Đằng sau sự thoái lui của CRCL, ai đã nắm bắt được giá trị kinh tế của USDC?
Tiêu đề gốc: Circle Goes Public: CRCL Valuation & the Economics of USDC
Tác giả gốc: Tanay Ved
Bản dịch gốc: johyyn, BlockBeats
Ghi chú của biên tập viên: Tác giả phân tích những thay đổi gần đây về giá trị thị trường của Circle, cơ cấu doanh thu và quan hệ đối tác của USDC. Bối cảnh của bài viết là việc thông qua Đạo luật GENIUS đã khơi dậy sự chú ý mới của thị trường đối với đường đua stablecoin. Giá trị thị trường của Circle đã từng vượt quá 63 tỷ đô la Mỹ, vượt quá tổng giá trị của USDC đã phát hành. Thông qua dữ liệu trên chuỗi và các tài liệu công khai, tác giả phân tích cơ cấu doanh thu hiện tại của Circle, quan hệ đối tác với Coinbase và cơ cấu chi phí, đồng thời chỉ ra áp lực về tính bền vững và mối quan tâm về tăng trưởng đằng sau mức định giá cao của công ty, đặc biệt là trong bối cảnh lãi suất giảm và cạnh tranh gia tăng, đồng thời cảnh báo và triển vọng về sự đa dạng hóa mô hình kinh doanh của công ty.
Sau đây là nội dung gốc (nội dung gốc đã được sắp xếp lại để dễ đọc và dễ hiểu hơn):
Các điểm chính:
1. Giá trị thị trường của Circle đã tăng vọt nhưng định giá của công ty vẫn cao: Việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đẩy giá trị thị trường của Circle lên 63 tỷ đô la, hiện vượt quá giá trị của USDC đang lưu hành. Tuy nhiên, dựa trên định giá của công ty này gấp khoảng 37 lần doanh thu trong 12 tháng qua và gấp khoảng 401 lần lợi nhuận ròng, công ty này ngày càng mất đi sự liên quan với các nguyên tắc cơ bản của mình.
2. Coinbase là đối tác cốt lõi và là chi phí lớn: Năm 2024, Coinbase đã nhận được khoảng 56% doanh thu dự trữ USDC, trở thành chi phí phân phối lớn cho Circle. Mặc dù vậy, quan hệ đối tác giữa hai bên vẫn rất quan trọng để mở rộng quy mô của USDC thông qua các sản phẩm và hệ sinh thái của Coinbase.
3. Thu nhập dự trữ sẽ tăng nhưng tỷ lệ chia sẻ bị hạn chế: Theo dữ liệu trên chuỗi và dự báo tài liệu công khai, thu nhập dự trữ USDC của Circle có thể tăng từ 1,6 tỷ đô la Mỹ vào năm 2024 lên hơn 9 tỷ đô la Mỹ vào năm 2029. Nhưng theo các điều khoản chia sẻ doanh thu hiện tại, Circle có thể chỉ giữ lại được ít hơn một nửa số tiền đó, điều này làm nổi bật tầm quan trọng của việc mở rộng các nguồn doanh thu ngoài dự trữ.
4. Tăng trưởng phụ thuộc vào việc mở rộng quy mô và cạnh tranh chia sẻ trong bối cảnh lãi suất giảm: Với lãi suất dự kiến sẽ giảm, tiềm năng doanh thu dài hạn của Circle phụ thuộc rất nhiều vào việc mở rộng nguồn cung USDC và tăng thị phần trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng tăng từ các đơn vị phát hành mới được chấp thuận.
Giới thiệu
Stablecoin đang có thời điểm bứt phá và Circle đang là tâm điểm chú ý. Circle Internet Group, đơn vị phát hành stablecoin USDC của Hoa Kỳ (stablecoin lớn thứ hai với vốn hóa thị trường khoảng 61 tỷ đô la và chiếm 25% thị phần), đã lên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) vào ngày 5 tháng 6. Kể từ đó, giá cổ phiếu của CRCL đã tăng vọt hơn 700% từ mức giá chào bán công khai ban đầu (IPO) là 31 đô la một cổ phiếu lên khoảng 263 đô la một cổ phiếu. Với vốn hóa thị trường là 63 tỷ đô la, Circle hiện được định giá cao hơn cả USDC mà công ty phát hành.
Việc IPO của Circle diễn ra vào thời điểm hoàn hảo, nhờ Đạo luật GENIUS do Thượng viện Hoa Kỳ thông qua. Kết hợp với nhu cầu ngày càng tăng của thị trường đối với đồng đô la kỹ thuật số tuân thủ, Circle đang tận dụng lợi thế từ sự quan tâm mạnh mẽ của thị trường đối với việc tiếp xúc với stablecoin thuần túy. Màn ra mắt mạnh mẽ của nó cũng khơi dậy sự quan tâm của thị trường đối với các đợt IPO tiền điện tử khác, chẳng hạn như Bullish và Gemini Exchange, đồng thời thúc đẩy hoạt động thị trường công khai gia tăng và sự quan tâm mới đối với nền kinh tế của đồng tiền ổn định.
Trong ấn bản này của báo cáo Coin Metrics State of the Network, chúng tôi phân tích hiệu suất và định giá sau IPO của Circle, phân tích xem ai đang nắm giữ giá trị kinh tế của USDC và dự báo tiềm năng doanh thu trong tương lai của Circle dựa trên lãi suất, việc áp dụng USDC và bối cảnh cạnh tranh của thị trường tiền ổn định.
Hiệu suất của Circle (CRCL)
IPO của Circle là một trong những đợt IPO công nghệ nổi bật nhất của Hoa Kỳ trong những năm gần đây. Đợt chào bán đã được đăng ký vượt mức hơn 25 lần, với giá cổ phiếu mở cửa cao hơn nhiều so với giá IPO là 31 đô la. Cổ phiếu CRCL tiếp tục tăng ngược với xu hướng ngay cả khi thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn đã giảm, đẩy vốn hóa thị trường của Circle lên 63 tỷ đô la.
Tiêu chí định giá
Nhưng liệu mức định giá cao như vậy có phù hợp với các yếu tố cơ bản của công ty không? Dựa trên tổng doanh thu 1,67 tỷ đô la và lợi nhuận ròng 157 triệu đô la của Circle vào năm 2024, $CRCL hiện đang giao dịch ở mức khoảng gấp 37 lần doanh thu trong mười hai tháng qua (tỷ lệ giá trên doanh thu, P/S) và gấp 401 lần lợi nhuận ròng (tỷ lệ giá trên thu nhập, P/E). Các bội số này vượt xa các công ty công nghệ tài chính tương đương như NuBank (khoảng 27 lần), Robinhood (khoảng 45 lần) và thậm chí là Coinbase (khoảng 57 lần), công ty có nguồn doanh thu đa dạng hơn và biên lợi nhuận cao hơn.
Nhiều yếu tố dường như đang hội tụ để thúc đẩy mức phí bảo hiểm này. Circle cung cấp cho công chúng quyền truy cập trực tiếp vào sự tăng trưởng của đô la kỹ thuật số, được hưởng lợi từ cả Đạo luật GENIUS và lợi thế là người đi đầu trong các thị trường được quản lý. USDC và Circle có vị thế tốt để hưởng lợi khi thị trường có thể tiếp cận được mở rộng. Tuy nhiên, với vốn hóa thị trường là 65 tỷ đô la, sự nhiệt tình thúc đẩy bởi câu chuyện dường như đang vượt xa các nguyên tắc cơ bản cơ bản. Các rủi ro chính bao gồm sự phụ thuộc lớn vào thu nhập lãi suất, có thể bị nén lại nếu lãi suất của Hoa Kỳ giảm và sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ngân hàng và công ty công nghệ tài chính (Đạo luật GENIUS mở đường cho các đơn vị phát hành tiền ổn định được quản lý nhiều hơn với các mô hình kinh doanh tương tự).
Ai nắm bắt được giá trị kinh tế của USDC?
Circle có được gần như toàn bộ doanh thu từ thu nhập lãi suất được tạo ra từ dự trữ USDC của mình. Các khoản dự trữ này được giữ dưới dạng tiền mặt tại các ngân hàng và trong Quỹ dự trữ Circle do BlackRock quản lý, nơi đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Vào cuối năm 2024, Circle đã tạo ra 1,6 tỷ đô la doanh thu gộp trên 44 tỷ đô la dự trữ, ngụ ý lợi suất dự trữ thực tế là khoảng 3,6%. Tuy nhiên, sau khi trả hơn 900 triệu đô la chi phí phân phối (chủ yếu cho Coinbase), Circle vẫn giữ lại 768 triệu đô la doanh thu ròng từ hoạt động kinh doanh USDC của mình.
Chia sẻ doanh thu của Circle với Coinbase
Mặc dù Circle vẫn là đơn vị phát hành USDC duy nhất, nhưng họ không nắm giữ toàn bộ giá trị của USDC. Thông qua vốn chủ sở hữu của mình tại Circle và thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Circle, Coinbase kiếm được: 1. 100% thu nhập lãi do USDC tạo ra do khách hàng nắm giữ thông qua nền tảng Coinbase; 2. 50% thu nhập lãi do USDC tạo ra do khách hàng nắm giữ ở nơi khác. Dựa trên thỏa thuận này, cả hai bên đều có động lực mở rộng việc áp dụng USDC. Coinbase đã đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự tăng trưởng của USDC, làm tăng đáng kể việc phân phối USDC thông qua sàn giao dịch của mình, mạng lưới Base Layer-2 (hiện đang nắm giữ 37 tỷ đô la USDC) và các sản phẩm mới như Coinbase Payments. Theo hồ sơ S-1 của Circle, thị phần USDC của Coinbase đã tăng đều đặn, từ khoảng 5% vào năm 2022 lên 12% vào năm 2023 và 20% vào năm 2024. Tính đến quý đầu tiên của năm 2025, thị phần này chiếm 22% tổng nguồn cung, điều đó có nghĩa là các nền tảng khác nhau của nó nắm giữ tổng cộng 12 tỷ đô la USDC.
Biểu đồ sau minh họa dòng tiền do USDC tạo ra giữa Circle và Coinbase vào năm 2024. Phần doanh thu dự trữ USDC của Coinbase được coi là chi phí của Circle, minh họa rõ ràng cách giá trị chảy từ dự trữ USDC sang Circle và cuối cùng là đến Coinbase thông qua thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa hai bên.
Dựa trên dự báo trên, Coinbase chiếm hơn 50% tổng doanh thu USDC của Circle, nhờ vào sự tăng trưởng liên tục của USDC được nắm giữ trên nền tảng. Mặc dù doanh thu từ stablecoin chỉ chiếm khoảng 23% tổng doanh thu của Coinbase và một phần doanh thu được trả lại cho người dùng thông qua "phần thưởng USDC", công ty vẫn giữ được tiềm năng tăng trưởng đáng kể. Mối quan hệ kinh tế phụ thuộc lẫn nhau này đặt ra một câu hỏi quan trọng: Với việc vốn hóa thị trường của Circle hiện bằng 82% của Coinbase, các nhà đầu tư nên đánh giá chuẩn mực của hai công ty này so với nhau như thế nào?
Dự báo thu nhập lãi USDC trong tương lai
Nhìn về tương lai, quỹ đạo doanh thu của Circle phụ thuộc vào ba biến số chính: nguồn cung USDC đang lưu hành (chịu ảnh hưởng của tăng trưởng chung của thị trường stablecoin và thị phần của nó), lãi suất hiện hành và thị phần USDC do nền tảng Coinbase nắm giữ
Mặc dù mức tăng trưởng nguồn cung lịch sử của USDC cung cấp một chuẩn mực hữu ích, nhưng việc dự báo mức tăng trưởng nguồn cung trong tương lai vốn không chắc chắn. Tác động thực tế của sự rõ ràng về quy định, sự cạnh tranh ngày càng gia tăng và vai trò thực sự của các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể tác động đáng kể đến việc áp dụng stablecoin và thị phần. Với điều này, chúng tôi đã lập mô hình về sự chậm lại dần dần trong tăng trưởng—kết hợp cả những động lực thúc đẩy ngắn hạn (như luật về stablecoin) và những động lực cản dài hạn từ sự gia tăng cạnh tranh và lợi suất giảm.
Để hiểu rõ hơn về mô hình kinh tế dài hạn của USDC, dựa trên các yếu tố cốt lõi này, thu nhập ròng của cả Circle và Coinbase vào năm 2029 đã được dự báo và lập mô hình.
Tóm lại, tiềm năng doanh thu dài hạn của Circle và Coinbase có liên quan chặt chẽ đến việc mở rộng nguồn cung USDC và duy trì thị phần, điều này sẽ giúp phòng ngừa các tác động bất lợi của lợi suất giảm. Dự kiến đến cuối năm 2025, tổng thu nhập dự trữ do USDC tạo ra dự kiến sẽ đạt 2,44 tỷ đô la Mỹ, trong đó Coinbase sẽ được hưởng lợi khoảng 1,5 tỷ đô la Mỹ và Circle sẽ được hưởng lợi khoảng 940 triệu đô la Mỹ.
Nếu động lực thị trường hiện tại vẫn tiếp diễn, doanh thu này có thể tăng lên 9,15 tỷ đô la vào năm 2029, với Coinbase nhận được 5,99 tỷ đô la và Circle nhận được 3,16 tỷ đô la.
Điều quan trọng cần lưu ý là ước tính này chỉ bao gồm doanh thu dự trữ USDC, hiện chiếm phần lớn doanh thu của Circle và không bao gồm tiềm năng tăng trưởng từ các ngành kinh doanh mới nổi như Circle Payments Network, có thể đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc đa dạng hóa doanh thu trong tương lai.
Kết luận
IPO của Circle đánh dấu một cột mốc quan trọng trong không gian stablecoin, mang đến cho các nhà đầu tư cơ hội trực tiếp tham gia vào sự tăng trưởng của "đồng đô la kỹ thuật số". Trong ngắn hạn, nó được hỗ trợ bởi động lực pháp lý và vị thế của Circle trong các thị trường tuân thủ; tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng dài hạn của nó vẫn phụ thuộc vào việc mở rộng nguồn cung USDC, thị phần và đa dạng hóa cơ cấu doanh thu sang các nguồn không phải dự trữ.
Các bội số định giá hiện tại của CRCL cao hơn đáng kể so với các yếu tố cơ bản. Liệu sự rõ ràng về mặt quy định, quan hệ đối tác giữa các tổ chức và khả năng phân phối có thể được chuyển đổi thành động lực tăng trưởng bền vững và lâu dài trong tương lai hay không sẽ là chìa khóa.
Bài viết này xuất phát từ một đóng góp và không đại diện cho quan điểm của BlockBeats
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
Bài viết liên quan
