoại thông minh.

Mức điều chỉnh dự báo lợi nhuận giai đoạn 2027-2028 của hai công ty là tương đối nhỏ. Theo dự báo đã điều chỉnh trong báo cáo, EPS năm 2027 của SK Hynix tăng khoảng 25% so với cùng kỳ, Samsung Electronics tăng khoảng 49%, về cơ bản tương ứng với khoảng 25% đến 50% mà báo cáo đề cập.

Giá vẫn tăng, nhưng chu kỳ bộ nhớ bắt đầu giảm tốc

Vòng tăng giá cổ phiếu bộ nhớ vừa qua, động lực trực tiếp nhất đến từ việc tăng giá sản phẩm. Nhu cầu máy chủ AI đã đẩy cao nhu cầu HBM, DRAM máy chủ và SSD cấp doanh nghiệp, trong khi việc mở rộng công suất khó theo kịp trong thời gian ngắn, kéo giá DRAM và NAND tăng mạnh.

Morgan Stanley dẫn số liệu từ TrendForce cho biết, mức tăng giá hợp đồng tổng thể của DRAM và NAND theo quý đã lần lượt đạt đỉnh giai đoạn 96% và 88% trong quý 1 năm 2026, quý 2 dự kiến vẫn tăng lần lượt 61% và 58%, nhưng quý 3 dự kiến giảm xuống 16% và 13%, quý 4 tiếp tục giảm xuống 6% và 3%.

Khảo sát kênh phân phối mới nhất trong báo cáo cho thấy, giá hợp đồng DRAM quý 3 giao dịch sớm tăng khoảng 15% theo quý, thấp hơn một chút so với kỳ vọng 20% trước đó; giá hợp đồng NAND tăng khoảng 20%. Giá hợp đồng PC DRAM quý 3 dự kiến tăng 15% đến 20% theo quý, thu hẹp rõ rệt so với mức tăng 45% đến 50% của quý 2.

Vì vậy, cách diễn đạt chính xác hơn không phải là "giá bộ nhớ đã chạm đỉnh", mà là giá vẫn đang tăng nhưng tốc độ tăng đã chậm lại. Morgan Stanley dự báo, đến quý 4 năm 2026, ngành sẽ dần chuyển sang giai đoạn cuối chu kỳ, khi đó đòn bẩy hoạt động từ giá sẽ suy yếu, khả năng lợi nhuận vượt kỳ vọng cũng sẽ khó khăn hơn.

Cần lưu ý rằng, việc thu hẹp mức tăng giá chưa chắc hoàn toàn đến từ cải thiện nguồn cung. Báo cáo chỉ ra, giá DRAM tiêu dùng tăng chậm lại một phần vì bên mua đã tiến gần đến giới hạn chịu đựng chi phí; trong khi đó, nhu cầu từ khách hàng liên quan đến AI vẫn mạnh mẽ, các nhà cung cấp còn đang chuyển một phần công suất tiêu dùng sang các sản phẩm như SSD cấp doanh nghiệp.

Thay đổi giá hợp đồng bộ nhớ theo quý. Mức tăng giá hợp đồng DRAM và NAND theo quý giảm dần từ đỉnh cao qua từng quý.

Năng lực tính toán AI vẫn cung không đủ cầu, chi tiêu vốn đám mây tiếp tục được nâng điều chỉnh

Luận điểm chính đầu tiên hỗ trợ Morgan Stanley tiếp tục lạc quan là nhu cầu năng lực tính toán tại trung tâm dữ liệu AI vẫn chưa được đáp ứng đầy đủ.

Báo cáo dẫn báo cáo tài chính và phát biểu của ban lãnh đạo bốn nhà cung cấp đám mây lớn tại Mỹ cho biết, nhu cầu điện toán đám mây của Alphabet và Microsoft vẫn cao hơn công suất nội bộ hiện có; Amazon dự kiến công suất năm 2026 vẫn chưa đủ đáp ứng nhu cầu, một phần đáng kể công suất năm 2027 đã được đặt trước; Meta thì dự báo nguồn cung năng lực tính toán của ngành sẽ vẫn thắt chặt trong thời gian có thể thấy trước.

Những thông tin này không thể chứng minh rằng mọi khoản đầu tư AI cuối cùng đều đạt được lợi nhuận kỳ vọng, nhưng ít nhất cho thấy các nhà cung cấp đám mây lớn chưa thu hẹp rõ rệt việc xây dựng hạ tầng. Mô hình theo dõi chi tiêu vốn đám mây của Morgan Stanley do đó đã nâng dự báo tăng trưởng năm 2027 theo năm từ 14% của một tháng trước lên 29%.

Điều này rất quan trọng đối với các nhà sản xuất bộ nhớ. Ngoài GPU, máy chủ AI còn cần HBM, DRAM máy chủ và SSD cấp doanh nghiệp. Chỉ cần các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tiếp tục mở rộng trung tâm dữ liệu, nhu cầu bộ nhớ sẽ không hoàn toàn bị quyết định bởi chu kỳ điện tử tiêu dùng truyền thống như PC, điện thoại thông minh.

Nhưng "nhu cầu AI mang tính cấu trúc" và "điều chỉnh giá theo chu kỳ" có thể tồn tại song song. Nhận định cốt lõi của Morgan Stanley chính là: nhu cầu AI có thể kéo dài chu kỳ sinh lời của các công ty bộ nhớ, nhưng sẽ không khiến giá bộ nhớ và chu kỳ tồn kho biến mất hoàn toàn.

Dự báo tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây. Biểu đồ cho thấy, dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn đám mây năm 2027 đã được điều chỉnh tăng từ 14% lên 29%.

Hợp đồng dài hạn nâng cao khả năng nhìn thấy đơn hàng, nhưng không thể khóa chặt lợi nhuận tương lai

Trụ cột thứ hai đến từ thỏa thuận cung cấp dài hạn, tức LTA (Long-Term Agreement). So với mua sắm theo quý truyền thống, hợp đồng nhiều năm giúp nhà cung cấp xác nhận trước một phần nhu cầu, từ đó sắp xếp công suất và chi tiêu vốn.

Thông báo kết quả kinh doanh quý 2 chính thức của SK Hynix cho thấy, công ty đã hoàn tất đàm phán LTA với khoảng 10 khách hàng chủ chốt và tiếp tục thương lượng với các khách hàng khác. Morgan Stanley chuyển tiếp thêm từ cuộc họp hội nghị của công ty rằng, các thỏa thuận này thường kéo dài khoảng năm năm, nhưng thời hạn và cơ chế định giá sẽ khác nhau tùy theo khách hàng và sản phẩm; một số thỏa thuận bao gồm tiền đặt cọc, và giá cả cũng sẽ được điều chỉnh theo biến động thị trường.

SK Hynix không tiết lộ tỷ lệ cụ thể về công suất hoặc doanh thu mà LTA bao phủ, chỉ cho biết sẽ kiểm soát thỏa thuận ở "mức độ phù hợp", vừa tăng cường bảo vệ rủi ro giảm giá, vừa giữ lại công suất cho nhu cầu mới. Do đó, không nên mô tả hợp đồng dài hạn của họ như thể đã khóa chặt phần lớn doanh thu tương lai.

Các điều khoản cụ thể của Samsung Electronics chủ yếu đến từ bản tổng hợp cuộc họp hội nghị quý 2 của Morgan Stanley. Theo báo cáo này, Samsung dự kiến đưa 60% đến 70% công suất vào thỏa thuận dài hạn, đã đạt thỏa thuận với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn toàn cầu, và năm khách hàng khác đang trong giai đoạn đàm phán cuối cùng. Thỏa thuận áp dụng cấu trúc năm năm luân phiên, yêu cầu khách hàng trả tiền trước và thiết lập mức giá sàn cho một số sản phẩm chủ lực.

Các khách hàng tiềm năng như AWS, Microsoft, Google, Meta và Oracle được liệt kê trong bảng báo cáo nghiên cứu cũng được ghi rõ là theo truyền thông đưa tin, không nên viết thành đối tác giao dịch được Samsung xác nhận chính thức.

Ý nghĩa chính của LTA là nâng cao khả năng hiển thị nhu cầu, hỗ trợ đầu tư công suất và giảm bớt một phần biến động giá, thay vì khóa chặt hoàn toàn lợi nhuận tương lai. Các hợp đồng khác nhau có phạm vi công suất, thời hạn, cách điều chỉnh giá và cơ chế bảo vệ vi phạm khác nhau; nếu việc xây dựng AI chậm lại, thông số kỹ thuật sản phẩm thay đổi hoặc giá thị trường điều chỉnh mạnh, mức độ bảo vệ mà thỏa thuận có thể cung cấp vẫn có giới hạn.

So sánh LTA của các nhà sản xuất bộ nhớ chính. Biểu đồ so sánh phạm vi bao phủ, thời hạn và thỏa thuận định giá của các hợp đồng dài hạn giữa Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk và Kioxia.

Mục tiêu giá cao đặt cược vào chu kỳ kéo dài, nguồn cung mới quyết định dư địa tăng

Thị trường đã bắt đầu giao dịch trước sự chậm lại của tăng trưởng lợi nhuận ngành bộ nhớ. Morgan Stanley chỉ ra rằng, chỉ số P/E 12 tháng tới của các cổ phiếu liên quan đến DRAM thường dẫn trước EPS 12 tháng tới khoảng hai tháng, và định giá gần đây đã giảm rõ rệt, phản ánh nhà đầu tư đang định giá cho sự suy giảm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.

Điều này cũng giải thích vì sao các công ty bộ nhớ hiện có lợi nhuận mạnh mẽ nhưng giá cổ phiếu không nhất thiết tiếp tục tăng đồng bộ. Trọng tâm chú ý của nhà đầu tư đang chuyển từ lợi nhuận hiện tại năm 2026 sang tính bền vững của giai đoạn 2027–2028: liệu chi tiêu vốn AI có tiếp tục tăng trưởng, LTA có vượt qua được bài kiểm tra chu kỳ suy thoái hay không, và liệu giá có thể duy trì sau khi công suất mới đi vào hoạt động.

Lợi nhuận cao tự thân cũng sẽ thu hút nguồn cung. Morgan Stanley chỉ ra rằng, biên lợi nhuận gộp DRAM hiện tại gần 90%, ở mức bất thường cao so với góc nhìn lịch sử. Nếu lợi nhuận cao thúc đẩy các nhà sản xuất hàng đầu tăng tốc mở rộng công suất, hoặc thu hút nhà cung cấp mới tham gia, biên lợi nhuận hiện tại có thể quay về mức trung bình dài hạn.

Ở đây cần phân biệt hai chỉ số: gần 90% là biên lợi nhuận gộp DRAM được thảo luận trong báo cáo, còn 76% của SK Hynix trong quý 2 là biên lợi nhuận hoạt động toàn công ty, hai con số này không thể so sánh trực tiếp. Theo công bố chính thức của SK Hynix, doanh thu quý 2 năm 2026 là 79,3187 nghìn tỷ KRW, lợi nhuận hoạt động là 60,5426 nghìn tỷ KRW, biên lợi nhuận hoạt động đạt 76%.

Việc mở rộng công suất của các nhà sản xuất Trung Quốc cũng được xếp vào rủi ro dài hạn. Báo cáo cho biết, nguồn cung mới từ ChangXin Memory (CXMT) và YMTC có thể làm giảm bớt mức độ khan hiếm của một số sản phẩm; trong đó, kế hoạch của CXMT bao gồm việc cung cấp HBM tại thị trường Trung Quốc sớm nhất từ năm 2027. Đây là mô tả của Morgan Stanley về lộ trình của công ty, không có nghĩa là HBM Trung Quốc đã đạt sản lượng quy mô lớn hoặc có thể ngay lập tức thay thế các sản phẩm cao cấp của Hàn Quốc.

Ngoài ra, báo cáo dự kiến các nhà sản xuất chính vẫn sẽ đưa công suất mới vào sản xuất từ năm 2027 đến 2028. Nếu nhu cầu AI tiếp tục tăng trưởng nhanh, nguồn cung mới này khó có thể gây dư thừa trong ngắn hạn; nhưng một khi chi tiêu vốn của các công ty đám mây chậm lại, việc giải phóng nguồn cung có thể đẩy nhanh tốc độ giảm giá.

Do đó, giả định chính đằng sau mục tiêu giá 2,6 triệu won không phải là giá bộ nhớ tăng vô hạn, mà là nhu cầu AI có thể kéo dài chu kỳ lợi nhuận, LTA có thể giảm biến động, đồng thời mức định giá điều chỉnh gần đây đã phản ánh phần lớn rủi ro chu kỳ. Điều thực sự cần kiểm chứng tiếp theo là liệu các thỏa thuận dài hạn này có thể vượt qua một giai đoạn giá giảm hay không, và sau năm 2028, các công ty bộ nhớ còn có thể tìm thấy động lực tăng trưởng EPS mới hay không.

Định giá DRAM và kỳ vọng lợi nhuận. Biểu đồ này phản ánh rằng định giá thường thay đổi trước kỳ vọng lợi nhuận, không nên diễn giải là mối quan hệ nhân quả ổn định, máy móc giữa hai yếu tố này.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia