TL;DR
·Citigroup đưa ra xếp hạng "Mua" cho SanDisk với giá mục tiêu 2.500 USD, cao hơn 85,1% so với giá đóng cửa ngày 5/8.
·Theo thông tin ban lãnh đạo cung cấp cho Citigroup, hợp đồng dài hạn bao phủ khoảng 50% công suất xuất xưởng NAND của FY27 và khoảng 2/3 của FY28.
·Các hợp đồng liên quan tương ứng với cam kết doanh thu tối thiểu khoảng 94 tỷ USD, với biên lợi nhuận gộp ước tính khoảng 80% khi thực hiện theo giá sàn.
·Suy luận AI và chi tiêu vốn đám mây tiếp tục thúc đẩy nhu cầu SSD trung tâm dữ liệu, nhưng tốc độ tăng giá chậm lại, phục hồi công suất và cạnh tranh ngành vẫn là rủi ro chính.
·Sau báo cáo tài chính mạnh mẽ, giá cổ phiếu lại giảm, cho thấy thị trường đã chuyển sự chú ý sang việc liệu tăng trưởng cao và biên lợi nhuận cao có thể duy trì hay không.

Báo cáo phỏng vấn qua điện thoại với ban lãnh đạo do Citigroup công bố ngày 5/8 đưa ra xếp hạng "Mua" cho SanDisk với giá mục tiêu 2.500 USD. Tính theo giá đóng cửa ngày 5/8 là 1.350,50 USD được sử dụng trong báo cáo, tương ứng với mức lợi suất cổ phiếu dự kiến 85,1%.

Giá mục tiêu này không có nghĩa là giá cổ phiếu SanDisk chắc chắn sẽ tăng thêm 85%. Nó được xây dựng dựa trên giả định của Citigroup về lợi nhuận tương lai và bội số định giá, và cái gọi là "dư địa tăng giá" sẽ thay đổi theo giá thị trường.

Thực tế, sau khi SanDisk công bố báo cáo tài chính mạnh mẽ, giá cổ phiếu không tiếp tục tăng. Theo Reuters, giá cổ phiếu công ty trong phiên giao dịch ngày 6/8 đã có lúc giảm 13,3% xuống 1.178 USD. Lo ngại của thị trường tập trung chủ yếu vào khả năng tốc độ tăng giá NAND có thể chậm lại, cũng như hướng dẫn của công ty không đáp ứng được kỳ vọng cao hơn mà nhà đầu tư đã hình thành trước đó.

Điểm thực sự đáng chú ý trong báo cáo này không chỉ là giá mục tiêu 2.500 USD, mà là Citigroup đang cố gắng định nghĩa lại SanDisk: Liệu nhu cầu trung tâm dữ liệu AI và hợp đồng dài hạn có thể giúp công ty đạt được định giá cao hơn so với cổ phiếu chu kỳ NAND truyền thống hay không?

Diễn biến giá cổ phiếu SanDisk và giá mục tiêu 2.500 USD của Citigroup. Citigroup lấy giá đóng cửa ngày 5/8 của SanDisk là 1.350,50 USD làm cơ sở, đưa ra giá mục tiêu 2.500 USD, tương ứng với mức lợi suất cổ phiếu dự kiến 85,1%. Nguồn: Citi Research

Báo cáo tài chính rất mạnh, vì sao giá cổ phiếu lại giảm mạnh?

Doanh thu quý 4 năm tài chính FY26 do SanDisk công bố ngày 5/8 đạt 8,965 tỷ USD, tăng 51% so với quý trước; EPS pha loãng phi GAAP đạt 39,25 USD.

Doanh thu cả năm FY26 đạt 20,248 tỷ USD, tăng 175% so với cùng kỳ năm trước; trong đó doanh thu mảng trung tâm dữ liệu tăng 437% so với cùng kỳ. Công ty dự kiến doanh thu quý đầu tiên của FY27 đạt từ 10,3 tỷ đến 10,8 tỷ USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng theo chuẩn Non-GAAP đạt từ 44 đến 46 USD.

Những số liệu này xác nhận rằng trung tâm dữ liệu đã trở thành trụ cột tăng trưởng quan trọng của SanDisk. Công ty cho biết, trong mức tăng doanh thu theo quý của quý 4, khoảng một phần ba đến từ tăng sản lượng tiêu thụ, khoảng hai phần ba đến từ tăng giá bán. Điều này cho thấy kết quả tăng trưởng kỳ này phụ thuộc đồng thời vào nhu cầu trung tâm dữ liệu, cải thiện cơ cấu sản phẩm và giá NAND mạnh lên.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu giảm sau khi công bố báo cáo tài chính cũng phản ánh rằng ngưỡng kỳ vọng của thị trường đã được nâng lên đáng kể. Với việc giá cổ phiếu SanDisk đã tăng mạnh trước đó, điều mà nhà đầu tư quan tâm không còn là nhu cầu lưu trữ AI có tăng hay không, mà là giá NAND còn tăng được bao lâu và dự báo lợi nhuận có thể tiếp tục được nâng lên hay không.

Hướng dẫn doanh thu quý đầu tiên của FY27 mà công ty đưa ra tuy vẫn mạnh mẽ, nhưng chưa đáp ứng được kỳ vọng không chính thức cao hơn của một số nhà đầu tư. Tốc độ tăng giá có thể chậm lại, khiến thị trường bắt đầu đánh giá lại tính bền vững của biên lợi nhuận cao hiện tại.

Hợp đồng dài hạn 94 tỷ USD, vì sao Citi sẵn sàng đưa ra định giá cao hơn?

Cơ sở cốt lõi để Citi nhìn nhận tích cực về SanDisk là các thỏa thuận dài hạn theo "mô hình kinh doanh mới" (NBM) của công ty.

Theo thông tin mà ban lãnh đạo cung cấp cho Citi trong cuộc gọi hồi đáp sau báo cáo tài chính, các hợp đồng dài hạn đã bao phủ khoảng 50% bits của SanDisk trong FY27 và khoảng hai phần ba bits trong FY28. Bits ở đây đề cập đến dung lượng xuất xưởng NAND, không phải tỷ trọng doanh thu.

Thời hạn trung bình của các hợp đồng này vượt quá bốn năm, tương ứng với cam kết doanh thu tối thiểu khoảng 94 tỷ USD, kèm theo bảo lãnh tài chính khoảng 16,5 tỷ USD.

Báo cáo không tiết lộ quy mô mua hàng cụ thể của từng khách hàng, cơ chế điều chỉnh giá và điều kiện kích hoạt bảo lãnh. Do đó, 94 tỷ USD không thể hiểu trực tiếp là doanh thu kế toán đã được xác nhận, mà chính xác hơn là: với điều kiện hợp đồng được thực hiện bình thường, công ty đã nhận được cam kết doanh thu tối thiểu có quy mô lớn.

Thông báo kết quả kinh doanh chính thức của SanDisk cho thấy, kể từ khi công bố 5 thỏa thuận NBM trong cuộc gọi báo cáo tài chính tháng 4, công ty đã ký thêm 5 thỏa thuận nữa, bao gồm 3 thỏa thuận với khách hàng mới và 2 thỏa thuận mở rộng từ các hợp đồng hiện có.

Các hợp đồng dài hạn đang thay đổi cách nhà đầu tư quan sát SanDisk. NAND trước đây là ngành có tính chu kỳ điển hình: khi nhu cầu mạnh, giá tăng và lợi nhuận mở rộng, nhưng sau đó việc giải phóng công suất có thể dẫn đến dư cung. Doanh thu và lợi nhuận của công ty dễ bị ảnh hưởng bởi giá theo quý, tồn kho và nhịp độ mua hàng của khách hàng.

Hợp đồng dài hạn không thể loại bỏ chu kỳ này, nhưng có thể khóa trước một phần sản lượng xuất hàng và mức giá tối thiểu, nâng cao khả năng dự đoán của doanh thu và dòng tiền trong tương lai.

Citigroup cho rằng mức độ minh bạch doanh thu này đủ để hỗ trợ SanDisk nhận được hệ số định giá cao hơn so với các công ty NAND truyền thống. Báo cáo định giá SanDisk ở mức khoảng 11 lần EPS CY27E, cao hơn mức trung vị khoảng 8 lần của Kioxia được liệt kê, cũng như khoảng định giá từ 6 đến 8 lần của các công ty cùng ngành rộng hơn.

Bảng dự báo của Citigroup cũng liệt kê EPS FY27 của SanDisk là 222,15 USD và EPS FY28 là 225,88 USD. Cần lưu ý rằng FY27 và CY27 thuộc các tiêu chí thời gian khác nhau, không thể trực tiếp coi 222,15 USD của FY27 là EPS CY27 được sử dụng trong tính toán giá mục tiêu.

Dự báo EPS của Citigroup đối với SanDisk. Citigroup dự kiến EPS FY27 của SanDisk là 222,15 USD và EPS FY28 là 225,88 USD; giá mục tiêu 2500 USD áp dụng định giá khoảng 11 lần EPS CY27E, không nên trộn lẫn trực tiếp giữa tiêu chí CY và FY. Nguồn: Citi Research

Mở rộng suy luận AI, trung tâm dữ liệu đang cần thêm nhiều bộ nhớ lưu trữ

Các giải pháp bộ nhớ flash NAND mà SanDisk cung cấp bao phủ SSD, thẻ nhớ, USB, thiết bị lưu trữ di động và sản phẩm lưu trữ trên xe, nhưng hiện tại thị trường quan tâm nhất là SSD cấp doanh nghiệp, đặc biệt là các sản phẩm dành cho khách hàng nhà cung cấp đám mây và trung tâm dữ liệu.

Ban lãnh đạo cho biết với Citigroup rằng các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn sau khi ký thỏa thuận ban đầu vẫn đang mở rộng cam kết mua NAND, nhu cầu chủ yếu được thúc đẩy bởi sự phát triển của nhu cầu suy luận AI và chi tiêu vốn đám mây tăng lên.

Cơ sở hạ tầng AI không chỉ có GPU và HBM. Khi khối lượng công việc suy luận mở rộng, trung tâm dữ liệu cũng cần thêm nhiều thiết bị lưu trữ để chứa mô hình và dữ liệu kinh doanh. Ưu điểm của SSD cấp doanh nghiệp về độ trễ truy cập, tiêu thụ năng lượng và mật độ triển khai khiến NAND cũng trở thành mắt xích hưởng lợi từ sự mở rộng cơ sở hạ tầng AI.

Báo cáo của Citigroup dự kiến nhu cầu dung lượng lưu trữ trung tâm dữ liệu CY27 sẽ tăng khoảng 35%. Chỉ số này đo lường nhu cầu dung lượng exabyte, không phải doanh số bán hàng. Tốc độ tăng trưởng doanh thu thực tế còn chịu ảnh hưởng từ giá NAND, cơ cấu sản phẩm và điều khoản hợp đồng khách hàng.

Ban lãnh đạo cũng cho biết, hiện tại không có dấu hiệu nào cho thấy khó khăn trong việc khách hàng tiếp cận DRAM đang làm chậm quá trình triển khai NAND. Nếu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây trì hoãn triển khai do thiếu hụt DRAM, HBM hoặc các linh kiện máy chủ khác, nhu cầu NAND liên quan cũng có thể bị dời lại; nhưng ít nhất trong cuộc gọi hồi đáp lần này, SanDisk vẫn chưa quan sát thấy tình trạng này.

Hợp đồng dài hạn giảm biến động lợi nhuận, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ NAND

Ngoài sản lượng xuất xưởng, định giá của các hợp đồng dài hạn cũng là cơ sở quan trọng để Citi nhìn nhận tích cực về SanDisk.

Theo thông tin ban lãnh đạo cung cấp cho Citi, biên lợi nhuận gộp khi các hợp đồng dài hạn liên quan được thực hiện theo giá sàn là khoảng 80%; nếu giá thị trường cao hơn giá sàn hợp đồng, biên lợi nhuận còn có thể được hỗ trợ thêm.

Con số này có sức tác động khá mạnh, nhưng phải được giới hạn trong phạm vi hợp đồng dài hạn. Nó không thể được hiểu là toàn bộ hoạt động kinh doanh của SanDisk được đảm bảo biên lợi nhuận gộp 80% vĩnh viễn, cũng không đại diện cho việc tất cả hợp đồng sẽ được thực hiện theo cơ cấu giá và chi phí hoàn toàn giống nhau.

Biên lợi nhuận gộp tổng thể của SanDisk trong quý 4 năm tài chính 26 là 84,6%, và công ty đưa ra hướng dẫn biên lợi nhuận gộp cho quý 1 năm tài chính 27 ở mức 83% đến 85%. Citi cho biết, hướng dẫn này phản ánh sự thay đổi cơ cấu danh mục kinh doanh và chi phí linh kiện SSD tăng, chứ không phải giá NAND suy yếu.

Lượng tồn kho khoảng 170 ngày hiện tại của công ty cũng là biến số cần theo dõi. Ban lãnh đạo cho biết, lượng tồn kho cao là đệm thực hiện nghĩa vụ được chủ động xây dựng, nhằm đáp ứng cam kết hợp đồng dài hạn; chi phí linh kiện SSD như DRAM tăng cũng đẩy giá trị tồn kho lên cao.

Do đó, tồn kho cao không thể đơn giản được xem là nhu cầu yếu, nhưng cũng không phải không có rủi ro. Nếu tốc độ tăng giá NAND tiếp tục chậm lại, tác động của chi phí tồn kho, định giá hợp đồng và nhịp độ giao hàng lên lợi nhuận có thể bị thị trường khuếch đại.

Phía nguồn cung cũng không biến mất. SanDisk và Kioxia cùng phát triển và sản xuất wafer NAND thông qua Flash Ventures. Hồ sơ công ty nộp lên SEC cho thấy, thỏa thuận liên doanh liên quan hiện được gia hạn đến năm 2034, nhưng SanDisk cũng cần chịu khoảng một nửa chi phí cố định và vốn đầu tư tương ứng.

Sự hợp tác này cung cấp nền tảng cung ứng dài hạn, nhưng không có nghĩa là SanDisk sở hữu công suất vô hạn không bị ảnh hưởng bởi chi phí và chu kỳ ngành.

Citi cảnh báo, nếu công suất chưa được khai thác hết trong ngành được giải phóng trở lại, cung cầu có thể chuyển sang dư thừa trong thời gian ngắn; sự mở rộng của các nhà sản xuất Trung Quốc, cạnh tranh giá cả và môi trường vĩ mô xấu đi cũng có thể ảnh hưởng đến nhu cầu SSD cấp doanh nghiệp và biên lợi nhuận.

Do đó, mục tiêu giá 2.500 USD thực sự không đặt cược vào việc chu kỳ NAND đã biến mất, mà là nhu cầu từ trung tâm dữ liệu AI cùng với hợp đồng dài hạn có thể giảm biến động lợi nhuận theo quý của SanDisk, giúp công ty này được định giá cao hơn so với các cổ phiếu chu kỳ truyền thống.

Tiếp theo, thị trường cần theo dõi bốn biến số: tiến độ thực hiện cam kết doanh thu tối thiểu 94 tỷ USD, cơ chế điều chỉnh giá hợp đồng, liệu nhu cầu dung lượng trung tâm dữ liệu có được đáp ứng hay không, và liệu công suất ngành có phục hồi nhanh hơn nhu cầu hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia