TL;DR
· Bank of America giữ nguyên xếp hạng Mua và giá mục tiêu 2500 USD cho SanDisk, dựa trên hướng dẫn dài hạn của công ty, ước tính dòng tiền tự do tích lũy khoảng 100 tỷ USD từ FY2028 đến FY2030.
· Hợp đồng dài hạn NBM đã bao phủ khoảng một nửa sản lượng NAND xuất xưởng trong FY2027 và khoảng hai phần ba trong FY2028, với tổng giá trị hợp đồng từ 8 khách hàng đạt 93,9 tỷ USD.
· Biên lợi nhuận gộp 80% và tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh 50% vẫn là các giả định mạnh, cuối cùng phụ thuộc vào việc thực hiện hợp đồng, kỷ luật nguồn cung và nhu cầu suy luận AI.

SanDisk đã trình bày một mô hình tài chính dài hạn mạnh mẽ tại Ngày Nhà đầu tư ngày 13 tháng 8: doanh thu tăng trưởng kép ở mức hai chữ số trung bình đến cao từ FY2028 đến FY2030, biên lợi nhuận gộp phi GAAP khoảng 80%, biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP khoảng 75%, và tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 50%.

Theo đó, Bank of America ước tính doanh thu của SanDisk trong ba năm này lần lượt khoảng 61 tỷ USD, 70 tỷ USD và 81 tỷ USD, tương ứng với dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 30 tỷ USD, 35 tỷ USD và 40 tỷ USD, tích lũy khoảng 105 tỷ USD. Báo cáo tóm tắt là "khoảng 100 tỷ USD dòng tiền tự do trong ba năm".

Mô hình này cũng là bối cảnh quan trọng để Bank of America duy trì xếp hạng Mua và giá mục tiêu 2500 USD. Giá mục tiêu dựa trên khoảng 10 lần EPS dự kiến năm dương lịch 2027, tức khoảng 255 USD, với bội số định giá tương đương mức trung bình của các đối thủ lưu trữ toàn cầu.

Thay đổi thực sự nằm ở chỗ SanDisk đang cố gắng chứng minh rằng họ không còn chỉ là một cổ phiếu chu kỳ dao động theo giá NAND. Các hợp đồng khách hàng dài hạn tăng cường khả năng hiển thị về sản lượng xuất xưởng và giá cả trong tương lai, trong khi suy luận AI tạo ra nguồn cầu mới cho Flash. Nếu biên lợi nhuận cao có thể duy trì, lượng dòng tiền tự do lớn cũng có thể chuyển hóa thành mua lại cổ phiếu và lợi nhuận cho cổ đông.

Nhưng đây không phải là dòng tiền đã được hiện thực hóa. Biên lợi nhuận gộp 80%, tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh 50% và dòng tiền tích lũy khoảng 100 tỷ USD vẫn yêu cầu nhu cầu AI tiếp tục tăng trưởng, khách hàng thực hiện cam kết mua hàng theo hợp đồng, đồng thời nguồn cung ngành không được mở rộng mạnh trở lại.

Dòng tiền khoảng 100 tỷ USD trong ba năm, hỗ trợ giá mục tiêu 2500 USD

Các mục tiêu dài hạn FY2028 đến FY2030 mà ban lãnh đạo SanDisk đưa ra bao gồm: doanh thu tăng trưởng kép ở mức hai chữ số trung bình đến cao, biên lợi nhuận gộp phi GAAP khoảng 80%, biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP khoảng 75%, tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 50%, và cường độ vốn duy trì ở mức phần trăm trung bình một chữ số của doanh thu.

SanDisk công bố mục tiêu tài chính dài hạn giai đoạn FY2028 đến FY2030, với biên lợi nhuận gộp phi GAAP khoảng 80% và tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 50%.

Trong khuôn khổ này, Bank of America dự báo doanh thu của SanDisk trong FY2028 đến FY2030 lần lượt khoảng 61 tỷ USD, 70 tỷ USD và 81 tỷ USD. Theo tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh khoảng 50%, dòng tiền tự do ba năm lần lượt khoảng 30 tỷ USD, 35 tỷ USD và 40 tỷ USD, tổng cộng khoảng 105 tỷ USD.

Bank of America tính toán dựa trên định hướng dài hạn của SanDisk, tổng dòng tiền tự do từ FY2028 đến FY2030 khoảng 100 tỷ USD.

Cần lưu ý rằng, con số khoảng 100 tỷ USD không phải là cam kết dòng tiền trực tiếp từ công ty, mà là ước tính của Bank of America dựa trên mục tiêu tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ dòng tiền tự do của ban lãnh đạo.

Nếu lượng dòng tiền này được sử dụng nhiều cho việc mua lại cổ phiếu, tác động sẽ rất đáng kể. Bank of America ước tính, khoảng 100 tỷ USD tương đương gần một nửa vốn hóa thị trường hiện tại của SanDisk. Tính đến ngày hội nghị nhà đầu tư, ủy quyền mua lại cổ phiếu còn lại của công ty khoảng 15,5 tỷ USD.

Mục tiêu giá 2500 USD của Bank of America dựa trên khoảng 10 lần EPS dự kiến năm dương lịch 2027, tức khoảng 255 USD. Bảng báo cáo cho thấy, theo chuẩn năm tài chính của SanDisk, dự báo EPS FY2027 và FY2028 lần lượt là 233,85 USD và 248,16 USD.

Bank of America dự báo EPS FY2027 của SanDisk là 233,85 USD, với tỷ suất dòng tiền tự do là 11,9%.

Mô hình dài hạn này chưa tính đến đóng góp tiềm năng từ HBF. Nói cách khác, định giá hiện tại của Bank of America chủ yếu đặt cược vào việc mảng kinh doanh NAND hiện tại sẽ hình thành nền tảng lợi nhuận cao hơn và ổn định hơn nhờ nhu cầu AI, hợp đồng dài hạn và kỷ luật vốn, thay vì phụ thuộc vào sản phẩm mới chưa được sản xuất hàng loạt.

Vấn đề nằm ở chỗ, ngành NAND trước đây luôn có tính chu kỳ rõ rệt. Biên lợi nhuận gộp 80% và tỷ lệ dòng tiền tự do điều chỉnh 50% cao hơn nhiều so với mức chu kỳ truyền thống, đòi hỏi nhu cầu phải liên tục vượt qua nguồn cung mới, đồng thời khách hàng cũng phải sẵn sàng trả giá cao hơn cho việc cung ứng ổn định dài hạn.

93,9 tỷ USD hợp đồng dài hạn nâng cao khả năng hiển thị, nhưng không xóa bỏ chu kỳ

Công cụ chính mà SanDisk sử dụng để giảm biến động trong mảng kinh doanh NAND là hợp đồng theo mô hình kinh doanh mới mà công ty gọi là NBM.

Tính đến ngày hội nghị nhà đầu tư, công ty đã ký hợp đồng NBM nhiều năm với 8 khách hàng, bao gồm 3 nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn của Mỹ. Các hợp đồng liên quan đã bao phủ khoảng một nửa sản lượng NAND xuất xưởng trong năm tài chính 2027 và khoảng hai phần ba trong năm tài chính 2028 của SanDisk.

Tổng giá trị hợp đồng từ 8 khách hàng tương ứng là 93,9 tỷ USD, nghĩa vụ thực hiện còn lại là 91,1 tỷ USD, và tổng bảo lãnh tài chính đạt 16,5 tỷ USD. Trong đó, khoảng 2,5 tỷ USD là số dư tiền mặt, phần còn lại chủ yếu do các tổ chức tài chính bên thứ ba nắm giữ hoặc cung cấp. Đã có hai khách hàng gia hạn hợp đồng, kéo dài thời gian hợp tác hoặc tăng khối lượng mua.

Giá của hợp đồng NBM bao gồm phần cố định và phần biến đổi, trong đó giá biến đổi có mức trần và sàn. Ban lãnh đạo cho biết mức giá sàn được thiết kế sao cho ngay cả khi thực hiện theo giá tối thiểu, vẫn có thể hỗ trợ biên lợi nhuận gộp khoảng 80%. Thời hạn trung bình có trọng số của hợp đồng vượt quá 4 năm, dài nhất lên tới 5 năm.

Đối với SanDisk, cấu trúc hợp đồng này cho phép khóa trước sản lượng xuất xưởng, biên độ giá và cam kết từ khách hàng, từ đó giảm tác động của biến động giá giao ngay lên báo cáo tài chính. Đối với khách hàng trung tâm dữ liệu AI, hợp đồng dài hạn giúp tăng tính chắc chắn trong nguồn cung Flash.

Tuy nhiên, NBM không phải là bảo hiểm giúp SanDisk miễn nhiễm với chu kỳ.

Công ty vẫn phục vụ các khách hàng không thuộc NBM, và sản lượng cũng như giá của các mảng kinh doanh này vẫn sẽ biến động theo thị trường. Bảo lãnh tài chính 16,5 tỷ USD cũng thấp hơn đáng kể so với tổng giá trị hợp đồng 93,9 tỷ USD, không thể hiểu đơn giản rằng toàn bộ doanh thu đã được bảo chứng bằng tiền mặt.

Nếu chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây chậm lại, khách hàng điều chỉnh nhịp độ mua hàng, hoặc các nhà sản xuất Trung Quốc và đối thủ cạnh tranh khác mở rộng nguồn cung, giá NAND và biên lợi nhuận vẫn có thể giảm. NBM đã nâng cao khả năng hiển thị kinh doanh trong hai năm tới, nhưng vẫn chưa chứng minh được rằng chu kỳ NAND đã biến mất.

Suy luận AI đang đưa Flash trở thành cốt lõi của hạ tầng

Một tiền đề khác trong mô hình dài hạn của Bank of America là suy luận AI sẽ làm tăng đáng kể nhu cầu về Flash trong các trung tâm dữ liệu.

Báo cáo dự kiến rằng đến năm 2026, trung tâm dữ liệu sẽ vượt qua thiết bị tiêu dùng và thiết bị biên, trở thành lĩnh vực ứng dụng lớn nhất của Flash. Khi khối lượng công việc AI chuyển từ huấn luyện tập trung sang suy luận quy mô lớn, các dịch vụ mô hình, cơ sở dữ liệu vector, bộ nhớ đệm, điểm kiểm tra, nhật ký và truy xuất dữ liệu sẽ đều làm tăng nhu cầu về lưu trữ hiệu suất cao và dung lượng lớn.

Trong kịch bản này, Flash không còn chỉ là bộ phận lưu trữ thông thường trong máy chủ, mà sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến thông lượng dữ liệu, tốc độ phản hồi và hiệu quả triển khai của hạ tầng AI.

Khả năng cạnh tranh của SanDisk trước hết đến từ tích hợp theo chiều dọc. Công ty bao phủ toàn bộ chuỗi từ sở hữu trí tuệ NAND, sản xuất tiền kỳ, thiết kế hệ thống, sản xuất hậu kỳ đến kênh phân phối, giúp giảm thiểu thất thoát lợi nhuận giữa các khâu khác nhau trong chuỗi ngành. Thỏa thuận liên doanh với Kioxia đã được gia hạn đến năm 2034, hai bên chiếm khoảng một phần ba thị trường NAND toàn cầu.

Hiệu quả vốn cũng là điều kiện quan trọng để mô hình dài hạn được xác lập. SanDisk dự kiến, từ BiCS5 đến BiCS11 qua năm thế hệ sản phẩm, trung bình mỗi thế hệ số bit trên mỗi tấm wafer tăng 54%, tương ứng với mức tăng năng suất hàng năm khoảng 27%.

Từ năm 2021 đến 2025, hệ thống liên doanh giữa SanDisk và Kioxia chỉ sử dụng khoảng 13% chi phí vốn của toàn ngành, nhưng lại đóng góp khoảng 29% nguồn cung NAND. Năm 2025, mức chi phí vốn cần thiết để ngành tăng thêm mỗi đơn vị dung lượng lưu trữ cao gấp khoảng 2,6 lần so với hệ thống liên doanh này.

Điều này có nghĩa là, nếu AI tiếp tục thúc đẩy nhu cầu đối với các sản phẩm NAND giá trị cao, và SanDisk có thể mở rộng nguồn cung hiệu quả với cường độ vốn thấp, thì biên lợi nhuận của công ty có thể duy trì trên mức chu kỳ truyền thống trong dài hạn.

Ngược lại, một khi nguồn cung mới tăng nhanh hơn nhu cầu, đặc biệt là khi các nhà sản xuất Trung Quốc mở rộng sản xuất gây áp lực giá trở lại, khoảng 100 tỷ USD dòng tiền tự do có thể chuyển từ dự báo nền tảng dài hạn trở lại giả định đỉnh chu kỳ.

HBF mang lại tiềm năng tăng trưởng bổ sung, nhưng chưa được đưa vào mô hình tài chính

HBF là một tầng không gian tưởng tượng khác trong câu chuyện dài hạn của SanDisk, nhưng hiện tại chưa phải là trụ cột cốt lõi hỗ trợ mục tiêu giá 2500 USD.

HBF là viết tắt của High Bandwidth Flash (bộ nhớ flash băng thông cao), mục tiêu là cung cấp dung lượng lưu trữ lớn hơn đồng thời đạt được tốc độ truy cập dữ liệu nhanh hơn, giúp Flash tiến gần hơn đến lớp tính toán và bộ nhớ của hệ thống suy luận AI.

SanDisk đã hoàn tất quá trình chế tạo thử nghiệm chip lưu trữ HBF đầu tiên, các mẫu sản phẩm HBF đầu tiên dành cho suy luận AI dự kiến ra mắt vào năm 2027. Báo cáo của Bank of America cho biết, liên minh công nghệ HBF hiện bao gồm SanDisk, SK Hynix, Google và Tenstorrent, Meta gần đây cũng đã tham gia.

Nếu hiệu suất sản phẩm, khả năng thích ứng hệ thống và quá trình xác nhận từ khách hàng diễn ra thuận lợi, HBF có thể giúp Flash tiến sâu hơn từ lưu trữ dữ liệu truyền thống vào kiến trúc suy luận AI, trở thành nguồn doanh thu tăng thêm ngoài mảng kinh doanh NAND hiện tại.

Tuy nhiên, mẫu thử không đồng nghĩa với doanh thu quy mô. Sản phẩm vẫn cần trải qua quá trình xác nhận từ khách hàng, thích ứng hệ thống, giảm chi phí và tăng tốc sản xuất hàng loạt trước khi có thể tác động thực chất đến kết quả tài chính. Mô hình dài hạn FY2028 đến FY2030 hiện tại của SanDisk chưa tính đến đóng góp từ HBF, vì vậy nó gần với một lựa chọn tiềm năng đi lên hơn là một mảng kinh doanh đã có thể hỗ trợ dòng tiền.

Liệu SanDisk có thể chuyển từ cổ phiếu chu kỳ NAND thành cỗ máy tạo tiền mặt lưu trữ AI hay không, cuối cùng phụ thuộc vào ba yếu tố: liệu nhu cầu suy luận AI có thể tiếp tục hấp thụ nguồn cung mới được bổ sung, liệu hợp đồng dài hạn NBM có được thực hiện theo mức giá và khối lượng mua hiện tại hay không, và liệu công ty có tiếp tục duy trì kỷ luật chi tiêu vốn trong giai đoạn biên lợi nhuận cao hay không.

Bất kỳ yếu tố nào bị nới lỏng, nhận định về khoảng 100 tỷ USD dòng tiền tự do trong ba năm đều có thể quay trở lại giả định đỉnh chu kỳ từ mô hình dài hạn có độ khả thi cao.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia