Ngày 9 tháng 3, tình hình Iran leo thang. CME đóng cửa, ICE đóng cửa, các sàn giao dịch tương lai chính trên toàn cầu đều đóng cửa. Giá chính thức tiếp theo của dầu thô, bạn phải đợi tới giờ sáng sớm thứ Hai sau đói vài giờ.

Nhưng hợp đồng dầu thô CL-USDC trên Hyperliquid không chờ đợi. Trong ngày đó, khối lượng giao dịch của hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi này đã tăng từ mức bình quân hàng ngày là 21 triệu đô la lên trên 12 tỷ đô la. Trong khoảng thời gian mà thị trường truyền thống đóng cửa, các nhà giao dịch đã hoàn tất việc định giá ngay lập tức về rủi ro chính trị địa lý thông qua một giao thức trên chuỗi.

Sự kiện này được lan truyền trong cộng đồng crypto như một chiến thắng DeFi khác. Nhưng hiếm khi có ai đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: khi thị trường bên ngoài đóng cửa, giá trên sàn giao dịch này được tạo ra từ đâu?

Khi không có báo giá bên ngoài, giá đến từ đâu?

Trade.xyz là nhà cung cấp hợp đồng vĩnh viễn tài sản truyền thống lớn nhất trên Hyperliquid, hoạt động trên giao thức HIP-3, chiếm 90% tổng lượng cầm giữ của HIP-3. S&P 500, Nasdaq 100, dầu thô WTI, vàng, bạc, cổ phiếu Hàn Quốc, tất cả đều có thể giao dịch 24/7 trên đó. Nhưng logic định giá hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn khác biệt so với hàng hóa trực tiếp. Giá trên sàn giao dịch trực tiếp được tạo ra từ việc kết hợp trực tiếp giữa người mua và người bán, trong khi hợp đồng vĩnh viễn cần một "mốc" để giữ giá hợp đồng ổn định với giá thực sự của tài sản gốc. Mốc này chính là oracl

Trong thị trường tương lai truyền thống, mốc định giá chính là sàn giao dịch. Giá hợp đồng tương lai dầu thô của CME chính là giá dầu thô, không cần thêm bất kỳ tham chiếu nào. Nhưng hợp đồng của Trade.xyz chạy trên chuỗi Hyperliquid, không có kết nối trực tiếp nào với máy chủ kết nối ở Chicago. Khi CME đang hoạt động, oracl của Trade.xyz trực tiếp sử dụng giá báo CME, điều này không có gì đặc biệt về mặt kỹ thuật. Thách thức thực sự xuất hiện khi CME đóng cửa.

Giải pháp của Trade.xyz là cho oracl trích xuất thông tin từ sổ đặt lệnh của chính mình. Hệ thống tính toán một "độ chênh lệch giá" tuc là: Nếu ai đó mua một lượng lớn bây giờ, giá trung bình sẽ cao hơn bao nhiêu so với giá hiện tại? Nếu ai đó bán một lượng lớn, sẽ thấp hơn bao nhiêu? Sai số này phản ánh sự mất cân bằng giữa mua và bán trong sổ đặt lệnh. Oracl thêm sai số này vào giá hiện tại, thu được một "giá mục tiêu", sau đó sử dụng hàm giảm để giúp giá hiện tại chậm rãi hội tụ về giá mục tiêu.

Từ khóa quan trọng là "chậm rãi". Oracl cập nhật mỗi 3 giây, nhưng mỗi lần chỉ di chuyển một phần nhỏ giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Tốc độ di chuyển này được điều khiển bởi một hằng số thời gian. Hằng số thời gian càng lớn, oracl càng phản ứng chậm, khó bị thao túng, nhưng cũng khó phản ánh đúng tâm trạng thị trường.

Vào giai đoạn Trade.xyz mới ra mắt, hằng số thời gian này được đặt là 8 giờ. Đến tháng 11 năm 2025, tham số này đã được điều chỉnh xuống còn 1 giờ. Lý do của việc điều chỉnh này liên quan đến người giao dịch thực sự: Trade.xyz giải ngân tỷ lệ phí mỗi 1 giờ. Oracle theo dõi giá thực tế quá chậm, người giao dịch có lợi nhuận sẽ bị cánh tài chính phí kéo dài.

Như được biểu thị trong đường màu đỏ như hình dưới đây, cũng qua 8 giờ, nếu bạn mở vị thế mua dầu mà hướng đúng, nhưng oracle mất 8 giờ để theo kịp giá thực, trong suốt 8 giờ đó giá không bao giờ đạt tới mức mục tiêu của bạn (giá thực), lợi nhuận của bạn bị phí nguồn tài chính tiếp tục ăn mòn.

Sau khi tham số được điều chỉnh xuống còn 1 giờ, chỉ cần 5 giờ giá đã đến vị trí bạn mong đợi (đường màu xanh), giá có thể xác nhận đánh giá của bạn nhanh hơn, so với trước đó bạn trả ít hơn vài lần phí nguồn tài chính.

Nhưng oracle nhanh hơn cũng đem lại rủi ro mới. Nếu oracle gặp lỗi và ngừng hoạt động trong 6 giờ sau đó bất ngờ khôi phục, theo công thức, nó sẽ nhảy một bước đến 99,7% giá mục tiêu. Sự nhảy giá đột ngột này có thể kích hoạt việc thanh lý hàng loạt. Giải pháp của Trade.xyz là thêm một van an toàn: bất kể đã qua bao lâu, thời gian chênh lệch cập nhật mỗi lần không quá 6 phút. Ngay cả khi oracle bị cố tình làm ngừng hoạt động nhưng phục hồi sau đó, giá cũng chỉ có thể từng chút một theo dõi.

Lồng, Điều chỉnh giá và Lỗ hổng mở cửa vào thứ Hai

Oracle giá đã giải quyết vấn đề "cuối tuần phải giá như thể nào". Nhưng vấn đề khác nảy sinh theo sau: giá có thể tự do di chuyển đến mức độ nào?

Trade.xyz đặt một "lồng" cho mỗi hợp đồng. Giá đánh dấu bị hạn chế trong khoảng một tỷ lệ nhất định tương đương với nghịch đảo đòn bẩy tối đa. Hợp đồng dầu mỏ có đòn bẩy tối đa là 20 lần, lồng là giá đóng cửa cuối cùng tăng hoặc giảm 5%. Dầu mỏ hồi cuối tuần ở mốc 100 USD, giá đánh dấu cuối tuần chỉ được dao động từ 95 đến 105 USD. Chạm vào ranh giới, ngừng giao dịch ngay lập tức.

Hợp đồng dầu mỏ tháng Ba ngừng giao dịch cuối tuần

Vào cuối tuần bình thường, hệ thống này hoạt động tốt. Khoảng cách 5% đủ để hấp thụ hầu hết dao động qua đêm. Nhưng sự kiện địa chính thức vào ngày 9 tháng 3 sẽ đẩy giá ngay lập tức đến biên của lồng. Tất cả thông tin thị trường bị chồng chất, cho đến khi CME mở cửa vào thứ Hai, nếu giá thực tế tăng 8%, một lỗ hổng lớn sẽ xuất hiện. Người đặt bán ngắn bị thanh lý ngay lập tức, người làm thị trường chịu tổn thất vì không thể bảo lãnh từng bước.

Vào tháng 3 năm 2026, Trade.xyz đã triển khai "Biên giới Khám phá Giá v2" trên hợp đồng dầu thô. Thay đổi chính: Kích thước lồng không thay đổi, nhưng lồng có thể di chuyển. Khi giá của bộ dự báo chạm vào vị trí giá trị biên giới hiện tại ở 90%, hệ thống sẽ đặt lại tâm lồng để neo lại ở giá trị biên giới, vẽ một lồng mới cùng kích thước quanh điểm neo mới đó. Mỗi hướng có thể thực hiện tối đa hai lần đặt lại tâm lồng.

Để rõ ràng hơn với số liệu cụ thể: Lồng ban đầu từ 95 đến 105 đô la. Khi bộ dự báo tăng lên 104.50, lồng mới sẽ trở thành từ 99.75 đến 110.25. Sau một lần nữa kích hoạt, lồng sẽ trở thành từ 104.74 đến 115.76, đây là vị trí kết thúc. Bắt đầu từ 100 đô la, phạm vi khám phá tối đa mở rộng lên khoảng 115.76 đô la.

Thiết kế này giữ cho phạm vi biến động tức thời luôn duy trì ở mức 5% vào mọi thời điểm, mô hình rủi ro của các thương nhân cung cấp thanh khoản không cần phải thay đổi. Đồng thời, việc đặt lại tâm lồng có nghĩa là hệ thống "nhận ra" sự biến động giá đã xảy ra, làm giảm độ phân biệt giá khi mở cửa vào thứ Hai. Nhưng chi phí cũng rõ ràng: một vị thế dài hạn có giá thanh lý ở -8%, an toàn tuyệt đối trong v1 (vì giá không thể giảm xuống -8%), có thể rơi vào khoảng thanh lý sau một lần đặt lại tâm xuống dưới trong v2. Trade.xyz đã chọn triển khai v2 trước tiên trên hai hợp đồng dầu thô và cho biết sẽ quyết định việc mở rộng sau khi theo dõi hiệu quả.

Một thành phần chính khác của hệ thống giá cố định là Tỷ lệ Phí Tài chính. Tỷ lệ phí tài chính là dây chun giữ cho giá hợp đồng vĩnh viễn gắn với giá của bộ dự báo: giá đánh dấu cao hơn so với dự báo, người dài trả tiền cho người ngắn; thấp hơn so với dự báo, người ngắn trả tiền cho người dài. Công thức Tỷ lệ Phí Tài chính của Trade.xyz và hầu hết cấu trúc sàn giao dịch tiền điện tử khác giống nhau, nhưng nhân với một hệ số thu nhỏ là 0.5 ở phía trước.

Hệ số thu nhỏ này là để hiệu chỉnh cho tài sản truyền thống. Tỷ lệ phí tài chính hàng năm cơ bản của hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử khoảng 11%, phản ánh chi phí nắm giữ thông thường của đòn bẩy thuần túy, hợp lý so với các tài sản không trả cổ tức như Bitcoin. Nhưng đối với cổ phiếu và hàng hoá, chi phí nắm giữ thực tế gần với SOFR cộng thêm 1 đến 2 điểm phần trăm, khoảng 5% đến 6%. Sau khi nhân với 0.5, tỷ lệ phí tài chính cơ bản từ 11% giảm xuống khoảng 5.5%, trông giống với tài sản truyền thống. Điều này quan trọng vào cuối tuần đặc biệt: hệ số thu nhỏ trực tiếp giảm một nửa tỷ lệ phí tài chính cuối tuần, kết hợp với bộ dự báo có hằng số thời gian 1 giờ, giúp nhà giao dịch đúng hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận.

Các tài sản khác nhau, các đường ống xử lý khác nhau

Kim loại quý có thị trường tức thời toàn cầu sôi nổi. Giá ngoại tệ của vàng, bạch kim, paladi và rhodium được trích từ báo giá tức thời, không có vấn đề với việc triển khai hợp đồng tương lai. Nhưng dầu thô và kim loại công nghiệp không có báo giá tức thời thống nhất, Trade.xyz chỉ có thể sử dụng hợp đồng tương lai CME làm cơ sở giá cả. Hợp đồng tương lai có ngày đáo hạn, hệ thống cần chuyển từ hợp đồng tháng hiện tại sang hợp đồng tháng sau hàng tháng. Vấn đề là giữa hai hợp đồng có giá thường không giống nhau. Chi phí lưu trữ và dự báo cung cầu có thể làm cho giá hợp đồng tháng xa cao hơn so với hợp đồng tháng gần. Nếu có một cú nhảy giá khi chuyển đổi thời điểm, lợi nhuận hoặc lỗ của người giữ vị thế sẽ hiển thị sự biến động không thực tế, có thể gây ra thanh lý không đúng.

Cách xử lý của Trade.xyz là chuyển tiếp từng bước trong 5 ngày giao dịch: từ ngày làm việc thứ 5 của mỗi tháng đến ngày làm việc thứ 10, giá dự đoán là trung bình có trọng số của hợp đồng gần hơn và hợp đồng xa hơn, trọng số thay đổi tuyến tính theo ngày.

Việc định giá hợp đồng chỉ số phức tạp hơn một chút. XYZ100 theo dõi chỉ số Nasdaq 100, nhưng hợp đồng tương lai Nasdaq trên CME giao dịch gần như suốt ngày (5 ngày×23 giờ), cung cấp một tham chiếu giá cả dài hơn so với giao dịch ngay. Trade.xyz ban đầu sử dụng giá hợp đồng tương lai để ước lượng giá cả ngay, cố định một tỷ lệ chiết khấu 4% để loại bỏ chi phí giữ. Tuy nhiên, giá trị cố định này sẽ lệch khỏi khi Cục dự trữ liên bang tăng lãi suất. Giải pháp v2 được triển khai vào tháng 2 năm 2026 đã chuyển sang tính toán động: sử dụng giá chỉ số ngay lúc mở cửa thị trường Mỹ, đồng thời ước lượng tỷ lệ chiết khấu âm ẩn từ chênh lệch điểm giữa hợp đồng tương lai và ngay.

Trường hợp đặc biệt khác là cổ phiếu Hàn Quốc. Trade.xyz đã triển khai Samsung Electronics, SK Hynix và Hyundai Motor, những cổ phiếu này giao dịch trên sàn chứng khoán Hàn Quốc với giá báo cáo bằng Won Hàn Quốc. Dự đoán máy cần chồng thêm một lớp chuyển đổi tỷ giá USD/Won Hàn Quốc lên giá gốc. Lợi nhuận và lỗ của người nắm giữ sẽ đồng thời phản ánh sự biến động giá cổ phiếu và tỷ giá.

Ai chịu trách nhiệm về hậu quả của việc chọn tham số?

Tất cả các cơ chế định giá này đều dựa trên một giả định: có đủ nhiều nhà cung cấp thanh khoản sẵn lòng cung cấp thanh khoản liên tục trên thị trường. Kho thanh khoản HLP của Hyperliquid cung cấp thanh khoản cho hợp đồng vĩnh viễn BTC, ETH gốc, nhưng không bao phủ các hợp đồng của bên thứ ba triển khai trên HIP-3. Thanh khoản của Trade.xyz hoàn toàn phụ thuộc vào sự tự nguyện tham gia của nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài. Trong tình huống thị trường cực đoan, nếu vị thế bị giải ngân không thể tìm thấy bên chấp nhận lệnh, hệ thống sẽ không giống như trang chủ Hyperliquid mà chính khối hộ kho sẽ đảm bảo, mà sẽ kích hoạt ADL (Giảm vị thế tự động), đóng vị thế phía bên chấp nhận có lợi nhất theo thứ tự lợi nhuận.

Điểm tinh xảo của hệ thống định giá này là nó sử dụng một bộ tham số cân bằng lẫn nhau — tốc độ theo dõi của dự đoán máy, biên giá cả ngày làm việc, và hệ số tỷ lệ chi phí vốn — để xây dựng một môi trường giá cả tự cung tự cấp có khả năng tồn tại khi không có giá cả bên ngoài. Trong ngày 18 tháng 3, S&P đã chọn ủy quyền cho Trade.xyz, có thể họ đã nhìn thấy cơ sở hạ tầng này đã hoạt động thành công trong một cuộc khủng hoảng địa chính trực.

Nhưng hệ thống này cũng đi kèm với chi phí của nó. Dự đoán máy trích xuất thông tin từ sổ lệnh, điều này có nghĩa là trong các giai đoạn thanh khoản mỏng (ví dụ như hợp đồng cổ phiếu Hàn Quốc vào giờ khuya), một lượng lệnh nhỏ có thể đẩy dự đoán máy di chuyển một cách lớn. Biên giá cả ngày làm việc v2 mở rộng phạm vi thanh toán cuối tuần, người giao dịch đòi hỏi phải đánh giá lại lề an toàn của họ. ADL có nghĩa là ngay cả khi quyết định đúng, bạn cũng có thể bị đóng vị thế mạnh mẽ trong các tình huống thị trường cực đoan.

Trade.xyz đã chọn một con đường hoàn toàn khác với sàn giao dịch truyền thống: chuyển quyền định giá từ máy khớp lệnh tập trung sang một hệ thống tham số trên chuỗi. Sàn giao dịch truyền thống đóng cửa vì việc thanh toán, quản lý rủi ro và tạo thanh khoản đều cần sự can thiệp của con người. Trade.xyz không thể đóng cửa vì hợp đồng trên chuỗi không có khái niệm "nghỉ làm". Nó phải có thể cung cấp một mức giá bất kỳ lúc nào. Sự kiện dầu thô vào ngày 9 tháng 3 đã chứng minh rằng hệ thống này có thể hoạt động dưới áp lực. Nhưng nó cũng đã phơi bày một vấn đề sâu xa: khi đưa chức năng định giá từ cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống sang giao thức trên chuỗi, ai chịu trách nhiệm về hậu quả của việc chọn tham số?

Thời gian hằng số đã được điều chỉnh từ 8 giờ xuống còn 1 giờ, đây là một quyết định về tham số của nhóm Trade.xyz. Biên độ khám phá giá đã nâng cấp từ v1 lên v2 cũng vậy. Những quyết định này ảnh hưởng đến ngưỡng thanh toán và tỷ lệ phí vốn của mỗi người nắm giữ vị thế. Trên sàn giao dịch truyền thống, những thay đổi quy tắc như thế này cần phải qua phê duyệt của cơ quan quản lý và giai đoạn thông báo công khai. Trên chuỗi, việc cập nhật tham số có thể hoàn thành chỉ qua một lần cập nhật tham số.

Trong một hệ thống không có bảo vệ HLP, không có trọng tài quản lý, hoàn toàn phụ thuộc vào thiết kế tham số để duy trì trật tự, việc hiểu rõ cách những tham số này ảnh hưởng đến vị thế của bạn chính là việc hiểu rõ rủi ro thực sự bạn phải chịu.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia