IOSG: Vào ngày niêm yết của SpaceX, lần thử nghiệm thực tế đầu tiên của ba cơ chế vĩnh viễn

Tiêu đề gốc: 《IOSG Weekly Brief｜Ngày SpaceX lên sàn, lần kiểm tra thực tế đầu tiên của ba cơ chế hợp đồng vĩnh viễn #331》
Tác giả gốc: Mario Chow, IOSG Ventures

Tóm tắt

1. Tại sao Pre-IPO perpetual lại quan trọng? Nó mở ra hai cánh cửa trước đây gần như đóng kín với hầu hết mọi người: một là đặt cược theo hướng vào các công ty tư nhân như SpaceX, OpenAI trước khi chúng lên sàn, hai là có được mức giá thời gian thực vào những đêm, cuối tuần và phiên giao dịch trước giờ mở cửa khi thị trường chứng khoán đóng cửa nhưng tin tức vẫn đang đẩy giá.

Giờ đây, chỉ cần có một ví là có thể đặt cược này, liên tục, không cần cấp phép, và đúng vào lúc làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử.

2. Không có giá spot công khai, thị trường định giá một thứ như thế nào? Đây là bài toán cốt lõi mà toàn bộ danh mục này phải giải quyết.

Không có giá bên ngoài để sao chép (đôi khi sao chép mất vài tháng), các sàn giao dịch chỉ có thể dùng thứ duy nhất trong tay, đó là sổ lệnh của chính mình, để tạo ra một mức giá, và chỉ khi có tiền thật sẵn sàng giao dịch lệch khỏi nó thì giá mới di chuyển: di chuyển chậm, và đắt đến mức không thể giả mạo.

trade.xyz dùng oracle nội bộ kết hợp một khoảng giá, còn Ventuals thì dựa một phần vào dữ liệu thị trường sơ cấp. Điều bất ngờ là hệ thống này thực sự hoạt động: perpetual đã dự đoán giá mở cửa của Cerebras trong phạm vi 1,3%, và thậm chí còn định giá dầu vào một cuối tuần khi tất cả các sàn truyền thống đều tối đen.

3. Điều gì đã hiệu quả trong vụ SpaceX? trade.xyz đã chiếm lĩnh thị trường on-chain (khoảng 96,5% khối lượng giao dịch), không phải vì oracle thông minh hơn, mà vì phí funding gần như bằng 0 khiến giao dịch này gần như không tốn chi phí nắm giữ, nó ra mắt đúng lúc chất xúc tác IPO, và được định giá theo mỗi cổ phiếu, kết nối với cơ hội chênh lệch giá cross-exchange.

Ngày 12 tháng 6 lên sàn, việc chuyển từ perpetual tổng hợp sang theo dõi spot rất sạch sẽ: không có gap oracle, không có thác thanh lý. Ngày lên sàn, perpetual bám sát giá real-time của Nasdaq, chênh lệch trong vòng 1% (khoảng $152 so với giá khớp $150); giá mark trước phiên của nó cũng nằm đúng trên giá chỉ dẫn mở cửa của Nasdaq (khoảng $175), và cuối cùng giá khớp thanh lý ở mức $150 thấp hơn.

4. Còn những rủi ro nào chưa được giải quyết? Danh mục này cực kỳ giỏi xử lý giá, nhưng xử lý sự kiện thì vẫn còn thô sơ.

Các hành động của công ty, đặc biệt là chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, không có kênh nào trên chain: trade.xyz chưa công bố bất kỳ cơ chế rebase nào, còn Ventuals thì thuê ngoài việc này cho một nhà cung cấp dữ liệu duy nhất, và nó đã từng gặp sự cố (một dữ liệu chia tách hết hạn khiến thị trường của nó sụp đổ 45%).

Nút thắt không nằm ở khâu khám phá giá, mà ở lớp xử lý "hành động doanh nghiệp" nhàm chán: thị trường truyền thống mất cả thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng trên chuỗi vẫn chưa ai xây dựng lại. Ai có thể cung cấp nó một cách đáng tin cậy, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và những thị trường mà chúng muốn thay thế.

Bối cảnh: Hai cánh cửa khóa chặt vừa bị Crypto đạp tung

Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO nằm ở giao điểm của hai điều, và cho đến gần đây, cả hai điều này hầu như đều đóng cửa với tất cả mọi người. Giờ đây, hệ thống đường ray crypto này đã cạy tung cả hai cánh cửa.

Cánh cửa thứ nhất: Tiếp cận Pre-IPO, cuối cùng đã mở cho nhà đầu tư bán lẻ

Cổ phiếu của SpaceX hoặc OpenAI trước khi niêm yết trước đây chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, quỹ đầu tư mạo hiểm và một số ít sàn giao dịch thứ cấp, định giá không minh bạch, chỉ được định giá lại mỗi vòng gọi vốn. Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO đã phá bỏ bức tường này.

Chỉ cần có một ví là có thể đặt cược vào hướng đi của định giá một công ty tư nhân, đặt cược bất cứ lúc nào, không cần xin phép, và cũng không động đến bất kỳ cổ phiếu, hạn ngạch hay quyền biểu quyết nào. Thời điểm này cực kỳ khéo léo, làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử vừa mở ra đúng lúc này.

SpaceX lên sàn Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với định giá khoảng 1,77 nghìn tỷ USD, OpenAI và Anthropic dự kiến sẽ theo sau. Lần đầu tiên, nhà đầu tư bán lẻ có thể bố trí vị thế trước khi thị trường mở cửa, thay vì phải đuổi theo giá cao khi IPO.

Cánh cửa thứ hai: Giờ giao dịch sau giờ làm việc, giờ đã bị crypto tiếp quản

Các sàn giao dịch truyền thống vẫn tuân thủ "giờ làm việc của ngân hàng". Cổ phiếu và hợp đồng tương lai đều ngừng hoạt động vào ban đêm, cuối tuần và ngày lễ. Khi tin tức ra sau giờ làm việc, rủi ro thực sự không có chỗ để phòng hộ. Crypto thì không bao giờ đóng cửa, khoảng thời gian chênh lệch này đã nhường toàn bộ khung giờ sau giờ làm việc cho chúng, và phần lớn khám phá giá diễn ra trên Hyperliquid.

Tiền đề chính của báo cáo này là: báo giá sau giờ làm việc không phải là phỏng đoán mù quáng, nó thường nằm ngay tại vị trí mà thị trường thực sự sẽ mở cửa trở lại. Một ngày thứ Bảy, xung đột Trung Đông đẩy giá dầu lên cao, lúc đó chỉ có Hyperliquid trên toàn thị trường đang giao dịch; đến khi hợp đồng tương lai dầu thô CME mở cửa trở lại vào tối Chủ nhật, giá mở cửa chính xác là mức mà hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid đã tìm ra.

TD Securities ước tính, trước khi các sàn giao dịch truyền thống mở cửa, sàn này đã hấp thụ khoảng 80% biến động giá dầu gần đây. Cổ phiếu cũng vậy, hợp đồng vĩnh viễn Cerebras của trade.xyz chỉ chênh lệch khoảng 1,3% so với giá mở cửa cuối cùng của Nasdaq. Trong khung giờ sau giờ làm việc, hợp đồng vĩnh viễn chính là thị trường.

Bây giờ còn sớm thế nào: Chỉ chiếm khoảng 1% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn TradFi

Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy thị trường này còn rất sơ khai. Trong các hợp đồng vĩnh viễn TradFi của Binance và các nền tảng tương tự, hàng hóa và cổ phiếu đóng vai trò chủ đạo. Pre-IPO chỉ là một dải mỏng trên cùng của biểu đồ chồng, kể từ khi ra mắt vào khoảng ngày 21 tháng 5 đến nay, chỉ chiếm hơn 1% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn TradFi.

Trên Binance, khối lượng giao dịch Pre-IPO cũng tập trung cao độ vào một số ít tài sản: SpaceX chiếm khoảng 79%, OpenAI 11%, Anthropic 9%. Danh mục này ra mắt vào khoảng ngày 20 tháng 5, và sau đó Binance nhanh chóng chiếm hơn 60% thị phần.

Pre-IPO trên CEX vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, với SpaceX là nhân vật chính. Hoạt động thực sự thú vị lại diễn ra trên chuỗi.

Cục diện SPCX trên các sàn giao dịch: Binance dẫn đầu, Hyperliquid giữ vững vị thế sân nhà trên chuỗi

Ảnh chụp nhanh thị trường ngày 10 tháng 6

Tập trung vào bản thân SpaceX, hiện tại nó chính là toàn bộ thị trường Pre-IPO. Trong ảnh chụp nhanh ngày 10 tháng 6, tổng khối lượng giao dịch 24 giờ của hợp đồng vĩnh viễn SPCX trên tất cả các sàn là khoảng $323M. Binance dẫn đầu với $166M (51%), Hyperliquid đứng thứ hai ổn định với $69M (21%), OKX $61M (19%), tiếp theo là MEXC và một loạt các sàn nhỏ.

Cục diện trên chuỗi: Một thị trường chỉ có một nhà xây dựng

So sánh dữ liệu giữa Trade.xyz và Ventuals: 96,5% so với 3,5%

Khối lượng giao dịch tích lũy của Trade.xyz khoảng $658M, trong đó SPCX $552M, tài sản thứ hai QNT $106M, tất cả đều dồn vào khoảng ba tuần. Ventuals tích lũy khoảng $152M, phân bổ khá đều cho SPACEX ($53M), OPENAI ($43M) và ANTHROPIC ($56M), kéo dài khoảng bảy tháng.

Khi đặt cả hai lên cùng một trục thời gian, sự khác biệt trở nên rõ ràng. Trong cửa sổ chồng lấn sau khi SPCX ra mắt, trade.xyz chiếm khoảng 96,5% khối lượng giao dịch Pre-IPO trên chuỗi, điều này khớp với con số "chiếm khoảng 95% rổ Pre-IPO của Hyperliquid" từ các bên theo dõi độc lập.

Ventuals niêm yết nhiều tài sản hơn, bao gồm các hợp đồng Anthropic và OpenAI hiện là duy nhất trên thị trường, nhưng chỉ thu hút một phần rất nhỏ lưu lượng. Niêm yết không phải là hào phòng thủ; thanh khoản mới là.

HIP-3: Lớp nền tảng bên dưới tất cả

HIP-3 là một bản nâng cấp của Hyperliquid, biến sàn hợp đồng vĩnh viễn đơn lẻ thành một nền tảng cho phép các nhà xây dựng triển khai các DEX vĩnh viễn của riêng họ. Bất kỳ đội ngũ nào stake 500.000 HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh viễn của riêng mình trên lớp khớp lệnh HyperCore của Hyperliquid.

Nhà xây dựng kiểm soát việc niêm yết, oracle, giới hạn đòn bẩy và tham số hợp đồng; HyperCore kiểm soát việc thực thi, phí funding, thanh lý và ký quỹ. Trade.xyz là một triển khai HIP-3 tập trung vào tài sản truyền thống: biến cổ phiếu, chỉ số và hàng hóa thành hợp đồng vĩnh viễn 24/7, ký quỹ và thanh toán bằng USDC, chỉ hỗ trợ chế độ cô lập.

Cách Trade.xyz định giá thị trường khi không có giá thực tế bên ngoài

Hãy bắt đầu với vấn đề, bởi vì chỉ khi cảm nhận được vấn đề, thiết kế này mới có ý nghĩa. Hợp đồng vĩnh viễn thông thường sao chép giá spot thời gian thực từ sàn giao dịch; hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO không có giá spot nào để sao chép, và có thể không có trong nhiều tháng. Do đó, sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng thứ duy nhất trong tay, đó là sổ lệnh của chính mình, để tạo ra một mức giá đáng tin cậy, và phải đủ đắt để không thể bị đẩy một cách dễ dàng. Toàn bộ phần này trả lời cùng một câu hỏi: Làm thế nào để định giá một tài sản khi nó chưa có giá?

Hai cơ chế oracle cho hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu sau giờ giao dịch

Để hiểu hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO, trước tiên cần hiểu hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu sau giờ giao dịch. Hợp đồng vĩnh viễn crypto có giá thực tế bên ngoài 24/7, nhưng cổ phiếu thì không.

AAPL chỉ có giá thị trường thực tế trong giờ giao dịch chứng khoán Mỹ, vì vậy oracle cung cấp dữ liệu cho phí funding và giá đánh dấu phải có hai cơ chế: một cơ chế khi có dữ liệu bên ngoài và một cơ chế khác khi không có. Khi thị trường bên ngoài mở cửa, relay trực tiếp đưa giá công bằng từ tổ chức (nguồn dữ liệu bao gồm Pyth) vào oracle. Khi thị trường đóng cửa, oracle chỉ có thể dựa vào sổ lệnh của chính hợp đồng vĩnh viễn để tiếp tục hoạt động, và đây mới là phần tinh túy nhất của toàn bộ thiết kế.

Oracle Nội Bộ: Ba Ý Tưởng Cốt Lõi

Nhìn vào sổ lệnh có thể khớp thực sự nằm ở đâu.

Bộ chuyển tiếp tính toán giá khớp trung bình khi đẩy một lệnh cố định $1.000 vào mỗi bên của sổ lệnh, từ đó xác định giá mua và giá bán có thể khớp. Nếu giá oracle hiện tại nằm trong khoảng này, sẽ không có gì xảy ra — sổ lệnh và oracle đồng nhất, oracle giữ nguyên.

Chỉ khi giá oracle rơi ra ngoài khoảng này, tức là độ sâu lệnh thực sự sẵn sàng giao dịch ở mức giá lệch, oracle mới bị đẩy về phía sổ lệnh. Nếu bên mua nặng, nó kéo lên; nếu bên bán nặng, nó đè xuống; nhiễu trong khoảng bị bỏ qua hoàn toàn. Để đẩy oracle này, cần phải có thanh khoản thực sự bằng tiền thật, chứ không phải vài lệnh khớp giả.

Oracle không bao giờ nhảy vọt.

Nó từ từ tiến về phía sổ lệnh với hằng số thời gian ba mươi phút, và có giới hạn cứng đảm bảo mỗi lần cập nhật chỉ có thể thu hẹp tối đa khoảng 9,5% khoảng cách còn lại, bất kể đã trôi qua bao lâu kể từ lần cập nhật trước. Việc tạm ngừng giao dịch hoặc cập nhật không đều đặn cũng không thể khiến nó nhảy gap.

Giá đánh dấu lấy trung vị.

Giá đánh dấu dùng để điều chỉnh ký quỹ và thanh lý là trung vị của ba giá trị ứng viên: bản thân oracle, oracle cộng với trung bình động ngắn hạn của basis hợp đồng vĩnh viễn, và ảnh chụp sổ lệnh (giá mua tốt nhất, giá bán tốt nhất, giá khớp gần nhất).

Cấu trúc trung vị có nghĩa là các biến nhanh không bao giờ có thể kéo giá đánh dấu quá xa khỏi oracle chậm. Phí tài trợ mỗi giờ lại đẩy thị trường về phía oracle, với hệ số nhân và giới hạn tiêu chuẩn, đảm bảo mỗi khoản thanh toán trong một giờ là rất nhỏ.

Hợp Đồng Vĩnh Viễn Pre-IPO: Cùng Một Động Cơ, Ba Thay Đổi

IPOP (Hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO) về bản chất là một hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu sau giờ giao dịch không bao giờ có thể dựa vào "giá đóng cửa thứ Sáu". Trước khi IPO, không có giá bên ngoài nào tồn tại, vì vậy thị trường phải liên tục vận hành cơ chế định giá nội bộ, đôi khi kéo dài hàng tháng.

Trade.xyz đã thực hiện ba thay đổi cho điều này, mỗi thay đổi đều tiết lộ bản chất của vấn đề.

1. Phí tài trợ bị cắt giảm xuống còn 1% so với mức tiêu chuẩn. Hợp đồng vĩnh viễn cuối tuần có thể trôi dạt tối đa hai ngày, và sẽ được điều chỉnh khi thị trường mở cửa vào thứ Hai, vì vậy phí tài trợ bình thường có thể chấp nhận được. IPOP có thể giao dịch trong hơn sáu mươi ngày mà không có bất kỳ mỏ neo nào, và thị trường thường có xu hướng duy trì ở mức premium hoặc discount liên tục phản ánh tâm lý thuần túy.

Ở mức phí tiêu chuẩn, bất kỳ ai nắm giữ vị thế ngược với xu hướng chính thống sẽ bị phí tài trợ "hút máu" khô ngay trước khi IPO diễn ra. Việc cắt giảm hệ số nhân xuống gần như bằng không mới khiến hợp đồng này thực sự trở thành thứ có thể nắm giữ lâu dài. Quan điểm của chúng tôi: Không phải bất kỳ sự tinh tế nào trong oracle, mà chính tham số này đã khiến sản phẩm của trade.xyz trở nên có thể giao dịch được, và dữ liệu phí tài trợ ở phần sau của báo cáo này xác nhận điều đó.

2. Giá hạt giống ban đầu. Thị trường cuối tuần được khởi tạo với giá thực tế bên ngoài cuối cùng. IPOP không có lịch sử, vì vậy trade.xyz tự đặt một mức giá tham chiếu ban đầu. Nó không phải là dự đoán, chỉ là điểm khởi đầu toán học.

Lấy SPCX làm ví dụ (ra mắt vào đêm muộn ngày 17 tháng 5 theo giờ UTC), giá tham chiếu được đặt ở mức $150 mỗi cổ phiếu: lấy điểm giữa của mức định giá mục tiêu $1,75T–$2T được SpaceX công bố công khai, chia cho số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn giả định là 11,87 tỷ.

3. Ranh giới khám phá (discovery bound). Một vòng cổ (collar) xoay quanh giá tham chiếu, là phạm vi giá mà giá đánh dấu không được vượt ra ngoài, kèm theo một quy tắc: các vị thế có giá thanh lý nằm ngoài phạm vi hiện tại sẽ không bị thanh lý trong thời gian phạm vi có hiệu lực.

Đối với SPCX với đòn bẩy 5 lần, độ rộng phạm vi là ±20%. Phạm vi tĩnh hoặc là đóng băng giá hoặc là vô dụng, vì vậy phạm vi này có dạng bậc thang: khi oracle chậm leo đến vị trí cách mép trên 90%, giá tham chiếu sẽ được neo lại vào mép trên đó và mở ra một phạm vi 20% mới xoay quanh nó.

SPCX có bảy bậc như vậy ở mỗi hướng. Kết hợp các bậc này lại, phạm vi cứng suốt đời của hợp đồng bắt đầu từ giá hạt giống $150 là khoảng $25 đến $645 mỗi cổ phiếu.

Chi phí để thao túng thị trường này: Đắt đỏ, dễ thấy, chậm chạp

Sự phân công này rất quan trọng đối với bất kỳ ai muốn thao túng. Giá đánh dấu phản ứng nhanh nhưng có trần cứng, một cú đẩy giá gần như có thể đưa nó lên trần ngay lập tức, và sau đó nó đóng băng ở đó.

Oracle là giá trị trung bình chậm trong ba mươi phút, nó mới là người gác cổng: chỉ khi oracle chạm đến ngưỡng kích hoạt 90%, bậc thang mới di chuyển lên. Để đẩy giá lên một bậc, kẻ tấn công phải nâng toàn bộ sổ lệnh lên cao trong gần một giờ trong khi chống lại các giao dịch chênh lệch giá, và lặp lại cho bậc tiếp theo. Đắt đỏ, dễ thấy, chậm chạp – đó là ý đồ thiết kế, và cho đến nay nó vẫn đứng vững.

Hai nhà xây dựng: Trade.xyz so với Ventuals

Ventuals: Tin cậy một phần vào dữ liệu bên ngoài

Các hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO trên Hyperliquid đến từ hai nhà xây dựng HIP-3, họ trả lời cùng một câu hỏi từ hai hướng ngược nhau. Trade.xyz tin tưởng vào sổ lệnh của chính mình; Ventuals tin cậy một phần vào dữ liệu bên ngoài.

Ventuals định giá theo vốn hóa thị trường thay vì giá cổ phiếu: giá SPACEX 1,989 có nghĩa là thị trường ngầm định vốn hóa công ty là $1,989 nghìn tỷ. Oracle của nó là một hỗn hợp có trọng số: một phần ba từ ước tính định giá bên ngoài của Notice.co, hai phần ba từ trung bình động hai giờ của giá đánh dấu của chính Ventuals.

Notice tổng hợp dữ liệu từ giao dịch thứ cấp, giá chào mua và chào bán, thông báo huy động vốn, định giá quỹ tương hỗ, định giá 409A và dữ liệu công ty so sánh niêm yết, được thăm dò ít nhất mỗi phút một lần.

Trọng số một phần ba được cố tình đặt ra là câu trả lời của Ventuals cho "vấn đề bùng nổ IPO": neo giữ thực tế thị trường sơ cấp, đồng thời để lại không gian toán học cho thị trường định giá tăng. Còn một điểm không thể bỏ qua: hai phần ba của oracle này là thị trường của chính Ventuals, thiết kế này tự quy chiếu nhiều hơn nhiều so với những lời tiếp thị của nó.

Cơ chế chống thao túng của nó được xây dựng trên đường đi giá, chứ không phải trong các bậc thang khoảng giá. Lệnh không được lệch khỏi oracle quá 20%, được thực thi bởi công cụ khớp lệnh. Giá đánh dấu được cập nhật mỗi ba giây, mỗi lần thay đổi tối đa 1%.

Khi một cú sốc ngắn hạn đẩy giá lệch khỏi trung bình một phút hơn 2%, hệ số cập nhật của giá đánh dấu ngay lập tức về 0, do đó biến động đột ngột phải tồn tại liên tục thì giá đánh dấu mới theo kịp. Phí funding là động: khi thị trường gần oracle, lãi suất hàng năm khoảng 15%, tăng theo cấp số nhân khi độ lệch mở rộng, và tiến gần đến 1% mỗi giờ khi ở gần rìa khoảng giá.

Thiết kế kết thúc cũng hoàn toàn khác. Khi công ty IPO, thị trường Ventuals thanh toán và dừng lại: phí funding về 0, giá đánh dấu bị ghi đè thành định giá ngụ ý từ giá đóng cửa ngày đầu tiên, tất cả các vị thế bị thanh lý bắt buộc. Nó giống một thị trường dự đoán về giá đóng cửa ngày IPO hơn là một hợp đồng vĩnh viễn. IPOP của Trade.xyz thì trực tiếp chuyển đổi thành hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu thông thường và tiếp tục giao dịch.

So sánh song song

Tại sao người đi trước thua: Chi phí nắm giữ, lỗi Oracle và bỏ lỡ chất xúc tác

Ventuals ra mắt vào tháng 11 năm 2025, sớm hơn sáu tháng so với bất kỳ tài sản nào của trade.xyz, và cho đến nay vẫn nắm giữ các hợp đồng OpenAI và Anthropic duy nhất còn hoạt động. Hiện tại, nó chỉ chiếm khoảng 3,5% khối lượng giao dịch Pre-IPO trên chuỗi. Lời giải thích chủ yếu nằm trong thiết kế cơ chế, trong đó có hai phần có thể được định lượng trực tiếp.

Chi phí nắm giữ

Hai thiết kế phí tài trợ khác nhau đồng nghĩa với việc chi phí nắm giữ vị thế Pre-IPO chênh lệch rất lớn, và dữ liệu phí tài trợ thực tế cho thấy khoảng cách còn lớn hơn những gì tài liệu gợi ý. Trong cùng 538 giờ từ ngày 17 tháng 5 đến ngày 9 tháng 6, các vị thế long SpaceX trên Ventuals phải trả phí tài trợ mỗi giờ, trung bình khoảng 45% APR, với tổng chi phí bằng 2,79% giá trị danh nghĩa.

Cùng một vị thế long trên trade.xyz chỉ phải trả 0,008%. Mức phí tài trợ trung bình trên Ventuals cao gấp 33 lần, và tổng chi phí cao hơn khoảng 350 lần.

Với đòn bẩy tiêu chuẩn 5x, tổn thất trên Ventuals tương đương với việc ăn mòn khoảng 14% ký quỹ trong 23 ngày, và điều này xảy ra ngay trên giao dịch mà cả hai nền tảng đều dựa vào: long SpaceX trước IPO.

Người nắm giữ cung cấp thanh khoản đặt lệnh thu hút tất cả mọi người, nhưng một nền tảng thu phí họ, còn nền tảng kia thì không. Chúng tôi cho rằng đây là nguyên nhân duy nhất lớn nhất dẫn đến sự chênh lệch khối lượng giao dịch.

Nhìn vào toàn bộ lịch sử, điều này càng rõ ràng hơn. Một vị thế long được nắm giữ từ khi ra mắt vào tháng 11 đã tích lũy trả khoảng 45% giá trị danh nghĩa dưới dạng phí tài trợ, vì thị trường trong nhiều tháng đã giao dịch ở mức premium so với giá neo Notice, và hệ số động đã thu phí cho điều này trong suốt thời gian đó. Thiết kế này cho phép giá khám phá phía trên mức neo, giống như đường cao tốc thu phí cho phép bạn lái xe.

Sự cố Oracle

Ventuals chỉ dựa vào một nhà cung cấp duy nhất cho dữ liệu bên ngoài, và nhà cung cấp này đã gặp sự cố. Việc chia tách cổ phiếu 5:1 của SpaceX được thực hiện từ ngày 18 đến 22 tháng 5 đã không được tích hợp chính xác vào nguồn dữ liệu của Notice.

Dữ liệu xấu trực tiếp chảy vào oracle, oracle điều khiển tính toán ký quỹ, và SPACEX-USDH đã giảm mạnh nhân tạo khoảng 45% vào ngày 28 tháng 5, thanh lý khoảng 1,5 triệu đô la trước khi phục hồi.

Chi tiết thực sự quan trọng là: tất cả các cơ chế bảo vệ của Ventuals đều được định nghĩa tương đối so với oracle, vì vậy một khi oracle chính là nguồn gốc của sự cố, mọi lớp bảo vệ sẽ neo lại vào sự cố này. Giới hạn tốc độ không ngăn được sự sụp đổ, nó chỉ sắp xếp một lịch trình, với mức giảm 1% mỗi ba giây, tổng cộng khoảng ba phút để hoàn thành toàn bộ 45%.

Tệ hơn nữa, dải giá 20% lại chặn mất cơ hội cứu nguy: những nhà chênh lệch giá biết rõ giá đã sai, nhưng theo quy tắc cũng không thể đặt lệnh ngoài mức 20% phía trên oracle xấu. Trade.xyz sẽ không sụp đổ như vậy trước IPO, lý do đơn giản là nó không có nguồn dữ liệu bên ngoài nào có thể bị nhiễm bẩn.

Điểm yếu tương ứng của nó là sự trôi dạt tự quy chiếu chậm chạp, dải giá có thể kiềm chế nhưng không thể loại bỏ, và điểm yếu này vẫn chưa đến lượt "tai nạn" của nó.

Còn ba lực lượng âm thầm hơn để kết thúc

Các CEX lớn đều dùng đơn vị tính trên mỗi cổ phiếu, tức là đơn vị của trade.xyz, vì vậy sổ lệnh của nó có thể chênh lệch giá trực tiếp với mọi màn hình CEX, trong khi đơn vị định giá của Ventuals bị chặn bên ngoài mạng lưới chênh lệch giá.

Thực tế cho thấy nhu cầu cho loại sản phẩm này là do sự kiện thúc đẩy, chứ không phải thường xuyên. Ra mắt SpaceX sáu tháng trước không mang lại nhiều lợi ích cho Ventuals, trong khi trade.xyz lại ra mắt đúng lúc chất xúc tác. Cộng thêm việc Ventuals "thanh toán là dừng" đồng nghĩa với việc nói trước với nhà tạo lập thị trường: thị trường của bạn sẽ chết ngay ngày niêm yết.

Và dữ liệu của Cerebras cho thấy khối lượng giao dịch chính xác mới đến vào ngày đó, khoảng 85% tổng khối lượng giao dịch suốt đời của hợp đồng này xảy ra vào ngày IPO.

Ventuals vẫn làm đúng điều gì

Tất cả điều này không có nghĩa là thiết kế của Ventuals sai. Đơn vị định giá chống pha loãng của nó không cần bất kỳ rebase nào khi S-1/A được công bố; phí tài trợ của nó trong việc "neo" có thể nói là trung thực hơn so với mức phí gần như bằng 0 của trade.xyz, vì cái sau khiến giá không có bất kỳ dây buộc nào ngoài dải giá.

Nắm giữ giá rẻ và trôi dạt không neo vốn là hai mặt của cùng một lựa chọn thiết kế. Nhưng đặt cạnh nhau chi phí nắm giữ đắt đỏ, một lỗi oracle xảy ra công khai, một đơn vị định giá bị cô lập, và cấu trúc thị trường chết ngay khi kết thúc, thì giải thích đầy đủ tại sao sáu tháng đi trước chỉ mang lại 3,5% thị phần.

Tầng CEX: Binance đối đầu Trade.xyz

Không oracle, không chỉ số: Thiết kế của Binance

Một số CEX lớn tham gia muộn. Binance ra mắt SPCXUSDT vào ngày 21 tháng 5, muộn hơn trade.xyz ba ngày, thông báo ra mắt của nó mô tả thiết kế rất cụ thể. Trước IPO không có oracle, cũng không có chỉ số.

Giá đánh dấu là giá trị trung bình của giá giao dịch trong mười giây gần nhất trên Binance, được tính mỗi giây một lần. Khi thị trường ít biến động, nó sẽ quay lại khung thời gian dài hơn và có giới hạn biến động tối đa 1% mỗi giây. Vì không có chỉ số phí bảo hiểm, phí tài trợ hoàn toàn không có chức năng điều chỉnh: cố định 0,005% mỗi 8 giờ, tương đương khoảng 5,5% APR, một khoản phí thuần túy giữ vị thế không neo vào bất kỳ thứ gì.

Từ khi ra mắt đến ngày 9 tháng 6, các vị thế long đã trả khoảng 0,29% giá trị danh nghĩa. Chi phí cố định này hoàn toàn không nhạy cảm với mọi sự kiện xảy ra trong giai đoạn đó (bao gồm cả việc định giá lại do pha loãng).

Vì vậy, trong ba thiết kế, của Binance thực sự là tự quy chiếu nhất. Trade.xyz ít nhất còn sử dụng sổ lệnh để xây dựng một oracle; giá của Binance chỉ là giá giao dịch từ sổ lệnh của chính nó, sau đó làm mượt trong mười giây.

Nó dựa vào điều gì để ổn định? Giới hạn tốc độ lỏng lẻo, một giới hạn giá tối đa có thể điều chỉnh nhưng không công khai, cùng với đòn bẩy giảm dần theo quy mô vị thế: chỉ cho phép đòn bẩy tối đa 5x cho giá trị danh nghĩa dưới $50K, và giảm xuống 1x cho trên $2M, với yêu cầu ký quỹ duy trì 50%. Kiểm soát cá voi của Binance đóng vai trò tương tự như việc trade.xyz phát hiện ranh giới trên chuỗi.

Hành động công ty: Ranh giới phân chia hai triết lý

Trade.xyz coi sự thay đổi vốn cổ phần S-1/A như thông tin, để sổ lệnh tự định giá lại, và vì vậy các vị thế long đã chịu mức pha loãng 10% như một khoản PnL cứng.

Binance coi đó là một sự kiện hành chính: một lần rebase trung tính về giá trị, với hệ số 1,10, quy mô hợp đồng nhân với 1,1, giá mở vị thế chia cho 1,1, có hiệu lực từ ngày 9 tháng 6 (công bố) đến ngày 10 tháng 6, và vốn chủ sở hữu của mỗi tài khoản không thay đổi. Cả hai cách tiếp cận đều không miễn phí.

Binance bảo vệ người nắm giữ vị thế, giúp họ không phải chịu khoản PnL pha loãng mà họ chưa bao giờ ký kết, nhưng điều này lại tạo ra một khoảng thời gian mười ngày, trong đó giá của nó về mặt cơ chế cao hơn 1,1 lần so với trade.xyz, tức là mức phí bảo hiểm thấy trong ảnh chụp nhanh của sàn.

Sự phân tách giá giữa các sàn, về bản chất, là một bản đồ chênh lệch thời gian rebase.

Kết quả đã điều chỉnh:

Khoảng trống không ai định giá: trade.xyz không có câu trả lời cho việc chia tách cổ phiếu

Cuộc tranh luận về rebase ở trên đã che giấu một vấn đề khó khăn hơn, nằm về phía trade.xyz. Việc tái cấu trúc vốn cổ phần trước IPO có thể được xử lý mà không cần rebase: S-1/A đã khiến SPCX giảm giá khoảng 10% trong vài ngày, thị trường tự hoàn thành công việc, và khoản lỗ mà phe long chịu ít nhất vẫn mang thông tin về giá trị.

Việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi lại là một dạng hoàn toàn khác: chia tách thay đổi đơn vị, không phải giá trị. Một lần chia tách 5:1 sẽ khiến giá cổ phiếu bên ngoài giảm đi 5 lần chỉ sau một đêm, trong khi hợp đồng vĩnh viễn xyz sau chuyển đổi, về mặt thiết kế, là một công cụ theo dõi giá với oracle thời gian thực từ bên ngoài.

Chạy qua toàn bộ cơ chế đã công bố, không có bước nào ngăn chặn được điều này: miễn là nguồn dữ liệu bên ngoài trực tuyến, cơ chế IPD và EWMA nội bộ sẽ bị bỏ qua, vì oracle chỉ đơn giản truyền giá bên ngoài; ranh giới chỉ có hiệu lực trong khung thời gian định giá nội bộ, không kích hoạt tại thời điểm mở cửa; giá đánh dấu được neo vào trung vị của oracle, do đó sẽ đi theo các khoảng trống giá.

Kết quả mang tính cơ học: 80% các khoảng trống oracle sẽ thanh lý tất cả các vị thế long trên sàn (bất kể giá mở cửa là bao nhiêu), tặng cho phe short một khoản lợi nhuận bất ngờ, và phần dư thừa sẽ được chuyển cho ADL. Phí funding cũng không cứu được, vì nó điều chỉnh basis ở quy mô vài giờ, trong khi đây là sự thay đổi đơn vị trong một tick.

Đây không phải là một hồ sơ rủi ro giả định. Chính SpaceX đã thực hiện chia tách 5:1 vào tuần ngày 18 tháng 5, chính là sự kiện đã làm nhiễu loạn nhà cung cấp dữ liệu Ventuals; và các công ty niêm yết giá cao lại rất thích chia tách cổ phiếu: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple đều đã làm điều này trong những năm gần đây.

Mọi địa điểm khác trong báo cáo này đều có câu trả lời: thị trường quyền chọn sẽ điều chỉnh các điều khoản hợp đồng để người nắm giữ duy trì vị thế kinh tế tương đương sau khi chia tách; Binance và OKX đã công bố cơ chế rebase và đã thực hiện nó một cách trung lập về giá trị trên tài sản này; Ventuals hoàn toàn không gặp vấn đề này, vì hợp đồng định giá vốn có khả năng chống chia tách, và thị trường của nó được thanh toán trước khi công ty niêm yết giao dịch.

Tài liệu của Trade.xyz mô tả oracle chính xác đến từng chữ số thập phân, nhưng hoàn toàn không đề cập đến các hành động của công ty cổ phần. Chỉ có sản phẩm chỉ số của nó mới có thể hấp thụ các hành động của công ty, và điều đó chỉ xảy ra vì hợp đồng tương lai chỉ số đã xử lý việc này ở thượng nguồn.

Ở một tầng sâu hơn, đây là tác động đến điểm bán hàng "chuyển đổi và tiếp tục".

Tính liên tục là lợi thế thương hiệu của trade.xyz so với Ventuals: thị trường của bạn có thể tồn tại sau IPO. Nhưng một hợp đồng vĩnh viễn tiếp tục tồn tại sau khi niêm yết sẽ phải tiếp nhận toàn bộ lịch trình hành động của công ty niêm yết: chia tách, cổ tức đặc biệt, tách công ty, thay đổi mã cổ phiếu, và trade.xyz lại là nơi duy nhất trong nhóm so sánh này không công bố cơ chế cho bất kỳ hành động nào trong số đó. Nếu sự cố xảy ra, địa điểm giao dịch rất có thể sẽ phải tạm dừng thị trường, điều chỉnh vị thế thủ công, vì quyền hạn của người triển khai vốn cho phép thay đổi tham số, và thị trường HIP-3 cũng có thể bị tạm dừng.

Nhưng đây chính xác là kiểu can thiệp "phòng giao dịch" mà triết lý "mã lệnh cao hơn quyết định" của trade.xyz phản đối mạnh mẽ nhất, lại còn xảy ra vào thời điểm tồi tệ nhất: ký quỹ của người dùng đang bị giữ trên hệ thống, trong khi không có bất kỳ quy ước công bố trước nào để viện dẫn.

Quan điểm của chúng tôi: Đây là rủi ro tiềm ẩn nghiêm trọng nhất chưa được giải quyết trong toàn bộ thiết kế. Việc sửa chữa thực ra rất rẻ: chỉ cần công bố một bộ quy ước rebase trước khi đợt chia tách đầu tiên sau khi chuyển đổi diễn ra. Tài liệu và thị trường vẫn chưa định giá cho nó, điều này cho thấy thể loại này còn non trẻ đến mức nào. Trước khi được vá, kết luận trung thực là: perpetual của trade.xyz có thể yên tâm nắm giữ khi vượt qua IPO, nhưng không thể yên tâm khi vượt qua chia tách, và hầu như không ai trong số những người thực sự giao dịch nó biết về điều này.

So sánh song song

Ngày IPO: Lần kiểm tra thực tế đầu tiên của cơ chế (12 tháng 6)

SpaceX niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6 với mã SPCX, định giá $135, phát hành 555,6 triệu cổ phiếu để huy động $75B, đợt IPO lớn nhất trong lịch sử, đồng thời đưa Musk trở thành tỷ phú đầu tiên trên thế giới.

Cổ phiếu mở cửa ở $150, trong phiên đạt đỉnh $176,52, đóng cửa ở $161,11, tăng 19,3% trong ngày, và khi đóng cửa đã là công ty đại chúng lớn thứ sáu của Mỹ.

Đối với các sàn giao dịch mà báo cáo này theo dõi, thời điểm niêm yết chính là lúc tất cả các cơ chế sẵn sàng hoạt động. Dưới đây là những gì thực sự đã xảy ra.

Bậc thang giá: Tám mức giá, biên độ 37%

Điểm quan trọng nhất của bảng này: tám điểm tham chiếu có biên độ lên tới 37%, từ giá IPO $135 đến đỉnh perp $185; chỉ có cụm sau niêm yết ($150–176,52) thực sự nằm trong phạm vi 20%. Việc bạn gọi cái nào là "câu trả lời" sẽ quyết định liệu perp này có vượt qua bài kiểm tra hay không.

Oracle chuyển đổi thành công, và cửa sổ chúng tôi đánh dấu thực sự tồn tại

Việc chuyển đổi diễn ra rất sạch sẽ. Perp SPCX của trade.xyz chuyển từ định giá sổ lệnh nội bộ sang nguồn dữ liệu thời gian thực của Nasdaq khi mở cửa, biến hợp đồng Pre-IPO thành perpetual cổ phiếu tiêu chuẩn, không đóng cửa, không mở lại, vị thế được chuyển tiếp liền mạch; Perp SPCX thanh toán bằng USDC của Coinbase International cũng hoàn tất chuyển đổi theo cách tương tự.

Không có sự lặp lại sự cố Ventuals ngày 28 tháng 5, không có oracle nhảy gap trong quá trình chuyển đổi, cũng không có báo cáo về thác thanh lý hàng loạt. Khoảnh khắc nhạy cảm nhất với đòn bẩy trong vòng đời của sản phẩm này đã trôi qua an toàn mà không có lỗi cấu trúc, và đó là kết quả quan trọng nhất đối với toàn bộ danh mục sản phẩm trong ngày hôm đó: cơ chế chuyển đổi và tiếp tục (convert-and-continue) đã hoạt động.

Nhưng khoảng trống mà chúng tôi đã đánh dấu trước IPO, tức là khoảng thời gian "đã niêm yết nhưng chưa xác định giá", thực sự tồn tại và rất dài.

Tiếng chuông khai mạc lúc 9:30 ET chỉ mang tính nghi lễ, SpaceX vẫn chưa giao dịch. Lệnh khớp lệnh mở cửa của Nasdaq, với 555,6 triệu cổ phiếu là pool khớp lệnh lớn nhất trong lịch sử niêm yết, đã được các nhà bảo lãnh điều chỉnh thủ công, thực tế kéo dài vài giờ: Chủ tịch Nasdaq Tal Cohen cho biết cần "chờ thêm vài giờ nữa" để mở cửa có trật tự, đến 10:38 ET vẫn chưa có giao dịch nào, và giá giao dịch đầu tiên chỉ được xác lập vào khoảng 11:30 ET đến trưa, chậm tới khoảng hai giờ (cùng một kịch bản với đợt niêm yết Meta năm 2012).

Trong suốt khoảng thời gian đó, Nasdaq liên tục phát sóng mỗi giây một mức giá khớp lệnh chỉ định, nhưng không một cổ phiếu nào được giao dịch. Vì vậy, trong khoảng hai giờ, SpaceX là một công ty đại chúng không có giá giao dịch, và tài liệu của chính trade.xyz (theo làm rõ ngày 10 tháng 6) chưa bao giờ quy định rõ cách định giá perp trong khoảng thời gian chuyển tiếp này. Lần này không xảy ra sự cố vì một lý do cụ thể: lệnh khớp lệnh mở cửa không phải là một hộp đen.

Nasdaq liên tục phát sóng mỗi giây một mức giá chỉ định được cập nhật trong suốt quá trình khớp lệnh, và mức giá chỉ định đó (~$175) trong suốt thời gian đó đều nằm ngay trên mức giá đánh dấu (mark price) của perp (~$176). Nhưng có một điểm tinh tế: oracle của perp hoàn toàn không đọc mức giá chỉ định này.

Nguồn dữ liệu bên ngoài của nó (Pyth) chỉ công nhận các mức giá đã được giao dịch, và lúc này chưa có giao dịch nào, vì vậy nó dừng lại trên sổ lệnh nội bộ trong suốt thời gian đó, chỉ chuyển đổi tại thời điểm giao dịch đầu tiên ($150) được thực hiện. Sự trùng khớp giữa hai mức giá chỉ là ngẫu nhiên, không phải do liên kết, và đây chính xác là lý do lần này khoảng thời gian chưa được xác định đó không xảy ra sự cố.

Nhưng nếu gặp phải một đợt mở cửa không có trật tự, chẳng hạn như đình chỉ giao dịch, mức giá chỉ định lệch xa, hoặc khớp lệnh bị trì hoãn, thì thiệt hại sẽ rơi ngay vào cùng một khoảng thời gian chưa được ghi nhận này, và lỗ hổng trong tài liệu này vẫn chưa được vá.

Có thể theo dõi lệnh khớp lệnh không? Perp thực sự chênh lệch bao nhiêu?

Có thể. Lệnh khớp lệnh có thể được theo dõi theo thời gian thực vì Nasdaq liên tục công bố giá mở cửa chỉ định trong quá trình khớp lệnh.

Câu hỏi khó hơn, cũng là trọng tâm của toàn bộ báo cáo: Việc khám phá giá trên chuỗi kéo dài nhiều tuần thực sự gần với kết quả thực tế đến mức nào? Câu trả lời trung thực hoàn toàn phụ thuộc vào con số giao ngay nào bạn dùng để so sánh, và khoảng cách đó chính là kết luận.

So với mức giá thực sự quan trọng, tức giá niêm yết thực tế của SpaceX, hợp đồng vĩnh viễn (perp) đang đắt hơn. Nó cao hơn khoảng 30% so với giá IPO $135, cao hơn khoảng 17% so với giá khớp lệnh mở cửa $150, và duy trì trong nhiều tuần, không chỉ vài phút.

Điều nó thực sự dự đoán đúng là mức đỉnh trong phiên: $176.52, gần như chính xác với giá đánh dấu trước giờ giao dịch của chính nó. Vì vậy, cách nói công bằng chính là điều ngược lại với vụ Cerebras: perp dự đoán đúng mức giá cao nhất, nhưng không dự đoán đúng giá mở cửa; nó đọc được vị trí mà SpaceX muốn hướng tới, nhưng không đọc được mức giá mà nguồn cung cổ phiếu mới kỷ lục sẽ được thanh lý.

Có hai điểm cần làm rõ để tránh ghi nhận sai công lao: Cái gọi là "bám sát giá giao ngay trong phạm vi 1%" chỉ đúng sau khi thị trường mở cửa, và một nửa trong số đó là do cơ chế: biên độ ±10% đã chặn cú giảm do chuyển đổi ở mức khoảng $152, nơi mà mắt thường tưởng là dự đoán chính xác, thực ra là do biên độ hoạt động.

Hơn nữa, sau khi có giá thời gian thực, việc bám sát giá giao ngay vốn dĩ không phải là tài năng, bất kỳ hợp đồng vĩnh viễn nào cũng làm được, và đó chưa bao giờ là điều thị trường này cần chứng minh.

Điều cần chứng minh là dự đoán đó, và dự đoán đó đã cao hơn khoảng 17–30%.

Hai điều sắp xảy ra hôm nay

Hợp đồng SPACEX của Ventuals lần đầu tiên thử nghiệm cơ chế "thanh toán và dừng" (settle-and-halt). Khi SpaceX lên sàn, hợp đồng được thanh toán theo mức định giá ngày giao dịch đầu tiên ngụ ý là $161.11, phí tài trợ về 0, tất cả các vị thế bị thanh lý bắt buộc. Đây chính là lần kiểm tra thực tế đầu tiên của thiết kế kết thúc được mô tả trong §5.1: một thị trường chết ngay trong ngày lên sàn, thay vì tồn tại xuyên suốt quá trình lên sàn.

Còn rủi ro chia tách cổ phiếu được đánh dấu trong §6.3, giờ đây từ giả định đã trở thành hiện thực. SPCX của trade.xyz hiện là một hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu gắn với oracle thời gian thực bên ngoài, không có cơ chế rebase nào được công bố cho các hành động của công ty. IPO là sự kiện an toàn; lần chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt hoặc tách mảng kinh doanh sau khi chuyển đổi mới là cái không có bất kỳ cơ chế nào hỗ trợ phía sau. Chính SpaceX đã thực hiện một lần chia 5:1 vào tháng 5, chính lần đó đã phá hủy oracle của Ventuals, vì vậy liệu cổ phiếu giá cao có bị chia lại hay không, tiền lệ chính là bản thân nó.

Bây giờ cần theo dõi điều gì

Từ hôm nay, có ba điều trở nên có thể đo lường được.

Thứ nhất, phí funding cuối cùng cũng mang lại thông tin hữu ích. Cổ phiếu mới niêm yết khan hiếm và đắt đỏ khi vay, khiến perp trở thành công cụ short duy nhất rẻ; trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ không nhận được phân bổ, chỉ có thể FOMO long, cũng chỉ có thể vào perp. Hướng ròng của hai lực lượng này sẽ hiện rõ trên phí funding trong 30 ngày đầu sau khi chuyển đổi.

Dữ liệu ba ngày đầu đã có: perp đã hội tụ trở lại với spot, nhưng khi đóng cửa ngày niêm yết đầu tiên, nó dừng ở khoảng $172, cao hơn khoảng 7% so với giá đóng cửa $161 của Nasdaq; phí funding sau chuyển đổi luôn ở mức dương nhẹ, khoảng +0,005% mỗi 8 giờ (APR khoảng 5–6%), phe long vẫn phải trả một chút phí nắm giữ. Tình huống "chênh lệch cấu trúc" mà dự đoán này chỉ ra vẫn chưa xuất hiện trong ba ngày đầu. Đáng để biến nó thành một chỉ báo theo dõi nội bộ thường trực.

Thứ hai, hành động của công ty là vấn đề đầu tư chưa được giải quyết trong danh mục này. Ai có thể đưa ra một quy ước rebase trên chuỗi đáng tin cậy, kết hợp với một oracle dự phòng cho các sự kiện hành chính thực tế, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng, và đây chính là hướng đi cụ thể đáng để đặt cược (khi các công cụ này tăng lên, ký quỹ kết hợp perp-spot cũng vậy).

Thứ ba, câu chuyện hậu trường thực sự bắt đầu từ bây giờ. Tin tức lớn về SpaceX, dù là phóng hay tai nạn, đều bùng nổ vào cuối tuần, và khi sự kiện Starship kích hoạt giá thời gian thực duy nhất trên toàn cầu trên Hyperliquid vào cuối tuần đầu tiên, đó vừa là nghiên cứu sự kiện tốt nhất cho danh mục này, vừa là khoảnh khắc lan truyền tốt nhất của nó.

Kết luận: Giá đã được khám phá, thị trường chưa hoàn thiện

Trước hết, đoạn xen kẽ này chứng minh điều gì. Không có thị trường spot, việc khám phá giá vẫn diễn ra.

Một perpetual được xây dựng tinh vi với oracle, chỉ vận hành dựa trên sổ lệnh riêng và một khoảng giá, đã giữ Cerebras ổn định trong phạm vi 1,3% so với giá mở cửa Nasdaq, đưa SPCX từ mức đầu cơ $216 trên cao trượt dần về giá IPO $135 khi niêm yết đến gần, và thậm chí còn làm công việc tương tự cho dầu thô vào một cuối tuần khi tất cả các sàn truyền thống đều tối đen. Hướng của dòng thông tin đã lặng lẽ đảo chiều.

Hãy nhìn vào nửa khó hơn của bảng điểm. Các sàn này xử lý giá rất giỏi, nhưng xử lý sự kiện thì vẫn còn rất thô sơ. Giá thị trường có thể hấp thụ đẹp đẽ thông tin liên tục, nhưng hành động của công ty không phải là thông tin liên tục, mà là một thay đổi hành chính đơn vị, và bộ công nghệ trên chuỗi này hoàn toàn không có cơ quan để xử lý nó.

Trade.xyz không có cơ chế rebase, vì vậy nếu thực sự có một đợt chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, nó sẽ giáng xuống như một cú nhảy oracle hoàn chỉnh, phí funding không thể sửa chữa, và khi phát hiện ranh giới, thậm chí còn không tỉnh táo để ngăn chặn.

Ventuals đã tạo ra cơ quan này, nhưng lại thuê ngoài cho một nhà cung cấp dữ liệu duy nhất. Vào ngày 28 tháng 5, một đợt điều chỉnh chia tách đã hết hạn khiến thị trường chủ lực của nó sụp đổ 45%, thanh lý tất cả những người nắm giữ đã dự đoán đúng mọi thứ ngoại trừ đường ống dẫn.

Ngay cả Binance, với cơ chế rebase, cũng mất mười ngày để thực thi, khiến cùng một công ty niêm yết hai mức giá trên hai màn hình. Mọi thất bại vận hành trong báo cáo này đều chỉ về một gốc rễ: không phải do khám phá giá kém, mà là thiếu lớp xử lý hành động doanh nghiệp nhàm chán đó.

Thị trường truyền thống đã mất một thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng không ai thấy nó đủ thú vị để xây dựng lại trước tiên.

Đây cũng là cách công bằng để chấm điểm cuộc đua sàn giao dịch. Trade.xyz thắng, không phải vì oracle của nó thông minh hơn. Nó thắng nhờ thiết kế phí funding giúp giao dịch này gần như miễn phí nắm giữ, nhờ ra mắt dựa trên chất xúc tác thay vì chạy trước, và nhờ đơn vị định giá được kết nối với mạng lưới chênh lệch giá xuyên sàn.

Nhưng chính những lựa chọn thiết kế giúp nó thắng cũng là những lựa chọn khiến nó lộ diện: nắm giữ miễn phí đồng nghĩa với giá không neo, không rebase đồng nghĩa với bất lực trước chia tách, "chuyển đổi và tiếp tục" đồng nghĩa với kế thừa toàn bộ lịch hành động doanh nghiệp của công ty niêm yết mà không có bất kỳ cơ chế xử lý nào.

Ventuals đã đưa ra lựa chọn hoàn toàn ngược lại: có neo, đánh thuế, kết thúc là chết, thua cuộc chiến khối lượng, nhưng miễn nhiễm về mặt cấu trúc với loại lỗi vẫn chưa được định giá và nằm trong thiết kế của đối thủ.

Lời cảnh báo cuối cùng này mang tính cấu trúc: về bản chất, đây là những trình theo dõi giá thiếu "lớp xử lý sự kiện", và chính lớp này mới khiến một trình theo dõi đáng để nắm giữ một cách an tâm.

Bài kiểm tra áp lực thực sự của thể loại này không phải là IPO, mà là chia tách, cổ tức đặc biệt hoặc phân tách sau lần chuyển đổi đầu tiên. Vì vậy, cơ hội cũng rất cụ thể: ai có thể đưa ra một cơ chế hành động doanh nghiệp đáng tin cậy, được công bố trước trên chuỗi, một bộ quy ước rebase công khai, cộng với một oracle dự phòng hướng đến sự kiện hành chính, người đó sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và thị trường mà chúng muốn thay thế. Giá đã được khám phá, thị trường xung quanh giá vẫn đang được xây dựng.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia