Tiêu đề gốc: "Phân tích chuyên sâu về Circle: cơ hội và thách thức của những gã khổng lồ về stablecoin"

Tác giả gốc: dddd, Biteye

Trong thị trường tiền kỹ thuật số toàn cầu, stablecoin đóng vai trò ngày càng quan trọng như một cầu nối giữa tài chính truyền thống và thế giới tiền điện tử. Là stablecoin lớn thứ hai xét về thị phần, USDC (USD Coin) và đơn vị phát hành Circle gần đây đã thu hút được nhiều sự chú ý từ thị trường. Kể từ khi IPO ở mức 31 đô la vào đầu tháng 6, giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt lên gần 200 đô la (lên tới 298,99 đô la). Hiệu suất giá cổ phiếu đáng kinh ngạc này không chỉ phản ánh sự phát triển của ngành stablecoin mà còn cho thấy những cơ hội và thách thức mà công cụ tài chính mới nổi này phải đối mặt. Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc cơ chế phát hành, mô hình lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh của USDC cũng như tình hình tài chính và giá trị đầu tư của Circle.

01 Cơ chế phát hành và mô hình lợi nhuận của USDC

Hệ thống bảo lãnh quỹ

USDC áp dụng cơ chế bảo lãnh quỹ nghiêm ngặt. Với mỗi USDC được mua, nhà đầu tư cần phải trả 1 đô la làm dự trữ. Để đảm bảo an toàn cho tiền của nhà đầu tư, USDC triển khai hệ thống tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Ở cấp độ pháp lý, Circle, với tư cách là đơn vị phát hành, nắm giữ quyền sở hữu dự trữ USDC và quản lý các tài sản này theo "hình thức ủy thác". Người nắm giữ USDC được hưởng quyền kiểm soát thực tế đối với dự trữ bằng cách nắm giữ mã thông báo và Circle chỉ có thể vận hành dự trữ theo hướng dẫn của người dùng. Về mặt lưu ký, dự trữ USDC do Ngân hàng New York Mellon nắm giữ và được lưu giữ riêng trong một tài khoản chuyên dụng, đảm bảo tính bảo mật và độc lập của các quỹ. Hoạt động quản lý đầu tư được thực hiện bởi BlackRock, một công ty quản lý tài sản nổi tiếng thế giới, chủ yếu đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ do công ty này quản lý, với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ là mục tiêu đầu tư chính và thu được thu nhập thông qua chênh lệch lãi suất.

Rủi ro và hạn chế của mô hình lợi nhuận

Mặc dù mô hình lợi nhuận của USDC tương đối ổn định, nhưng nó cũng có những rủi ro và hạn chế rõ ràng. Đầu tiên, thu nhập dự trữ hoàn toàn được xác định bởi quỹ thị trường tiền tệ của BlackRock (chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn) và Circle không kiểm soát chủ động đối với phần thu nhập này. Về mặt hiệu suất thực tế, theo báo cáo tài chính năm 2024 của Circle, thu nhập lãi từ dự trữ USDC là 1,661 tỷ đô la Mỹ, tổng phát hành USDC là 60 tỷ đô la Mỹ và lợi suất thực tế hàng năm là 2,77%, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc sáu tháng của Hoa Kỳ trong cùng kỳ là 4,2%. Dữ liệu này cho thấy lợi suất của quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý thấp hơn đáng kể so với mức lợi suất của đầu tư trực tiếp vào trái phiếu kho bạc. Các lý do chính có thể bao gồm phí quản lý của quỹ thị trường tiền tệ, nhu cầu quản lý thanh khoản (cần giữ lại một số tiền mặt) và yêu cầu đa dạng hóa rủi ro của danh mục đầu tư.

Thứ hai, thu nhập dự trữ cực kỳ nhạy cảm với biến động lãi suất trái phiếu kho bạc. Khi lãi suất tăng, lợi nhuận tăng và khi lãi suất giảm, lợi nhuận giảm. Sự thụ động này khiến lợi nhuận của Circle phụ thuộc rất nhiều vào những thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ. Chu kỳ tăng lãi suất hiện tại của Fed đã mang lại cho Circle một môi trường lợi nhuận tương đối tốt, nhưng một khi bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, lợi nhuận của công ty sẽ phải đối mặt với áp lực đáng kể.

Quan trọng hơn, Circle không thể hưởng hết mọi lợi ích mà riêng USDC mang lại. Do sự hợp tác trong quá khứ, Circle cần chia sẻ thu nhập đầu tư của USDC với Coinbase. Cơ chế phân phối cụ thể là: tất cả thu nhập của USDC trong nền tảng Coinbase đều thuộc về Coinbase và thu nhập của USDC bên ngoài nền tảng là 50% cho mỗi bên. Sự sắp xếp này dẫn đến việc Circle thực tế chỉ nhận được 38,5% tổng thu nhập đầu tư của USDC, trong khi 61,5% thu nhập của USDC thuộc về Coinbase (tính toán dựa trên dữ liệu tài chính năm 2024).

Cạnh tranh thị trường và mở rộng kênh

Để giảm sự phụ thuộc vào Coinbase, Circle đã tích cực tìm kiếm các kênh phân phối mới. Công ty đã hợp tác với Binance và trả 60,25 triệu đô la cùng phí thưởng giao dịch hàng tháng để đổi lấy sự hỗ trợ của Binance. Chiến lược này đã đạt được những kết quả đáng chú ý. Binance đã trở thành thị trường giao dịch USDC lớn nhất thế giới, chiếm 49% tổng khối lượng giao dịch, thành công trong việc thu hẹp thị phần của Coinbase.

Tuy nhiên, mối quan hệ cạnh tranh này cũng mang đến những thách thức mới. Coinbase đặt USDC làm token thanh toán cốt lõi trên chuỗi Cơ sở, hợp tác với Stripe để hỗ trợ USDC trên chuỗi Cơ sở và cung cấp cho người dùng tới 12% thu nhập khi nắm giữ USDC trên thị trường phái sinh của phiên bản Coinbase Adance để duy trì vị thế thị trường và thu nhập phân phối của mình.

02 Phân tích cạnh tranh của USDC và USDT

So sánh thị phần

Trong thị trường stablecoin, USDT vẫn chiếm vị trí thống lĩnh. Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2025, giá trị thị trường của USDT đạt 153 tỷ đô la Mỹ, chiếm 61,2% thị phần; trong khi giá trị thị trường của USDC là 61 tỷ đô la Mỹ, chiếm 24,4% thị phần. Tốc độ tăng trưởng phát hành của USDT cũng tiếp tục vượt qua USDC, cho thấy vị thế vững chắc của nó trên thị trường.

Ưu điểm cạnh tranh của USDC

Mặc dù tụt hậu so với USDT về thị phần, nhưng USDC có những lợi thế đáng kể ở nhiều khía cạnh.

Ưu điểm về tính minh bạch và kiểm toán: USDC áp dụng mô hình "neo giữ minh bạch 100%", với tài sản dự trữ chỉ bao gồm tiền mặt (23%) và Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (77%), được kiểm toán hàng tháng bởi các tổ chức như Grant Thornton và công bố báo cáo công khai. Quy mô dự trữ đạt 43 tỷ đô la vào quý 4 năm 2024. Sự minh bạch này đã khiến các tổ chức như BlackRock và Goldman Sachs chọn USDC làm công cụ thanh toán xuyên biên giới, với lượng nắm giữ của tổ chức đạt 38% vào năm 2024.

Ngược lại, USDT đã bị điều tra về các vấn đề minh bạch dự trữ và phải đối mặt với nhiều tranh cãi từ năm 2017 đến năm 2019, cuối cùng đã giải quyết với mức giá 41 triệu đô la. Mặc dù USDT đã cải thiện cơ cấu dự trữ của mình sau năm 2024, nhưng mô hình "tự chứng nhận" của nó vẫn còn thiếu minh bạch.

Tuân thủ quy định: USDC nắm giữ New York BitLicense, giấy phép EU MiCA và chứng nhận FSA của Nhật Bản, trở thành đồng tiền ổn định toàn cầu đầu tiên được chấp thuận lưu hành tại Nhật Bản. Bằng cách tham gia vào luật GENIUS Act của Hoa Kỳ, USDC dự kiến sẽ trở thành "chuẩn mực của ngành" theo khuôn khổ quy định và đã thu hút thành công các ngân hàng như JPMorgan Chase và Citigroup truy cập vào mạng lưới thanh toán của mình vào năm 2024.

USDT áp dụng chiến lược "vùng xám". Công ty có trụ sở chính tại Hồng Kông và được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh. Hoạt động của công ty nằm trong vùng xám của khuôn khổ quy định. Đạo luật EU MiCA loại USDT khỏi danh sách tuân thủ, khiến thị phần của công ty này trên thị trường EU giảm mạnh từ 12% vào đầu năm 2024 xuống còn 5%.

Investor Trust: Trong sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon năm 2023, USDC đã giảm xuống còn 0,87 đô la trong thời gian ngắn, nhưng sau khi Circle công khai bằng chứng dự trữ của mình vào ngày hôm sau, giá đã phục hồi lên 0,99 đô la trong vòng 48 giờ, chứng minh khả năng phục hồi thị trường của mô hình tuân thủ. BlackRock chỉ chấp nhận USDC làm tài sản thế chấp trong các sản phẩm quỹ trên chuỗi của mình, phản ánh sự tin tưởng của các tổ chức vào đó.

Thâm nhập tài chính truyền thống: USDC hợp tác với SWIFT để phát triển "Cổng thanh toán đô la kỹ thuật số", sẽ kết nối với 150 ngân hàng quốc tế vào năm 2024, với mục tiêu trở thành "phiên bản SWIFT trên chuỗi khối" để thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của các chính sách quản lý

Việc ban hành "Đạo luật hướng dẫn và thành lập đổi mới tiền ổn định của Hoa Kỳ năm 2025" (Đạo luật GENIUS) có thể định hình lại bối cảnh thị trường tiền ổn định. Là khuôn khổ quản lý liên bang đầu tiên dành cho tiền ổn định tại Hoa Kỳ, dự luật này có thể biến USDC trở thành đồng tiền ổn định toàn cầu duy nhất đáp ứng các yêu cầu, thu hút nhiều tổ chức hơn đưa nó vào các sản phẩm quản lý tài sản.

Đối với USDT, nếu dự luật yêu cầu đơn vị phát hành stablecoin phải là một ngân hàng được cấp phép liên bang, USDT có thể bị cấm hoạt động tại Hoa Kỳ do đăng ký ở nước ngoài và dự kiến có thể mất 20% thị phần.

03 Phân tích tài chính công ty Circle

Phân tích khả năng sinh lời

Tình hình tài chính của Circle có một số đặc điểm trái ngược nhau. Về khả năng sinh lời, biên lợi nhuận gộp của công ty là 24,00%, thấp hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành là 50,18% (tất cả các "ngành" dưới đây đều đề cập đến ngành ngân hàng và các công ty công nghệ tài chính như PayPal, Visa và Stripe.), chủ yếu là do thu nhập đến từ các quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý, lợi suất bị giới hạn bởi lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, không có khả năng bảo hiểm và cần phải trả phí kênh.

Tuy nhiên, biên độ EBITDA của Circle là 11,43%, cao hơn một chút so với mức trung bình của ngành là 10,43%, cho thấy công ty hoạt động tốt về mặt hiệu quả hoạt động. Ấn tượng hơn, biên độ lợi nhuận ròng của công ty đạt 9,09%, vượt xa mức trung bình của ngành là 3,57%, phản ánh hiệu quả cao của công ty trong quản lý chi phí hoạt động.

Tỷ lệ sử dụng tài sản thấp

Circle hoạt động kém về mặt sử dụng tài sản. Tỷ lệ vòng quay tài sản của công ty chỉ là 0,05 lần, thấp hơn nhiều so với mức trung bình của ngành là 0,59 lần, điều đó có nghĩa là cứ 1 đô la tài sản chỉ có thể tạo ra 0,05 đô la doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) là 0,28%, cũng thấp hơn nhiều so với mức trung bình của ngành là 2,05%.

Nguyên nhân gốc rễ của tình trạng này là Circle đầu tư một lượng lớn tiền vào trái phiếu chính phủ, có lợi nhuận ổn định nhưng lợi suất thấp, dẫn đến hiệu quả sử dụng tài sản thấp. Nhưng miễn là Circle có thể gửi thêm tiền, tổng lợi nhuận mà nó mang lại vẫn đáng kể.

Tình hình dòng tiền

Circle hoạt động tốt trong việc quản lý dòng tiền, với dòng tiền hoạt động là 324 triệu đô la Mỹ, vượt xa mức trung bình của ngành là 113,92 triệu đô la Mỹ. Điều này chủ yếu là do các yêu cầu pháp lý của hoạt động kinh doanh tiền ổn định và công ty cần duy trì dự trữ tiền mặt cao.

Triển vọng tăng trưởng và mối quan tâm

Hiệu suất tăng trưởng doanh thu của Circle rất mạnh mẽ, với tốc độ tăng trưởng là 15,57%, cao gấp 2,6 lần mức trung bình của ngành là 5,95%. Tuy nhiên, công ty đã trải qua sự suy giảm đáng kể về tăng trưởng lợi nhuận. Tăng trưởng EBITDA là -31,75%, tăng trưởng EBIT là -32,57% và tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu là -61,90%, tạo thành tình huống "doanh thu tăng nhưng lợi nhuận không tăng". Tình huống này chủ yếu là do chi phí của công ty tăng đáng kể trong quá trình mở rộng. Chi phí phân phối và giao dịch tăng 71,3% so với tháng trước, chi phí tiếp thị đạt 3,9 triệu đô la và chi phí lương của công ty tăng 23,7% so với cùng kỳ năm trước.

04 Phân tích định giá và quan điểm đầu tư

Mức định giá hiện tại

Tỷ lệ P/E, tỷ lệ P/S, tỷ lệ P/C và tỷ lệ P/B của Circle đều cao hơn mức trung bình của ngành, phản ánh rằng các nhà đầu tư có kỳ vọng cực kỳ cao về hiệu suất hoạt động trong tương lai của công ty. Để hỗ trợ cho những kỳ vọng cao này, Circle cần đạt được mức tăng trưởng mạnh mẽ về lợi nhuận, doanh số và tiền mặt khả dụng để hấp thụ mức định giá cao hiện tại. Điều đáng chú ý là động lực tăng trưởng trong tương lai của Circle chủ yếu có thể đến từ sự đa dạng hóa sản phẩm, đặc biệt là sự mở rộng nhanh chóng của đồng tiền ổn định euro EURC trên thị trường châu Âu và sự đột phá của sản phẩm mã hóa RWA USYC trong lĩnh vực số hóa tài sản vật lý.

Phân tích cấu trúc vốn chủ sở hữu

Cấu trúc vốn chủ sở hữu của Circle không lành mạnh. Các nhà đầu tư tổ chức chỉ nắm giữ 10% cổ phiếu, so với các nhà đầu tư tổ chức của Coinbase nắm giữ 30%. Ban quản lý cấp cao của công ty nắm giữ 7,4% cổ phiếu, tương đối thấp. Các nhà đầu tư bán lẻ và các nhà đầu tư khác nắm giữ 37% cổ phiếu, nhiều hơn các tổ chức và giám đốc điều hành. Phạm vi giá IPO do JPMorgan Chase, Citigroup và Goldman Sachs đưa ra là 27-28 đô la, phản ánh sự thiếu tin tưởng vào Circle.

Phân tích logic đầu tư

Logic tăng giá:

· Stablecoin giải quyết được những điểm yếu cố hữu của các hệ thống giao dịch tiền pháp định truyền thống và thị trường đang trong giai đoạn mở rộng

· USDC có lợi thế tiên phong đáng kể về tuân thủ trên thị trường stablecoin

· Đồng tiền này đang dần giảm sự phụ thuộc vào Coinbase trong việc phân phối và sẽ nhận được phần chia cổ tức đầu tư lớn hơn trong tương lai

· Đạo luật GENIUS có thể buộc đối thủ cạnh tranh chính của mình là USDT phải rút khỏi thị trường Hoa Kỳ

Logic giảm giá:

· Định giá không theo kịp các yếu tố cơ bản và lợi nhuận liên tục giảm trái ngược đáng kể với định giá cao

· Lợi nhuận trên tài sản thấp và khó có thể hỗ trợ tăng trưởng giá trị dài hạn

· Thu nhập đầu tư USDC vượt quá 60% thuộc về Coinbase, Circle không thể hưởng lợi đầy đủ (dữ liệu tài chính năm 2024)

· Các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ quá ít cổ phiếu và cơ cấu vốn chủ sở hữu không lành mạnh

05 Kết luận và triển vọng

Circle thể hiện các đặc điểm của "kỳ vọng thị trường cao, tăng trưởng nhanh và định giá cao". Một mặt, giá cổ phiếu của công ty đã tăng hơn 540% kể từ khi IPO, phản ánh sự công nhận của thị trường về lợi thế của công ty trong việc tuân thủ quy định và mở rộng thị phần. USDC, là đồng tiền ổn định minh bạch nhất, được các nhà đầu tư tổ chức đánh giá cao, tạo nền tảng cạnh tranh vững chắc cho công ty. Mặt khác, công ty phải đối mặt với những thách thức như lợi nhuận hạn chế, tỷ lệ sử dụng tài sản thấp và khả năng tiêu hóa định giá cao.

Trong ngắn hạn, sự gia tăng mạnh mẽ về giá cổ phiếu của Circle đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng lạc quan của thị trường và các nhà đầu tư cần chú ý đến mức độ phù hợp giữa định giá và các yếu tố cơ bản. Về lâu dài, liệu Circle có thể đạt được đột phá thông qua việc đa dạng hóa sản phẩm hay không sẽ là chìa khóa. Việc mở rộng đồng tiền ổn định euro EURC trên thị trường châu Âu, ứng dụng sáng tạo của sản phẩm mã hóa RWA USYC và việc giảm dần sự phụ thuộc vào việc chia sẻ doanh thu của Coinbase đều được kỳ vọng sẽ mang lại động lực tăng trưởng mới cho công ty.

Với sự tiến bộ của các chính sách quản lý như Đạo luật GENIUS và sự phát triển liên tục của thị trường tiền ổn định, lợi thế đi đầu về tuân thủ của USDC có thể chuyển thành thị phần và lợi nhuận lớn hơn. Khi đánh giá Circle, các nhà đầu tư cần cân bằng tiềm năng đổi mới của công ty với mức định giá hiện tại và chú ý xem công ty có thể chứng minh rằng kỳ vọng cao của thị trường là hợp lý thông qua các chiến lược đa dạng hóa và cải thiện hiệu quả hoạt động hay không.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia