TL;DR

· Goldman Sachs giữ nguyên xếp hạng Mua đối với SanDisk và mục tiêu giá 2.200 USD, tương ứng mức tăng 63,7% so với giá đóng cửa ngày 12 tháng 8.

· Trọng tâm định giá là mục tiêu biên lợi nhuận gộp khoảng 80% trong giai đoạn FY2028 đến FY2030, cùng với khả năng nhìn thấy doanh thu và giá từ các thỏa thuận khách hàng dài hạn trị giá 94 tỷ USD.

· Chi phí vốn thấp và 15,5 tỷ USD quyền mua lại cổ phiếu còn lại được kỳ vọng sẽ khuếch đại EPS, nhưng các thỏa thuận dài hạn vẫn chưa đủ để loại bỏ hoàn toàn chu kỳ NAND.

· HBF mang lại không gian tăng trưởng bổ sung cho bộ nhớ suy luận AI, tuy nhiên các mẫu sản phẩm đầu tiên dự kiến chỉ ra mắt vào năm 2027.

Sau Ngày hội Nhà đầu tư năm 2026 của SanDisk diễn ra vào ngày 13 tháng 8, Goldman Sachs giữ nguyên xếp hạng Mua và mục tiêu giá 12 tháng là 2.200 USD. So với giá đóng cửa 1.344,29 USD vào ngày 12 tháng 8, mục tiêu giá này tương ứng mức tăng khoảng 63,7%.

Điều hỗ trợ cho mục tiêu giá cao không chỉ là giá NAND vẫn ở mức cao. Goldman Sachs đánh giá cao hơn việc SanDisk đang cố gắng giảm biến động chu kỳ của mảng kinh doanh bộ nhớ truyền thống thông qua các thỏa thuận khách hàng dài hạn, chi phí vốn thấp và chương trình mua lại cổ phiếu quy mô lớn, đồng thời chuyển hóa lợi nhuận cao thành dòng tiền tự do ổn định hơn.

Công ty đưa ra các mục tiêu dài hạn khá tham vọng cho giai đoạn FY2028 đến FY2030: tăng trưởng doanh thu duy trì ở mức khoảng 15% đến 19%, biên lợi nhuận gộp phi GAAP khoảng 80%, biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP khoảng 75%, tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 50%, và cường độ chi phí vốn được kiểm soát ở mức phần trăm trung bình một chữ số.

Liệu bộ mục tiêu này có thể được thực hiện hay không, điểm mấu chốt không nằm ở việc giá NAND có thể tăng mãi mãi hay không, mà ở việc SanDisk có thể dùng các thỏa thuận dài hạn để giữ vững mức sàn giá và nhu cầu, sau đó thông qua hiệu quả sản xuất để chuyển hóa nhiều lợi nhuận hơn thành lợi ích cho cổ đông.

Mục tiêu giá 2.200 USD, đặt cược vào việc lợi nhuận cao có thể duy trì lâu dài hay không

Mục tiêu giá 2.200 USD của Goldman Sachs dựa trên bội số P/E 20 lần và EPS chuẩn hóa 110 USD.

Tại thời điểm công bố báo cáo, Goldman Sachs cho biết cổ phiếu SanDisk đã tăng khoảng 15% sau Ngày hội Nhà đầu tư, nhưng cho rằng các mục tiêu tài chính dài hạn cao hơn kỳ vọng, chính sách hoàn vốn cổ đông và tiềm năng công nghệ HBF của công ty vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ.

Theo mô hình của Goldman Sachs, doanh thu của SanDisk sẽ tăng từ 20,248 tỷ USD trong năm tài chính 2026 lên 71,041 tỷ USD vào năm tài chính 2028, trong khi EPS tăng từ 70,16 USD lên 284,98 USD. Trong cùng kỳ, EV/EBITDA giảm từ 6,3 lần xuống 2,5 lần, và lợi suất dòng tiền tự do tăng từ 13,4% lên 19,5%.

Tuy nhiên, EPS gần 285 USD trong năm tài chính 2028 không phải là cơ sở lợi nhuận trực tiếp mà Goldman Sachs sử dụng cho giá mục tiêu. Goldman Sachs sử dụng EPS chuẩn hóa ở mức 110 USD, điều này có nghĩa là định giá của họ đã áp dụng một mức chiết khấu nhất định đối với mức lợi nhuận NAND cao hiện tại.

Điều thực sự táo bạo là mục tiêu kinh doanh dài hạn của chính SanDisk. Biên lợi nhuận gộp khoảng 80% và biên lợi nhuận hoạt động 75% cho thấy công ty tin rằng khả năng sinh lời hiện tại không hoàn toàn đến từ việc tăng giá ngắn hạn, mà có thể được duy trì thông qua các thỏa thuận khách hàng, cơ cấu sản phẩm và hiệu quả sản xuất.

Đây cũng là trọng tâm của cuộc tranh luận trên thị trường: Liệu SanDisk chỉ đang ở trong chu kỳ tăng giá NAND, hay đã xây dựng được một mô hình kinh doanh mới có khả năng giảm thiểu biến động chu kỳ?

Thỏa thuận dài hạn 94 tỷ USD, đặt ra mức sàn cho doanh thu và giá cả

Cốt lõi của mô hình kinh doanh mới của SanDisk là NBM, tức các thỏa thuận khách hàng nhiều năm.

Theo công bố của công ty, tổng giá trị hợp đồng của các thỏa thuận này tính theo giá sàn hợp đồng là khoảng 94 tỷ USD, trong đó nghĩa vụ thực hiện còn lại khoảng 91 tỷ USD, bao phủ 8 khách hàng và bao gồm khoảng 16,5 tỷ USD bảo lãnh tài chính. Trong số khách hàng có 3 nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô của Mỹ, và thời hạn bình quân gia quyền của hợp đồng là khoảng 4 năm.

Các thỏa thuận này nâng cao khả năng hiển thị của khối lượng xuất hàng trong tương lai. SanDisk dự kiến khoảng 50% khối lượng xuất hàng theo kế hoạch trong năm tài chính 2027 đã được NBM bao phủ, và tỷ lệ bao phủ trong năm tài chính 2028 là khoảng hai phần ba.

Phương thức định giá cũng khác biệt so với giao dịch giao ngay truyền thống. Các hợp đồng gần đây thường áp dụng giá cố định, trong khi các năm xa hơn được thiết lập mức giá sàn và trần. Theo số liệu công ty đưa ra trong Ngày Nhà đầu tư, ngay cả khi thực hiện theo giá sàn hợp đồng, biên lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh liên quan vẫn có thể đạt khoảng 80%.

Điều này có nghĩa là, trong điều kiện hợp đồng được thực hiện bình thường, SanDisk không còn hoàn toàn chịu tác động từ biến động giá giao ngay của NAND, và mức sàn doanh thu cùng lợi nhuận sẽ rõ ràng hơn so với trước đây.

Tuy nhiên, Goldman Sachs không trực tiếp khẳng định rằng các thỏa thuận dài hạn đã loại bỏ chu kỳ ngành. Báo cáo nêu rõ rằng liệu NBM có thực sự làm dịu chu kỳ NAND hay không vẫn cần được kiểm chứng, và hiệu quả của nó cũng cần thời gian dài hơn để phản ánh trong định giá cổ phiếu.

Thỏa thuận dài hạn khóa chặt một phần khách hàng, sản lượng xuất xưởng và biên độ giá, chứ không phải toàn bộ thị trường NAND. Trong năm tài chính 2027 và 2028, vẫn còn khoảng 50% và một phần ba sản lượng xuất xưởng theo kế hoạch chưa được bao phủ. Việc mở rộng nguồn cung, nhu cầu suy giảm và thay đổi nhịp độ mua hàng của khách hàng vẫn có thể ảnh hưởng đến giá cả và lợi nhuận tổng thể.

Do đó, hợp đồng trị giá 94 tỷ USD giống như một tấm đệm giảm xóc cho chu kỳ, chứ không khiến chu kỳ biến mất hoàn toàn.

Chi phí vốn thấp và mua lại cổ phiếu, chuyển lợi nhuận thành EPS

Ngoài các thỏa thuận dài hạn, một lợi thế khác của SanDisk đến từ hiệu quả vốn sản xuất.

Thỏa thuận liên doanh sản xuất giữa SanDisk và Kioxia đã được gia hạn đến năm 2034. Công ty cho biết, từ năm 2021 đến 2025, hệ thống liên doanh SanDisk và Kioxia đóng góp 29% mức tăng trưởng bit của toàn ngành, nhưng chỉ chiếm 13% chi phí vốn của ngành trong cùng kỳ.

Tính theo vốn đầu tư cần thiết cho mỗi 1EB sản lượng mới vào năm 2025, mức trung bình của ngành cao gấp khoảng 2,7 lần so với hệ thống SanDisk và Kioxia. Công ty dự kiến, bằng cách tăng sản lượng trên mỗi tấm wafer, cải thiện hiệu quả sản xuất và tận dụng tốt hơn các thiết bị hiện có cùng phòng sạch, có thể duy trì mức tăng trưởng bit ở mức trung bình hai chữ số, đồng thời kiểm soát cường độ chi phí vốn ở mức phần trăm trung bình một chữ số của doanh thu.

Điều này đặc biệt quan trọng đối với các công ty lưu trữ. Các nhà sản xuất NAND truyền thống thường phải bổ sung chi phí vốn lớn trong chu kỳ tăng trưởng, và công suất mới sau đó có thể dẫn đến dư thừa nguồn cung. Cường độ chi phí vốn thấp hơn có nghĩa là nếu mục tiêu lợi nhuận của SanDisk được thực hiện, nhiều tiền mặt hơn có thể được giữ lại trong công ty thay vì tái đầu tư vào vòng mở rộng tiếp theo.

SanDisk đã xác định rõ thứ tự phân bổ vốn: trước tiên duy trì vị thế dẫn đầu công nghệ và đầu tư vào hoạt động kinh doanh, tiếp theo là duy trì bảng cân đối kế toán không nợ và đủ tiền mặt, sau đó hoàn trả 100% dòng tiền tự do vượt trội sau khi trừ tái đầu tư kinh doanh cho cổ đông, với ưu tiên là mua lại cổ phiếu.

Hội đồng quản trị công ty trước đó đã ủy quyền mua lại 6 tỷ USD, hiện đã thực hiện khoảng 4,5 tỷ USD. Sau khi bổ sung ủy quyền mới trị giá 14 tỷ USD, hạn mức mua lại còn lại khoảng 15,5 tỷ USD.

Nếu tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh thực sự có thể đạt gần 50%, việc mua lại liên tục sẽ giảm số cổ phiếu lưu hành và khuếch đại thêm thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Nhưng mua lại chỉ là cách phân bổ dòng tiền, không thể thay thế mục tiêu kinh doanh. Chỉ khi lợi nhuận và dòng tiền tự do được thực hiện bền vững, sự hỗ trợ của việc mua lại đối với định giá mới có tính bền vững.

HBF mở ra không gian suy luận AI, nhưng vẫn còn xa mới đạt được doanh thu

Ngoài NAND truyền thống, SanDisk còn đang cố gắng thâm nhập vào phân khúc lưu trữ giá trị cao hơn trong hệ thống suy luận AI thông qua HBF, tức bộ nhớ flash băng thông cao.

Khi độ dài ngữ cảnh của mô hình tăng lên và chuỗi suy luận kéo dài, KV Cache cần lưu trữ và truy xuất nhanh hơn nhiều kết quả tính toán trung gian. GPU không chỉ cần sức mạnh tính toán mà còn cần dung lượng lưu trữ lớn hơn và băng thông đọc dữ liệu cao hơn. SanDisk gọi vấn đề này là "bức tường bộ nhớ" trong suy luận AI.

Công ty dự kiến đến năm 2032, tổng thị trường có thể khai thác (TAM) cho lưu trữ trung tâm dữ liệu AI sẽ đạt 1,2ZB, trong đó KV Cache chiếm khoảng 35%.

HBF cố gắng lấp đầy khoảng trống giữa HBM và SSD. Theo định hướng công nghệ của SanDisk, HBF có thể cung cấp băng thông đọc gần tương đương HBM, đồng thời tăng dung lượng lên gấp 8 đến 16 lần HBM.

Trong mô phỏng của chính SanDisk, kiến trúc chỉ dùng HBF có thể đạt cùng sản lượng token đầu ra với khoảng một nửa dung lượng GPU so với giải pháp chỉ dùng HBM. Nếu kết quả này có thể tái hiện trong hệ thống thực tế, HBF không chỉ tăng dung lượng lưu trữ mà còn có thể giảm số lượng GPU cần thiết cho suy luận AI và tổng chi phí vốn.

Nhưng những dữ liệu này hiện chủ yếu đến từ mô phỏng của công ty, chưa được xác nhận qua triển khai thực tế của khách hàng. Báo cáo của Goldman Sachs cho biết sản phẩm HBF đầu tiên của SanDisk đã hoàn tất quá trình chế tạo thử (tape-out), mẫu đầu tiên dự kiến ra mắt vào năm 2027. Sau đó còn phải trải qua chứng nhận khách hàng, thích ứng kiến trúc hệ thống, đánh giá chi phí và tăng tốc sản xuất hàng loạt.

Do đó, HBF phù hợp hơn khi được xem là quyền chọn tăng giá dài hạn trong định giá của SanDisk, thay vì một mảng kinh doanh quy mô lớn có thể ghi nhận doanh thu trong ngắn hạn.

Goldman Sachs lạc quan, nhưng thỏa thuận dài hạn vẫn phải vượt qua thử thách chu kỳ

Goldman Sachs tiếp tục lạc quan về SanDisk, trước hết vì nguồn cung NAND mới trong thời gian tới có hạn, danh mục sản phẩm và cơ cấu khách hàng của công ty vẫn đang được cải thiện; logic dài hạn hơn nằm ở thỏa thuận NBM, chi phí vốn thấp và chương trình mua lại cổ phiếu có thể cùng nâng cao tính ổn định của lợi nhuận.

Logic này có thể tóm tắt như sau: thỏa thuận dài hạn nâng cao khả năng dự báo về sản lượng và giá bán, hiệu quả sản xuất chuyển hóa lợi nhuận thành dòng tiền tự do, chương trình mua lại chuyển hóa dòng tiền thành EPS, còn HBF cung cấp thêm không gian tăng trưởng cho lưu trữ suy luận AI.

Nhưng mỗi mắt xích trong đó đều cần được kiểm chứng.

Mặc dù NBM bao phủ khoảng 50% sản lượng kế hoạch của FY2027 và khoảng 2/3 của FY2028, phần còn lại vẫn chịu ảnh hưởng từ giá NAND và nhịp độ mua hàng của khách hàng. Các đối thủ như YMTC tiếp tục thúc đẩy lộ trình công nghệ, cũng có thể thay đổi cục diện nguồn cung, giá cả và thị phần của ngành.

Khoảng 80% tỷ suất lợi nhuận gộp dài hạn cũng không thể chỉ dựa vào hợp đồng để duy trì, mà còn phụ thuộc vào cơ cấu sản phẩm, hiệu quả sản xuất và tổng thể cung cầu NAND. Nếu giá ngành giảm mạnh, hoặc việc thực hiện thỏa thuận với khách hàng không đạt kỳ vọng, mục tiêu của công ty vẫn có thể đối mặt với áp lực.

HBF cần chứng minh rằng mô phỏng kỹ thuật của mình có thể chuyển hóa thành lợi thế triển khai thực tế. Từ mẫu thử năm 2027 đến doanh thu quy mô, vẫn còn khoảng cách về chứng nhận khách hàng, chuỗi cung ứng đi kèm và xác minh chi phí cấp hệ thống.

Do đó, báo cáo này không đưa ra kết luận "chu kỳ NAND đã kết thúc", mà là một nhận định có điều kiện về độ co giãn cao: Nếu SanDisk có thể thực hiện thỏa thuận dài hạn trị giá 94 tỷ USD theo hợp đồng, duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức khoảng 80%, và kiểm soát cường độ chi tiêu vốn ở mức một chữ số trung bình, thì giá cổ phiếu hiện tại vẫn có thể bị định giá thấp so với dòng tiền dài hạn; ngược lại, nếu việc thực hiện hợp đồng, cung cầu ngành hoặc triển khai HBF không đạt kỳ vọng, các giả định lạc quan trong mục tiêu giá 2200 USD sẽ bị định giá lại.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia