TL;DR
· Báo cáo ngày 24/7 của Citigroup nhận định, tồn kho thấp của NAND và DRAM vẫn hỗ trợ chu kỳ tăng trưởng của ngành lưu trữ.
· AI Agent đẩy cao nhu cầu KV Cache, CMX và SSD gần GPU bắt đầu tiêu thụ nhiều NAND hơn.
· Samsung, SK Hynix vẫn hưởng lợi từ chu kỳ lưu trữ sôi động, nhưng tiêu dùng yếu đi, mở rộng sản xuất và chứng nhận HBM sẽ ảnh hưởng đến nhịp độ.

Trong báo cáo bán dẫn toàn cầu công bố ngày 24/7, Citigroup nhận định chu kỳ tăng trưởng của ngành lưu trữ vẫn chưa kết thúc. Cơ sở quan trọng nhất không phải là nhu cầu từ điện thoại di động, mà là tồn kho NAND và DRAM đều thấp hơn đáng kể so với mức bình thường, và nhu cầu về KV Cache cũng như bộ nhớ gần GPU từ máy chủ AI vẫn đang mở rộng.

Điều này trực tiếp phản hồi những lo ngại gần đây của thị trường về việc chu kỳ lưu trữ đã đạt đỉnh. Tranh luận chủ yếu đến từ hai hướng: một là nhu cầu điện thoại thông minh Trung Quốc suy yếu, có thể kéo giá NAND tiêu dùng đi xuống; hai là thị trường lo ngại tồn kho kênh NAND bắt đầu tăng trở lại, và đà tăng giá lưu trữ đã gần kết thúc.

Trong báo cáo có tiêu đề Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand, Citigroup đã xem xét tồn kho từ ba phía: nhà cung cấp, nhà cung cấp dịch vụ đám mây và kênh phân phối. Kết luận là chuỗi cung ứng lưu trữ hiện tại vẫn chưa bước vào trạng thái dư thừa điển hình.

NVIDIA CMX xây dựng lớp lưu trữ KV Cache thông qua BlueField-4 và NVMe SSD, AI Agent đang truyền tải nhiều nhu cầu suy luận hơn đến NAND

Tồn kho NAND của nhà cung cấp chỉ 2,6 tuần, mức bình thường khoảng 5 tuần

Con số quan trọng nhất là tồn kho NAND.

Citigroup ước tính, trong quý 3 năm 2026, tồn kho NAND của nhà cung cấp chỉ 2,6 tuần, thấp hơn đáng kể so với mức bình thường khoảng 5 tuần; tồn kho NAND của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn khoảng 3 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 7 tuần; tồn kho kênh khoảng 5 tuần, trong khi mức bình thường khoảng 15 tuần.

Điều này cho thấy, ngay cả khi có dấu hiệu suy yếu từ phía tiêu dùng, toàn bộ chuỗi NAND vẫn không dư thừa. Tồn kho nhà cung cấp thấp, hạn chế khả năng các nhà sản xuất nhanh chóng giải phóng hàng giao ngay; tồn kho nhà cung cấp dịch vụ đám mây thấp, cho thấy khách hàng AI và trung tâm dữ liệu vẫn có thể tiếp tục bổ sung hàng; tồn kho kênh thấp, cũng giảm khả năng giá bị áp lực xả hàng từ kênh phân phối.

Tồn kho của nhà cung cấp NAND là 2,6 tuần, của nhà cung cấp đám mây là 3 tuần, của kênh phân phối là 5 tuần, tất cả đều thấp hơn mức bình thường.

Tình hình DRAM cũng tương tự. Tồn kho của nhà cung cấp DRAM khoảng 2,7 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 5 tuần; tồn kho DRAM của nhà cung cấp đám mây khoảng 2,5 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 7 tuần; tồn kho kênh phân phối khoảng 4 tuần, trong khi mức bình thường khoảng 15 tuần.

Dữ liệu này làm suy yếu quan điểm cho rằng "chỉ cần nhu cầu điện thoại di động suy yếu là đủ để đảo chiều chu kỳ". Ít nhất từ góc nhìn tồn kho, DRAM và NAND vẫn chưa quay trở lại trạng thái dư thừa.

Tồn kho của nhà cung cấp DRAM là 2,7 tuần, của nhà cung cấp đám mây là 2,5 tuần, của kênh phân phối là 4 tuần, tất cả đều ở mức thấp.

Máy chủ AI bắt đầu tiêu thụ nhiều NAND hơn, nhu cầu SSD cho hệ thống Rubin bị đẩy lên cao

Điểm khác biệt của chu kỳ tăng trưởng lưu trữ này so với chu kỳ điện tử tiêu dùng truyền thống nằm ở việc máy chủ AI bắt đầu tạo ra nhu cầu NAND mới.

Citigroup tập trung đề cập đến hai hướng: CMX và QLC SSD. CMX tương ứng với Context Memory Storage Platform mà NVIDIA gọi, là lớp lưu trữ ngữ cảnh và KV Cache cấp pod do BlueField-4 điều khiển; QLC SSD được sử dụng nhiều hơn cho lưu trữ dung lượng cao gần GPU, nhằm nâng cao hiệu quả tính toán AI.

KV Cache có thể hiểu đơn giản là "bộ nhớ đệm ngữ cảnh" trong suy luận mô hình lớn. AI Agent càng được sử dụng thường xuyên, chuỗi tác vụ càng dài, ngữ cảnh càng phức tạp, thì hệ thống càng cần lưu trữ trạng thái trung gian và thông tin lịch sử để tránh tính toán lặp lại. Suy luận không chỉ tiêu tốn sức mạnh tính toán GPU mà còn đẩy cao nhu cầu về bộ nhớ và lưu trữ.

Một giả định trực quan hơn đến từ nền tảng Vera Rubin thế hệ tiếp theo của NVIDIA. Theo suy luận từ quy mô ngành của Citigroup, nếu hệ thống máy chủ Rubin sử dụng SSD TLC 16TB cho hoạt động CMX, dung lượng SSD mỗi hệ thống có thể đạt 1.152TB. Tuyên bố thận trọng hơn từ phía NVIDIA là mỗi pod GPU cung cấp dung lượng chia sẻ cấp PB, nhưng chưa xác nhận tất cả hệ thống Rubin đều cố định áp dụng cấu hình này.

Con số này giải thích tại sao nhu cầu AI có thể thay đổi thị trường NAND. Trước đây, NAND dễ bị chi phối bởi nhịp độ của điện thoại di động, PC và thiết bị điện tử tiêu dùng; giờ đây, máy chủ AI cũng đang trở thành người mua quan trọng của SSD dung lượng cao. Chỉ cần các cụm AI tiếp tục mở rộng, nhu cầu lưu trữ sẽ không còn chỉ là hàm số của lĩnh vực tiêu dùng.

Theo tính toán của Citigroup, nhu cầu NAND từ CMX vào năm 2026 và 2027 lần lượt đạt 34,6 tỷ và 115,2 tỷ đơn vị tương đương 8Gb, tương ứng với 2,8% và 9,3% nhu cầu NAND toàn cầu. Đây là giả định mô hình, không phải hướng dẫn của công ty, nhưng tỷ lệ gần 10% vào năm 2027 đã đủ để ảnh hưởng đến cân bằng cung cầu.

Điện thoại yếu, không có nghĩa chu kỳ lưu trữ sắp đạt đỉnh

Thị trường lo ngại nhu cầu điện thoại thông minh Trung Quốc suy yếu, điều này không phải không có cơ sở. Điện thoại vẫn là một trong những thiết bị đầu cuối quan trọng của NAND; nếu sản lượng xuất xưởng thấp hơn dự kiến, giá NAND tiêu dùng sẽ chịu áp lực.

Tuy nhiên, tồn kho hiện tại quá thấp, để lại ít khoảng đệm cho biến động nhu cầu. Citigroup đề cập rằng mức độ đầy đủ cung cầu của các nhà cung cấp DRAM và NAND đã giảm từ 70% xuống còn 50%. Lượng dư thừa mà nhà cung cấp có thể đáp ứng nhu cầu đang giảm, chứ không phải tăng.

Trong tình huống này, nhu cầu điện thoại suy yếu có nhiều khả năng làm chậm tốc độ tăng giá hơn là thay đổi trực tiếp hướng đi của chu kỳ. Miễn là các nhà cung cấp đám mây và máy chủ AI tiếp tục mua hàng, tồn kho thấp sẽ khuếch đại tác động của nhu cầu mới lên giá cả.

Ở đây cũng cần phân biệt hai loại nhu cầu NAND: NAND tiêu dùng chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ điện thoại và PC; SSD cấp doanh nghiệp và SSD liên quan đến AI lại chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng cụm GPU và nhu cầu suy luận mô hình. Thị trường trước đây lo ngại về loại thứ nhất, trong khi Citigroup nhấn mạnh loại thứ hai vẫn đang tăng cường.

Đây cũng là lý do báo cáo tiếp tục lạc quan về cổ phiếu lưu trữ Hàn Quốc. Trích dẫn công khai cho thấy Citigroup đã nâng mục tiêu giá của Samsung Electronics lên 530.000 won và duy trì xếp hạng mua; SK Hynix cũng được duy trì xếp hạng mua, với mục tiêu giá 3.100.000 won được Citigroup đưa ra trong các báo cáo công khai trước đó.

Mục tiêu giá cổ phiếu không phải là phần quan trọng nhất của báo cáo này. Chủ đề thực sự là thị trường lo ngại chu kỳ lưu trữ đạt đỉnh, nhưng dữ liệu tồn kho và nhu cầu lưu trữ AI lại đưa ra bằng chứng ngược lại.

Chứng nhận HBM, nhu cầu tiêu dùng và mở rộng sản xuất đều có thể làm gián đoạn nhịp độ

Kết luận của Citigroup không có nghĩa là giá lưu trữ chỉ tăng không giảm.

Đối với Samsung, các rủi ro chính bao gồm sự chậm trễ trong phê duyệt hoặc chứng nhận xuất hàng HBM cho khách hàng chủ chốt, doanh số PC yếu hơn dự kiến, nhu cầu NAND không đạt kỳ vọng, đầu tư mạnh mẽ từ đối thủ cạnh tranh trong lĩnh vực lưu trữ hoặc sản xuất chip, và sự tăng giá mạnh của won Hàn Quốc làm xói mòn lợi nhuận.

Đối với SK Hynix, rủi ro tập trung ở nhu cầu DRAM giảm, nhu cầu NAND yếu hơn dự kiến và tiêu dùng toàn cầu suy yếu.

Những rủi ro này cho thấy nhu cầu AI chưa hoàn toàn loại bỏ tính chu kỳ của ngành lưu trữ. Lưu trữ vẫn là ngành được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn, tồn kho và nhu cầu cuối cùng. Nếu đối thủ cạnh tranh mở rộng sản xuất nhanh chóng, hoặc nhu cầu điện tử tiêu dùng xấu đi thêm, tình trạng căng thẳng cung-cầu có thể được giảm bớt.

Ít nhất từ số liệu tồn kho trong báo cáo này, lo ngại của thị trường về "đỉnh chu kỳ" vẫn thiếu sự hỗ trợ từ phía tồn kho. Nhà cung cấp NAND 2,6 tuần, nhà cung cấp DRAM 2,7 tuần, tồn kho của các nhà cung cấp đám mây cũng thấp hơn mức bình thường, chuỗi cung ứng chưa bước vào trạng thái dư thừa điển hình.

Trạng thái hiện tại gần hơn với: phía tiêu dùng có nhiễu động, phía AI vẫn đang tăng đơn hàng, phía tồn kho vẫn thắt chặt. Chỉ cần ba điều kiện này chưa đảo chiều rõ rệt, chu kỳ lưu trữ khó có thể đơn giản được đánh giá theo chu kỳ điện thoại truyền thống.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia