Tiêu đề gốc: Tại sao Kho bạc ETH sẽ vượt qua thành tích lịch sử của MSTR

Tác giả gốc: kevin, Đồng Giám đốc Đầu tư của Penn Blockchain

Bản dịch gốc: TechFlow

Mặc dù cộng đồng tiền điện tử từ lâu đã hào hứng với việc mã hóa và tài sản trên chuỗi như một phương tiện để tăng cường khả năng tiếp cận, nhưng bước tiến đáng kể nhất thực sự đến từ việc tích hợp tiền điện tử với chứng khoán truyền thống. Sự gia tăng gần đây về sự quan tâm của thị trường công chúng đối với các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) thể hiện hoàn hảo xu hướng này.

Michael Saylor là người tiên phong trong chiến lược này thông qua MicroStrategy (Ghi chú của Deep Tide: Hiện đã đổi tên thành "Strategy"), xây dựng công ty của mình thành một công ty có giá trị thị trường hơn 100 tỷ đô la, thậm chí còn lớn hơn cả Nvidia. Chúng tôi có một phân tích chi tiết về bản thiết kế này trong bài viết của mình trên MicroStrategy (một nguồn tài liệu tham khảo tuyệt vời cho những người mới bắt đầu trong lĩnh vực quản lý tài sản). Lập luận cốt lõi của các chiến lược tài chính này là việc chào bán công khai cho phép đòn bẩy rẻ hơn, không có bảo đảm mà nhà giao dịch trung bình không thể có được.

Gần đây, sự chú ý đã mở rộng ra ngoài Bitcoin, với các nền tảng quản lý tài sản dựa trên Ethereum như Sharplink Gaming ($SBET, do Joseph Lubin dẫn đầu) và BitMine ($BMNR, do Thomas Lee dẫn đầu) cũng đang thu hút sự chú ý. Nhưng liệu các nền tảng quản lý tài sản ETH có thực sự hợp lý? Như chúng tôi đã trình bày trong phân tích của mình tại MicroStrategy, các nhà quản lý tài sản về cơ bản đang cố gắng kinh doanh chênh lệch giá giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở so với chi phí vốn của họ. Trong một bài viết trước, chúng tôi đã trình bày lập luận sau: CAGR dài hạn của ETH. Đây là một tài sản dự trữ có thể lập trình khan hiếm đóng vai trò cơ bản trong việc đảm bảo nền kinh tế trên chuỗi khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển sang mạng lưới blockchain. Bài viết này sẽ giải thích lý do tại sao tài sản ETH có xu hướng tăng giá theo hướng tăng và cung cấp lời khuyên vận hành cho các công ty áp dụng chiến lược quản lý tài sản này.

Tiếp cận thanh khoản: Nền tảng của các công ty quản lý tài sản

Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách tạo ra các công ty quản lý tài sản này là để cung cấp cho token khả năng tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi), đặc biệt là khi thanh khoản của altcoin trong tiền điện tử đang suy giảm. Thông thường, các công ty quản lý tài sản này tiếp cận thanh khoản theo ba cách chính để có thêm tài sản. Quan trọng là, thanh khoản/khoản nợ này không được bảo đảm, nghĩa là không thể hoàn trả:

· Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng cách phát hành nợ mà người cho vay có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu và sử dụng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin.

· Cổ phiếu ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cho nhà đầu tư cổ tức cố định hàng năm.

· Thị trường (ATM): Bán cổ phiếu mới trực tiếp trên thị trường mở để huy động nguồn vốn linh hoạt, theo thời gian thực để mua Bitcoin.

Tại sao trái phiếu chuyển đổi ETH tốt hơn trái phiếu chuyển đổi BTC

Trong bài viết trước đây của MicroStrategy, chúng tôi đã lưu ý rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi thế chính cho các nhà đầu tư tổ chức:

1. Bảo vệ Rủi ro Giảm so với Rủi ro Tăng: Trái phiếu chuyển đổi cho phép các tổ chức tiếp cận tài sản cơ sở (như BTC hoặc ETH) đồng thời bảo vệ khoản đầu tư gốc của họ thông qua sự bảo vệ vốn có trong trái phiếu.

2. Cơ hội chênh lệch giá do biến động: Các quỹ đầu cơ thường mua trái phiếu chuyển đổi không chỉ để tiếp cận mà còn để thực hiện các chiến lược giao dịch gamma (Lưu ý: một chiến lược giao dịch quyền chọn đưa ra quyết định giao dịch dựa trên giá trị "gamma" trong chữ cái Hy Lạp của quyền chọn. Giá trị gamma đo lường độ nhạy của giá trị delta quyền chọn đối với những thay đổi về giá của tài sản cơ sở) để kiếm lợi nhuận từ sự biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán của nó.

Trong số đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ đầu cơ) hiện là những người tham gia chính vào thị trường trái phiếu chuyển đổi.

Với điều này, biến động lịch sử và ngụ ý cao hơn của Ethereum so với Bitcoin đã trở thành điểm khác biệt chính của nó. Công ty Quản lý Tài sản ETH phản ánh mức độ biến động cao hơn này trong cơ cấu vốn của mình bằng cách phát hành Trái phiếu Chuyển đổi ETH (CB). Động lực này khiến các trái phiếu chuyển đổi (CB) được bảo chứng bằng ETH đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu cơ chênh lệch giá và quỹ đầu cơ. Quan trọng hơn, sự biến động này cũng cho phép các nhà quản lý tài sản ETH có được các điều khoản tài trợ thuận lợi hơn bằng cách bán CB với mức định giá cao hơn.

Hình 1: So sánh biến động lịch sử của ETH và BTC

Nguồn: Artemis

Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, sự biến động gia tăng làm tăng cơ hội sinh lời thông qua các chiến lược giao dịch gamma. Tóm lại, độ biến động của tài sản cơ sở càng lớn thì giao dịch gamma càng sinh lời, điều này mang lại cho trái phiếu chuyển đổi được bảo chứng bằng ETH một lợi thế rõ ràng so với trái phiếu chuyển đổi được bảo chứng bằng BTC.

Hình 2: So sánh biến động lịch sử của SBET, BMNR và MSTR

Nguồn: Artemis

Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng: nếu ETH không duy trì được tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn, thì mức tăng giá của tài sản cơ sở có thể không đủ để biện minh cho việc chuyển đổi trước khi đáo hạn. Trong trường hợp này, đơn vị quản lý tài sản ETH sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ trái phiếu. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi BTC - được hỗ trợ bởi thành tích hoạt động dài hạn trưởng thành hơn của Bitcoin - có khả năng xảy ra rủi ro giảm giá thấp hơn, vì hầu hết các trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này trước đây đều đã được chuyển đổi thành cổ phiếu.

Hình 3: Tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) bốn năm của ETH so với BTC theo thời gian

Nguồn: Artemis

Tại sao trái phiếu ưu đãi ETH lại mang lại giá trị khác biệt?

Không giống như trái phiếu chuyển đổi, việc phát hành cổ phiếu ưu đãi được cấu trúc để nhắm mục tiêu vào các loại tài sản có thu nhập cố định. Mặc dù một số trái phiếu ưu đãi chuyển đổi mang lại tiềm năng tăng trưởng kết hợp, nhưng lợi suất vẫn là yếu tố cân nhắc hàng đầu của nhiều nhà đầu tư tổ chức. Các công cụ này được định giá dựa trên rủi ro tín dụng bảo lãnh, tức là liệu người quản lý tài sản có thể thanh toán lãi một cách đáng tin cậy hay không.

Ưu điểm chính của phương pháp tiếp cận của MicroStrategy là sử dụng phát hành ATM để tài trợ cho các khoản thanh toán này. Vì con số này thường chỉ chiếm 1-3% tổng vốn hóa thị trường, nên sự pha loãng và rủi ro là tối thiểu. Tuy nhiên, mô hình vẫn dựa trên tính thanh khoản và biến động của thị trường đối với cả BTC và chứng khoán cơ sở của MicroStrategy.

Ethereum bổ sung thêm một lớp giá trị: lợi suất gốc được tạo ra thông qua việc staking, re-staking và cho vay. Lợi suất tích hợp này mang lại sự chắc chắn hơn cho việc phân bổ ưu tiên các dịch vụ, về mặt lý thuyết sẽ cải thiện xếp hạng tín dụng. Không giống như Bitcoin, vốn chỉ dựa vào sự tăng giá, đặc điểm lợi nhuận của Ethereum kết hợp tốc độ tăng trưởng kép hàng năm với lợi nhuận gốc của lớp giao thức.

Hình 4: Lợi suất staking gốc hàng năm của ETH

Nguồn: Artemis

Tôi tin rằng một cải tiến hấp dẫn của cổ phiếu ưu đãi ETH là chúng có tiềm năng trở thành một phương tiện đầu tư phi định hướng, cho phép các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào bảo mật mạng lưới mà không phải chịu rủi ro định hướng về giá ETH. Như chúng tôi đã nêu bật trong báo cáo ETH, việc duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là rất quan trọng để duy trì tính bảo mật của Ethereum. Khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển vào chuỗi, việc các nhà đầu tư tổ chức tích cực hỗ trợ tính phi tập trung và bảo mật của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.

Tuy nhiên, nhiều tổ chức có thể không muốn nắm giữ vị thế mua ETH trực tiếp. Các nhà quản lý tài sản ETH có thể đóng vai trò trung gian, hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời cung cấp cho các tổ chức lợi nhuận tương tự như thu nhập cố định. Cổ phiếu ưu đãi do $SBET và $BMNR phát hành là các sản phẩm staking thu nhập cố định trên chuỗi được thiết kế cho mục đích này. Chúng có thể được tăng cường với các lợi ích tích hợp như ưu tiên đưa vào giao dịch, ưu đãi lớp giao thức, v.v., khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định mà không phải chịu toàn bộ rủi ro thị trường.

Tại sao phát hành ATM tốt hơn cho tài sản ETH

Một trong những thước đo định giá được các công ty tài chính sử dụng phổ biến nhất là mNAV (hệ số thị trường trên giá trị tài sản ròng). Về mặt khái niệm, mNAV hoạt động tương tự như tỷ lệ P/E: nó phản ánh cách thị trường định giá mức tăng trưởng trong tương lai trên mỗi cổ phiếu tài sản.

Tài sản ETH vốn dĩ đảm bảo mức phí bảo hiểm NAV cao hơn do cơ chế lợi suất gốc của Ethereum. Các hoạt động này tạo ra "lợi suất" định kỳ hoặc tăng giá trị của mỗi cổ phiếu ETH mà không cần vốn gia tăng. Ngược lại, các nhà quản lý tài sản BTC (tài sản BTC) phải dựa vào các chiến lược lợi suất tổng hợp, chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi. Nếu không có các sản phẩm của tổ chức này, tài sản BTC sẽ khó có thể biện minh cho lợi suất của chúng khi mức phí bảo hiểm thị trường của chúng đạt đến giá trị tài sản ròng (NAV).

Quan trọng nhất, mNAV có tính phản xạ: mNAV cao hơn cho phép các nhà quản lý tài sản huy động vốn hiệu quả hơn thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn và sử dụng số tiền thu được để mua thêm tài sản cơ sở, qua đó làm tăng tài sản trên mỗi cổ phiếu và củng cố chu kỳ. mNAV càng cao, giá trị thu được càng lớn, khiến việc phát hành ATM đặc biệt hiệu quả đối với các nhà quản lý tài sản ETH.

Khả năng tiếp cận vốn là một yếu tố quan trọng khác. Các công ty có thanh khoản cao hơn và khả năng tiếp cận vốn rộng hơn đương nhiên có mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế có xu hướng giao dịch ở mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức giá cao hơn về thanh khoản - niềm tin của thị trường vào khả năng tiếp cận thanh khoản hiệu quả của một công ty.

Cách sàng lọc các nhà quản lý tài sản từ các nguyên tắc cơ bản

Một mô hình tư duy hữu ích là coi các dịch vụ ATM như một cách để huy động vốn từ các nhà đầu tư cá nhân, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường được thiết kế cho các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho một chiến lược ATM thành công là xây dựng sự hiện diện mạnh mẽ trong lĩnh vực bán lẻ, điều này thường phụ thuộc vào việc có một người dẫn dắt đáng tin cậy và lôi cuốn, cùng với một chiến lược minh bạch nhất quán để các nhà đầu tư cá nhân tin tưởng vào tầm nhìn dài hạn của mình. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đòi hỏi một kênh bán hàng mạnh mẽ cho các tổ chức và mối quan hệ với lĩnh vực thị trường vốn để thực hiện thành công. Dựa trên logic này, tôi coi $SBET là một công ty mạnh mẽ hơn do bán lẻ thúc đẩy, phần lớn là nhờ sự lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch nhất quán của đội ngũ trong việc tích lũy ETH trên mỗi cổ phiếu. Trong khi đó, $BMNR, dưới sự lãnh đạo của Tom Lee, dường như có vị thế tốt hơn để khai thác thanh khoản của các tổ chức nhờ mối liên hệ chặt chẽ với ngành tài chính truyền thống.

Tại sao tài sản ETH lại quan trọng đối với hệ sinh thái và bối cảnh cạnh tranh?

Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum phải đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các trình xác thực và staking ETH, đặc biệt là trong các giao thức staking thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase. Các nhà quản lý tài sản ETH có thể giúp cân bằng xu hướng này và thúc đẩy sự phi tập trung của trình xác thực. Để hỗ trợ khả năng phục hồi lâu dài của Ethereum, các công ty này nên đa dạng hóa ETH của mình trên nhiều nhà cung cấp staking và vận hành trình xác thực của riêng họ khi có thể.

Hình 5: Phân bổ staking theo danh mục

Nguồn: Artemis

Trong bối cảnh này, tôi tin rằng bối cảnh cạnh tranh của các nhà quản lý tài sản ETH sẽ rất khác so với các nhà quản lý tài sản BTC. Trong hệ sinh thái Bitcoin, thị trường đã phát triển theo hướng "kẻ thắng được tất", với MicroStrategy nắm giữ hơn 10 lần lượng BTC, trở thành đơn vị nắm giữ lớn thứ hai. Với lợi thế tiên phong và khả năng kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ, MicroStrategy thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.

Ngược lại, tài sản của Ethereum lại bắt đầu từ con số 0. Không có một thực thể nào thống trị, mà thay vào đó, nhiều tài sản ETH đang được tung ra đồng thời. Việc thiếu lợi thế tiên phong này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn cho một môi trường thị trường cạnh tranh và biến động nhanh hơn. Với sự tương đồng tương đối giữa lượng ETH nắm giữ giữa các đơn vị lớn, tôi nghĩ chúng ta có thể sẽ chứng kiến sự độc quyền song hành giữa hai gã khổng lồ: $SBET và $BMNR.

Hình 6: Lượng tài sản nắm giữ ETH

Nguồn: strategicethreserve.xyz

Định giá: MSTR + Lido Comp

Nhìn chung, Mô hình Tài chính ETH có thể được xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được xây dựng riêng cho TradFi. Không giống như Lido, ETH Asset Management có tiềm năng nhận được phần chia sẻ giá trị tài sản lớn hơn nhờ quyền sở hữu các tài sản cơ sở, điều này khiến mô hình này có lợi thế hơn về mặt tích lũy giá trị.

Góc nhìn định giá sơ bộ: Lido hiện đang quản lý khoảng 30% tổng số ETH được staking, với mức định giá ngụ ý là hơn 30 tỷ đô la. Chúng tôi tin rằng trong vòng một chu kỳ thị trường (4 năm), $SBET và $BMNR có khả năng vượt qua Lido về tổng vốn hóa thị trường của công ty, như chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy chỉ ra, được thúc đẩy bởi tốc độ, chiều sâu và tính phản xạ của dòng vốn TradFi.

Bối cảnh: Vốn hóa thị trường của BTC là 2,47 nghìn tỷ đô la, trong khi ETH là 428 tỷ đô la (17-20% của BTC). Nếu $SBET và $BMNR chiếm khoảng 20% trong mức định giá 120 tỷ đô la của MicroStrategy, điều này ngụ ý giá trị dài hạn là khoảng 24 tỷ đô la. Hiện tại, tổng giá trị định giá của hai công ty chỉ dưới 8 tỷ đô la, ngụ ý dư địa tăng trưởng đáng kể khi tài sản ETH đáo hạn.

Kết luận

Sự hội tụ của tiền điện tử và tài chính truyền thống thông qua các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số đại diện cho một sự chuyển đổi lớn, với tài sản ETH nổi lên như một thế lực mạnh mẽ hiện nay. Những lợi thế độc đáo của Ethereum, bao gồm tính biến động cao hơn của trái phiếu chuyển đổi và lợi suất gốc của đợt phát hành ưu đãi, cho phép các nhà quản lý tài sản ETH đạt được mức tăng trưởng vượt trội. Tiềm năng thúc đẩy phi tập trung hóa trình xác thực và thúc đẩy cạnh tranh của họ càng tạo nên sự khác biệt so với không gian tài sản BTC. Việc kết hợp hiệu quả sử dụng vốn của MicroStrategy với lợi suất tích hợp của Ethereum có thể khai phá giá trị to lớn và thúc đẩy sự tích hợp sâu hơn của nền kinh tế chuỗi vào TradFi. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức báo hiệu một tác động mang tính chuyển đổi lên thị trường tiền điện tử và thị trường vốn trong những năm tới.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia