Thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào sáng sớm, chỉ số bán dẫn Philadelphia SOX lần đầu tiên vượt mốc 14.000 điểm, thiết lập mức cao kỷ lục mới trong lịch sử.

Trong lịch sử, SOX chỉ có hai giai đoạn tăng hơn 230% trong vòng 14 tháng: từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 2 năm 2000, và từ tháng 4 năm 2025 đến nay.

Lợi nhuận trong đợt tăng giá bán dẫn này đều rất tập trung và rõ rệt. Ba ông lớn trong lĩnh vực lưu trữ là Micron, SK Hynix và Samsung lần lượt tăng khoảng 141%, 186% và 114% trong năm. ADR của TSMC trên thị trường Mỹ tăng hơn 50% trong năm.

Nvidia đạt mức cao lịch sử 235,47 USD vào ngày 14 tháng 5. Broadcom, Marvell và ASML đều đang thiết lập hoặc tiến gần đến các kỷ lục trong các lĩnh vực chuyên biệt của mình. Mức thấp nhất trong 52 tuần của toàn bộ ETF SOXX là 148 USD, mức cao nhất gần 369 USD, biên độ dao động gần 150%.

Goldman Sachs vào tháng 4 đã nâng dự báo khoảng cách cung-cầu DRAM năm 2026 từ 3,3% lên 4,9%, gọi đây là tình trạng thiếu hụt lưu trữ nghiêm trọng nhất trong 15 năm. Giá HBM còn đáng kinh ngạc hơn, mỗi viên HBM3E xếp chồng có giá khoảng 300 USD, và HBM4 sắp sản xuất hàng loạt được ước tính khoảng 500 USD mỗi viên. Công suất HBM năm 2026 của SK Hynix đã bị Microsoft, Google và Nvidia đặt mua hết từ lâu, thậm chí có khách hàng còn trả trước toàn bộ tiền đặt cọc để giành công suất.

Rõ ràng, tốc độ xây dựng trung tâm dữ liệu AI nhanh hơn nhiều so với tốc độ mở rộng công suất chip.

Thị trường tăng giá "bị kẹt cổ"

Sự khan hiếm mới là sản phẩm sinh lời nhất.

Hiểu được câu này, về cơ bản bạn sẽ hiểu được logic cốt lõi của đợt tăng giá bán dẫn này. Ai kẹt được cổ của cơ sở hạ tầng AI, người đó sẽ nắm được quyền định giá cứng nhất. Ngược lại, nếu khâu nào có thể bị thay thế, bị ép giá, thì dù nhu cầu có lớn đến đâu, giá cổ phiếu cũng không tăng nổi.

Module quang là điển hình của trường hợp sau. Báo cáo tháng 4 của Photon Capital chỉ ra rằng, các công ty module quang Trung Quốc chiếm bảy trong số mười vị trí hàng đầu toàn cầu, nhưng lại không kiếm được nhiều tiền, thay vào đó, các công ty chip mới là bên có lợi nhuận. Zhongji Innolight và Eoptolink đã đạt trình độ hàng đầu toàn cầu về sản lượng và khả năng kiểm soát chi phí trong các module quang 800G và 1.6T, trực tiếp chèn ép biên lợi nhuận của các công ty module quang Mỹ như Coherent và Lumentum. Nhu cầu tăng gấp đôi, nhưng biên lợi nhuận lại bị bóp mỏng. Chỉ có một lý do: khâu lắp ráp module quang không đủ khan hiếm.

Còn lưu trữ, đã trở thành chủ đề chính cứng nhất trong lĩnh vực bán dẫn của Phố Wall đợt này. Về bản chất, nguyên nhân là do bị thắt cổ chai, và ngày càng bị siết chặt hơn.

HBM không phải là DRAM thông thường. Xếp chồng 3D, TSV xuyên silicon, quy trình đóng gói chuyên dụng, mỗi lớp rào cản công nghệ đều là kết quả của hàng chục năm đầu tư tài sản nặng. Trên toàn cầu, chỉ có ba công ty có thể sản xuất hàng loạt HBM, và SK Hynix chiếm khoảng một nửa thị phần.

Thú vị là, logic này khi mở rộng ra cấp độ vĩ mô quốc gia cũng hoàn toàn đúng.

Người chiến thắng thực sự trong cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI không phải là "tất cả các quốc gia bán dẫn", mà là những quốc gia và khu vực, trong vài năm hoặc thậm chí vài thập kỷ qua, đã xây dựng được các cụm công nghiệp khan hiếm ở một số khâu không thể thay thế. Khan hiếm mới là điểm mấu chốt.

Mỗi khu vực đều có đường đua chính riêng

Trong cộng đồng chứng khoán Mỹ, có người đưa ra quan điểm này, rất thú vị.
Đứng ở đỉnh cao nhất của chuỗi giá trị vẫn là Mỹ.

Thiết kế ASIC của NVIDIA, AMD, Broadcom; công cụ EDA của Synopsys và Cadence; mạng AI của Arista; ba nhà cung cấp đám mây lớn đóng gói sức mạnh tính toán thành dịch vụ bán ra toàn thế giới. Google, Amazon, Microsoft đều đang tăng tốc tự phát triển ASIC. Broadcom và Marvell cùng nhau chiếm khoảng 95% thị trường thiết kế ASIC tùy chỉnh, riêng Google mỗi năm chi khoảng 8 tỷ USD cho Broadcom trong phát triển TPU.

Nút thắt chính ở khâu sản xuất nằm ở Đài Loan và Hàn Quốc, nhưng cả hai ăn những miếng bánh hoàn toàn khác nhau.

Về phía Đài Loan, mọi thứ xoay quanh TSMC và đóng gói tiên tiến. Quy trình 3nm và 2nm chỉ có TSMC trên toàn cầu mới sản xuất hàng loạt được. Ba nhà máy hậu kỳ CoWoS của TSMC đều hoạt động hết công suất, thời gian giao hàng từ 52 đến 78 tuần, riêng NVIDIA đã khóa 60% đến 70% công suất CoWoS. TSMC đang mở rộng công suất hàng tháng từ 35.000 tấm wafer vào cuối năm 2024 lên 130.000 tấm vào cuối năm 2026, gần gấp bốn lần. Nhưng dù mở rộng nhiều như vậy, công suất vẫn căng thẳng. Hệ thống gia công máy chủ của Đài Loan, như Foxconn, Quanta, Wistron, cũng tăng trưởng theo sản lượng máy chủ AI.

Câu chuyện của Hàn Quốc hoàn toàn xoay quanh lưu trữ. SK Hynix nắm khoảng 50% đến 55% thị phần HBM toàn cầu, Samsung chiếm 19% đến 35%, Micron khoảng 5% đến 20%. HBM không giống với bộ nhớ thông thường, xếp chồng 3D, TSV xuyên silicon, quy trình đóng gói chuyên dụng, mỗi lớp rào cản công nghệ đều là kết quả của việc các doanh nghiệp Hàn Quốc liên tục đầu tư mạnh trong hơn chục năm qua.

Vai trò của Nhật Bản và Hà Lan cũng rất quan trọng. Tokyo Electron sản xuất thiết bị bán dẫn, Shin-Etsu Chemical và SUMCO sản xuất tấm bán dẫn silicon, Ajinomoto sản xuất vật liệu nền ABF. Nhật Bản đã sớm bị loại khỏi cuộc cạnh tranh sản phẩm chip cuối cùng, nhưng vị thế của họ trong vật liệu và gia công chính xác đến nay vẫn không ai thay thế được.

Còn Hà Lan thì trực tiếp hơn, ASML độc quyền máy quang khắc EUV. Morgan Stanley đã nâng mạnh giá mục tiêu của ASML lên 1.400 euro vào tháng 1, dự đoán năm 2027 sẽ là năm tăng trưởng lợi nhuận cao nhất của ASML, với EPS tăng 57% so với cùng kỳ. Họ đưa ra nhận định này dựa trên ba động lực: mở rộng công suất xưởng đúc logic tiên tiến vượt kỳ vọng, mở rộng quy mô lớn trong lĩnh vực bộ nhớ DRAM, và nhu cầu tổng thể tốt hơn dự kiến. Các công ty thiết bị đóng gói Hà Lan như BESI cũng nhận được lượng lớn đơn đặt hàng từ sự bùng nổ nhu cầu đóng gói chip AI.

Cách tiếp cận của Trung Quốc và châu Âu khác nhau, nhưng logic tương tự, đều xây dựng lợi thế chi phí hoặc năng lực giao hàng ở một khâu cụ thể nào đó trong hạ tầng AI.

Zhongji Innolight và Eoptolink đang ở cấp độ hàng đầu toàn cầu về sản lượng và kiểm soát giá của các mô-đun quang 800G, 1.6T. Nhưng phân tích của Photon Capital cũng cảnh báo về một khung thời gian quan trọng: tỷ suất lợi nhuận cao hiện tại của các công ty mô-đun quang đến từ quyền định giá tạm thời do tình trạng thiếu hụt công suất 800G theo từng giai đoạn. Khi sản xuất hàng loạt 1.6T bắt đầu từ nửa cuối năm 2026 đến năm 2027, và các nhà sản xuất cấp hai, cấp ba cũng bổ sung công suất, áp lực giá ở cấp độ mô-đun sẽ nhanh chóng xuất hiện.

Về phía châu Âu, các công ty như Schneider Electric, ABB, Vertiv chuyên về phân phối điện và tản nhiệt đã nhận được các đơn đặt hàng vượt xa kỳ vọng trong bối cảnh tiêu thụ điện của trung tâm dữ liệu tăng vọt. Wedbush ước tính chi tiêu cho hạ tầng AI của các hyperscaler vào năm 2026 là khoảng 725 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ, trong đó hạ tầng điện là một trong những hạng mục tăng trưởng nhanh nhất.

AI định hình lại "Đường cong nụ cười" của bán dẫn

Nếu dùng đường cong nụ cười để tóm tắt bức tranh này: phía bên trái là Mỹ chịu trách nhiệm "định nghĩa và thiết kế", phần giữa cao hơn là Đài Loan (Trung Quốc), Hàn Quốc, Hà Lan, Nhật Bản chịu trách nhiệm "sản xuất chip tiên tiến", phần giữa thấp hơn là Đài Loan (Trung Quốc), Trung Quốc, Đông Nam Á chịu trách nhiệm "lắp ráp quy mô lớn", và phía bên phải là Mỹ và Trung Quốc chịu trách nhiệm "nền tảng đám mây, mô hình và cửa ngõ khách hàng".

Người sáng tạo ra đường cong này là Stan Shih, người sáng lập Acer, vào năm 1992 ông đã dùng mô hình này để giải thích tại sao lợi nhuận từ lắp ráp PC lại mỏng nhất.

Nhưng ba mươi năm sau, các trung tâm dữ liệu AI đang viết lại hình dạng của đường cong này.

Phân tích chuỗi giá trị của FourWeekMBA và một bài báo do Atlantis Press công bố năm nay đều chỉ ra cùng một kết luận: AI đang nâng lại phần giữa của đường cong nụ cười truyền thống. Các công đoạn như CoWoS đóng gói tiên tiến của TSMC, HBM xếp chồng của SK Hynix, và máy quang khắc EUV của ASML – vốn thuộc "phần sản xuất giữa" có biên lợi nhuận mỏng nhất trong đường cong nụ cười sản xuất truyền thống – nay trở thành tài nguyên khan hiếm nhất trong kỷ nguyên AI, với tỷ suất lợi nhuận và sức mạnh định giá không thua kém gì khâu thiết kế và ứng dụng.

Dữ liệu từ bài báo cho thấy, biên lợi nhuận gộp của NVIDIA từ 2023 đến 2024 là 72,72%, biên lợi nhuận ròng là 48,85%. Nhưng biên lợi nhuận gộp của TSMC trong quý 1 năm 2026 cũng đạt 66,2%, biên lợi nhuận ròng là 50,5%. Khoảng cách tỷ suất lợi nhuận giữa khâu thiết kế và sản xuất đang thu hẹp, điều chưa từng có trong lịch sử ngành bán dẫn.

Đường cong nụ cười truyền thống cho rằng khâu sản xuất có lợi nhuận mỏng nhất. AI đã biến phần khó nhất trong sản xuất thành tài nguyên khan hiếm nhất.

Báo cáo nghiên cứu về bán dẫn châu Á tháng 3 của Morgan cũng đưa ra kết luận tương tự: chu kỳ AI từ 2023 đến 2024 tập trung chủ yếu vào GPU, nhưng từ 2025 đến 2026, nhu cầu bắt đầu lan rộng ra chuỗi công nghiệp rộng hơn, với bộ nhớ, đóng gói tiên tiến, ASIC tùy chỉnh và mạng trung tâm dữ liệu đều tiếp nối.

Mỗi vòng luân chuyển nút thắt sẽ đưa một loạt công ty từng bị bỏ qua lên sân khấu, đồng thời đẩy các mục tiêu tăng giá mạnh nhất trong vòng trước vào giai đoạn tiêu hóa.

Con bò còn chạy được bao xa? Cuộc tranh luận giữa phe tăng và phe giảm

Trước tiên hãy nghe phe tăng. Dan Ives của Wedbush đã trực tiếp tuyên bố trên CNBC vào tháng 5 rằng Nasdaq sẽ đạt 30.000 điểm trong năm tới, với lý do nhu cầu chip AI vẫn vượt xa nguồn cung. Goldman Sachs đưa ra con số cụ thể hơn: chi tiêu vốn AI toàn cầu năm 2026 khoảng 765 tỷ USD, và sẽ tăng lên 1,6 nghìn tỷ USD vào năm 2031.

Morgan trong báo cáo nghiên cứu bán dẫn châu Á tháng 3 đã viết rõ: đầu tư vào sức mạnh tính toán AI vẫn đang trong giai đoạn mở rộng, và ngành bán dẫn đang bước vào một chu kỳ nhu cầu cấu trúc mới.

Nhận định tăng giá về bộ nhớ còn mạnh mẽ hơn. Goldman Sachs gần đây đã điều chỉnh dự báo khoảng cách cung-cầu DRAM từ 2026 đến 2028 xuống mức thiếu hụt sâu hơn, với năm 2027 sửa từ -2,5% trước đó thành -5,9%, gần như tăng gấp đôi. Họ đưa ra nhận định: chu kỳ bộ nhớ lần này khác với quá khứ, nhu cầu từ máy chủ AI có tầm nhìn cao hơn, tăng trưởng nguồn cung bị khóa chặt bởi các thỏa thuận dài hạn, và thời gian tăng giá sẽ kéo dài hơn kỳ vọng của thị trường.

Goldman Sachs thậm chí đã điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận hoạt động của Kioxia cho ba năm từ 2027 đến 2029, với mức tăng từ 16% đến 48%, với lý do rằng lợi nhuận cao này có thể kéo dài từ hai đến ba năm. Đối với một công ty kinh doanh lưu trữ – một ngành có tính chu kỳ mạnh – việc đưa ra nhận định "lợi nhuận cao kéo dài ba năm" là điều cực kỳ hiếm thấy ở Phố Wall.

Sự thay đổi thái độ của Morgan còn thú vị hơn. Vào năm 2024, họ vẫn còn la hét về "mùa đông DRAM", dự báo giá sẽ giảm trong nhiều năm bắt đầu từ quý 4 năm 2024. Nhưng đến năm 2025, họ trực tiếp lật ngược sang lý thuyết siêu chu kỳ, dự đoán giá DRAM sẽ tăng 62% vào năm 2026, và lợi nhuận của SK Hynix cùng Samsung sẽ vượt kỳ vọng đồng thuận từ 30% đến 50%.

Tuy nhiên, tiếng nói của phe gấu cũng không hề nhỏ, và họ đều có thế lực.

Michael Burry đã công khai cảnh báo vào tháng 5 rằng đợt sóng ngành bán dẫn này có sự tương đồng cao với những tháng cuối cùng của bong bóng Internet giai đoạn 1999-2000. Chỉ số SOX tăng 65% trong năm, tăng 10% trong một tuần, và ETF SOXX cao hơn 60% so với đường trung bình động 200 ngày. Mức độ kéo dài về mặt kỹ thuật này hiếm khi bền vững trong lịch sử. Hồ sơ nắm giữ của SEC cho thấy ông đã mua một lượng lớn quyền chọn bán (put options) trên SOXX, QQQ, Nvidia, Palantir và Oracle, với ngày đáo hạn vào tháng 1 năm 2027 và giá thực hiện thấp hơn nhiều so với giá cổ phiếu hiện tại.

Man Group (một trong những quỹ phòng hộ đại chúng lớn nhất toàn cầu) đã đăng một bài viết dài vào tháng 6 để phân tích riêng về rủi ro bong bóng AI. Quan điểm cốt lõi của họ là: cấu trúc tài chính xoay quanh AI đã trở nên quá lớn, quá đòn bẩy, và phụ thuộc quá nhiều vào một số ít các bên tham gia có liên kết với nhau.

Họ đặc biệt đề cập rằng phần lớn việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI được tài trợ thông qua tín dụng tư nhân, và tài sản thế chấp cho các khoản vay này là "phần cứng mất giá nhanh như điện thoại di động, chứ không phải tài sản dài hạn như tòa nhà". Làn sóng vỡ nợ đầu tiên có thể xuất hiện vào giai đoạn 2027-2028, khi các hợp đồng thuê ban đầu hết hạn và khoảng cách giữa giả định tài chính và thực tế trở nên không thể tránh khỏi.

Nhìn về phía trước, một số mốc thời gian đáng để chúng ta chú ý.

Micron sẽ công bố báo cáo tài chính vào ngày 24 tháng 6. Hướng dẫn về nhu cầu HBM và phân bổ công suất sẽ quyết định xu hướng của toàn bộ ngành lưu trữ trong suốt mùa hè. Báo cáo tài chính tiếp theo của Nvidia cũng quan trọng không kém. Nếu có bất kỳ tín hiệu chậm lại nào, dù là nhẹ, trong nhu cầu chip AI, tâm lý của toàn bộ ngành sẽ lại bị định giá lại.

Nhìn xa hơn, mốc thời gian giải phóng công suất là điểm phân chia thực sự. Nhà máy M15X của SK Hynix dự kiến sẽ tăng sản lượng vào giữa năm 2027, trong khi nhà máy mới Yongin được đẩy lên tháng 2 năm 2027. Nhà máy P5 của Samsung sẽ đi vào hoạt động vào năm 2028. Nhà máy Idaho Fab 1 của Micron dự kiến đóng góp sản lượng vào giữa năm 2027.

Tổng cộng lại, công suất ngành sẽ tăng từ 20% đến 30% trong nửa cuối năm 2027 đến nửa đầu năm 2028. Vấn đề là tốc độ tăng trưởng kép của nhu cầu HBM cũng trên 40%. Liệu nguồn cung có theo kịp nhu cầu hay không phụ thuộc vào việc chi tiêu vốn cho AI có chậm lại trước thời điểm đó hay không.

Biến số cuối cùng là địa chính trị. Mức độ tập trung của chuỗi cung ứng bán dẫn càng cao, tác động của thiên nga đen càng lớn. Một công ty TSMC chiếm hơn 90% sản lượng gia công tiến trình tiên tiến toàn cầu – con số này là hiệu quả trong thị trường tăng giá, nhưng là rủi ro hệ thống trong kịch bản xung đột. Eo biển Đài Loan, lộ trình nâng cấp kiểm soát xuất khẩu của Mỹ đối với Trung Quốc, mức độ hợp tác của Nhật Bản và Hà Lan trong kiểm soát thiết bị – những yếu tố này không ai muốn thảo luận khi thị trường tốt, nhưng một khi có sự cố, tốc độ định giá sẽ nhanh hơn bất kỳ thay đổi cơ bản nào.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia