Báo cáo nghiên cứu dài 10.000 từ của Mint Ventures: Phân tích toàn cảnh về Circle, đồng tiền ổn định tuân thủ hàng đầu
Tiêu đề gốc: "Circle: Phân tích toàn cảnh về Công ty Stablecoin Tuân thủ Hàng đầu"
Tác giả gốc: Lawrence Lee, MintVentures
1. Tóm tắt Nghiên cứu
Chúng tôi tóm tắt những điểm chính về định giá và đầu tư của Circle như sau:
Sự khan hiếm trong Ngành Stablecoin: Ngành stablecoin mà Circle đang hoạt động đang có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng. Việc dần dần làm rõ khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ đã củng cố thêm sự chắc chắn về phát triển dài hạn của ngành, thu hút nhiều công ty lớn đẩy nhanh đầu tư. Mặc dù cạnh tranh gay gắt đã gây áp lực lên Circle, nhưng nó cũng cho thấy sự công nhận của thị trường đối với giá trị dài hạn của lĩnh vực stablecoin. Circle hiện nắm giữ thị phần stablecoin lớn thứ hai và là công ty niêm yết duy nhất có thể đầu tư trên thị trường. Sự khan hiếm này đã trở thành một yếu tố quan trọng trong các quyết định của nhà đầu tư. Định giá hàm ý kỳ vọng tăng trưởng cao: Xét theo nhiều chỉ số định giá, định giá hiện tại của Circle là cao, phản ánh rằng thị trường đã định giá đầy đủ triển vọng tăng trưởng của công ty. Một số logic định giá thậm chí còn phản ánh vị thế tương lai của Circle với tư cách là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tài chính hàng đầu. Xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai sẽ phụ thuộc rất nhiều vào việc hiệu suất thực tế của công ty có khớp hoặc vượt quá kỳ vọng của thị trường hay không. Nếu hiệu suất tài chính hàng quý hoặc các chỉ số hoạt động chính không đạt được kỳ vọng lạc quan, thì việc điều chỉnh định giá có thể được kích hoạt. Hiệu suất tài chính trung hạn phải đối mặt với áp lực: Hiệu suất tài chính của Circle chủ yếu được thúc đẩy bởi ba yếu tố: Nguồn cung USDC dự kiến sẽ tiếp tục tăng nhờ sự mở rộng của ngành và tối ưu hóa hoạt động. Tuy nhiên, với việc lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn bước vào chu kỳ giảm và chi phí phân phối và giao dịch vẫn ở mức cao, doanh thu và biên lợi nhuận dự kiến sẽ tiếp tục chịu áp lực trong một thời gian. Mở khóa đáng kể vào tháng 11 và tháng 12: Cổ phiếu từ các nhà đầu tư ban đầu sẽ được mở khóa chung vào tháng 11 và tháng 12. Phần lớn các nhà đầu tư này đã đầu tư trong gần hoặc hơn mười năm, tạo ra kỳ vọng thoát ra mạnh mẽ. Sự cố này có thể gây áp lực đáng kể lên giá cổ phiếu của Circle.
Các yếu tố thúc đẩy tương lai: Trong ngắn hạn và trung hạn, một số yếu tố thúc đẩy tiềm năng có thể ảnh hưởng đến định giá của Circle:
- Xin giấy phép ngân hàng – Nếu Circle được OCC chấp thuận cấp điều lệ tín thác, ngân hàng này sẽ trở thành ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Hoa Kỳ, qua đó nâng cao đáng kể vị thế và uy tín của ngân hàng, từ đó có thể dẫn đến việc định giá lại.
- Tiến trình Đa dạng hóa Kinh doanh – Nếu Circle công bố các nguồn doanh thu mới (chẳng hạn như giải pháp phí thanh toán) vượt quá kỳ vọng của thị trường, công ty sẽ cải thiện nhận thức về sự phụ thuộc vào lãi suất và thúc đẩy định giá của mình.
- M&A và Quan hệ Đối tác – Bất kỳ mối quan hệ đối tác sâu sắc nào với các ngân hàng/công ty công nghệ lớn, hoặc các vụ sáp nhập và mua lại tiềm năng (chẳng hạn như việc một tổ chức tài chính lớn hơn mua lại), sẽ tác động đến đánh giá của thị trường về giá trị cuối cùng của công ty.
Ngược lại, các chất xúc tác tiêu cực như việc Fed đột ngột cắt giảm lãi suất, đối thủ cạnh tranh tung ra một đồng tiền ổn định hoặc sự cố bảo mật sẽ kìm hãm định giá của công ty.
Khuyến nghị Đầu tư:
Dựa trên những điều trên, chúng tôi có xu hướng duy trì lập trường "Trung lập" đối với cổ phiếu Circle. Lý do là: Mặc dù Circle có triển vọng dài hạn tươi sáng, nhưng mức giá hiện tại đã hoàn toàn, nếu không muốn nói là vượt tiến độ, phản ánh kỳ vọng lạc quan, để lại biên độ an toàn thấp. Do những bất ổn đang diễn ra trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô và ngành, rủi ro biến động ngắn hạn là rất cao. Tái bút: Bài viết này thể hiện quan điểm hiện tại của tác giả tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi. Quan điểm được thể hiện rất chủ quan và có thể chứa sai sót về dữ liệu, thông tin hoặc lập luận. Không có quan điểm nào được trình bày ở đây cấu thành lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh những lời phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả. 2. Ngành nghề kinh doanh và sản phẩm: Circle Internet Financial được thành lập vào năm 2013 bởi Jeremy Allaire và Sean Neville với sứ mệnh "nâng cao sự thịnh vượng kinh tế toàn cầu thông qua trao đổi giá trị không ma sát". Mặc dù ban đầu công ty tập trung vào thanh toán tiền điện tử, quá trình phát triển của công ty không phải là không có thách thức. Trong suốt quá trình này, Circle đã tích cực khám phá các hướng kinh doanh khác, bao gồm việc thành lập nền tảng tạo lập thị trường tiền điện tử Circle Trade, mua lại sàn giao dịch tiền điện tử Poloniex và mua lại nền tảng gây quỹ cộng đồng SeedInvest. Năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng nhau thành lập liên minh Centre và ra mắt USD Coin (USDC), một đồng tiền ổn định đô la Mỹ được định vị là một đơn vị vận chuyển đô la kỹ thuật số tuân thủ và minh bạch. USDC nhanh chóng phát triển thành đồng tiền ổn định lớn thứ hai thế giới, chỉ sau Tether (USDT). Kể từ đó, Circle đã dần thoái vốn khỏi các tài sản không cốt lõi như Poloniex và SeedInvest, tập trung lại chiến lược vào stablecoin và các hoạt động kinh doanh liên quan. Hiện tại, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle xoay quanh stablecoin, với các hoạt động kinh doanh phái sinh bao gồm thanh toán, dịch vụ kho bạc doanh nghiệp, nền tảng phát triển và dịch vụ ví. Các dịch vụ này bao gồm:
2.1 Phát hành và Quản lý Dự trữ Stablecoin
Phát hành USD Coin (USDC)
USDC là sản phẩm chủ lực của Circle, được đúc và đổi theo yêu cầu bởi công ty con được quản lý của công ty. Tính đến ngày 15 tháng 9 năm 2015, có 72,7 tỷ USDC đang lưu hành. Circle cam kết nắm giữ một USDC trong tài sản dự trữ tại các tài khoản ngân hàng lưu ký hoặc các quỹ được quản lý cho mỗi USDC được phát hành, đảm bảo tỷ giá cố định 1:1 giữa USDC và đô la Mỹ.
Công ty sử dụng cơ chế giám sát hàng ngày và thanh toán T+2: Sau khi người dùng gửi yêu cầu đúc USDC thông qua tài khoản Circle của họ, Circle sẽ ngay lập tức tạo USDC tương ứng trên blockchain và gửi đến ví của người dùng sau khi xác nhận tiền pháp định đã đến. Quá trình đổi tiền diễn ra theo chiều ngược lại: Circle hủy USDC và trả lại tiền pháp định tương đương cho người dùng. Cơ chế "vào, ra" này đảm bảo nguồn cung USDC ổn định.
Thành phần Tài sản Dự trữ
Circle tuân thủ chính sách quản lý dự trữ nghiêm ngặt, đầu tư tài sản dự trữ độc quyền vào tiền mặt và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ với kỳ hạn lên đến ba tháng để đảm bảo "tính an toàn, thanh khoản cao và minh bạch". Theo thông tin mới nhất tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, khoảng 85% dự trữ USDC bao gồm các quỹ thị trường đô la Mỹ (chủ yếu nắm giữ Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ) và 15% tiền gửi tại các Ngân hàng Quan trọng Hệ thống Toàn cầu (GSIB). Điều này có nghĩa là phần lớn tài sản dự trữ có thể được rút ra hàng ngày để đáp ứng nhu cầu rút ra tập trung.
Circle đã hợp tác với BlackRock để thành lập "Quỹ Dự trữ Circle", đặt các tài sản dự trữ liên quan đến Kho bạc vào quỹ đã đăng ký với SEC này, do BlackRock quản lý. Lượng nắm giữ quỹ và giá trị tài sản ròng được công bố công khai thường xuyên. Với tư cách là nhà tài trợ và bên thụ hưởng, Circle không can thiệp trực tiếp vào các quyết định đầu tư, do đó nâng cao tính chuyên nghiệp và minh bạch của các hoạt động dự trữ. Lượng dự trữ tiền mặt còn lại được nắm giữ tại một số ngân hàng quan trọng trong hệ thống toàn cầu (như Bank of New York Mellon và JPMorgan Chase) để hỗ trợ thanh khoản rút tiền hàng ngày và tích hợp hệ thống thanh toán.
Minh bạch và Kiểm toán Dự trữ
Circle coi tính minh bạch là nền tảng của hệ thống ủy thác USDC. Kể từ khi phát hành vào năm 2018, công ty đã thuê một công ty kiểm toán độc lập để phát hành báo cáo chứng nhận dự trữ hàng tháng, công bố tổng giá trị USDC đang lưu hành và các tài sản dự trữ tương ứng. Hiện tại, Deloitte cung cấp dịch vụ chứng thực. Các báo cáo kiểm toán luôn chỉ ra rằng tổng giá trị tài sản dự trữ USDC cao hơn một chút so với tổng giá trị USDC đang lưu hành, phản ánh tỷ lệ dự trữ 100% và cơ chế đệm rủi ro. Quỹ riêng của Circle và dự trữ USDC được tách biệt nghiêm ngặt để loại bỏ nguy cơ biển thủ.
Không giống như Tether, vốn bị các cơ quan quản lý phạt vì thông tin dự trữ không minh bạch, cách tiếp cận tự quản lý và minh bạch của Circle đã giành được sự tin tưởng của các cơ quan quản lý và khách hàng tổ chức. Năm 2023, Circle là công ty đầu tiên tuân thủ hướng dẫn kế toán của SEC, công bố chi tiết về khoản nắm giữ quỹ dự trữ USDC trong báo cáo tài chính 10-K của mình. Khi công ty tiến tới IPO, Circle sẽ nộp dữ liệu tài chính và hoạt động cho SEC hàng quý để tăng cường hơn nữa tính minh bạch hoạt động và niềm tin của thị trường.EURC và Mở rộng Tiền tệ Khác
Ngoài đồng tiền ổn định USD, Circle sẽ ra mắt Euro Coin (EURC) vào năm 2022, một đồng tiền ổn định euro được neo giá 1:1 với euro. EURC chia sẻ cùng mô hình quản trị với USDC, với tài sản dự trữ bao gồm tiền mặt euro và trái phiếu chính phủ châu Âu ngắn hạn. Mặc dù vốn hóa thị trường hiện tại của EURC tương đối nhỏ (khoảng 200 triệu euro), nhưng nó có tiềm năng tăng trưởng đáng kể với việc thực hiện Chỉ thị về thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) của EU và thái độ thay đổi của khu vực đồng euro đối với tài chính kỹ thuật số. Circle đã tuyên bố rằng họ sẽ tìm hiểu việc phát hành stablecoin bằng các loại tiền tệ G10 khác (như bảng Anh và yên Nhật) trong tương lai, tùy thuộc vào nhu cầu thị trường và môi trường pháp lý. Gần đây, công ty đã nhận được sự chấp thuận về nguyên tắc từ Thị trường toàn cầu Abu Dhabi tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất để cung cấp các dịch vụ thanh toán, bao gồm cả stablecoin, ám chỉ khả năng mở rộng sang thị trường Trung Đông và thậm chí tung ra các sản phẩm stablecoin được neo theo các loại tiền tệ địa phương như dirham. Thông qua việc mở rộng đa tiền tệ, Circle đặt mục tiêu xây dựng danh mục stablecoin bao gồm các loại tiền tệ fiat lớn và củng cố vị trí hàng đầu của mình trong không gian stablecoin toàn cầu. 2.2 Dịch vụ thanh toán và kho bạc doanh nghiệp Tài khoản doanh nghiệp Circle Circle cung cấp các dịch vụ Tài khoản Circle toàn diện cho các tổ chức doanh nghiệp và tài chính. Chỉ với một tài khoản duy nhất, khách hàng có thể trao đổi, gửi, nhận và quản lý số dư giữa tiền pháp định và tiền kỹ thuật số như USDC. Lấy thương mại điện tử xuyên biên giới làm ví dụ: doanh nghiệp có thể gửi USD vào tài khoản Circle và chuyển đổi ngay lập tức sang USDC, cho phép họ thanh toán trực tiếp cho các nhà cung cấp ở nước ngoài bằng USDC. Nhà cung cấp cũng có thể chuyển đổi USDC sang tiền pháp định địa phương bất cứ lúc nào. Toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút, cải thiện đáng kể hiệu quả so với chuyển tiền SWIFT truyền thống. Tài khoản Circle hỗ trợ nhiều kênh gửi và rút tiền pháp định, bao gồm ACH, SWIFT, chuyển khoản ngân hàng và SEPA, tận dụng kết nối với các ngân hàng và mạng lưới thanh toán toàn cầu để đạt được phạm vi phủ sóng rộng rãi. Đối với thanh toán blockchain, tài khoản hỗ trợ địa chỉ nhận USDC đa chuỗi, cho phép khách hàng lựa chọn mạng lưới (như mạng chính Ethereum hoặc chuỗi Solana) dựa trên yêu cầu về chi phí và tốc độ. Hơn nữa, tài khoản Circle cung cấp các tính năng kho bạc như quản lý quyền nhiều người dùng và xuất lịch sử giao dịch để đáp ứng nhu cầu tài chính và hoạt động của doanh nghiệp.
API Thanh toán
API Thanh toán của Circle cho phép các nhà phát triển tích hợp thanh toán bằng tiền pháp định và stablecoin vào nền tảng của họ. Thông qua các lệnh gọi API, người bán có thể nhận thanh toán của khách hàng và chuyển đổi chúng thành USDC theo thời gian thực. Ví dụ: nếu người dùng thanh toán 100 đô la bằng thẻ tín dụng, người bán có thể sử dụng API Circle để ngay lập tức chuyển đổi số tiền đó thành USDC và gửi vào tài khoản Circle. Điều này giúp tránh được phí cao và rủi ro tỷ giá hối đoái khi thanh toán xuyên biên giới, đồng thời duy trì trải nghiệm thanh toán liền mạch và minh bạch cho người dùng.
Người bán cũng có thể sử dụng tính năng "Thanh toán" để chuyển đổi USDC thành tiền pháp định địa phương thông qua API và phân phối cho người dùng thông qua mạng lưới ngân hàng. Hiện tại, mạng lưới thanh toán Circle phủ sóng hơn 100 quốc gia, kết nối hiệu quả những người không có tài khoản ngân hàng với ví kỹ thuật số.
Dịch vụ Kho bạc và Giao dịch
Circle cung cấp cơ sở hạ tầng kho bạc quan trọng cho các sàn giao dịch và nhà môi giới tài sản kỹ thuật số. Các kênh ngân hàng truyền thống thường gặp phải tình trạng tốc độ chậm và các yêu cầu tuân thủ phức tạp. Bằng cách kết nối với tài khoản Circle, các sàn giao dịch có thể nhanh chóng chuyển đổi tiền gửi của người dùng sang USDC, đạt được khả năng chuyển khoản trên chuỗi gần như theo thời gian thực. Việc rút tiền được xử lý thông qua chuyển khoản liên chuỗi và các sàn giao dịch địa phương sử dụng USDC, cải thiện đáng kể hiệu quả và trải nghiệm người dùng. Hiện tại, USDC được nhiều sàn giao dịch sử dụng rộng rãi như một lựa chọn thay thế USD, bao gồm cả Coinbase. Mặc dù USDC vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ hơn trong khối lượng giao dịch trên các nền tảng tập trung so với USDT, nhưng nó đã chiếm khoảng một phần ba khối lượng giao dịch trên các sàn giao dịch hàng đầu như Binance. Dịch vụ đúc tiền OTC của Circle dành cho các khách hàng lớn cho phép các sàn giao dịch và tổ chức mua và đổi USDC số lượng lớn một cách hiệu quả, giúp ổn định thanh khoản, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường biến động. Hơn nữa, API của Circle hỗ trợ các giao dịch OTC và thanh toán bù trừ quy mô lớn, chẳng hạn như sử dụng USDC để thanh toán các khoản vay và giao dịch chứng khoán giữa các tổ chức, do đó tránh được sự chậm trễ thanh toán xuyên biên giới thường gặp ở các ngân hàng. Nhìn chung, các dịch vụ thanh toán và kho bạc của Circle phục vụ trực tiếp các nhu cầu sử dụng cuối cùng như thương mại điện tử và chuyển tiền, đồng thời cung cấp hỗ trợ cơ sở hạ tầng tài chính cơ bản cho các sàn giao dịch và tổ chức. Mô hình này, tập trung vào khách hàng doanh nghiệp, mở rộng hệ sinh thái ứng dụng của USDC và củng cố tính gắn kết kinh doanh cũng như mối quan hệ với khách hàng.
2.3 Nền tảng Nhà phát triển và Dịch vụ Ví
API Ví và Công cụ Phát triển
2.4 Mở rộng dòng sản phẩm trong tương lai
Nhìn về phía trước, Circle đang tích cực phát triển các sản phẩm và dịch vụ mới để mở rộng nguồn doanh thu và củng cố lợi thế hệ sinh thái của mình:
- ARC, một blockchain stablecoin: Vào tháng 8 năm 2025, Circle đã công bố ra mắt ARC, một blockchain Lớp 1 mở được thiết kế dành riêng cho stablecoin. Blockchain này sử dụng USDC làm token gas gốc, có công cụ ngoại hối tích hợp, hỗ trợ thanh toán ngang hàng trên chuỗi 24/7 và tương thích với EVM. Mạng thử nghiệm ARC dự kiến sẽ ra mắt vào mùa thu năm nay, với mạng chính được lên kế hoạch vào năm 2026. ARC sẽ trở thành phương tiện cốt lõi cho hoạt động kinh doanh trong tương lai của Circle, với nhiều dịch vụ được xây dựng trên đó. - Ngoại hối xuyên biên giới: Sau khi ra mắt ARC, Circle có thể phát triển các dịch vụ ngoại hối xuyên biên giới dựa trên USDC/EURC, cho phép hoán đổi nhanh chóng giữa đô la Mỹ và euro. Điều này mang lại tỷ giá hối đoái và hiệu quả vượt trội so với các kênh ngoại hối truyền thống, cho phép tiếp cận thị trường ngoại hối nghìn tỷ đô la. Danh tính kỹ thuật số và Tuân thủ: Để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ quy định, Circle có thể triển khai các dịch vụ xác minh danh tính trên chuỗi, cho phép các tổ chức xác minh trạng thái Biết Khách hàng (KYC) của các địa chỉ đối tác. Điều này sẽ xây dựng một hệ sinh thái "stablecoin được cấp phép" và thu hút các tổ chức tài chính nhạy cảm với các giao dịch ẩn danh vào mạng lưới USDC. - Sản phẩm Cho vay và Lợi nhuận: Mặc dù luật hiện hành hạn chế stablecoin trả lãi cho công chúng, Circle vẫn có thể cung cấp dịch vụ tài trợ USDC cho các tổ chức, chẳng hạn như chấp nhận tài sản thế chấp và cho vay USDC để thu lãi, tương tự như cho vay chứng khoán. Nếu quy định cho phép, Circle có thể triển khai lại các sản phẩm thu nhập định kỳ cho các tổ chức (chẳng hạn như "Circle Yield") để mở rộng các kênh lợi nhuận trong khi vẫn duy trì quản lý rủi ro chặt chẽ.
Hợp tác CBDC: Khi các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới thúc đẩy các sáng kiến về tiền kỹ thuật số (CBDC), Circle có thể đóng một vai trò trong việc cung cấp hoặc phân phối công nghệ. Ví dụ, Circle có thể tham gia chương trình thí điểm đồng bảng Anh kỹ thuật số theo kế hoạch của Vương quốc Anh với tư cách là nhà phân phối tư nhân, cung cấp dịch vụ giao dịch và lưu ký. Công ty cũng đang tích cực tìm hiểu khả năng hợp tác với các nhóm CBDC ở các quốc gia khác để duy trì vị thế cốt lõi của mình trong lĩnh vực tiền kỹ thuật số.
Tóm lại, Circle đang phát triển từ một đơn vị phát hành stablecoin duy nhất thành một hệ sinh thái tài chính kỹ thuật số toàn diện bao gồm "stablecoin + thanh toán + nhà phát triển + dịch vụ ngân hàng". Thông qua việc mở rộng kinh doanh theo chiều ngang và chiều dọc, Circle không chỉ mở ra những cơ hội tăng trưởng mới mà còn trở nên gắn kết hơn với cơ sở hạ tầng của nền kinh tế kỹ thuật số. Khi sức mạnh tổng hợp giữa các ngành kinh doanh được khai phá, Circle dự kiến sẽ xây dựng một mạng lưới tài chính kỹ thuật số tập trung vào USDC, tạo ra giá trị lâu dài cho các cổ đông.
3. Quản lý và Quản trị
3.1 Đội ngũ quản lý cốt lõi
Người đồng sáng lập kiêm Giám đốc điều hành Jeremy Allaire là một doanh nhân internet nối tiếp, người đã sáng lập và IPO thành công nền tảng phát trực tuyến video Brightcove. Ông có hiểu biết sâu sắc về lĩnh vực web mở và công nghệ tài chính, đồng thời được coi là tiếng nói hàng đầu trong ngành công nghiệp stablecoin. Ông thường xuyên tham gia các phiên điều trần của Quốc hội Hoa Kỳ và các cuộc thảo luận chính sách, tích cực vận động cho việc quản lý phù hợp đối với ngành này.
Người đồng sáng lập Sean Neville giữ chức Chủ tịch trong những ngày đầu thành lập công ty, đặt nền móng cho sản phẩm và công nghệ. Ông chuyển sang vai trò cố vấn trong hội đồng quản trị vào năm 2019 và vẫn nắm giữ cổ phiếu.
Đội ngũ điều hành của công ty cũng bao gồm Giám đốc tài chính (CFO) Jeremy Fox-Geen, người đã gia nhập Circle vào năm 2021. Trước đây, ông là Giám đốc điều hành tại Ngân hàng đầu tư Barclays tại Vương quốc Anh. Với kinh nghiệm dày dặn trong lĩnh vực tài chính truyền thống và thị trường vốn, ông đã lãnh đạo công ty trong quá trình chuẩn bị sáp nhập SPAC và IPO.
Giám đốc điều hành (COO) Elisabeth Carpenter và Giám đốc pháp lý (CLO) Flavia Naves đều đến từ các công ty tài chính truyền thống và công nghệ lớn, mang đến cho công ty kinh nghiệm quản lý vận hành và tuân thủ quý báu. Đội ngũ pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc điều hướng môi trường pháp lý phức tạp và xin giấy phép ở nhiều khu vực khác nhau.
Nhìn chung, đội ngũ quản lý của Circle kết hợp tư duy đổi mới công nghệ với phương pháp tuân thủ nghiêm ngặt, đặt nền tảng vững chắc để công ty duy trì hoạt động ổn định trong quá trình tăng trưởng nhanh chóng.
3.2 Hội đồng quản trị và quản trị
Năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng nhau thành lập Centre Consortium để giám sát các vấn đề liên quan đến USDC, với mỗi bên nắm giữ 50%:50% cổ phần. Năm 2023, Circle đã tái cấu trúc quan hệ đối tác với Coinbase, chuyển sang quản lý trực tiếp USDC. Coinbase đã từ bỏ cổ phần hiện có để chuyển sang nắm giữ cổ phần thiểu số tại Circle, đồng thời vẫn giữ lại 50% doanh thu của USDC (xem Mục 5.2, "Chi phí Phân phối và Giao dịch" để biết mô tả chi tiết về quan hệ đối tác). Do đó, Coinbase tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của USDC và hiện đang là thành viên hội đồng quản trị của Circle. Ngoài Coinbase, hội đồng quản trị của Circle còn bao gồm các chuyên gia kỳ cựu trong ngành và đại diện nhà đầu tư chiến lược. Jeremy Allaire giữ chức Chủ tịch, và đại diện nhà đầu tư bao gồm các giám đốc từ các quỹ như Goldman Sachs, Excel và Breyer, đảm bảo chiến lược của công ty cân bằng lợi ích của nhà đầu tư. Circle cũng đã bổ nhiệm một số giám đốc độc lập có nền tảng pháp lý vững chắc, bao gồm Heath Tarbert, cựu Chủ tịch của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC), để hỗ trợ mạnh mẽ cho quy trình IPO và tuân thủ quy định của công ty.
3.3 Cấu trúc quản trị và quyền của cổ đông
Circle áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai loại: Cổ phiếu phổ thông loại A dành cho nhà đầu tư đại chúng, trong khi cổ phiếu loại B, với quyền biểu quyết được tăng cường, do nhóm sáng lập và các nhà đầu tư ban đầu nắm giữ. Cấu trúc này đảm bảo rằng nhà sáng lập Jeremy Allaire duy trì định hướng chiến lược ngay cả sau khi công ty IPO, ngăn chặn áp lực thị trường ngắn hạn làm gián đoạn các kế hoạch phát triển dài hạn.
Công ty đã hoàn thành nhiều vòng cải tiến quản trị nội bộ trước khi IPO, bao gồm việc thành lập Ủy ban Kiểm toán và Ủy ban Tuân thủ và Rủi ro, với các giám đốc độc lập lãnh đạo việc giám sát báo cáo tài chính và quản lý rủi ro. Theo bản cáo bạch, Circle đã thiết lập một hệ thống kiểm soát nội bộ toàn diện để tuân thủ các biện pháp trừng phạt và chống rửa tiền (AML), tuyển dụng một đội ngũ chuyên trách về tuân thủ và thực hiện kiểm toán bên ngoài hàng năm.
Circle cũng có chính sách quản lý dự trữ rõ ràng và kế hoạch dự phòng. Ví dụ, trong sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm 2023, 3,3 tỷ đô la dự trữ tiền mặt của Circle tạm thời không khả dụng, khiến USDC phải tạm thời giảm tỷ giá neo. Ban quản lý công ty đã nhanh chóng đưa ra thông báo minh bạch, cam kết bù đắp khoản thiếu hụt tiềm ẩn bằng nguồn vốn của mình. Cuối cùng, với sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang, các tài sản dự trữ đã được bảo toàn và tỷ giá neo của USDC đã được khôi phục. Sự cố này đã làm nổi bật chuyên môn của ban quản lý trong ứng phó khủng hoảng và truyền thông rủi ro, khi các biện pháp kịp thời và hiệu quả đã ngăn chặn sự hoảng loạn lan rộng trong người dùng.
3.4 Mối quan hệ Tuân thủ và Quy định
Kể từ khi thành lập, Circle luôn ưu tiên các hoạt động tuân thủ và được biết đến là một "mô hình tuân thủ quy định". Năm 2015, Circle trở thành đơn vị sở hữu BitLicense đầu tiên của Tiểu bang New York, được coi là một trong những giấy phép quy định cấp tiểu bang nghiêm ngặt nhất trong ngành tiền kỹ thuật số và là minh chứng cho cam kết tuân thủ của công ty. Kể từ đó, Circle đã được cấp phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang Hoa Kỳ, giấy phép tổ chức tiền điện tử từ Cơ quan Quản lý Tài chính Vương quốc Anh (FCA) và giấy phép miễn trừ tại Singapore. Công ty đầu tư nguồn lực đáng kể hàng năm để đáp ứng các yêu cầu về chống rửa tiền (AML) và hiểu rõ khách hàng (KYC). Đội ngũ tuân thủ nội bộ của công ty giám sát các giao dịch lớn và bất thường theo thời gian thực và nhanh chóng báo cáo các hoạt động đáng ngờ. Hình ảnh tuân thủ hàng đầu này đã tạo dựng niềm tin trong tương tác của Circle với các cơ quan quản lý. Giám đốc điều hành Jeremy Allaire đã nhiều lần phát biểu tại các phiên điều trần của Quốc hội Hoa Kỳ để ủng hộ quy định liên bang về stablecoin và bày tỏ sự sẵn sàng chấp nhận sự giám sát chặt chẽ hơn như một "phép thử" cho sức khỏe lâu dài của ngành. Sau khi dự luật stablecoin của Thượng viện Hoa Kỳ được thông qua vào tháng 6 năm 2025, Circle đã nhanh chóng khởi động quy trình xin cấp giấy phép ngân hàng tín thác liên bang, hướng tới mục tiêu trở thành một trong những đơn vị phát hành stablecoin tuân thủ đầu tiên. Có thể nói rằng mối quan hệ của Circle với các cơ quan quản lý chủ yếu dựa trên sự hợp tác, và ban lãnh đạo hiểu rõ rằng chỉ bằng cách chủ động áp dụng quy định, Circle mới có thể giành được sự công nhận của thị trường chính thống. Triết lý quản trị này sẽ giúp Circle duy trì vị thế dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh tuân thủ trong tương lai và tiếp tục xây dựng hình ảnh tích cực với chính phủ và công chúng.
4. Phân tích ngành
4.1 Tổng quan về thị trường Stablecoin toàn cầu
Stablecoin là tiền điện tử được neo giá vào tiền pháp định hoặc các tài sản khác. Chúng nhằm mục đích kết hợp sự ổn định giá của tiền pháp định với hiệu quả của công nghệ blockchain và đã trở thành cầu nối quan trọng giữa hệ sinh thái tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Kể từ năm 2020, thị trường stablecoin đã có sự tăng trưởng bùng nổ, với tổng vốn hóa thị trường tăng nhanh chóng từ dưới 10 tỷ đô la lên gần 200 tỷ đô la vào năm 2022. Mặc dù có sự sụt giảm ngắn hạn trong quá trình điều chỉnh thị trường tiền điện tử, thị trường đã phục hồi và tổng vốn hóa thị trường của stablecoin hiện đã vượt quá 270 tỷ đô la. Đến tháng 7 năm 2025, nguồn cung stablecoin sẽ chiếm hơn 1,2% nguồn cung tiền M2 của Hoa Kỳ (tổng M2 của Hoa Kỳ là 22,12 nghìn tỷ đô la), thể hiện quy mô đáng kể. Thị trường stablecoin hiện tại bị chi phối bởi các sản phẩm được định giá bằng đô la Mỹ, chiếm hơn 95%. Các loại tiền tệ khác, chẳng hạn như đồng euro và bảng Anh, vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển. Trong số các stablecoin bằng đô la Mỹ, USDT và USDC cùng nắm giữ khoảng 85% thị phần, tạo thành thế lưỡng quyền. 
Nguồn lưu thông stablecoin: theblock Nhu cầu về stablecoin chủ yếu xuất phát từ những lý do sau: 1. Nhu cầu giao dịch tiền điện tử Stablecoin tiếp tục đóng vai trò là đơn vị tài khoản chính và công cụ trú ẩn an toàn trên thị trường tài sản kỹ thuật số, giúp các nhà giao dịch nhanh chóng chuyển đổi giữa các loại tiền tệ khác nhau và khóa giá trị trong thời gian thị trường biến động. Phương tiện giao dịch của thị trường tiền điện tử đã chuyển hoàn toàn từ BTC sang stablecoin trong chu kỳ 2019-2021. Hiện tại, hơn 95% khối lượng giao dịch giao ngay đến từ các cặp tiền điện tử-stablecoin. Các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn dựa trên stablecoin cũng đã tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây, với khối lượng giao dịch đã gấp nhiều lần so với giao dịch giao ngay và độ sâu giao dịch tương đương. Việc thúc đẩy các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn đã làm tăng thêm sự thâm nhập của stablecoin trong giới giao dịch. Nhu cầu thanh toán giao dịch từ thị trường tiền điện tử vẫn là nguồn cầu chính của stablecoin. 2. Thanh toán xuyên biên giới và Bao trùm tài chính: Với lợi thế chuyển tiền xuyên biên giới nhanh chóng, phí thấp và khả dụng 24/7, stablecoin cho thấy tiềm năng đáng kể trong chuyển tiền quốc tế và thanh toán thương mại. Chuyển tiền truyền thống phụ thuộc vào nhiều bên trung gian, dẫn đến quy trình mất nhiều ngày và tốn kém. Các stablecoin như USDC cho phép thanh toán ngang hàng gần như tức thì. Nhiều nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và công ty chuyển tiền đang tích cực thử nghiệm việc tích hợp mạng lưới stablecoin, và các công ty thanh toán truyền thống như Visa và Mastercard cũng đang chú trọng đến việc tích hợp công nghệ trong lĩnh vực này.
Khối lượng giao dịch Stablecoin hàng tháng Nguồn: Grayscale
Cũng đáng chú ý là Giao thức Thanh toán Agentic 2 (AP2), được Google và Coinbase hợp tác ra mắt vào ngày 17 tháng 9. Giao thức này nhằm mục đích khởi tạo và xử lý các khoản thanh toán được thực hiện bởi các tác nhân AI trên nhiều nền tảng một cách an toàn. AP2 giới thiệu stablecoin làm phương thức thanh toán chính, dự kiến sẽ đẩy nhanh quá trình lưu thông stablecoin trong ngắn hạn. Hơn nữa, stablecoin, được gắn với blockchain thay vì sinh trắc học của con người, tự nhiên phù hợp hơn với các hoạt động kinh tế giữa các tác nhân AI so với các hệ thống thanh toán khác. Hoạt động kinh tế này giữa các tác nhân AI có thể tiếp tục mở rộng thị trường stablecoin trong tương lai.
4.2 Bối cảnh cạnh tranh
Thị trường stablecoin hiện tại được đặc trưng bởi sự cạnh tranh "hai siêu cường và nhiều đối thủ mạnh": Tether (USDT) và Circle (USDC) lần lượt nắm giữ vị trí thứ nhất và thứ hai. Dựa trên khối lượng phát hành hiện tại, USDT chiếm khoảng 58% thị phần, trong khi USDC chiếm khoảng 25%. USDT, do công ty nước ngoài Tether phát hành, vẫn duy trì vị thế thống trị nhờ lợi thế đi đầu và tích hợp sâu rộng với nhiều sàn giao dịch. Tuy nhiên, tính minh bạch và tuân thủ hoạt động của nó từ lâu đã bị đặt dấu hỏi, với việc công bố dự trữ không đầy đủ và kiểm toán đang trở thành mối quan tâm chính của các cơ quan quản lý châu Âu và Mỹ.Ngược lại, USDC của Circle nổi tiếng về tính tuân thủ và minh bạch, nắm giữ nhiều giấy phép chuyển tiền của tiểu bang Hoa Kỳ và Giấy phép Bit của New York. Circle chủ động tiến hành kiểm toán hàng tháng và tài sản dự trữ của họ bao gồm 100% tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, phần lớn trong số đó được nắm giữ trong các quỹ do Hoa Kỳ quản lý. Chiến lược mạnh mẽ này đã củng cố đáng kể niềm tin của các tổ chức vào USDC. Với việc thắt chặt quy định toàn cầu, USDC dự kiến sẽ mở rộng hơn nữa thị phần của mình tại các thị trường có yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt hơn, chẳng hạn như Hoa Kỳ và EU, trong khi USDT có thể phải đối mặt với các hạn chế ở một số khu vực pháp lý nhất định, chẳng hạn như các khu vực theo quy định MiCA của EU. Các đối thủ cạnh tranh đáng kể khác bao gồm: PayPal đã ra mắt đồng tiền ổn định USD, PYUSD, vào năm 2023, tận dụng mạng lưới người dùng và nhà cung cấp rộng lớn của mình để thúc đẩy thanh toán bằng đồng tiền ổn định. Mặc dù PYUSD hiện có lượng phát hành là 1,17 tỷ, nhưng vẫn nhỏ hơn đáng kể so với USDC, nhưng thương hiệu và khả năng kênh của PayPal khiến tiềm năng của nó trở nên đáng kể. Gần đây, Stripe cũng đã công bố ra mắt stablecoin của mình, L1 Tempo, trong khi Visa và Mastercard đang mở rộng sang không gian thanh toán stablecoin thông qua quan hệ đối tác và đầu tư. Các tổ chức tài chính: JPMorgan Chase đã phát hành JPM Coin cho các khoản thanh toán liên tổ chức; Societe Generale đã ra mắt một stablecoin euro. Giờ đây, khi dự luật về stablecoin đã được thông qua thành công, dự kiến sẽ có nhiều ngân hàng hơn tham gia thị trường, tận dụng khả năng tín dụng của họ. Tuy nhiên, các ứng dụng của họ có thể sẽ tập trung vào các kịch bản B-side như thanh toán của công ty và thanh toán trên chuỗi, với sự cạnh tranh trực tiếp hạn chế với USDC trên thị trường công khai. Stablecoin phi tập trung: Ví dụ bao gồm USDE của Ethena và DAI và USDS của MakerDAO. Theo khối lượng phát hành, USDE và USDS + DAI hiện là stablecoin lớn thứ ba và thứ tư (với khối lượng phát hành lần lượt là 13 tỷ và 9,5 tỷ). USDE kết hợp chênh lệch phí hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử vào hệ thống stablecoin, dẫn đến lợi nhuận của stablecoin cao hơn đáng kể so với lợi nhuận của Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, chứng minh bản chất đổi mới và tiềm năng về lợi nhuận dựa trên giá của nó. Tuy nhiên, xét về quy mô tuyệt đối và các kịch bản ứng dụng, quy mô và ảnh hưởng của các stablecoin này vẫn còn tương đối nhỏ, với việc người dùng chủ yếu coi chúng là công cụ tạo thu nhập. Chúng không gây ra mối đe dọa đáng kể nào đối với USDC trong ngắn hạn. Các nhà phát hành tuân thủ khác bao gồm USDP do Paxos phát hành và BUSD, được Binance ra mắt nhưng đã ngừng hoạt động vào năm 2023 do áp lực về quy định. Mặc dù các tổ chức như Paxos nắm giữ giấy phép ủy thác của Hoa Kỳ và chứng minh mức độ tuân thủ cao, nhưng khả năng thâm nhập thị trường và phát triển hệ sinh thái của họ lại tụt hậu so với Circle. Kể từ năm 2025, các dự án stablecoin tuân thủ đã xuất hiện nhanh chóng, chẳng hạn như việc WLFI ra mắt USD1, với sự tham gia của gia đình Trump (với lượng lưu hành hơn 2,5 tỷ đô la Mỹ), giá trị thị trường trước thị trường của token quản trị dự án Plasma XPL, từng vượt quá 7 tỷ đô la Mỹ, và việc Ethena ra mắt stablecoin USDTB được hỗ trợ bằng tiền pháp định (với lượng lưu hành hơn 1,6 tỷ đô la Mỹ). Nhiều dự án vừa và nhỏ cũng liên tục gia nhập thị trường.
Tóm lại, Circle đã tạo dựng được lợi thế tiên phong nhất định bằng cách tận dụng chuyên môn lâu năm của USDC về tuân thủ và hợp tác hệ sinh thái. Tuy nhiên, khi khuôn khổ pháp lý cho stablecoin ngày càng rõ ràng và ngày càng có nhiều người tham gia cạnh tranh, môi trường thị trường mà Circle phải đối mặt cũng ngày càng trở nên cạnh tranh. 4.3 Môi trường và Chính sách Pháp lý Xu hướng stablecoin chuyển từ "tăng trưởng không được kiểm soát" sang "được kiểm soát" là điều không thể tránh khỏi. Sự cố stablecoin Terra năm 2022 đã khơi mào sự cảnh giác về mặt pháp lý trên toàn cầu, và các quốc gia trên thế giới đang thảo luận về khuôn khổ pháp lý. Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đồng tiền ổn định Đổi mới Quốc gia tại Hoa Kỳ (Đạo luật GENIUS). Dự luật này thiết lập khuôn khổ pháp lý liên bang cho stablecoin dựa trên thanh toán. Đạo luật này:Yêu cầu stablecoin phải được hỗ trợ đầy đủ theo tỷ lệ 1:1 và giới hạn ở việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (như tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn); Yêu cầu các đơn vị phát hành phải công bố báo cáo thành phần dự trữ hàng tháng và gửi chúng cho các cuộc kiểm toán hoặc đánh giá độc lập, đồng thời nghiêm cấm việc chuyển hướng hoặc tái thế chấp dự trữ một cách tùy tiện; và yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải thiết lập đủ vốn và bộ đệm thanh khoản, đồng thời triển khai các biện pháp quản lý rủi ro chặt chẽ tương xứng với quy mô và hồ sơ rủi ro trong hoạt động của họ. Nghiêm cấm việc thanh toán trực tiếp lãi suất hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ để ngăn chặn việc stablecoin bị coi là tiền gửi hoặc chứng khoán. Các cơ quan quản lý chứng khoán và hàng hóa, chẳng hạn như SEC và CFTC, bị loại trừ rõ ràng khỏi sự giám sát trực tiếp theo quy định đối với stablecoin dựa trên thanh toán, đặt sự giám sát chung giữa các cơ quan quản lý ngân hàng (như Cục Dự trữ Liên bang, OCC và FDIC) và các cơ quan quản lý tài chính tiểu bang.
Nhìn chung, Đạo luật GENIUS thiết lập một cơ sở quy định cho stablecoin ở cấp liên bang tại Hoa Kỳ, quy định rõ ràng về trình độ của đơn vị phát hành, tính minh bạch của tài sản dự trữ và nghĩa vụ hoàn trả. Đạo luật GENIUS sẽ được thực hiện đầy đủ sau 18 tháng kể từ khi có hiệu lực (cuối năm 2026), nghiêm cấm các tổ chức chưa được chấp thuận phát hành stablecoin hướng đến thanh toán tại Hoa Kỳ. Có thể thấy trước rằng Đạo luật GENIUS sẽ loại bỏ các đơn vị phát hành không đủ tiêu chuẩn và thúc đẩy sự tồn tại của những đơn vị mạnh nhất trong ngành. Đối với Circle, vốn đã tuân thủ các tiêu chuẩn tuân thủ cao (có giấy phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang, Giấy phép BitLicense của New York và giấy phép tại Bermuda và Vương quốc Anh), các yêu cầu cấp phép liên bang mới sẽ càng làm nổi bật các lợi thế về mặt pháp lý và tuân thủ của công ty, có khả năng chiếm mất thị phần từ các đối thủ cạnh tranh không tuân thủ. Ngoài Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu đã thông qua Đạo luật MiCA vào năm 2023, đưa stablecoin (còn được gọi là mã thông báo tiền điện tử) vào quy định thống nhất, yêu cầu cấp phép, yêu cầu dự trữ và yêu cầu về vốn. Circle đã trở thành đơn vị phát hành stablecoin toàn cầu đầu tiên tuân thủ khuôn khổ MiCA vào năm 2024, mở đường cho việc mở rộng sang thị trường Châu Âu. Tại Châu Á, các trung tâm tài chính quốc tế như Singapore và Hồng Kông cũng đang phát triển các hệ thống cấp phép stablecoin. Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông sẽ công bố các đề xuất vào cuối năm 2023 để quản lý việc phát hành stablecoin và yêu cầu tỷ lệ dự trữ 1:1 đối với stablecoin đô la Hồng Kông. Nhật Bản hiện đã cho phép phát hành stablecoin do các công ty tín thác quản lý. Nhìn chung, các khu vực pháp lý lớn đang cạnh tranh để ban hành các quy định về stablecoin, nỗ lực thu hút các doanh nghiệp liên quan đồng thời đảm bảo ổn định tài chính. Cuộc cạnh tranh về chính sách này mang lại lợi ích cho các công ty hàng đầu hoạt động tuân thủ. Circle, với danh mục giấy phép đa khu vực (như giấy phép tiền điện tử FCA của Anh và giấy phép kinh doanh tài sản kỹ thuật số DABA của Bermuda), đang có vị thế tốt để nhanh chóng thâm nhập vào nhiều thị trường tuân thủ khác nhau và nắm bắt cơ hội mở rộng ra quốc tế.
4.4 Triển vọng xu hướng ngành
Một số xu hướng chính trong ngành stablecoin đáng chú ý trong những năm tới:
Tăng trưởng thị trường nhanh chóng: Ark Invest dự đoán rằng đến năm 2030, stablecoin có thể chiếm 0,9% M2 toàn cầu, vượt quá 1,4 nghìn tỷ đô la.
Mặc dù JPMorgan Chase vẫn thận trọng về vốn hóa thị trường stablecoin sẽ đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2028, dự đoán chỉ 500 tỷ đô la, nhưng hầu hết các tổ chức đều lạc quan hơn, tin rằng stablecoin vẫn đang trong giai đoạn đầu thâm nhập và dự kiến sẽ tăng trưởng gấp 5-10 lần trong năm năm tới. Khi khuôn khổ pháp lý trở nên rõ ràng hơn, các tổ chức tài chính truyền thống và thị trường tài chính có khả năng sẽ áp dụng stablecoin trên quy mô lớn cho việc thanh toán và quản lý thanh khoản, chẳng hạn như trong các chương trình thí điểm thanh toán chứng khoán và là lựa chọn thanh toán thay thế trên thị trường trái phiếu kho bạc. Ngân hàng Standard Chartered thậm chí còn dự đoán thị trường stablecoin có thể đạt 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028.
Việc sử dụng đang chuyển từ chủ yếu là giao dịch sang thanh toán và thương mại: Hiện tại, khoảng 94% nhu cầu stablecoin vẫn đến từ giao dịch tiền điện tử và các kịch bản DeFi, chỉ có khoảng 6% được sử dụng cho thanh toán và thanh toán trong thế giới thực. Với sự gia nhập của các công ty thanh toán như PayPal, sự tích hợp của các mạng lưới như Visa và việc hợp pháp hóa stablecoin làm công cụ thanh toán, tỷ lệ thanh toán và thanh toán dự kiến sẽ tăng dần. Một báo cáo nghiên cứu của Grayscale đã gọi năm 2025 là "Mùa hè của Stablecoin", lưu ý rằng các công ty lớn của Hoa Kỳ (như Amazon và Walmart) cũng đang khám phá các ứng dụng của stablecoin. Trong tương lai, stablecoin có thể được tích hợp vào thanh toán thương mại điện tử, tài chính chuỗi cung ứng, trò chơi và giải trí, cùng nhiều lĩnh vực khác, tạo nên các ứng dụng thanh toán thương mại quy mô lớn. Tích hợp sâu với Tài chính Truyền thống: Stablecoin đang ngày càng được các tổ chức tài chính truyền thống công nhận. Các công ty lớn như JPMorgan Chase và Bank of America đang tham gia vào các khoản đầu tư liên quan hoặc các chương trình thí điểm. Nhà cung cấp cơ sở hạ tầng giao dịch DTCC đang tìm hiểu việc sử dụng stablecoin để cải thiện hiệu quả thanh toán. Các công ty cho vay thế chấp tại Hoa Kỳ thậm chí còn đang cân nhắc việc đưa tài sản kỹ thuật số vào giá trị tài sản ròng của người vay. Stablecoin có thể trở thành một công cụ để các ngân hàng quản lý thanh khoản và tiền mặt trong tương lai, với một số ngân hàng có khả năng nắm giữ USDC trực tiếp làm tài sản dự trữ. Các quan chức Bộ Tài chính Hoa Kỳ cũng đã lưu ý đến vai trò của stablecoin trong việc mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, cho thấy các nhà hoạch định chính sách có thể dần chấp nhận và hỗ trợ stablecoin như một "bổ sung cho khu vực tư nhân" cho hệ thống tài chính Hoa Kỳ. Có thể thấy trước rằng các đơn vị phát hành stablecoin có thể được tích hợp vào hệ thống thanh toán (ví dụ: bằng cách kết nối với mạng lưới thanh toán thời gian thực FedNow của Cục Dự trữ Liên bang), qua đó cho phép tích hợp liền mạch giữa các ngân hàng truyền thống và đô la kỹ thuật số trên chuỗi. Tiến hóa Công nghệ và Bố cục Đa Chuỗi: Stablecoin sẽ mở rộng sang các chuỗi công khai hiệu suất cao hơn và mạng lưới lớp thứ hai để đáp ứng nhu cầu của nhiều tình huống khác nhau. USDC hiện được phát hành trên hơn 10 blockchain (bao gồm Ethereum, Solana, Tron, Algorand, Arbitrum và các blockchain khác). Năm 2025, các giao thức Ethereum Lớp 2 và chuỗi chéo mới đã phát triển nhanh chóng, và Circle đã ra mắt Giao thức Chuyển Chuỗi Chéo (CCTP) để tạo điều kiện thuận lợi cho việc lưu thông USDC giữa các chuỗi khác nhau. Trong tương lai, Circle có thể phát hành stablecoin bằng nhiều loại tiền tệ hơn (chẳng hạn như tiền tệ của các nước Châu Á - Thái Bình Dương) hoặc hỗ trợ tích hợp CBDC do các ngân hàng trung ương phát hành vào mạng lưới của mình, củng cố hơn nữa vị thế là một trung tâm lưu thông tiền kỹ thuật số toàn cầu.Tóm lại, ngành công nghiệp stablecoin đang chuyển đổi từ tăng trưởng không kiểm soát sang một giai đoạn cạnh tranh tuân thủ mới. Circle có vị thế tốt để điều hướng quá trình này với thị phần hàng đầu và lợi thế về quy định. Tuy nhiên, ngành công nghiệp này đang thay đổi nhanh chóng và công ty phải liên tục đổi mới và duy trì hoạt động mạnh mẽ để duy trì tăng trưởng giữa cả cơ hội và thách thức. 5. Hiệu suất hoạt động và tài chính 5.1 Đánh giá hiệu suất lịch sử 5.1 Tăng trưởng người dùng và sử dụng USDC đã duy trì mức tăng trưởng ổn định kể từ khi ra mắt vào năm 2018, với nguồn cung tăng vọt trong thời kỳ bùng nổ DeFi năm 2020 và thị trường tăng giá năm 2021. Vào cuối năm 2020, USDC có khoảng 4 tỷ đô la lưu hành và đến cuối năm 2021, đã vượt quá 42 tỷ đô la. Bất chấp thị trường giá xuống vào năm 2022, nguồn cung lưu hành của USDC vẫn tiếp tục tăng, đạt gần 50 tỷ đô la. Tuy nhiên, vào tháng 3 năm 2023, USDC đã phải đối mặt với cuộc khủng hoảng thanh khoản do các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử Silvergate và Signature liên tiếp phá sản, dẫn đến nhu cầu mua lại tăng mạnh và một đợt giảm tỷ giá tạm thời. Mặc dù nhóm Circle đã phản ứng kịp thời và hoàn thành thành công tất cả các đợt mua lại, nhưng sự cố này vẫn khiến nguồn cung lưu hành của USDC giảm mạnh từ 43 tỷ xuống còn 30 tỷ trong vòng một tháng. Từ năm 2024 đến năm 2025, nguồn cung lưu hành của USDC dần phục hồi, được thúc đẩy bởi các chính sách quản lý thuận lợi và việc áp dụng của các tổ chức được đẩy nhanh. Vào tháng 3 năm 2025, nguồn cung lưu hành của nó đã trở lại mức cao nhất mọi thời đại là 60 tỷ đô la. Sau đó, việc thông qua Đạo luật GENIUS đã đẩy nguồn cung lưu hành của USDC lên mức cao mới, hiện vượt quá 72 tỷ. Về mặt người dùng, số lượng địa chỉ trên chuỗi tích lũy đã vượt quá 8,5 triệu vào năm 2022, với các địa chỉ hoạt động hàng tháng vượt quá 1,1 triệu. Đến năm 2025, số địa chỉ hoạt động hàng ngày trung bình đạt khoảng 280.000, với khối lượng giao dịch hàng năm tăng 118%. Quy mô giao dịch on-chain cũng đã mở rộng đáng kể: tính đến giữa năm 2025, tổng khối lượng giao dịch on-chain của USDC trong 12 tháng qua đạt khoảng 17,5 nghìn tỷ đô la, chủ yếu nhờ các giao dịch chuyển tiền quy mô lớn từ các sàn giao dịch và giao thức DeFi. Những dữ liệu này chứng minh rằng USDC đã trở thành một trong những stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất trong hệ sinh thái blockchain, với nền tảng người dùng và hệ sinh thái vững chắc. Cấu trúc bảng cân đối kế toán của Circle tương đối đơn giản. Khoản mục tài sản lớn nhất là khoản đầu tư tương ứng với dự trữ USDC, tương ứng với một lượng nợ phải trả USDC tương đương và không được tính vào vốn chủ sở hữu.Không tính tài sản dự trữ, tài sản của công ty chủ yếu bao gồm các khoản tiền huy động được và lợi nhuận giữ lại. Sau khi huy động được 1,05 tỷ đô la trong đợt IPO năm 2025, theo báo cáo quý 2, công ty hiện có hơn 1,1 tỷ đô la dự trữ tiền mặt. Hơn nữa, Circle đã huy động được 455 triệu đô la vào ngày 15 tháng 8 bằng cách phát hành 3,5 triệu cổ phiếu mới với giá 130 đô la một cổ phiếu, đảm bảo số dư tiền mặt tương đối dồi dào. Circle không có nợ dài hạn chịu lãi suất và mô hình kinh doanh của công ty hầu như không yêu cầu đòn bẩy (tài sản dự trữ đại diện cho tiền của người dùng và không được coi là khoản vay của công ty). Về dòng tiền hoạt động, được thúc đẩy bởi bản chất độc đáo của USDC, dòng tiền hoạt động hàng ngày của Circle chủ yếu đến từ thu nhập lãi, dẫn đến tình trạng rất lành mạnh. Dòng tiền hoạt động ròng vào năm 2024 dự kiến sẽ vượt quá 1 tỷ đô la, vượt đáng kể so với chi phí vốn và cổ tức (Circle vẫn chưa phân phối cổ tức, giữ lại toàn bộ lợi nhuận). Do đó, công ty duy trì một cấu trúc tài chính vững mạnh và sở hữu thanh khoản dồi dào để vượt qua những biến động của thị trường và hỗ trợ các khoản đầu tư kinh doanh mới.
Xu hướng Doanh thu và Lợi nhuận
Doanh thu của Circle có thể được chia thành hai loại chính: thu nhập từ lãi và thu nhập ngoài lãi, trong đó thu nhập từ lãi (tức là thu nhập từ đầu tư dự trữ USDC) chiếm ưu thế áp đảo.
Mô hình kinh doanh của Circle về cơ bản là kiếm được chênh lệch lãi suất giữa chi phí tiền gửi của người dùng và thu nhập từ đầu tư dự trữ, tương tự như các ngân hàng. Do đó, biến động lãi suất có tác động đáng kể đến doanh thu của Circle.
Trong chính sách lãi suất bằng 0 của Cục Dự trữ Liên bang vào năm 2020, tổng doanh thu của Circle chỉ đạt 15,4 triệu đô la, chủ yếu từ các loại phí khác nhau như phí giao dịch. Bắt đầu từ nửa cuối năm 2021, khi nguồn cung USDC tăng lên và lãi suất phục hồi, lãi dự trữ đã trở thành nguồn doanh thu cốt lõi, với doanh thu tăng vọt lên 84,9 triệu đô la trong năm đó. Năm 2022, lãi suất tăng nhanh (lãi suất quỹ liên bang đạt 4,5% vào cuối năm), cùng với việc lượng USDC lưu hành trung bình hàng năm tăng gấp đôi, khiến doanh thu hàng năm của công ty tăng vọt lên 772 triệu đô la. Năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất lên hơn 5% và duy trì ở mức cao, khiến doanh thu cả năm của Circle tăng gấp đôi, đạt khoảng 1,43 tỷ đô la. Doanh thu cả năm 2024 dự kiến đạt 1,676 tỷ đô la, tăng 15,6% so với cùng kỳ năm trước, đây là tốc độ tăng trưởng đang chậm lại. Trong quý đầu tiên của năm 2025, công ty đạt doanh thu khoảng 579 triệu đô la, mức cao kỷ lục. Nếu tốc độ này được tính theo năm, doanh thu cả năm 2025 dự kiến sẽ vượt quá 2,3 tỷ đô la, cho thấy khả năng sinh lời mạnh mẽ trong môi trường lãi suất cao. Thu nhập ngoài lãi (bao gồm phí dịch vụ API, phí giao dịch, v.v.) vẫn ở mức thấp, chiếm chưa đến 1% tổng doanh thu. Điều này là do Circle đã chủ động miễn phí phát hành và quy đổi USDC để khuyến khích sử dụng hệ sinh thái, và không tính phí đúc tiền cho người dùng. Mặc dù chiến lược này đã hy sinh một phần doanh thu trực tiếp, nhưng nó đã thúc đẩy hiệu quả sự mở rộng nhanh chóng của hệ sinh thái stablecoin. Về lâu dài, khi các mảng kinh doanh như thanh toán và API phát triển, tỷ lệ thu nhập ngoài lãi dự kiến sẽ tăng lên, nhưng trong ngắn hạn vẫn sẽ ở mức thấp.
Bảng sau đây tóm tắt dữ liệu hiệu suất chính của Circle trong giai đoạn 2020-2024 (tất cả đều tính bằng tỷ đô la Mỹ).
5.2 Động lực chính 5.2.1 Nguồn cung USDC Nguồn cung USDC quyết định trực tiếp quy mô dự trữ của Circle, từ đó ảnh hưởng đến cơ sở tài sản tạo ra thu nhập lãi suất. Doanh thu của Circle có mối tương quan tích cực đáng kể với số lượng USDC đang lưu hành. Sự thay đổi trong nguồn cung USDC chủ yếu phụ thuộc vào hai khía cạnh sau:(1) Sự thịnh vượng chung của thị trường stablecoin:
Thị trường stablecoin đang bùng nổ và là stablecoin đứng thứ hai, nguồn cung USDC tự nhiên tăng lên. Yếu tố thúc đẩy chính của thị trường stablecoin vẫn là chu kỳ tăng giá và giảm giá của tiền điện tử. Trong thị trường tăng giá, giao dịch tiền điện tử và các hoạt động DeFi diễn ra sôi động, nhu cầu về stablecoin tăng lên và nguồn cung USDC được thúc đẩy bởi sự tăng trưởng; điều ngược lại là đúng trong thị trường giá xuống.
(2) Khả năng cạnh tranh của USDC:
Nếu bản thân USDC có lợi thế rõ ràng hơn so với các loại tiền ổn định khác, điều này sẽ làm tăng thị phần của USDC trong tổng nguồn cung tiền ổn định, từ đó làm tăng nguồn cung của USDC. Nếu Circle có thể tiếp tục tận dụng lợi thế của mình về tuân thủ, minh bạch và các khía cạnh khác, đồng thời nắm bắt các cơ hội do các chính sách quản lý mang lại để mở rộng ứng dụng của mình trong các kịch bản tài chính truyền thống, thì quy mô nguồn cung của USDC dự kiến sẽ tiếp tục tăng theo tỷ lệ phần trăm của tổng nguồn cung tiền ổn định. Xu hướng nguồn cung USDC Nguồn: theblock Hiện tại, toàn bộ thị trường tiền điện tử dự kiến sẽ tiếp tục đi lên từ năm 2023 đến năm 2025, tạo động lực tăng trưởng liên tục cho các loại tiền ổn định như USDC. Nhu cầu từ các lĩnh vực khác, chẳng hạn như thanh toán, cũng đang tăng lên và tính ổn định chung của thị trường tiền ổn định dự kiến sẽ tiếp tục được củng cố. Với việc làm rõ dần các chính sách quản lý, khả năng cạnh tranh của USDC đã tăng lên so với đối thủ cạnh tranh chính của nó là USDT. Hơn nữa, gần đây USDC đã bắt đầu hợp tác thường xuyên với các sàn giao dịch tập trung, làm tăng sự quan tâm đến việc nắm giữ USDC thông qua các phương tiện hoạt động (trợ cấp cho các sàn giao dịch và gián tiếp trả lại một phần lãi suất dự trữ cho người dùng), từ đó làm tăng thêm tính cạnh tranh của USDC. Cả hai yếu tố này sẽ thúc đẩy sự gia tăng nguồn cung USDC.5.2.2 Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn là một biến số quan trọng khác trong thu nhập lãi của Circle. Việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất mạnh mẽ trong giai đoạn 2022–2023, đẩy lãi suất lên 5,25%, đã đẩy lợi suất trung bình hiệu dụng của Circle (sau khi trừ đi một số khoản tiền mặt không sinh lãi) lên 2,68% vào năm 2024. Không bao gồm phần của Coinbase, lợi suất này thể hiện tổng lợi nhuận trên tài sản dự trữ khoảng 5%, gần bằng với lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng trong cùng kỳ.
Xu hướng USD SOFR (Lãi suất Tài trợ Qua đêm Có Bảo đảm)
So sánh nguồn cung USDC, lãi suất ngắn hạn và doanh thu của Circle, chúng ta có thể thấy rằng biến động lãi suất mạnh hơn so với thay đổi trong nguồn cung USDC, do đó biến động lãi suất có tác động đáng kể hơn đến thu nhập hoạt động của Circle. Ví dụ, nguồn cung USDC vào năm 2023 sẽ thấp hơn đáng kể so với năm 2022, nhưng doanh thu của Circle sẽ tăng gấp đôi do lãi suất tăng nhanh. Nguồn cung USDC vào năm 2024 cũng sẽ cao hơn đáng kể so với năm 2023, nhưng do lãi suất giảm ban đầu, doanh thu của Circle vào năm 2024 sẽ chỉ tăng 15% so với năm 2023.
Nhìn về phía trước, có một số bất ổn về xu hướng lãi suất, nhưng thị trường nhìn chung kỳ vọng vào một giai đoạn cắt giảm lãi suất. Theo báo cáo của ARK, nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 2 điểm phần trăm xuống còn khoảng 3% bắt đầu từ năm 2025, thu nhập lãi hàng năm của Circle có thể giảm khoảng 631 triệu đô la (dựa trên dữ liệu năm 2024), và lợi nhuận ròng của công ty sẽ chuyển từ mức lãi 156 triệu đô la sang mức lỗ 475 triệu đô la. Điều này cho thấy lãi suất giảm có tác động đáng kể đến lợi nhuận của Circle. Ngược lại, nếu lãi suất vẫn ở mức cao hoặc thậm chí tăng cao hơn nữa, lợi nhuận của Circle sẽ tăng nhanh chóng. Hiện tại, người ta dự đoán rộng rãi rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ dần dần hạ lãi suất xuống mức trung lập (khoảng 2-3%) trong khoảng thời gian từ năm 2025 đến năm 2026, điều này có nghĩa là tốc độ tăng trưởng thu nhập lãi của Circle có thể chậm lại, hoặc thậm chí giảm về giá trị tuyệt đối. 5.2.3 Tỷ lệ Phân phối và Chi phí Giao dịchChi phí phân phối và giao dịch là khoản mục chi phí trực tiếp chính của Circle. Năm 2024, khoản chi phí này đạt 1,01 tỷ đô la, chiếm 60% tổng doanh thu của công ty. Trong số này, phí chia sẻ doanh thu trả cho đối tác cốt lõi Coinbase đạt 908 triệu đô la, chiếm 54% tổng doanh thu. Chi phí phân phối và giao dịch chủ yếu bao gồm các ưu đãi phân phối USDC trả cho các đối tác, chi phí liên quan đến giao dịch trên chuỗi và phí quản lý tài sản dự trữ. Cơ chế chia sẻ doanh thu của Coinbase: Phần lớn các ưu đãi phân phối USDC thuộc về Coinbase, bắt nguồn từ mối quan hệ đối tác lâu dài và phức tạp giữa hai bên. Thỏa thuận hợp tác hiện tại có hiệu lực từ tháng 8 năm 2023 đến tháng 8 năm 2026, với các chi tiết về việc thỏa thuận sẽ được gia hạn hay điều chỉnh khi hết hạn. Cơ chế chia sẻ doanh thu có thể được tóm tắt như sau: Đầu tiên, Coinbase nhận được một phần lợi nhuận ròng tương ứng với số USDC mà công ty nắm giữ, sau đó nhận được 50% lợi nhuận ròng còn lại. Các điều khoản cụ thể bao gồm:
1. Cơ sở chi trả được xác định dựa trên doanh thu hàng ngày do đồng USDC dự trữ tạo ra, sau khi trừ phí quản lý của bên thứ ba (chẳng hạn như phí quản lý tài sản và phí lưu ký) và các chi phí liên quan khác.
2. Circle giữ lại một phần trăm doanh thu này (khoảng 0,08% đến 0,2% hàng năm, "điểm cơ sở hai chữ số thấp đến một phần mười điểm cơ sở cao") để trang trải các chi phí gián tiếp của việc phát hành stablecoin và quản lý dự trữ, chẳng hạn như kế toán, tài chính, quy định và tuân thủ.
3. Coinbase nhận được một phần lợi nhuận ròng hàng ngày từ cơ sở chi trả, tỷ lệ thuận với tỷ lệ USDC được nắm giữ trong ví lưu ký hoặc ví được quản lý của mình. Ví dụ: nếu Coinbase lưu ký 20% USDC, ban đầu họ sẽ nhận được 20% cơ sở chi trả.
4. Sau khi trừ đi số tiền phải trả cho những người tham gia được chấp thuận khác (như Binance, Bybit, v.v.), Coinbase cũng sẽ nhận được 50% cơ sở thanh toán còn lại.
Chia sẻ thực tế:
- Trong giai đoạn 2022–2024, tỷ lệ lưu ký USDC trung bình có trọng số của Coinbase lần lượt là 3%, 8% và 18%.
- Trong cùng kỳ, doanh thu của Coinbase từ Circle lần lượt là 248,1 triệu đô la Mỹ, 691,3 triệu đô la Mỹ và 907,9 triệu đô la Mỹ, chiếm phần lớn chi phí phân phối và giao dịch.
- Từ năm 2022 đến năm 2024, doanh thu dự trữ của Circle lần lượt là 735,9 triệu đô la, 1,4306 tỷ đô la và 1,6611 tỷ đô la, trong đó thị phần của Coinbase chiếm lần lượt 33,7%, 48,32% và 54,65%.
Dữ liệu quý 1 và bán niên năm 2025 cho thấy Coinbase nắm giữ lần lượt 7,594 tỷ và 7,275 tỷ USDC, chiếm 12,6% và 11,86% lượng USDC lưu hành tại thời điểm đó, giảm so với mức trung bình năm 2024. Tỷ lệ lưu ký trung bình của Coinbase dự kiến sẽ nằm trong khoảng từ 11,8% đến 12,3% vào năm 2025 và thị phần doanh thu dự trữ của Circle dự kiến sẽ duy trì trong khoảng từ 50% đến 53%.
Hợp tác với các sàn giao dịch khác
Ngoài Coinbase, Circle đang tích cực mở rộng các kênh phân phối của mình. Vào tháng 11 năm 2024, Circle đã ký kết quan hệ đối tác chiến lược kéo dài hai năm với Binance, thanh toán một khoản phí trả trước một lần là 60,25 triệu đô la và đồng ý thanh toán các khoản thưởng hàng tháng.
Phí thưởng này được tính theo tỷ lệ phần trăm (lãi suất hàng năm) của số USDC được nắm giữ trên nền tảng Binance và trong kho của Binance, được so sánh với lãi suất SOFR ba tháng (xấp xỉ bằng lãi suất dự trữ tổng hợp của Circle) và được đặt lại hàng quý với mức chiết khấu so với SOFR. Tỷ lệ phần trăm thưởng tăng theo số lượng USDC do Binance nắm giữ, dao động từ mức phần trăm từ trung bình đến hai chữ số cao của lãi suất chuẩn.
Ví dụ, giả sử lãi suất cơ bản điều chỉnh theo chiết khấu hàng quý hiện tại là 5%:
- Nếu Binance nắm giữ 3 tỷ USDC (mức đã thỏa thuận), tỷ lệ khuyến khích sẽ xấp xỉ 50% lãi suất cơ bản (tỷ lệ phần trăm ở giữa hai chữ số), với tỷ lệ khuyến khích hàng năm là 2,5%. Circle sẽ trả cho Binance khoảng 75 triệu đô la hàng năm.
- Nếu lượng nắm giữ tăng lên 4,8 tỷ USDC, tỷ lệ khuyến khích sẽ tăng lên 80% (tỷ lệ phần trăm hai chữ số cao), với tỷ lệ khuyến khích hàng năm là 4%, dẫn đến Circle trả khoảng 216 triệu đô la hàng năm.
Thỏa thuận yêu cầu Binance nắm giữ tối thiểu 1,5 tỷ USDC và thường là trên 3 tỷ. Tóm lại, theo quan hệ đối tác này, Binance cũng sẽ nhận được một phần lãi suất dự trữ USDC dựa trên lượng USDC mà họ nắm giữ so với tổng nguồn cung lưu hành. Tuy nhiên, không giống như Coinbase, Binance sẽ không nhận được toàn bộ số tiền lãi dự trữ, mà chỉ nhận được "tỷ lệ phần trăm từ khoảng giữa đến hai chữ số cao". Theo dữ liệu dự trữ mới nhất, Binance nắm giữ 8,15 tỷ USDC, chiếm 11,3% tổng nguồn cung đang lưu hành, tương đương hơn 3 tỷ USDC. Dự kiến Binance sẽ nhận được "tỷ lệ phần trăm hai chữ số cao". Vào tháng 7 năm 2025, Circle và Bybit cũng đã đạt được thỏa thuận chia sẻ doanh thu USDC tương tự, mặc dù chi tiết cụ thể vẫn chưa được tiết lộ.Hợp tác với các sàn giao dịch đã trở thành phương pháp chính của Circle để mở rộng lưu thông USDC, khuyến khích các đối tác nắm giữ và quảng bá USDC bằng cách nhượng lại một phần lãi suất dự trữ. Chiến lược này đã có hiệu quả cho đến nay, nhưng nó cũng dẫn đến việc chuyển hướng đáng kể thu nhập lãi suất của Circle. Từ góc độ cổ đông, Circle nắm giữ toàn bộ USDC sinh lời, chủ yếu do các sàn giao dịch phi tập trung trên chuỗi nắm giữ. Nguồn cung USDC lưu hành này có tác động trực tiếp hơn đến EBITDA của công ty. Đáng chú ý, sàn giao dịch phái sinh phi tập trung Hyperliquid hiện nắm giữ khoảng 7,5% tổng nguồn cung USDC lưu hành, khiến nó trở thành người nắm giữ USDC được các cổ đông Circle yêu thích. Tuy nhiên, Hyperliquid gần đây đã phát động một cuộc gọi mở cho các nhóm phát triển stablecoin của riêng mình, USDH, điều này có thể tác động đáng kể đến phần nắm giữ USDC này. Do đó, chi phí phân phối và giao dịch của Circle có thể sẽ tăng hơn nữa trong tương lai. Chúng tôi ước tính chi phí này chiếm 60%–63% doanh thu dự trữ vào năm 2025 (lần lượt là 38,99%, 50,31%, 60,85% và 60,08% vào các năm 2022–2024 và quý đầu tiên của năm 2025). Điều này sẽ tiếp tục làm giảm biên lợi nhuận của Circle và gây áp lực lên lợi nhuận chung của công ty. Chi phí giao dịch trên chuỗi chủ yếu bao gồm phí gas, phí lưu ký và phí trả cho các giao thức blockchain cơ bản để hỗ trợ hoạt động đa chuỗi của USDC. Mặc dù chi phí này tương đối nhỏ so với các khoản thanh toán lãi suất lớn (thường là một vài điểm phần trăm doanh thu), nhưng số tiền cụ thể của nó dao động tùy thuộc vào tình trạng tắc nghẽn của mạng blockchain. Ví dụ: trong thời gian tắc nghẽn trên các mạng chính như Ethereum, các hoạt động đúc và đốt USDC lớn sẽ phải chịu phí gas cao hơn.
Để giải quyết những chi phí này, Circle nắm giữ khoảng 31 triệu đô la tài sản tiền điện tử trên bảng cân đối kế toán của mình, cụ thể là để trang trải chi phí giao dịch trên chuỗi. Nhìn về tương lai, với việc dần ra mắt và quảng bá blockchain độc quyền ARC của Circle, hiệu quả giao dịch trên chuỗi dự kiến sẽ được cải thiện và chi phí liên quan dự kiến sẽ giảm đáng kể.
Phí Quản lý Dự trữ
Circle đã hợp tác với BlackRock để quản lý tài sản dự trữ USDC của mình. Theo thỏa thuận mới nhất, BlackRock sẽ quản lý khoảng 90% dự trữ USDC và cam kết ưu tiên hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh stablecoin của Circle. Đổi lại, BlackRock tính phí quản lý đầu tư và phí lưu ký dựa trên tài sản được quản lý, tổng cộng khoảng 100 triệu đô la mỗi năm.
Phí này được tính vào chi phí giao dịch về mặt tài chính, làm xói mòn hiệu quả lợi nhuận của một số tài sản stablecoin. Nó chiếm khoảng 6% tổng doanh thu của Circle vào năm 2024. Nếu USDC tiếp tục tăng trưởng và lãi suất thị trường bước vào chu kỳ giảm, phí quản lý của BlackRock (dựa trên quy mô tài sản) có thể tăng theo tỷ lệ phần trăm doanh thu, vì phí được tính dựa trên tài sản được quản lý, trong khi thu nhập lãi suất tỷ lệ thuận với lãi suất. Nhìn chung, giả sử thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận của Circle với Coinbase vẫn không thay đổi sau khi gia hạn vào năm 2026, chúng tôi ước tính chi phí phân phối và giao dịch của Circle theo tỷ lệ phần trăm doanh thu sẽ tăng dần từ 60% vào năm 2024 và duy trì trong khoảng 60%-63% vào năm 2028. Tỷ lệ này có thể không chắc chắn: nếu Circle tiếp tục khuyến khích lưu thông thông qua quan hệ đối tác với các sàn giao dịch tập trung, tỷ lệ chi phí có thể vẫn ở mức cao; tuy nhiên, việc tăng tỷ lệ người dùng được kết nối trực tiếp sẽ giúp giảm chi phí.Mỗi một điểm phần trăm thay đổi trong tỷ lệ chi phí phân phối sẽ có tác động đáng kể đến lợi nhuận chung của Circle. Do đó, công ty phải cân bằng cẩn thận giữa việc mở rộng hệ sinh thái với biên lợi nhuận, đồng thời tích cực theo đuổi các nâng cấp công nghệ (như Chuỗi ARC) và tối ưu hóa cấu trúc quan hệ đối tác để đạt được khả năng kiểm soát chi phí dài hạn.
5.2.4 Tóm tắt và Triển vọng
Trong ba động lực cốt lõi của hiệu suất tài chính của Circle—nguồn cung USDC, lãi suất USD ngắn hạn và chi phí phân phối và giao dịch—chúng tôi tin rằng chỉ có nguồn cung USDC dự kiến sẽ cho thấy sự tăng trưởng tích cực trong tương lai.
Việc giảm lãi suất USD ngắn hạn sẽ trực tiếp làm giảm thu nhập lãi của Circle. Trong kịch bản cực đoan, nếu Cục Dự trữ Liên bang áp dụng lại chính sách lãi suất bằng 0 từ năm 2020 đến năm 2022, doanh thu của Circle dựa trên mô hình kinh doanh hiện tại sẽ giảm đáng kể, buộc công ty phải tìm kiếm các nguồn doanh thu thay thế để duy trì hoạt động bền vững.
Hơn nữa, theo chiến lược quảng bá hiện tại tập trung vào quan hệ đối tác giao dịch, việc tăng nguồn cung USDC thường đi kèm với việc tăng chi phí phân phối. Ngay cả khi không tính đến biến động lãi suất, tăng trưởng doanh thu vẫn có thể chậm hơn tăng trưởng nguồn cung USDC, làm giảm biên lợi nhuận.
Tóm lại, chúng tôi duy trì triển vọng thận trọng, nếu không muốn nói là tiêu cực, về doanh thu của Circle trong ba năm tới. Công ty cần khẩn trương mở rộng các nguồn thu nhập ngoài lãi, tối ưu hóa cơ cấu đối tác để kiểm soát chi phí phân phối và chủ động giải quyết những thách thức do chu kỳ lãi suất giảm đặt ra.
5.3 Các Vấn đề Tài chính Khác Do Circle không có nợ dài hạn hoặc rủi ro từ các sản phẩm phái sinh phức tạp, chi phí lãi vay và lãi/lỗ đầu tư có tác động tương đối hạn chế đến lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên, một số khoản đầu tư chiến lược và tài sản tiền điện tử của công ty đang gây lo ngại. Ví dụ: Circle trước đây đã nắm giữ một lượng tài sản kỹ thuật số nhất định như Bitcoin và Ethereum dưới dạng dự trữ thanh khoản hoặc đầu tư dài hạn, và đã tham gia đầu tư vào một số công ty khởi nghiệp blockchain. Biến động giá trị hợp lý của những tài sản này có thể dẫn đến lãi/lỗ trên sổ sách kế toán. Ví dụ: trong thời kỳ thị trường tiền điện tử suy thoái đáng kể năm 2022, Circle đã ghi nhận hàng chục triệu đô la lỗ do suy giảm tài sản kỹ thuật số, dẫn đến thu nhập toàn diện khác âm trong năm. Cần lưu ý rằng các khoản lãi/lỗ này chủ yếu là các khoản mục không thuộc hoạt động kinh doanh. Khi thị trường tiền điện tử nói chung tăng trưởng, những tài sản này dự kiến sẽ tạo ra lợi nhuận bất ngờ và thúc đẩy lợi nhuận của công ty. Hơn nữa, khi quá trình xin giấy phép ngân hàng của Circle diễn ra, nếu được chấp thuận, công ty có thể cần đáp ứng một số yêu cầu về vốn nhất định và trích lập các khoản dự phòng tương ứng, điều này có thể ảnh hưởng nhỏ đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Mặt khác, theo khuôn khổ quy định của liên bang, Circle có thể cần phải cô lập thêm các tài sản dự trữ USDC của mình, thậm chí có khả năng đưa một số dự trữ vào bảng cân đối kế toán. Tác động cụ thể của chính sách vẫn chưa được xác định và chưa được đưa vào dự báo tài chính.6. Lợi thế cạnh tranh và hào kinh tế
Là một công ty tiên phong trong lĩnh vực stablecoin toàn cầu, thành công của Circle trong việc cạnh tranh và niêm yết thành công gắn liền với những lợi thế cạnh tranh độc đáo và "hào kinh tế" đã được thiết lập. Những lợi thế này được phản ánh cụ thể trong các khía cạnh sau:
Lợi thế về tuân thủ và niềm tin:
Hào kinh tế cốt lõi của Circle nằm ở sự tuân thủ nghiêm ngặt và niềm tin rộng rãi mà công ty tạo dựng. Trong ngành stablecoin, người dùng cực kỳ nhạy cảm với khả năng duy trì tỷ giá cố định 1:1 của đơn vị phát hành. Kể từ khi ra mắt USDC, Circle luôn tuân thủ các tiêu chuẩn tuân thủ cao nhất, duy trì hoạt động được cấp phép, công bố tình trạng dự trữ hàng tháng và được kiểm toán bởi một công ty kế toán hàng đầu. Mức độ minh bạch này vượt xa đối thủ cạnh tranh chính của nó, Tether, vốn đã nhiều lần gây ra sự hoài nghi trên thị trường do việc công bố thông tin không đầy đủ. Circle hiện nắm giữ giấy phép chuyển tiền ở hầu hết các tiểu bang của Hoa Kỳ, BitLicense của Tiểu bang New York và các giấy phép liên quan ở nhiều khu vực pháp lý, bao gồm Vương quốc Anh và EU, khiến nó trở thành một trong số ít các công ty tiền điện tử trên toàn cầu đạt được sự tuân thủ giấy phép đa khu vực. Công ty cũng đã nộp đơn xin giấy phép Ngân hàng National Trust của Hoa Kỳ, nếu được chấp thuận, sẽ phải tuân thủ các quy định tương tự như các ngân hàng truyền thống. Chuỗi sáng kiến tuân thủ này loại bỏ các trở ngại để mở rộng phạm vi tiếp cận tới các khách hàng tổ chức lớn, chẳng hạn như ngân hàng và các công ty niêm yết công khai. Các tổ chức này ưa chuộng USDC tuân thủ, minh bạch và được quản lý hơn so với các đồng tiền ổn định có các nhà phát hành nước ngoài và các quy định kém minh bạch hơn.Có thể dự đoán rằng khi khuôn khổ pháp lý cho stablecoin tại Hoa Kỳ và các quốc gia khác trở nên rõ ràng hơn, Circle sẽ là đơn vị đầu tiên được chấp thuận dựa trên nền tảng tuân thủ của mình, trong khi một số đối thủ cạnh tranh không tuân thủ có thể buộc phải điều chỉnh cấu trúc hoặc rời khỏi thị trường. Rào cản tuân thủ này khó có thể tái tạo trong ngắn hạn và đòi hỏi sự đầu tư tuân thủ dài hạn cũng như xây dựng danh tiếng vững chắc. Bản thân niềm tin cũng là một dạng "tiền tệ". Vị thế dẫn đầu của Circle về niềm tin không chỉ giúp củng cố lòng trung thành của người dùng mà còn đảm bảo rằng USDC vẫn là "nơi trú ẩn an toàn hơn" trong các cuộc khủng hoảng thị trường. Ví dụ: trong thời gian USDC bị giảm tỷ trọng ngắn hạn vào tháng 3 năm 2023, hầu hết người dùng vẫn kỳ vọng Circle sẽ nhận được hỗ trợ chính thức, chính xác là nhờ danh tiếng lâu đời về tuân thủ của nó.
Ưu điểm về Kỹ thuật và Sản phẩm:
Mặc dù bản thân stablecoin tuân theo cơ chế neo tỷ giá 1:1 đơn giản, nhưng cơ sở hạ tầng kỹ thuật và hệ sinh thái dịch vụ xung quanh lại là một rào cản cạnh tranh đáng kể. Sau nhiều năm phát triển, Circle đã xây dựng một hệ sinh thái công nghệ trưởng thành và đáng tin cậy trong các lĩnh vực như lưu ký ví kỹ thuật số, chuyển tiền xuyên chuỗi và API thanh toán. Ví dụ: Giao thức Chuyển tiền Xuyên chuỗi (CCTP) của Circle, được phát triển thông qua cơ chế đốt/đúc nguyên tử, cho phép chuyển USDC xuyên chuỗi mà không cần trung gian. Mặc dù giao thức này gặp nhiều thách thức về mặt kỹ thuật, Circle không chỉ triển khai thành công mà còn biến nó thành mã nguồn mở, cho phép USDC duy trì tính nhất quán và tính thanh khoản trên nhiều chuỗi, đồng thời củng cố hệ sinh thái ngành. Hơn nữa, API thanh toán và hệ thống tài khoản doanh nghiệp của Circle không chỉ là các dịch vụ giao diện đơn giản; chúng là các giải pháp toàn diện tích hợp các quy trình KYC, thanh toán bằng tiền pháp định và các cơ chế tuân thủ, thể hiện sự tích hợp sâu sắc và hiểu biết sâu sắc của đội ngũ về dịch vụ tài chính và công nghệ blockchain. Các đối thủ cạnh tranh muốn cung cấp các dịch vụ tương đương không chỉ cần năng lực kỹ thuật liên miền mà còn cần sự xác thực thị trường lâu dài. "Năng lực dịch vụ toàn diện" này cho phép Circle giành được khách hàng doanh nghiệp với tư cách là nhà cung cấp giải pháp, chứ không chỉ là đơn vị phát hành token, xây dựng một hào sản phẩm và công nghệ vô hình.
Nhận diện Thương hiệu và Thị trường:
Qua nhiều năm hoạt động trung thực và liên tục đào tạo thị trường, Circle đã tạo dựng được uy tín và nhận diện thương hiệu mạnh mẽ trong ngành. USDC đã trở thành biểu tượng của một đồng tiền ổn định (stablecoin) an toàn và minh bạch, được chấp nhận rộng rãi, đặc biệt là tại thị trường Mỹ và châu Âu. Khi lựa chọn một công cụ quản lý tiền, người dùng doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên các thương hiệu quen thuộc và đáng tin cậy, một thế mạnh cốt lõi mà Circle sở hữu.
Ví dụ, ngay cả sau khi ra mắt đồng tiền ổn định riêng của mình, PYUSD, PayPal vẫn tiếp tục hỗ trợ USDC trong hệ sinh thái của mình, chứng tỏ rằng ngay cả các đối thủ cạnh tranh cũng công nhận vị thế thị trường của USDC. Hơn nữa, Circle đã nhận được sự ủng hộ công khai từ các tổ chức đầu tư hàng đầu, bao gồm BlackRock và ARK, củng cố thêm niềm tin của thị trường. Giá trị thương hiệu này không thể nhanh chóng đạt được thông qua các khoản trợ cấp hoặc bơm vốn ngắn hạn; nó đòi hỏi sự tích lũy và duy trì lâu dài. Ngoại trừ một cuộc khủng hoảng niềm tin lớn, hào thương hiệu của Circle sẽ tiếp tục đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định của khách hàng.
Stablecoin có hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ và stablecoin hiện tại có hiệu ứng mạng lưới mạnh nhất là USDT. USDT là công cụ thanh toán lớn nhất trên các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung, tạo ra một hào nước vững chắc cho USDT và vị thế thị trường hiện tại của Circle đã cho phép công ty hưởng lợi từ hiệu ứng mạng lưới này ở một mức độ nhất định. Một mặt, USDC đã nhận được sự hỗ trợ từ hầu hết các sàn giao dịch tiền điện tử lớn, các dịch vụ ví và giao thức DeFi, trở thành một thành phần thanh khoản cơ bản trong hệ sinh thái tiền điện tử. Các nhà phát triển thường ưu tiên tích hợp USDC, thậm chí hơn cả USDT, khi phát hành token hoặc ra mắt các dự án mới (đặc biệt là các dự án trên chuỗi) để tận dụng cơ sở người dùng rộng lớn, tính thanh khoản cao và các lợi thế về tuân thủ. Trên Solana, Base và Hyperliquid, các chuỗi có hoạt động cao nhất trong vòng này, USDC chiếm phần lớn các stablecoin trên chuỗi của họ (lần lượt là 69,16%, 89,65% và 95,15%). Bản thân khả năng tiếp cận rộng rãi này tạo thành một rào cản trong ngành và các stablecoin mới nổi đòi hỏi đầu tư đáng kể về thời gian và nguồn lực để đạt được mức độ thâm nhập hệ sinh thái tương đương. Trong khi đó, Circle tiếp tục mở rộng mạng lưới đối tác thông qua quan hệ đối tác với các tổ chức quốc tế nổi tiếng, tạo ra "hiệu ứng bánh đà". Công ty hợp tác với Visa và Mastercard để thúc đẩy các ứng dụng thanh toán stablecoin, với MoneyGram để cho phép giao dịch ngoại tuyến và với BNY Mellon để cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản. Các đối tác này thường lớn và có nguồn lực tốt, và sự hỗ trợ của họ đã mở rộng đáng kể các trường hợp sử dụng USDC. Ví dụ: Visa đã thử nghiệm sử dụng USDC cho thanh toán thẻ tín dụng xuyên biên giới từ năm 2021, đánh dấu lần đầu tiên một stablecoin được tích hợp vào mạng lưới thanh toán truyền thống. Khi ngày càng nhiều công ty lớn tham gia hệ sinh thái Circle, những người mới tham gia ngày càng khó có được mức độ hỗ trợ tương tự. Hiệu ứng mạng lưới biến quy mô thành một rào cản: USDC càng có nhiều người dùng và ứng dụng, giá trị của nó càng cao, thu hút ngày càng nhiều người dùng và tạo ra một chu kỳ tích cực.Tính bền vững của hào kinh tế:
Mặc dù những lợi thế đã đề cập ở trên mang lại cho Circle vị thế thuận lợi trong cuộc cạnh tranh hiện tại, nhưng hào kinh tế của công ty không phải là bất khả xâm phạm và đòi hỏi công ty phải đầu tư liên tục để duy trì và mở rộng:
- Các lợi thế về quy định có thể dần trở nên phổ biến: Khi khuôn khổ quy định của ngành ngày càng hoàn thiện và thống nhất hơn, việc tuân thủ có thể dần chuyển từ lợi thế khác biệt thành rào cản gia nhập ngành. Khi các đối thủ cạnh tranh cũng tuân thủ đầy đủ các quy định, Circle sẽ cần duy trì vị thế dẫn đầu thông qua dịch vụ và trải nghiệm sản phẩm tốt hơn.
- Hiệu ứng mạng phải được hỗ trợ bởi các trường hợp sử dụng: Nếu việc mở rộng ứng dụng bị trì trệ, những người mới tham gia có thể cạnh tranh người dùng thông qua các chiến lược khuyến khích (chẳng hạn như cung cấp lãi suất hoặc phí thấp hơn). Mặc dù các quy định của Hoa Kỳ cấm stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng, nhưng trên thực tế, như đã đề cập ở trên, các đơn vị phát hành stablecoin thường trả lãi gián tiếp thông qua các sàn giao dịch, và bản thân Circle cũng phải chịu chi phí phân phối đáng kể trong vấn đề này.
- Vị thế dẫn đầu về công nghệ đòi hỏi phải đầu tư liên tục: Công nghệ blockchain phát triển nhanh chóng, và Circle phải duy trì vị thế dẫn đầu về hiệu suất, bảo mật và các tính năng mới, nếu không có thể bị các đối thủ cạnh tranh nhanh nhạy hơn vượt mặt.
- Uy tín thương hiệu cần được duy trì lâu dài: Công ty phải kiên quyết tránh mọi sự cố có thể làm suy yếu lòng tin và tuân thủ các hoạt động và truyền thông minh bạch để duy trì niềm tin của thị trường.
Nhìn chung, hào phòng thủ hiện tại của Circle là một trong những hào phòng thủ tốt nhất trong ngành stablecoin, hỗ trợ mạnh mẽ cho vị thế thị trường của công ty trong nhiều năm tới. Nếu Circle có thể tận dụng thành công các lợi thế về tuân thủ để mở rộng sang lĩnh vực tài chính truyền thống, lợi thế cạnh tranh của công ty sẽ được mở rộng hơn nữa, đạt được hiệu ứng Matthew của "kẻ mạnh sẽ mạnh hơn". Tuy nhiên, những bước đi sai lầm về mặt chiến lược hoặc quản lý kém có thể làm xói mòn những lợi thế hiện có. Do đó, Circle cần liên tục tăng cường các nỗ lực tuân thủ, làm sâu sắc thêm quan hệ đối tác và duy trì vị thế dẫn đầu về công nghệ cũng như danh tiếng thương hiệu để duy trì vị thế dẫn đầu trong quá trình chuẩn hóa stablecoin.
7. Rủi ro và thách thức chính
1. Rủi ro phụ thuộc vào lãi suất
Cơ cấu doanh thu của Circle phụ thuộc rất nhiều vào lãi suất đô la Mỹ ngắn hạn. Năm 2024, thu nhập từ lãi suất chiếm 99% tổng doanh thu. Sự tập trung này có nghĩa là nếu Hoa Kỳ bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, doanh thu và lợi nhuận của công ty sẽ phải đối mặt với nguy cơ giảm mạnh. Thị trường nhìn chung kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất vào năm 2025-2026. Nếu điều này xảy ra, lợi nhuận của Circle có thể giảm đáng kể so với mức đỉnh năm 2024.
Về lâu dài, nếu nền kinh tế toàn cầu quay trở lại môi trường lãi suất thấp (như những năm 2010), Circle sẽ cần phát triển các nguồn thu nhập ngoài lãi suất, nếu không tính bền vững của mô hình kinh doanh sẽ bị thách thức. Hơn nữa, việc phụ thuộc vào lãi suất khiến định giá của công ty rất nhạy cảm với dữ liệu kinh tế vĩ mô. Bất kỳ lạm phát nào dưới mức kỳ vọng hoặc tín hiệu ôn hòa từ Cục Dự trữ Liên bang đều có thể gây ra lo ngại trên thị trường về việc thu nhập giảm, làm trầm trọng thêm biến động giá cổ phiếu. Để giải quyết rủi ro này, Circle cần chủ động mở rộng hoạt động kinh doanh ngoài lãi suất, tối ưu hóa cơ chế chia sẻ lợi nhuận và trích lập dự phòng lợi nhuận trong thời kỳ lãi suất cao để chuẩn bị cho những đợt suy thoái trong tương lai. Tuy nhiên, những biện pháp này sẽ có hiệu quả hạn chế trong ngắn hạn, và rủi ro lãi suất vẫn là một yếu tố bất định đáng kể mà các nhà đầu tư phải đối mặt.
2. Rủi ro cạnh tranh và thay thế: Mặc dù Circle giữ vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực stablecoin tuân thủ, nhưng động lực của bối cảnh cạnh tranh có thể gây ra mối đe dọa đối với thị phần và tăng trưởng của công ty: - Đối thủ cạnh tranh hiện tại: Tether (USDT) duy trì lượng người dùng lớn hơn và nhóm thanh khoản sâu hơn, đồng thời vẫn chiếm ưu thế ở một số thị trường, đặc biệt là những thị trường ít nhạy cảm với việc tuân thủ. Nếu cải thiện tính minh bạch trong hoạt động hoặc điều chỉnh chiến lược, thị phần của Circle sẽ trở nên khó nắm bắt hơn. - Đối thủ mới tham gia: PayPal đã ra mắt PYUSD và đang không ngừng quảng bá, tận dụng mạng lưới người dùng và đơn vị chấp nhận thanh toán rộng lớn của mình. Một số ngân hàng cũng đang tìm hiểu việc phát hành stablecoin của riêng họ. Nếu những đối thủ này tận dụng hệ sinh thái hiện có để nhanh chóng thâm nhập thị trường, họ có thể làm xói mòn trường hợp sử dụng của Circle trong thanh toán. Các lựa chọn thay thế mới nổi: Các sản phẩm sáng tạo như Ethena USDe, được quảng cáo là tuân thủ đầy đủ và được neo vào lợi suất trái phiếu chính phủ, có thể thu hút người dùng bằng cách cung cấp lợi nhuận cao hơn. Tiền kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương (CBDC): Nếu Hoa Kỳ hoặc EU ra mắt một loại tiền kỹ thuật số chính thức và thúc đẩy việc sử dụng nó thông qua hướng dẫn chính sách, điều này có thể bóp nghẹt thị trường stablecoin tư nhân. Mặc dù ngành công nghiệp này nhìn chung tin rằng CBDC và stablecoin sẽ cùng tồn tại, nhưng vẫn cần thận trọng về tác động mang tính cấu trúc của những thay đổi chính sách. Sự gián đoạn công nghệ: Nếu các công nghệ mới nổi như stablecoin phi tập trung có thể vượt qua thách thức đạt được sự ổn định giá mà không cần dự trữ tiền tệ fiat (mặc dù điều này hiện đang cực kỳ khó khăn), chúng có thể đặt ra một thách thức cơ bản đối với mô hình kinh doanh của Circle. Đối mặt với sự cạnh tranh này, Circle phải tiếp tục nâng cao trải nghiệm sản phẩm, củng cố mối quan hệ khách hàng, cung cấp các dịch vụ cấp doanh nghiệp khác biệt và chủ động theo dõi những tiến bộ công nghệ trong ngành. Việc điều chỉnh định hướng chiến lược khi cần thiết, chẳng hạn như chủ động tham gia vào sự hợp tác trong hệ sinh thái CBDC, sẽ đảm bảo Circle vẫn duy trì được khả năng cạnh tranh trên thị trường đang phát triển này.3. Rủi ro về Chính sách và Quy định
Sự bất ổn trong môi trường quy định trước đây là một rủi ro lớn đối với toàn bộ ngành công nghiệp stablecoin. Tuy nhiên, sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua thành công tại Hoa Kỳ, rủi ro này đã giảm đáng kể, mặc dù việc thực thi cụ thể của luật vẫn chưa chắc chắn. Tuy nhiên, việc thực hiện dần dần các quy định chắc chắn sẽ làm tăng chi phí tuân thủ của Circle, do đó làm giảm biên lợi nhuận của công ty.
Những biến động trong môi trường chính trị cũng đòi hỏi sự cảnh giác. Các chính sách hiện tại của chính phủ Hoa Kỳ tương đối thuận lợi cho doanh nghiệp, nhưng một sự thay đổi trong chính phủ trong tương lai (chẳng hạn như một chính quyền Dân chủ có thể xảy ra sau năm 2028) có thể chuyển trọng tâm sang việc tăng cường giám sát quy định, có khả năng dẫn đến việc giới thiệu tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), từ đó kìm hãm sự phát triển của các đồng tiền ổn định tư nhân. Trên phạm vi quốc tế, một số quốc gia có thể áp dụng các chính sách hạn chế đối với các đồng tiền ổn định được định giá bằng đô la Mỹ để bảo vệ vị thế tiền tệ của họ hoặc duy trì sự ổn định tài chính. Ví dụ: các quy định hạn chế sử dụng USDC tại các nền kinh tế lớn như EU và Ấn Độ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược toàn cầu của Circle.
Nhìn chung, bối cảnh pháp lý hiện tại đối với stablecoin mang đến cho Circle một cơ hội vàng. Bất kỳ sự đảo ngược chính sách hoặc thắt chặt đáng kể nào cũng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc mở rộng kinh doanh và niềm tin của thị trường. Để đạt được mục tiêu này, Circle cần tích cực tham gia vào các cuộc thảo luận về chính sách, điều chỉnh chiến lược tuân thủ của mình cho phù hợp và giảm sự phụ thuộc vào một môi trường chính sách duy nhất thông qua các chiến lược đa dạng (chẳng hạn như xin giấy phép ngân hàng và tìm hiểu sự hợp tác với CBDC). 4. Rủi ro tín dụng và hoạt động Là một công ty dịch vụ tài chính, Circle phải đối mặt với nhiều rủi ro hoạt động khác nhau, nếu xảy ra, có thể gây tổn hại nghiêm trọng đến khả năng tín dụng và niềm tin của người dùng của công ty: - Rủi ro tài sản dự trữ: Mặc dù Circle phân bổ tài sản dự trữ của mình bằng tiền mặt và Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, nhưng trong các tình huống cực đoan (chẳng hạn như khủng hoảng thanh khoản thị trường Kho bạc Hoa Kỳ hoặc vỡ nợ công), công ty vẫn có thể gặp khó khăn trong việc thanh lý tài sản hoặc áp lực phải bán chúng với giá chiết khấu.- Rủi ro đối tác ngân hàng: Tài sản dự trữ được nắm giữ tại các Ngân hàng quan trọng toàn cầu về mặt hệ thống (GSIB), mặc dù tương đối an toàn nhưng không hoàn toàn không có rủi ro (ví dụ: sự cố Credit Suisse năm 2023). Nếu một ngân hàng đối tác gặp khủng hoảng, quỹ của Circle có thể bị đóng băng tạm thời, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường.
- Rủi ro kỹ thuật và bảo mật: Rủi ro bao gồm các cuộc tấn công của tin tặc, lỗ hổng bảo mật trong hợp đồng thông minh và lỗi hệ thống, có thể dẫn đến mất quỹ hoặc bất thường trong hoạt động của USDC. Mặc dù Circle có hồ sơ bảo mật mạnh mẽ, nhưng không có hệ thống nào hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro và cần phải đầu tư liên tục để đảm bảo vị thế dẫn đầu về công nghệ và độ tin cậy.
- Rủi ro tuân thủ và kiểm soát nội bộ: Việc giám sát trong việc tuân thủ chống rửa tiền (AML) và các biện pháp trừng phạt có thể dẫn đến các hình phạt theo quy định và thiệt hại về danh tiếng. Lỗi công bố tài chính hoặc thất bại trong kiểm soát nội bộ cũng có thể làm suy yếu niềm tin của thị trường.
Circle đã thiết lập các cơ chế dự phòng và các thỏa thuận tài trợ dự phòng để tăng cường khả năng phục hồi rủi ro. Tuy nhiên, do hoạt động kinh doanh stablecoin phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của thị trường, một sự kiện rủi ro hoạt động lớn vẫn có thể gây ra một đợt bán tháo. Do đó, công ty phải luôn cảnh giác cao độ và liên tục cải thiện hệ thống kiểm soát rủi ro.
5. Biến động thị trường và rủi ro vĩ mô
Hiệu suất kinh doanh của Circle có mối tương quan cao với biến động của thị trường tiền điện tử và môi trường vĩ mô:
- Chu kỳ thị trường tiền điện tử: Một sự suy giảm đáng kể của thị trường (chẳng hạn như sự sụp đổ của Terra vào năm 2022) có thể dẫn đến việc người dùng rút tiền stablecoin trên quy mô lớn, làm giảm nguồn cung USDC và trực tiếp làm giảm cơ sở thu nhập lãi suất. Ngược lại, một thị trường tăng giá có thể dẫn đến việc mở rộng quy mô nhanh chóng, nhưng cũng đặt ra yêu cầu cao hơn về năng lực quản lý hoạt động.
- Những thay đổi về kinh tế vĩ mô: Nếu nền kinh tế Hoa Kỳ rơi vào suy thoái, khẩu vị rủi ro giảm sút của các nhà đầu tư có thể làm giảm phân bổ của họ vào tài sản tiền điện tử và stablecoin. Hơn nữa, suy thoái kinh tế thường đi kèm với việc cắt giảm lãi suất, điều này sẽ càng làm giảm thu nhập lãi của Circle.
- Những thay đổi về tình trạng của đồng đô la Mỹ: Mặc dù các stablecoin hiện đang mở rộng ảnh hưởng quốc tế của đồng đô la, nhưng nếu xu hướng "phi đô la hóa" tăng tốc, điều này có thể ảnh hưởng đến nhu cầu đối với các stablecoin được định giá bằng đô la trong dài hạn.
- Rủi ro về tỷ giá hối đoái và lạm phát: Việc đồng đô la Mỹ tăng giá đáng kể có thể làm tăng chi phí sử dụng USDC cho người dùng ở nước ngoài. Lạm phát cao, đồng thời đẩy lãi suất lên cao, cũng có thể kìm hãm tăng trưởng kinh tế và tác động tiêu cực đến hoạt động thanh toán.
6. Rủi ro pháp lý và danh tiếng
Khi công ty niêm yết và mở rộng quy mô, Circle có thể phải đối mặt với nhiều thách thức pháp lý hơn, chẳng hạn như các vụ kiện bằng sáng chế và các vụ kiện tập thể của người tiêu dùng. Bất kỳ dư luận tiêu cực hoặc tranh chấp công khai nào cũng có thể làm tổn hại đến hình ảnh thương hiệu của công ty. Là một công ty niêm yết công khai, thị trường có kỳ vọng cao hơn về lòng tin và tính minh bạch. Bất kỳ vấn đề nào về việc giảm tỷ giá hối đoái USDC hoặc công bố dự trữ đều có thể nhanh chóng làm suy yếu niềm tin của thị trường.
Triển vọng quản lý rủi ro
Để giải quyết những rủi ro này, Circle đã thực hiện một số biện pháp, bao gồm tích cực tham gia vào các hoạt động quản lý, duy trì chính sách dự trữ có tính thanh khoản cao, mua bảo hiểm phù hợp, triển khai hệ thống giám sát rủi ro theo thời gian thực và thành lập Ủy ban Rủi ro Hội đồng Quản trị để tăng cường quản trị. Trong tương lai, công ty có thể tăng cường khả năng phục hồi rủi ro tổng thể bằng cách đa dạng hóa hoạt động kinh doanh (chẳng hạn như phát hành stablecoin đa tiền tệ và mở rộng thu nhập ngoài lãi), mở rộng sang nhiều khu vực và tăng cường đầu tư vào công nghệ và tuân thủ. Hơn nữa, nguồn vốn dồi dào (từ IPO và lợi nhuận giữ lại) cung cấp một bộ đệm quan trọng chống lại các cú sốc tiềm ẩn.
8. Hạn chế và Mở khóa Cổ phiếu
Circle chính thức lên sàn vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, với vốn điều lệ ban đầu là 227,6 triệu cổ phiếu. Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do là 17,2%, phần còn lại đang trong thời gian khóa sổ. Số lượng cổ phiếu sau IPO như sau:
Tỷ lệ này dựa trên 227,6 triệu "cổ phiếu phổ thông đã phát hành và đang lưu hành (bao gồm 207,6 triệu cổ phiếu Loại A và 20,0 triệu cổ phiếu Loại B)" và không bao gồm khả năng phát hành thêm trên cơ sở pha loãng hoàn toàn (khoảng 25–30 triệu RSU chưa được phân bổ, nhóm quyền chọn, v.v.).
Thời gian mở khóa
Về thời gian mở khóa, văn bản gốc của bản cáo bạch quy định như sau: "Tất cả cổ phiếu bị khóa sẽ không được bán cho đến 180 ngày sau ngày phát hành bản cáo bạch này, hoặc vào ngày giao dịch thứ hai sau khi công ty nộp báo cáo quý 3 cho năm tài chính 2025 lên SEC và công bố kết quả hoạt động kinh doanh, tùy theo thời điểm nào đến trước."
Bản cáo bạch có ngày 4 tháng 6, vì vậy 180 ngày kể từ ngày phát hành bản cáo bạch này là ngày 1 tháng 12;
Vì ngày báo cáo tài chính quý 3 của hầu hết các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ là vào giữa tháng 11, nên rất có thể thời gian mở khóa cho các cổ phiếu bị hạn chế nêu trên sẽ là "T+2 ngày giao dịch sau khi công ty nộp 2025Q3Form10-Q lên SEC (hoặc phát hành đồng thời trong thông cáo báo chí/cuộc gọi hội nghị)", và thời gian muộn nhất là ngày 1 tháng 12.
Ví dụ, nếu Circle công bố kết quả kinh doanh quý 3 sau khi thị trường đóng cửa vào ngày 13/11/2025 (Thứ Năm):
- T+1 = 14/11 (Thứ Sáu)
- T+2 = 17/11 (Thứ Hai)
→ Thời gian khóa sổ bắt đầu: 17/11/2025
Vào ngày 15 tháng 8 năm 2025, Circle tung ra một đợt chào bán công khai khác với giá 130 đô la một cổ phiếu, dự kiến phát hành 2 triệu cổ phiếu mới và cho các cổ đông hiện hữu bán 8 triệu cổ phiếu. Cuối cùng, theo cơ chế greenshoe, công ty đã phát hành thành công 3,5 triệu cổ phiếu mới và các cổ đông hiện hữu cũng bán thành công 8 triệu cổ phiếu.
Chúng tôi đã tổng hợp thông tin về các cổ đông hiện đang nắm giữ trên 2% cổ phần, bao gồm cả giao dịch bán ra vào ngày 15 tháng 8, như sau:
Như có thể thấy, phần lớn các cổ đông nắm giữ trên 2% cổ phần đều đầu tư dưới 10 đô la và đã đầu tư trong hơn 10 năm. Sau khi thời hạn khóa sổ được dỡ bỏ vào tháng 11, nhu cầu rút tiền mặt sẽ rất lớn, điều này có thể gây thêm áp lực lên giá cổ phiếu Circle.
9. Định giá
9.1 Mức định giá hiện tại
IPO và Vốn hóa thị trường hiện tại:
Circle đã hoàn tất thành công đợt IPO trên Sàn giao dịch chứng khoán New York vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, với giá phát hành là 31 đô la một cổ phiếu, huy động được khoảng 1,05 tỷ đô la tiền thu được, tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 6,9 tỷ đô la tại thời điểm IPO. Sự nhiệt tình của thị trường rất cao vào ngày giao dịch đầu tiên, với giá cổ phiếu tăng lên 69 đô la khi mở cửa và tăng lên 83,23 đô la khi đóng cửa, tăng khoảng 168% so với giá IPO. Trong những tuần tiếp theo, giá cổ phiếu của Circle tiếp tục tăng vọt, đạt gần 299 đô la trong giao dịch trong ngày vào ngày 23 tháng 6 năm 2025, tăng hơn 860% so với giá IPO. Mức giá này tương ứng với vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là hơn 83 tỷ đô la, phản ánh sự mong đợi nhiệt tình của thị trường đối với triển vọng của hoạt động kinh doanh stablecoin.Khi tâm lý thị trường nguội đi, giá cổ phiếu của Circle đã giảm đáng kể trong những tháng tiếp theo. Tính đến thời điểm đóng cửa giao dịch vào ngày 15 tháng 9 năm 2025, giá cổ phiếu của Circle đã giảm xuống còn 134,05 đô la. Dựa trên tổng vốn cổ phần khoảng 232 triệu cổ phiếu (bao gồm cả cổ phiếu mới phát hành vào ngày 15 tháng 8, nhưng không bao gồm cổ phiếu có thể được giải phóng khỏi các ưu đãi cổ phiếu trong tương lai), giá cổ phiếu hiện tại chuyển thành vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là khoảng 31,1 tỷ đô la. Định giá mới nhất này vẫn phản ánh kỳ vọng mạnh mẽ của thị trường về sự tăng trưởng trong tương lai của Circle. Bội số định giá: - Định giá tĩnh: Dựa trên kết quả cả năm 2024 (doanh thu khoảng 1,68 tỷ đô la và lợi nhuận ròng chỉ khoảng 156 triệu đô la), vốn hóa thị trường là 31,1 tỷ đô la ngụ ý tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) khoảng 199 và tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) khoảng 18,5. Những bội số này vượt xa mức định giá trung bình của các công ty tài chính và công nghệ truyền thống. Circle, vừa đạt được lợi nhuận cả năm vào năm 2024 và hoạt động từ cơ sở lợi nhuận ròng rất thấp, vẫn đang vật lộn để biện minh cho mức định giá cao như vậy. - Định giá dự phóng: Theo báo cáo tài chính quý 2 mới nhất của Circle, cả doanh thu và EBITDA điều chỉnh đều tăng trưởng đáng kể so với cùng kỳ năm trước, lần lượt tăng 53% và 52%. Tuy nhiên, do tác động của 591 triệu đô la chi phí liên quan đến IPO không bằng tiền mặt (chủ yếu bao gồm 424 triệu đô la tiền bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu), lợi nhuận ròng cả năm của Circle có thể sẽ âm. Có tính đến tăng trưởng hiệu suất, giả sử kịch bản lạc quan trong đó doanh thu tăng 58% lên 2,66 tỷ đô la vào năm 2025, giá cổ phiếu hiện tại vẫn thể hiện tỷ lệ giá trên doanh thu dự phóng cao, khoảng 11,7 lần. Điều này cho thấy thị trường đang định giá Circle ở mức cao, chủ yếu do giá trị được nhận định là một tài sản khan hiếm trong cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử, tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận dài hạn và sự phát triển trong tương lai của hoạt động kinh doanh stablecoin. Định giá cao cũng đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư đã thấu chi một phần đáng kể kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai của công ty, và rủi ro biến động và điều chỉnh giá cổ phiếu ngắn hạn là không thể bỏ qua. 9.2 So sánh Định giá Công ty Tương đươngKhông có công ty nào trên thị trường đại chúng có thể so sánh hoàn toàn với Circle, đây là lý do chính khiến Circle hiện đang được hưởng mức phí định giá dựa trên sự khan hiếm. Chúng tôi đã chọn một số công ty trong ngành liên quan để so sánh: - Coinbase (COIN): Là một sàn giao dịch tiền điện tử, mặc dù mô hình kinh doanh của nó khác với Circle, nhưng nó cũng chịu tác động như nhau bởi tình hình kinh tế của ngành tiền điện tử. - Visa và Mastercard: Là những gã khổng lồ thanh toán truyền thống, tỷ lệ P/E dự kiến vào năm 2025 của họ nằm trong khoảng 25–30 lần, đại diện cho mức định giá của các mạng lưới thanh toán đã được thiết lập (với biên lợi nhuận ròng ổn định khoảng 50%). Visa và Mastercard từ lâu đã được hưởng mức phí định giá cao và ổn định nhờ vị thế gần như độc quyền và hiệu suất vững chắc. Tuy nhiên, mặc dù có mặt trong hệ sinh thái thanh toán, Circle hiện không tính hoa hồng dựa trên khối lượng giao dịch như Visa và Mastercard, khiến nó trở thành một công ty không thể so sánh hoàn hảo. - Ngân hàng Hoa Kỳ: Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle là thu nhập chênh lệch lãi suất, tương tự như các ngân hàng. Dựa trên mức trung bình quốc gia, tỷ lệ P/E hiện tại của các ngân hàng Hoa Kỳ thường dưới 10 lần và tỷ lệ P/S vào khoảng 1 lần. Điều này phản ánh sự tăng trưởng chậm và lợi nhuận ổn định của các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng thiếu tiềm năng định giá cao. Chúng tôi đã sử dụng các số liệu P/E, P/S, EV/Revenue và EV/EBITDA để so sánh Circle với Coinbase, PayPal, Visa, Mastercard và các ngân hàng truyền thống của Hoa Kỳ từ nhiều góc độ, thu được dữ liệu sau: 
Phạm vi và hướng dẫn tính toán: Vốn hóa thị trường và giá cổ phiếu dựa trên giá đóng cửa vào ngày 15 tháng 9 năm 2025. *Để tính đến tác động của chi phí IPO đối với dữ liệu lợi nhuận năm 2025 của Circle, biên lợi nhuận ròng và tỷ lệ PE của Circle dựa trên giai đoạn từ quý 2 năm 2024 đến quý 1 năm 2025. EBITDA của công ty dựa trên EBITDA lăn điều chỉnh (TTM). Đối với các cổ phiếu khác, dữ liệu lăn gần đây nhất được sử dụng (quý 3 năm 2024 đến quý 2 năm 2025). Lợi nhuận ròng thực tế trong 12 tháng của Circle hiện đang âm. Như bảng cho thấy, mặc dù giá cổ phiếu của Circle đã giảm hơn 50% so với mức đỉnh, nhưng vẫn cao hơn đáng kể so với các công ty so sánh được đề cập ở trên về hầu hết các chỉ số, và biên lợi nhuận ròng của công ty cũng thấp hơn đáng kể so với các công ty này. Hệ số EV/Doanh thu của Circle xấp xỉ 14 lần, gần bằng với các công ty lớn trong ngành như Visa và Mastercard. Tuy nhiên, lợi nhuận của Circle không đủ để biện minh cho mức doanh thu cao như vậy, thể hiện qua hệ số EV/EBITDA là 102, cao hơn đáng kể so với Visa (~26 lần) và Mastercard (~29 lần).
Phân tích Kịch bản 9.3
Để hiểu được giới hạn trên và dưới của định giá tiềm năng của Circle, chúng tôi đã xây dựng ba kịch bản: bi quan, cơ sở và lạc quan, để dự báo hiệu suất tài chính và định giá tương ứng của Circle vào năm 2028. Các biến số chính trong các kịch bản này bao gồm lưu thông của đồng tiền ổn định USDC, lãi suất thị trường, chi phí phân phối và giao dịch, thị phần và động lực cạnh tranh. Các giả định và kết quả cụ thể cho từng kịch bản như sau:
Kịch bản bi quan:
Giả sử quy định về đồng tiền ổn định xuất hiện trở lại. Đồng thời, nền kinh tế toàn cầu chậm lại và Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất xuống gần 0% từ năm 2026 đến năm 2028, khiến lãi suất ngắn hạn trung bình khoảng 1%. Trong môi trường này, sự cạnh tranh ngày càng gay gắt khi các công ty thanh toán truyền thống như PayPal xâm nhập thị trường, dẫn đến tăng trưởng chậm hơn và thị phần của USDC giảm.
Giả định chính:
- Lượng lưu thông USDC chỉ đạt khoảng 80 tỷ đô la vào năm 2028 (với tốc độ tăng trưởng hàng năm dưới 5%);
- Dự trữ Circle chỉ mang lại lợi suất trung bình 1,0% (với lãi suất gần bằng 0 hầu hết thời gian);
- Tỷ lệ chia sẻ lãi suất của Coinbase vẫn không đổi ở mức 50%, chi phí phân phối vẫn ở mức khoảng 60% và biên lợi nhuận ròng vẫn ở mức khoảng 10% vào năm 2024.
Tác động tài chính:
- Doanh thu của Circle dự kiến đạt khoảng 800 triệu đô la vào năm 2028, giảm đáng kể so với năm 2024;
- Do chi phí hoạt động tăng trưởng chậm, lợi nhuận ròng có thể gần đạt điểm hòa vốn hoặc chỉ đạt được lợi nhuận nhỏ từ 0-100 triệu đô la. Kịch bản định giá: Trong kịch bản hiệu suất giảm sút này, bội số P/E của thị trường có thể chỉ xấp xỉ 20 lần, tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 2 tỷ đô la vào năm 2028, ít hơn 10% giá trị hiện tại. Ngay cả khi tính đến một mức phí bảo hiểm tăng trưởng nhất định, định giá trong kịch bản bi quan này vẫn thấp hơn đáng kể so với mức hiện tại. Điều này có nghĩa là nếu kịch bản này diễn ra, giá cổ phiếu của Circle có thể giảm mạnh, khiến đây trở thành một kịch bản cực kỳ tiêu cực mà các nhà đầu tư nên cảnh giác. Kịch bản cơ sở: Giả sử Circle thành công trong việc xin được giấy phép tín thác liên bang, USDC vẫn duy trì tăng trưởng ổn định nhờ tuân thủ quy định. Về mặt kinh tế vĩ mô, nền kinh tế Hoa Kỳ đạt được một cú hạ cánh mềm, với lãi suất dần trở lại mức trung lập (lãi suất ngắn hạn khoảng 2,5%) từ năm 2025 đến năm 2028. Xét về bối cảnh cạnh tranh, USDC vẫn duy trì vị thế là đồng tiền ổn định hàng đầu nhờ những lợi thế về quy định và thị phần của đồng tiền này tăng nhẹ.
Giả định chính:
- Lượng lưu thông USDC đạt khoảng 150 tỷ đô la vào năm 2028 (với CAGR khoảng 25% từ năm 2025-2028);
- Dự trữ Circle mang lại lợi suất trung bình khoảng 2%;
- Biên lợi nhuận ròng tăng lên 15% do quy mô kinh tế tăng lên.
Tác động tài chính:
- Doanh thu của Circle dự kiến đạt khoảng 3 tỷ đô la vào năm 2028;
- Lợi nhuận ròng dự kiến đạt khoảng 450 triệu đô la, tăng gấp khoảng ba lần so với năm 2024. Dự báo định giá: Giả sử thị trường định giá các công ty tăng trưởng ở mức khoảng 25 lần P/E vào năm 2028, điều này tương đương với vốn hóa thị trường là xấp xỉ 10 tỷ đô la. Con số này thấp hơn đáng kể so với vốn hóa thị trường hiện tại của Circle là 31,1 tỷ đô la—điều này cho thấy ngay cả theo kịch bản cơ sở, định giá hiện tại vẫn ở mức cao, ngụ ý một triển vọng lạc quan hơn là "tăng trưởng ổn định". Tất nhiên, một góc nhìn khác: nếu chúng ta nhìn lại từ năm 2028, doanh thu và lợi nhuận của Circle sẽ tăng đáng kể. Ngay cả với hệ số định giá bị nén đáng kể, vốn hóa thị trường của công ty vẫn còn dư địa tăng so với năm 2025. Tuy nhiên, ở mức giá cổ phiếu hiện tại, kịch bản cơ sở không hỗ trợ mức định giá 31,1 tỷ đô la, cho thấy giá cổ phiếu có thể thiếu động lực trong ngắn hạn đến trung hạn trừ khi công ty vượt xa kỳ vọng cơ sở. Kịch bản lạc quan: Giả sử stablecoin được áp dụng rộng rãi trên toàn cầu, USDC, với tư cách là "đồng đô la kỹ thuật số", sẽ thâm nhập vào nhiều kịch bản thanh toán và tài chính khác nhau. Mặc dù lãi suất của Hoa Kỳ giảm so với năm 2025, nhưng chúng vẫn ở mức vừa phải khoảng 3% từ năm 2026 đến năm 2028, cho phép Circle nắm bắt cơ hội và tăng đáng kể thị phần của mình. Giả định chính: - Lượng lưu thông USDC tăng vọt lên khoảng 300 tỷ đô la vào năm 2028 (tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) khoảng 40%). - Circle kiếm được lợi suất trung bình khoảng 2,5% trên lượng dự trữ của mình. - Tỷ lệ chia sẻ lãi suất của Coinbase được đàm phán lại một chút lên 40%, trong khi quy mô kinh tế tăng lên sẽ làm tăng biên độ lãi suất ròng lên 20%.
Tác động tài chính:
- Doanh thu của Circle dự kiến đạt khoảng 7,5 tỷ đô la vào năm 2028;
- Lợi nhuận ròng dự kiến đạt khoảng 1,5 tỷ đô la.
Dự báo định giá:
Nếu thị trường sẵn sàng định giá P/E cho các công ty tăng trưởng cao ở mức khoảng 30 lần, vốn hóa thị trường của Circle có thể đạt khoảng 45 tỷ đô la. Vốn hóa thị trường hiện tại của Circle gần 30 tỷ đô la, tăng khoảng 50% so với mức định giá lạc quan này. Điều này cho thấy giá thị trường hiện tại nằm giữa kịch bản cơ sở và kịch bản lạc quan. Nếu kịch bản lạc quan trở thành hiện thực, việc mua ở mức giá hiện tại sẽ không được coi là một món hời, nhưng nắm giữ lâu dài sẽ không bị lỗ. Hơn nữa, sự tăng vọt về thu nhập của Circle trong giai đoạn 2025-2028 sẽ nhanh chóng bù đắp cho mức định giá cao, đưa P/E của Circle trở lại mức hợp lý khoảng 30 lần vào năm 2028. Nói cách khác, việc mua và nắm giữ theo kịch bản lạc quan có thể mang lại lợi nhuận trung và dài hạn tốt. Tóm tắt phân tích kịch bản: Định giá dự phóng của Circle rất nhạy cảm với các giả định chính. Vốn hóa thị trường hiện tại chỉ hợp lý theo các giả định gần với kịch bản lạc quan; khi so sánh với kịch bản cơ sở hoặc bi quan, định giá bị định giá quá cao đáng kể. Các nhà đầu tư nên đánh giá cẩn thận niềm tin của họ vào sự tăng trưởng của thị trường stablecoin và vị thế cạnh tranh của Circle. Nếu họ tin rằng thị trường sẽ mở rộng nhanh chóng và Circle có thể duy trì vị thế dẫn đầu, thì mức định giá cao có thể dần được bù đắp thông qua tăng trưởng hiệu suất. Ngược lại, nếu tăng trưởng không đạt được kỳ vọng, giá cổ phiếu có thể phải đối mặt với áp lực giảm.
Kết luận:
Định giá hiện tại của Circle cao hơn đáng kể so với các công ty tương đương. So với Coinbase, Circle có quy mô lợi nhuận nhỏ hơn nhưng hệ số doanh thu cao hơn. So với các gã khổng lồ thanh toán như Visa và Mastercard, mô hình kinh doanh của Circle chưa được chứng minh trong dài hạn, nhưng tỷ lệ giá trên doanh thu lại khá gần. Sự chênh lệch định giá này chủ yếu là do kỳ vọng lạc quan của thị trường về sự phát triển trong tương lai của Circle.
Chúng tôi tin rằng định giá hiện tại của Circle tương đối cao và sẽ cần sự tăng trưởng hiệu suất nhanh chóng trong vài năm tới để dần dần hấp thụ mức này. Các nhà đầu tư nên theo dõi chặt chẽ liệu doanh thu và lợi nhuận thực tế của công ty có đáp ứng được kỳ vọng hay không. Nếu hiệu suất đáp ứng hoặc thậm chí vượt quá các giả định lạc quan, mức định giá cao này có thể được biện minh; nếu không, có thể có nguy cơ điều chỉnh định giá.
Tóm lại, mức định giá hiện tại chỉ hợp lý trong trung và dài hạn nếu các nhà đầu tư tin tưởng chắc chắn vào sự tăng trưởng bùng nổ của hệ sinh thái stablecoin và sự mở rộng liên tục của Circle. Nếu không, hãy cảnh giác với những rủi ro giảm giá phát sinh từ sự mất kết nối giữa định giá và các yếu tố cơ bản.
10 Khuyến nghị Đầu tư và Kết luận
Kết hợp các phân tích trên, chúng ta có thể đưa ra đánh giá toàn diện về định giá và triển vọng đầu tư của Circle:
- Mục tiêu khan hiếm trong ngành Stablecoin:
Ngành công nghiệp stablecoin mà Circle đang hoạt động đang có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng. Việc dần dần làm rõ khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ đã củng cố thêm sự chắc chắn về phát triển dài hạn của ngành, thu hút một số công ty lớn đẩy nhanh đầu tư. Mặc dù cạnh tranh gay gắt đã gây áp lực lên Circle, nhưng nó cũng cho thấy sự công nhận của thị trường đối với giá trị dài hạn của lĩnh vực stablecoin. Circle hiện đang giữ vị trí thứ hai ổn định về thị phần stablecoin và là đơn vị niêm yết duy nhất có thể đầu tư trên thị trường. Yếu tố khan hiếm này đã trở thành một yếu tố quan trọng cần cân nhắc trong các quyết định của nhà đầu tư.
- Định giá kết hợp kỳ vọng tăng trưởng cao:
Xét trên nhiều chỉ số định giá, định giá hiện tại của Circle là cao, phản ánh rằng thị trường đã định giá đầy đủ triển vọng tăng trưởng của công ty và một số logic định giá thậm chí còn kết hợp vị thế dẫn đầu trong tương lai của công ty về cơ sở hạ tầng tài chính. Xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai sẽ phụ thuộc rất nhiều vào việc hiệu suất thực tế của công ty có phù hợp hay vượt quá kỳ vọng của thị trường hay không. Nếu kết quả tài chính hàng quý hoặc các chỉ số hoạt động chính không đạt được kỳ vọng lạc quan, thì việc điều chỉnh định giá có thể được kích hoạt. - Hiệu suất tài chính trung hạn phải đối mặt với áp lực: Hiệu suất tài chính của Circle chủ yếu bị chi phối bởi ba yếu tố: Nguồn cung USDC dự kiến sẽ tiếp tục tăng nhờ sự mở rộng của ngành và tối ưu hóa hoạt động. Tuy nhiên, với việc lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn bước vào chu kỳ giảm và chi phí phân phối và giao dịch vẫn ở mức cao, doanh thu và biên lợi nhuận dự kiến sẽ vẫn chịu áp lực trong một thời gian. - Mở khóa cổ phiếu đáng kể vào tháng 11 và tháng 12: Cổ phiếu từ các nhà đầu tư ban đầu sẽ được mở khóa chung vào tháng 11 và tháng 12. Phần lớn các nhà đầu tư này đã đầu tư trong gần hoặc hơn mười năm, dẫn đến kỳ vọng thoái vốn mạnh mẽ. Sự kiện này có thể gây áp lực đáng kể lên giá cổ phiếu của Circle.
Các yếu tố thúc đẩy tương lai: Trong ngắn hạn đến trung hạn, một số yếu tố thúc đẩy tiềm năng có thể tác động đến định giá của Circle:
1. Xin Giấy phép Ngân hàng – Nếu Circle nhận được sự chấp thuận của OCC cho điều lệ tín thác, công ty sẽ trở thành ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Hoa Kỳ, nâng cao đáng kể vị thế và uy tín của mình, đồng thời có khả năng dẫn đến việc định giá lại.
2. Tiến trình Đa dạng hóa Hoạt động Kinh doanh – Nếu Circle công bố các nguồn doanh thu mới (chẳng hạn như ra mắt giải pháp phí thanh toán) vượt quá kỳ vọng của thị trường, công ty sẽ cải thiện nhận thức về sự phụ thuộc vào lãi suất và thúc đẩy định giá của mình.
3. Sáp nhập, Mua lại và Quan hệ Đối tác – Bất kỳ sự hợp tác sâu rộng nào với các ngân hàng/công ty công nghệ lớn, hoặc các vụ sáp nhập và mua lại tiềm năng (chẳng hạn như việc mua lại bởi các tổ chức tài chính lớn hơn), sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về giá trị cuối cùng của nó. 4. Ngược lại, các yếu tố tiêu cực như việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đột ngột cắt giảm lãi suất, đối thủ cạnh tranh tung ra một đồng tiền ổn định (stablecoin) hoặc các sự cố bảo mật sẽ kìm hãm định giá. Khuyến nghị đầu tư: Dựa trên những điều trên, chúng tôi có xu hướng áp dụng quan điểm "Trung lập" đối với cổ phiếu Circle. Lý do là: Mặc dù Circle có triển vọng dài hạn tươi sáng, nhưng mức giá hiện tại đã hoàn toàn, nếu không muốn nói là vượt xa, phản ánh kỳ vọng lạc quan, khiến biên độ an toàn thấp. Với những bất ổn đang diễn ra trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô và ngành, rủi ro biến động ngắn hạn là rất cao. Triển vọng dài hạn: Nếu chúng ta mở rộng khung thời gian đến năm 2030 hoặc xa hơn, Circle có tiềm năng phát triển thành một gã khổng lồ công nghệ tài chính toàn cầu có sức ảnh hưởng lớn. Đến lúc đó, Circle không chỉ có thể phát hành USDC mà còn đảm nhận các chức năng ngân hàng và vận hành một mạng lưới đồng tiền ổn định đa tiền tệ. Nguồn doanh thu sẽ mở rộng từ lãi suất sang phí thanh toán, dịch vụ trung gian tài chính và các lĩnh vực đa dạng khác, giúp tăng đáng kể quy mô và tính ổn định của lợi nhuận. Đến lúc đó, hệ số định giá dường như đang bị thổi phồng hiện nay có thể được hấp thụ bởi sự tăng trưởng nhanh chóng, và Circle có thể trở thành một công ty thanh toán ổn định và có lợi nhuận cao như Visa và PayPal, nhưng hoạt động trên nền tảng blockchain. Để đạt được tầm nhìn này, công ty sẽ cần phải vượt qua thành công nhiều rào cản pháp lý và cạnh tranh.Tóm lại, Circle đại diện cho sự hội tụ mang tính thời đại của tiền điện tử và tài chính truyền thống, và giá trị đầu tư của nó phụ thuộc vào đánh giá của các nhà đầu tư về tốc độ và chiều sâu của xu hướng này.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
