Biên tập viên's Note: Tuần trước, ngôi sao chip AI được gọi là "Đối thủ của NVIDIA" - Cerebras Systems chính thức niêm yết trên sàn Nasdaq. Giá cổ phiếu trong ngày đầu niêm yết đã tăng đột ngột lên 350 USD, gần gấp đôi giá công bố công khai lúc 185 USD, thu hút sự chú ý rộng rãi từ thị trường.

Tuy nhiên, trước khi chính thức niêm yết, hợp đồng vĩnh viễn trước niêm yết trên tradeXYZ đã cung cấp việc khám phá giá trên chuỗi cho CBRS trước đó một vài giờ hoặc thậm chí vài tuần. tradeXYZ thực hiện việc giao dịch liên tục và khám phá giá thời gian thực mà tài chính truyền thống không thể đạt đến thông qua hợp đồng vĩnh viễn, đồng thời cho phép nhà đầu tư thông thường tham gia định giá cổ phiếu mới trước vài tuần. Điều này có nghĩa là thị trường hợp nhất của tài chính truyền thống và hình thức quảng cáo IPO đang bị lật đổ bởi tài chính dựa trên chuỗi, quyền định giá tài chính truyền thống đang dần bị xói mòn.

Hôm nay, theo tin tức chính thức, thị trường trước niêm yết của tradeXYZ đã chính thức ra mắt trên SpaceX, mã là SPCX. Với tư cách là một trong những công ty chưa niêm yết lớn nhất trên thế giới, SpaceX được coi là một trong những IPO lớn nhất trong lịch sử loài người, với ước tính giá trị thị trường lên đến 2 nghìn tỷ USD. Nếu tradeXYZ một lần nữa thành công trong việc hoàn thành định giá trên chuỗi cho SpaceX trước thời điểm, sức ảnh hưởng của họ có thể mở rộng thêm.

Bài viết được đăng lần đầu vào ngày 19 tháng 3, đi sâu vào cách thức định giá và logic hoạt động của tradeXYZ, dưới đây là nội dung nguyên bản:

Vào rạng sáng ngày 9 tháng 3, tình hình Iran leo thang. CME đóng cửa, ICE đóng cửa, các sàn giao dịch tương lai lớn trên toàn cầu đều đóng cửa. Giá chính thức tiếp theo của dầu mỏ phải chờ đến giờ mở cửa vào sáng thứ Hai hàng tuần sau.

Nhưng hợp đồng dầu mỏ CL-USDC trên Hyperliquid không chờ. Trong ngày đó, khối lượng giao dịch của hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi này đã tăng từ mức bình thường hàng ngày là 21 triệu USD lên hơn 1.2 tỷ USD. Trong khoảng thời gian mà thị trường truyền thống đóng cửa, nhà giao dịch đã sử dụng một giao thức chuỗi để thực hiện việc định giá ngay lập tức về rủi ro chính trị địa lý.

Sự việc này đã được lan truyền trong cộng đồng crypto như một chiến thắng khác của DeFi. Nhưng hiếm khi ai hỏi một câu hỏi cơ bản hơn: Khi thị trường bên ngoài đóng cửa, giá trên sàn giao dịch chuỗi này từ đâu tới?

Khi không có báo cáo bên ngoài, giá từ đâu tới?

tradeXYZ là nhà cung cấp hợp đồng vĩnh viễn tài sản truyền thống lớn nhất trên Hyperliquid, hoạt động trên giao thức HIP-3, chiếm 90% tổng số lượng tài sản. Các chỉ số S&P 500, Nasdaq 100, dầu WTI, vàng, bạc, cổ phiếu Hàn Quốc, tất cả đều có thể được giao dịch 24/7 trên nền tảng này. Nhưng logic định giá của hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn khác biệt so với thị trường tiền tệ. Giá trên sàn tiền tệ quy định bởi việc khớp lệnh trực tiếp giữa hai bên mua bán, trong khi hợp đồng vĩnh viễn cần một "mốc" để giữ giá hợp đồng cố định vào giá thực của tài sản cơ bản. Mốc này chính là nguồn dữ liệu.

Trong thị trường tương lai truyền thống, điểm mốc giá cơ bản là sàn giao dịch chính. Giá tương lai dầu của CME chính là giá của dầu, không cần thêm bất kỳ tham chiếu nào khác. Nhưng hợp đồng của tradeXYZ chạy trên chuỗi Hyperliquid, không có kết nối trực tiếp nào với sàn giao dịch kết hợp ở Chicago. Khi CME hoạt động, bộ dự báo của tradeXYZ trực tiếp tham chiếu vào giá của CME, điều này không có gì đặc biệt về mặt công nghệ. Thách thức thực sự xuất hiện khi CME đóng cửa.

Giải pháp của tradeXYZ là cho phép bộ dự báo trích xuất thông tin từ sổ đặt hàng của chính mình. Hệ thống tính toán một "Độ lệch giá tác động", nói một cách đơn giản: Nếu hiện tại có ai đó muốn mua một lượng lớn, giá trung bình của giao dịch sẽ cao hơn bao nhiêu so với giá hiện tại? Nếu có ai đó muốn bán một lượng lớn, sẽ thấp đi bao nhiêu? Độ lệch này phản ánh sự mất cân đối giữa lực mua và lực bán trong sổ đặt hàng. Bộ dự báo cộng vào độ lệch này vào giá hiện tại, thu được một "Giá mục tiêu", sau đó sử dụng một hàm giảm để làm cho giá hiện tại từ từ tiến gần đến giá mục tiêu.

Từ khóa quan trọng là "từ từ". Bộ dự báo cập nhật mỗi 3 giây, nhưng mỗi lần chỉ di chuyển một phần nhỏ giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Tốc độ di chuyển này được điều khiển bởi một hằng số thời gian. Hằng số thời gian càng lớn, bộ dự báo càng chậm, càng khó kiểm soát, nhưng cũng càng không thể phản ánh đúng tâm lý thị trường.

Những ngày đầu ra mắt trên tradeXYZ, hằng số thời gian này được đặt là 8 giờ. Vào tháng 11 năm 2025, tham số này đã được điều chỉnh xuống còn 1 giờ. Lý do điều chỉnh xuống liên quan đến người giao dịch vàng bạc thật: tradeXYZ thanh lý tỷ lệ phí vốn mỗi giờ. Bộ dự báo theo dõi giá thực sự quá chậm, người giao dịch lợi nhuận sẽ bị tài khoản phí vốn liên tục hút máu.

Như mô tả qua đường màu đỏ trong biểu đồ dưới đây, sau cùng 8 giờ, nếu bạn mua dầu và hướng đúng, nhưng bộ dự báo mất 8 giờ mới theo kịp giá thực sự, trong 8 giờ này giá luôn không đạt mức mục tiêu của bạn (giá thực sự), lợi nhuận của bạn bị phí vốn hút nhiều.

Sau khi giảm tham số xuống còn 1 giờ, chỉ cần sau 5 giờ giá đã đạt tới vị trí bạn mong đợi (đường màu xanh dương), giá có thể xác nhận quyết định của bạn nhanh hơn, so với trước đó ít bị phí vốn.

Nhưng bộ dự báo nhanh hơn cũng đem theo rủi ro mới. Nếu bộ dự báo ngừng hoạt động vì sự cố trong 6 giờ sau đó bất ngờ khôi phục, theo công thức tính toán, nó sẽ lập tức nhảy tới 99.7% của giá mục tiêu. Sự nhảy giá đột ngột như vậy có thể kích hoạt thanh lý quy mô lớn. Giải pháp của tradeXYZ là thêm một van an toàn: Bất kể đã qua bao lâu, khoảng thời gian hiệu quả của mỗi cập nhật không vượt quá 6 phút. Ngay cả khi bộ dự báo gặp sự cố sau đó khôi phục, giá cũng chỉ có thể từng bước một tiến lên.

Lồng Cá, Neo Lại và Khoảng Cách Đóng Cửa Tại Mở Cửa Thị Trường Thứ Hai

Dịch vụ Dự Báo Giá đã giải quyết vấn đề "Giá cả thể hiện như thế nào vào cuối tuần". Nhưng một vấn đề khác đã nảy sinh: Giá cả có thể tự do chuyển động mức độ nào?

tradeXYZ đã vẽ một "lồng cá" cho mỗi hợp đồng. Giá đánh dấu bị giới hạn trong một tỷ lệ nhất định quanh giá đóng cửa cuối cùng ở bên ngoài. Tỷ lệ này bằng nghịch đảo của đòn bẩy tối đa. Hợp đồng dầu thô với đòn bẩy tối đa là 20 lần, lồng cá là ±5% quanh giá đóng cửa. Dầu thô đóng cửa ở mức 100 đô la vào thứ Sáu, giá đánh dấu cuối tuần chỉ được dao động từ 95 đến 105 đô la. Chạm vào ranh giới sẽ dừng ngay.

Hợp đồng dầu thô tháng Ba bị dừng vào cuối tuần

Vào cuối tuần bình thường, cơ chế này hoạt động tốt. 5% không gian đủ để hấp thụ hầu hết dao động qua đêm. Nhưng một sự kiện địa chính trị như vào ngày 9 tháng Ba có thể đẩy giá trực tiếp đến mép lồng cá. Tất cả thông tin thị trường bị tắc nghẽn, đến khi thị trường mở CME vào thứ Hai, nếu giá thực sự nhảy lên 8%, một khoảng cách đóng cửa lớn sẽ được tạo ra. Người đảo chiều bị thanh lý ngay lập tức, người làm thị trường chịu thiệt hại do không thể định lượng dần đều.

Vào tháng 3 năm 2026, tradeXYZ triển khai "Ranh Giới Phát Hiện Giá v2" trên hợp đồng dầu thô. Thay đổi cơ bản: Kích thước lồng cá không thay đổi, nhưng lồng cá có thể di chuyển. Khi giá đánh dấu chạm vào 90% vị trí biên của thời điểm hiện tại, hệ thống này sẽ neo lại trung tâm lồng cá vào giá biên, vẽ ra một lồng cá mới cùng kích thước xung quanh điểm neo mới. Mỗi hướng tối đa thực hiện hai lần neo lại.

Để cụ thể hơn: lồng cá ban đầu từ 95 đến 105 đô la. Khi giá dự báo tăng lên 104.50, neo lại được kích hoạt, lồng cá mới trở thành từ 99.75 đến 110.25. Sau một lần neo lại nữa trở thành từ 104.74 đến 115.76, đó là điểm kết thúc. Từ 100 đô la xuất phát, phạm vi phát hiện tối đa mở rộng lên khoảng 115.76 đô la.

Thiết kế này giữ cho phạm vi dao động ngay lập tứng luôn giữ ở 5%, mô hình rủi ro của người làm thị trường không cần phải thay đổi. Đồng thời việc neo lại biểu thị hệ thống đã "công nhận" di chuyển giá đã xảy ra, làm giảm độ nhảy của thị trường khi mở cửa vào thứ Hai. Nhưng chi phí cũng rõ rệt: một vị thế mua với giá thanh lý ở mức -8%, an toàn tuyệt đối dưới v1 (do giá không thể đến -8%), dưới v2 có thể rơi vào khu vực thanh lý sau một lần neo lại về phía dưới. tradeXYZ chọn phát triển v2 trước trên hai hợp đồng dầu thô và cho biết sẽ quyết định việc mở rộng sau khi theo dõi hiệu quả.

Một thành phần chính khác của hệ thống định giá là Tỷ lệ Phí Vốn. Tỷ lệ Phí Vốn là sợi dây cao su giữ giá hợp đồng vĩnh viễn ở mức giá từ máy oracl: Giá đánh dấu cao hơn giá máy oracl, người dài trả tiền cho người ngắn; thấp hơn giá máy oracl, người ngắn trả tiền cho người dài. Công thức Tỷ lệ Phí Vốn của tradeXYZ và hầu hết cấu trúc sàn giao dịch crypto khác giống nhau, nhưng nhân với một hệ số thu nhỏ 0.5 ở đầu công thức.

Hệ số 0.5 này được hiệu chỉnh cho tài sản truyền thống. Tỷ lệ Phí Vốn hàng năm cơ bản của hợp đồng vĩnh viễn crypto khoảng 11%, phản ánh chi phí sở hữu đòn bẩy thuần túy, hợp lý so với tài sản như Bitcoin không có cổ tức. Tuy nhiên, đối với cổ phiếu và hàng hoá, chi phí sở hữu thực sự gần SOFR cộng thêm 1 đến 2 điểm phần trăm, khoảng 5% đến 6%. Sau khi nhân với 0.5, tỷ lệ hàng năm cơ bản giảm từ 11% xuống khoảng 5.5%, khớp lệch với tài sản truyền thống. Điều này đặc biệt quan trọng vào cuối tuần: hệ số thu nhỏ trực tiếp làm giảm một nửa tỷ lệ Phí Vốn cuối tuần, phối hợp với máy oracl với hằng số thời gian 1 giờ, giữ cho những người giao dịch đúng hướng có thể giữ lại phần lớn lợi nhuận.

Khác nhau về Tài sản, Khác nhau về Quy Trình Xử Lý

Kim loại quý có thị trường ngắn hạn toàn cầu sôi nổi. Giá bên ngoài của vàng, bạc, bạch kim và palladium được lấy trực tiếp từ báo giá ngay, không có vấn đề trải phiếu hợp đồng tương lai. Tuy nhiên, dầu thô và kim loại công nghiệp không có báo giá ngay thống nhất, tradeXYZ chỉ có thể sử dụng hợp đồng tương lai CME như cơ sở định giá. Hợp đồng tương lai có ngày đáo hạn, hệ thống cần chuyển từ hợp đồng tháng hiện tại sang hợp đồng tháng sau hàng tháng. Vấn đề đó là giá của hai hợp đồng thường không giống nhau. Chi phí lưu trữ và dự báo cung cầu có thể làm giá hợp đồng xa hơn cao hơn hợp đồng gần hơn. Nếu giá nhảy lên khi chuyển đổi, lợi tức của người nắm giữ sẽ có dao động không thực tế, có thể kích hoạt thanh lý không cần thiết.

Cách xử lý của tradeXYZ là chuyển tiếp dần dần trong 5 ngày giao dịch: từ ngày làm việc thứ 5 hàng tháng đến ngày làm việc thứ 10 hàng tháng, giá máy oracl là trung bình trọng số của hợp đồng tháng gần và tháng xa, trọng số thay đổi mỗi ngày theo hàm tuyến tính.

Việc định giá hợp đồng chỉ số chứng khoán phức tạp hơn một cấp. XYZ100 theo dõi chỉ số Nasdaq 100, nhưng hợp đồng tương lai Nasdaq của CME giao dịch gần như suốt ngày (5 ngày x 23 giờ), cung cấp một tài sản tham chiếu giá cả đỏi dai hơn so với ngay. Ban đầu, tradeXYZ sử dụng giá hợp đồng tương lai để suy luận ngược giá ngay, cố định một tỷ lệ chiết khấu 4% để tách chi phí sở hữu. Tuy nhiên, giá trị cố định này sẽ lệch khỏi khi Fed tăng lãi suất. Phiên bản v2 được ra mắt vào tháng 2 năm 2026 đã chuyển sang tính toán động: sẽ dùng giá chỉ số ngay khi thị trường Mỹ mở cửa, đồng thời suy luận ngược tỷ lệ chiết khấu ẩn từ chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và giá chỉ số ngay; trong thời gian sau giờ giao dịch, sẽ dùng tỷ lệ này để suy luận ngược giá ngay.

Còn một loại trường hợp đặc biệt: Cổ phiếu Hàn Quốc. tradeXYZ đã niêm yết ba cổ phiếu Samsung Electronics, SK Hynix và Hyundai Motor, những cổ phiếu này được giao dịch trên sàn chứng khoán Hàn Quốc với giá bằng Won. Oracle cần phải thêm một lớp chuyển đổi tỷ giá USD/Won lên giá trị gốc. Lợi nhuận và lỗ của người nắm giữ sẽ đồng thời phản ánh sự biến động giá cổ phiếu và biến động tỷ giá.

Ai chịu trách nhiệm về hậu quả của việc chọn tham số?

Tất cả các cơ chế định giá này đều dựa trên một giả định: có đủ nhiều nhà cung cấp thanh khoản trên thị trường sẵn lòng tiếp tục cung cấp thanh khoản. HLP Treasury của Hyperliquid cung cấp thanh khoản cho các hợp đồng tương lai BTC, ETH nguyên sinh, nhưng không bao phủ hợp đồng bên thứ ba triển khai trên HIP-3. Thanh khoản của tradeXYZ hoàn toàn phụ thuộc vào sự tham gia tự nguyện của các nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài. Trong tình hình thị trường cực đoan, nếu vị thế bị thanh lý không tìm thấy bên mua đối ứng, hệ thống sẽ không được hỗ trợ bởi Quỹ như trang chính của Hyperliquid, mà sẽ trực tiếp kích hoạt ADL (Tự động giảm vị thế), đóng vị thế của bên bán đang có lợi nhuận cao nhất theo thứ tự giảm dần của lợi nhuận.

Điều tinh tế của hệ thống định giá này nằm ở việc, nó xây dựng một môi trường định giá tự cung cấp trong khi không có thông tin giá ngoài. Ngày 18 tháng 3, Standard & Poor đã chọn tradeXYZ để ủy quyền, có lẽ điều đó liên quan đến cơ sở hạ tầng đã chạy qua trong một cuộc khủng hoảng địa chính thực.

Nhưng hệ thống này cũng có một chi phí của nó. Oracle tìm thông tin từ sổ đặt hàng, điều này đồng nghĩa rằng trong thời gian thanh khoản thưa thớt (ví dụ như hợp đồng cổ phiếu cá nhân Hàn Quốc vào giờ khuya), một số đơn hàng nhỏ có thể đẩy mạnh rất nhanh vị trí của Oracle. Biên giới khám phá giá v2 mở rộng phạm vi thanh lý vào cuối tuần, người giao dịch đòi hỏi tái đánh giá biên an toàn của mình. ADL ý nghĩa rằng, thậm chí khi quyết định đúng, bạn cũng có thể bị thanh lý bắt buộc trong tình hình cực đoan.

tradeXYZ đã chọn một con đường hoàn toàn khác với sàn giao dịch truyền thống: chuyển quyền định giá từ trình khớp phân tán sang một hệ thống tham số trên chuỗi. Sàn giao dịch truyền thống đóng cửa vì thanh lý, kiểm soát rủi ro và cung cấp thanh khoản đều cần can thiệp con người. tradeXYZ không thể đóng cửa, vì hợp đồng chuỗi không tồn tại khái niệm "tan ca" trên chuỗi. Nó phải luôn sẵn sàng cho một giá bất kỳ lúc nào. Sự kiện dầu thô ngày 9 tháng 3 đã chứng minh hệ thống này có thể hoạt động dưới áp lực. Nhưng nó cũng đã phơi bày một vấn đề sâu xa: khi cho phép giao thức trên chuỗi đảm nhận chức năng giá định vị của cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống, ai phải chịu trách nhiệm về hậu quả của việc chọn tham số?

Điều chỉnh thời số từ 8 giờ xuống còn 1 giờ, là một quyết định tham số của nhóm tradeXYZ. Biên giới khám phá giá từ v1 nâng cấp lên v2, cũng là một quyết định. Những quyết định này ảnh hưởng đến mức thanh lý và tỷ lệ phí tiền của mỗi người nắm giữ. Trên sàn giao dịch truyền thống, những thay đổi quy định như vậy cần thông qua phê duyệt giám sát và thời gian công bố. Trên chuỗi, một cập nhật tham số có thể hoàn thành chỉ trong một lần cập nhật.

Trong một hệ thống không có bảo lãnh HLP, không có trọng tài giám sát, hoàn toàn phụ thuộc vào thiết lập tham số để duy trì trật tự, việc hiểu rõ cách các tham số này ảnh hưởng đến vị thế của bạn chính là hiểu rõ rủi ro mà bạn thực sự đang chịu.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia