Sau khi gấp đôi, Circle còn bao nhiêu "lợi nhuận chiến tranh" để thu về?
原文标题：Quay Lại Với Circle
原文作者：Thejaswini MA，Token Dispatch
原文翻译：比推 BitpushNews
Có một loại công ty, khi tình hình thế giới trở nên tồi tệ, chúng lại tăng giá trị: các nhà thầu quốc phòng, liên minh dầu khí, nhà khai thác vàng. Đây đều là những điển hình phổ biến, với mô hình kinh doanh của họ từ nguyên tắc cơ bản không ổn định, biến rủi ro này thành yếu tố giá cả.
Circle không thuộc vào loại này. Mục tiêu thiết kế token của họ luôn là luôn bằng 1 đô la Mỹ. Sự ổn định là ý nghĩa toàn bộ của sản phẩm của họ.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu của Circle đã tăng từ 49,90 đô la vào ngày 5 tháng 2 lên khoảng 123 đô la ngày hôm nay, tăng hơn gấp đôi trong vòng năm tuần ngắn ngủi. Trong khi đó, thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn vẫn thấp hơn 44% so với mức cao nhất vào tháng 10 năm ngoái.
Một công ty với sản phẩm nhằm mục tiêu đạt được sự ổn định giá nhưng lại trở thành mục tiêu giao dịch nóng hổi nhất trên thị trường do thế giới trở nên hỗn loạn hơn.
Bài viết này sẽ giải thích nguyên nhân đằng sau hiện tượng này, cũng như sự khác biệt giữa bức hình sẽ của Circle và giá cả hiện tại trên thị trường.
Circle Thực Sự Là Gì (Chúng Ta Cần Quay Trở Lại Với Bản Chất)
Đích thực từ gói trình bày thương hiệu, cơ cấu thanh toán và cơ sở hạ tầng, bạn chỉ còn lại với: Circle nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ.
Mỗi đô la Mỹ USDC lưu thông đều có một đô la được dự trữ trong trái phiếu Chính phủ ngắn hạn làm nền tảng. Lợi tức từ những khoản nợ này thuộc về Circle. Điều này chiếm khoảng 90% doanh thu của công ty trong mỗi quý. Khi bạn nhận ra điều này, mô hình kinh doanh của họ không còn phức tạp nữa: Circle là một quỹ thị trường tiền tệ phát hành đồng USDC ổn định.
Điều này có nghĩa là một chỉ số quan trọng của doanh thu của Circle: Tỷ lệ cơ cấu dự trữ liên bang. Khi lãi suất ở mức cao, trái phiếu Chính phủ cũng cao hơn, doanh thu cho mỗi đồng USDC lưu thông của Circle cũng cao hơn. Khi lãi suất giảm, doanh thu sẽ giảm. Mọi thứ khác chỉ là phân rã.
Dưới đây là những reo hò dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng trở lại 150% từ đáy vào tháng 2:
Theo @finance.yahoo báo cáo, căng thẳng Iran đã đẩy giá lên khoảng 35% kể từ ngày 28 tháng 2. Sự tăng giá lên trên 100 đô la cho thấy sự quá lo lắng, và sự quá lo lắng lại có nghĩa là nếu Fed cắt giảm lãi suất, hành động này sẽ mở rộng sự liều lĩnh. Quyết định không thay đổi lãi suất vào ngày 18 tháng 3 chưa bao giờ bị đặt dấu hỏi.
Điều thực sự thay đổi là cuộc chiến kỳ vọng trong năm nay. Trước khi xảy ra xung đột, thị trường định giá sẽ có hai lần cắt giảm 25 điểm cơ bản vào năm 2026. Sau xung đột, kỳ vọng này chỉ còn một lần và sẽ được ưu tiên hoãn lại đến sau tháng 9. Khả năng không cắt giảm lãi suất vào năm 2026 tăng khoảng gấp đôi. Với việc lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn, nguồn cung trái phiếu chính phủ vòng lặp tiếp tục tạo ra lợi nhuận. Nhiều lợi nhuận có nghĩa là nhiều thu nhập hơn, nhiều thu nhập hơn có nghĩa là giá cổ phiếu cao hơn. Cuộc chiến đã nổ ra, một nhà phát hành stablecoin trở thành người hưởng lợi. Điều này không bao giờ xuất hiện trong bất kỳ mô hình dự đoán nào.
Thêm thông tin cơ bản: Trong tháng 2, việc giảm giá cổ phiếu Circle xuống dưới 49 đô la chủ yếu là về logic cắt giảm lãi suất.
Vào thời điểm đó, thị trường dự đoán rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất nhiều lần vào năm 2026, điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến doanh thu ngoại hối của Circle. Mô tả cơ bản: Ở mức cung USDC hiện tại là 790 tỷ đô la, mỗi lần cắt giảm 25 điểm cơ bản sẽ khiến doanh thu hàng năm của Circle giảm khoảng từ 40 đến 60 triệu đô la. Hai lần cắt giảm sẽ xóa bỏ gần 100 triệu đô la doanh thu đỉnh điểm trước cuối năm. Xung đột đã khiến tính toán này trở nên vô nghĩa vào đêm.
Tâm thế làm cách nào để bắt đầu
Trong khi câu chuyện về lãi suất ủng hộ giá cổ phiếu, sự bùng nổ ban đầu chủ yếu bắt nguồn từ việc quản lý vị thế.
Trước khi công bố Báo cáo tài chính quý 4 vào ngày 25 tháng 2, khoảng 17.8% cổ phiếu lưu hành của Circle đã bị bán khống. Các quỹ hedge đã mở một lượng lớn vị thế bán khoảng. Điểm quan điểm của họ là lãi suất cuối cùng sẽ giảm, doanh thu nội địa sẽ bị ép giảm, và doanh thu của công ty này không phụ thuộc vào mức tối thiểu của lãi suất. Về mặt cơ bản, điều này khó có thể chối bác.
Ngoài ra, doanh thu báo cáo của Circle vào đầu năm là 0.43 đô la, trong khi thị trường dự kiến là 0.16 đô la. Doanh thu đạt 7.7 tỷ đô la, so với dự kiến 7.49 tỷ đô la. Khối lượng giao dịch USDC trên chuỗi tăng gần 120.000 tỷ đô la từ quý trước, tăng 247% so với cùng kỳ. Bán khống đã lựa chọn hàng rào. Cổ phiếu này đã tăng mạnh 35% trong một ngày giao dịch duy nhất. Theo dữ liệu của 10X Research, các quỹ hedge ước tính mất khoảng 5 tỷ đô la vào vị thế bán khống hôm đó. Sau đó, cuộc chiến tiếp nối báo cáo tài chính.
Vấn Đề với Coinbase
Đây là một phần của cập nhật được đề cập trong câu chuyện.
Lỗ năm 2025 của Circle là 70 triệu USD thay vì Lãi. Hiệu suất quý 4 rất tốt, nhưng năm nay không phải là như vậy. Để hiểu lý do, bạn cần hiểu mối quan hệ của nó với Coinbase, điều quan trọng nhất và đều bị đánh giá thấp nhất của doanh nghiệp Circle.
Khi USDC được giới thiệu lần đầu vào năm 2018, Circle và Coinbase đã thiết lập một cựu pháp đình chung để quản lý nó. Cựu pháp đình này đã giải tán vào năm 2023, Circle giành quyền kiểm soát hoàn toàn việc phát hành USDC. Tuy nhiên, Coinbase giữ nguồn thu.
Coinbase lấy 100% thu nhập từ lợi suất tiền gửi USDC trên nền tảng của họ, còn lại tất cả thu nhập được chia đều giữa Circle và họ. Vào năm 2024, thỏa thuận này đã khiến Circle đưa 9,08 tỷ USD trực tiếp từ tổng chi phí phân phối 10,1 tỷ USD cho Coinbase.
Tính toán đơn giản, mỗi đô la tiêu khác của Circle đã có 54 cent chảy vào một công ty không phát hành mã thông báo và không xử lý tiền gửi. Đầu năm 2025, USDC do Coinbase giữ chiếm 22% tổng cung, so với 5% vào năm 2022. Mỗi khi USDC tăng trên nền tảng Coinbase, phần trăm thanh toán trong cộng đồng Circle càng tăng.
According to @q4cdn.com, this partnership automatically renews every three years, and Circle cannot unilaterally exit. Any outcome of the next renegotiation will directly impact Circle's profit margin. In Q4 2025, distribution costs alone reached $461 million, a 52% increase from the same period.
Hiện nay, phần lỗ ròng 70 triệu USD đến từ việc phát hành cổ phần IPO tạo ra 424 triệu USD cùng lúc thanh toán cổ phần, điều này khiến con số tổng thể trở nên xấu hơn so với tình hình kinh doanh thực tế. Nhưng doanh nghiệp thực sự đang phải đối mặt với một vấn đề chi phí cấu trúc, mà không thể hoàn toàn giải quyết trong bất kỳ môi trường lãi suất nào.
Thị trường xem Circle như một cơ sở hạ tầng để xác định giá. Nhưng bảng cân đối kế toán cho thấy rằng nó là một công cụ giao dịch lãi suất mang chi phí phân phối đắt đỏ. Cả hai quan điểm này có thể cùng tồn tại. Chúng chỉ là một vấn đề giá và thị trường hiện đang mua hoạt động cho cả hai "phiên bản tốt nhất" của chúng cùng một lúc.
Tại sao Đây Không Chỉ Là Một Giao Dịch Siêu Lớn
Tổng cung của USDC gần đây đã đạt mức cao mới lịch sử là 790 tỷ USD, trong khi thị trường tiền điện tử tổng quát đã giảm mạnh 44% so với tháng 10. Điều này đáng để suy ngẫm vì. Khi thị trường giảm, các tài sản đặt cược thường sẽ giảm giá. Sự tăng trưởng của USDC vẫn được duy trì do mọi người đang sử dụng nó để chuyển tiền, không chỉ là sử dụng làm cược đặt.
Trong thời kỳ xung đột Iran, nhu cầu về USDC tăng mạnh ở vùng Trung Đông, chính vì lẽ đó ngân hàng truyền thống trở nên không đáng tin cậy. Khi các kênh thông thường bị cản trở, mọi người sử dụng nó để thực hiện chuyển tiền trong và ngoài quốc gia.Đây chính là hiệu suất của hệ thống thanh toán dưới áp lực: tần suất sử dụng nó sẽ tăng lên chứ không phải giảm xuống.
Dữ liệu giao dịch đã chứng minh điều này. Chỉ trong tháng 2, USDC đã xử lý khoảng 1,26 nghìn tỷ USD giao dịch điều chỉnh, so với 514 tỷ USD tương ứng cho USDT. Vốn hóa thị trường của Tether (USDT) vẫn đạt 184 tỷ USD, trong khi USDC là 790 tỷ USD. Từ quan điểm tổng cung, hai loại tiền này không thể so sánh được. Nhưng khối lượng tiền tương ứng với USDC hiện đã vượt qua USDT.
Theo @visaonchainanalytics, "Tổng cung bị ngủ quên" và "Thanh toán hoạt động" là hai khái niệm khác nhau. Trước đây chỉ ra nơi mọi người giữ đô la, đến buổi tối lại thể hiện đô la nào sẽ được sử dụng khi chuyển giá trị.
Druckenmiller đã đưa ra một số quan điểm liên quan trong tuần này. Trong cuộc phỏng vấn được ghi âm vào ngày 30 tháng 1 và được phát sóng vào thứ Năm, ông dự đoán hệ thống thanh toán toàn cầu sẽ hoạt động dựa trên stablecoin trong 10 đến 15 ngày mỗi năm và coi tiền điện tử là "một giải pháp tìm kiếm vấn đề".
Người đầu tư cấp macro uy tín nhất thế giới đã chia lĩnh vực này thành hai phần: stablecoin là nền tảng sơ bộ, trong khi mọi thứ khác đều đang tìm lý do tồn tại của cơ sở hạ tầng. Khung viện này xác nhận xu hướng tăng giá.
Đặt Cọc Cơ Sở Hạ Tầng
Tài sản mã hóa đã lên đến khoảng 15 tỷ USD vào đầu năm 2023 lên tới khoảng 265 tỷ USD ngày nay. Nhiều sản phẩm như vậy (bao gồm quỹ trái phiếu quốc gia đạo hữu của BUIDL với hơn 20 tỷ USD tài sản) đều phụ thuộc vào USDC để thực hiện mua, đổi lại và xử lý thanh toán.
Dự đoán thị trường xử lý hơn 220 tỷ USD giao dịch vào năm 2025, phần lớn thông qua thanh toán bằng USDC (chỉ có Polymarket). Hiện tại Visa hỗ trợ hơn 130 loại tiền ổn định được gắn kết với thẻ tín dụng tại hơn 50 quốc gia trên toàn thế giới, với tổng khối lượng thanh toán hàng năm khoảng 46 tỷ USD.
Circle đang xây dựng cơ sở hạ tầng dưới tất cả điều này. Mạng thanh toán Circle (Circle Payments Network) kết nối 55 cơ sở tài chính, với khối lượng xử lý hàng năm đạt 57 tỷ USD, cho phép ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán quốc tế chuyển đổi USDC và chuyển đổi trực tiếp sang tiền địa phương.
Arc là một blockchain Layer-1 từ Circle, nhằm hỗ trợ hoàn toàn hệ thống tài chính cấp cơ quan. Hệ sinh thái này hoàn toàn không phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng thanh toán của Ethereum hoặc Solana. Mặc dù tác động của Ethereum và Solana đối với thu nhập hiện tại chưa đáng kể, nhưng nếu lãi suất giảm, cả hai đều là bố cục chiến lược hướng tới tương lai.
Tính quy mô của hệ thống AI vẫn nhỏ nhưng cấu trúc rất thú vị. Dữ liệu được công bố bởi Giám đốc Chi tiêu Toàn cầu của Circle vào tháng 3 cho thấy, trong 9 tháng qua, AI đã thực hiện 140 triệu thanh toán, tổng cộng 43 triệu USD. Trong đó, 98,6% sử dụng thanh toán bằng USDC, với mức trung bình mỗi giao dịch là 0,31 USD. Hiện đã có hơn 400 nghìn AI có khả năng mua sắm. Mặc dù số tiền theo USD vẫn nhỏ, xu hướng không thể bỏ qua.
Nếu các AI cần sức mạnh tính toán, truy cập dữ liệu và thanh toán API lẫn nhau với số tiền giao dịch tần suất cao, ước lượng cấp độ dưới, họ cần một công cụ có khả năng thanh toán ngay lập tức và gửi các khoản thanh toán gần như không tốn kém chi phí. Circle vừa ra mắt dịch vụ Thanh toán Nano (Nano payment) đáp ứng chính nhu cầu này: hỗ trợ thanh toán không Gas bằng USDC với giá chỉ cần 0.000001 USD trong đêm, tài nguyên ngoại tuyến và thanh toán theo lô. Testnet đã hỗ trợ 12 mạng bao gồm Arbitrum, Base và Ethereum tích hợp.
Đó chính là lý do thị trường sẵn lòng trả giá cổ phiếu Circle lên đến 123 USD: một công ty tập trung vào tài chính mã hóa, doanh nghiệp AI, thanh toán quốc tế và thị trường dự đoán, với sức ép từ Đạo luật GENIUS và có khả năng Đạo luật CLARITY sẽ được thông qua trước khi mùa hè đến. Bernstein đề xuất mục tiêu giá 190 USD, Clear Street đạt 136 USD. Công ty chứng khoán hàng đầu Wall Street, Harbor Global, đề ra mục tiêu giá lên tới 280 USD.
矛盾不可避免
Ở đây, tôi muốn trung thực nói về một điều mà những người ủng hộ giá thường hay bỏ qua.
Việc lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào việc duy trì mức lãi suất cao. Điều này không phải là điều kiện vĩnh viễn. Dần dần, Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất. Khi đó, thu nhập từ lãi suất hỗ trợ cơ cấu dự trữ trái phiếu của USDC cũng sẽ giảm, và doanh thu lãi suất của Circle sẽ bị thu hẹp.
Circle nhận ra điều này. Họ luôn mở rộng phí giao dịch, dịch vụ doanh nghiệp, mạng thanh toán và Arc — những hoạt động không phụ thuộc vào môi trường lãi suất để hoạt động. Nhưng hiện tại, quy mô doanh thu này vẫn còn nhỏ. Thu nhập từ lãi suất vẫn chiếm toàn bộ.
Do đó, bạn sẽ nhận thấy cả hai loại logic này đồng tồn tại trong cùng một giá cổ phiếu, nhưng chúng không phải là cùng một cách đặt cược.
Lập luận cơ bản cho rằng USDC đang trở thành phương tiện thanh toán thực sự. Ổn định, minh bạch và mong muốn tích hợp sâu hơn vào hệ thống tài chính truyền thống, không quan trọng lãi suất là bao nhiêu, tích hợp này vẫn có độ dính cao. Lập luận này được dữ liệu hỗ trợ: dữ liệu giao dịch số hóa, tích hợp, khung “Stack” của Drew Miller và Macquarie coi đồng tiền ổn định là lớp cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu.
Nếu lập luận này đúng, thì dù trong bất kỳ môi trường lãi suất nào, Circle đều trông rẻ, vì thị trường tiềm năng của nó là toàn bộ hệ thống thanh toán toàn cầu.
Lập luận về giao dịch lãi suất tin rằng Circle đang đặt cược đòn bẩy vào “lãi suất cao và lâu dài hơn,” giá cổ phiếu đã phản ánh việc Fed sẽ không bao giờ cắt giảm lãi suất theo dự kiến. Nếu đây là nguyên nhân chính thúc đẩy giá, thì từng điểm giảm lãi suất của Fed trong tương lai sẽ tạo cản trở, giá cổ phiếu đã áp giá trị cơ bản dưới môi trường lãi suất bình thường.
Cả hai quan điểm đều đã được giá cả xác định. Cuộc chiến làm cho mọi người khó phân biệt thị trường đang mua vào cái gì.
Điều này có thể là điểm hiểu biết CRCL (ký hiệu cổ phiếu của Circle) hiện có ích nhất. Vấn đề nằm ở việc bạn có mua vào “cơ sở hạ tầng” hay không, một “quốc phòng đã học được cách trở thành một nhà phân phối với câu chuyện tốt.” Ban đầu là một vị thế dài hạn; sau đó đột ngột sụp đổ trong khoảnh khắc chuyển đổi của Powell.
Hiện tại, giữa sự đốt cháy từ cả hai phía đều giữ được giá trị. Đô la đang hoàn thành nhiệm vụ khó khăn nhất của nó. Và giữa khoảng trống giữa hai tình huống này, là bí mật thực sự của công ty này — họ đã hiểu cách tạo ra một loại tiền mã hóa kết nối với đô la, nhưng bây giờ họ hiểu, vào lúc đô la không còn đem lại lợi suất 5%, họ sẽ sống sót.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
Bài viết liên quan
