TL;DR
· Marvell ngày 2/11 công bố mua lại Lumentum bằng hình thức hoán đổi toàn bộ cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp ẩn định khoảng 115 tỷ USD, cổ đông Lumentum đổi mỗi cổ phiếu lấy 4,5 cổ phiếu Marvell.
· Ngay ngày công bố, Marvell giảm khoảng 13%, Lumentum giảm khoảng 19%, thị trường từ chối trả mức đối价 khoảng 33 lần lợi nhuận cốt lõi, thanh toán toàn bộ bằng cổ phiếu và cửa sổ hoàn tất kéo dài tới năm 2028.
· Mã liên quan: MRVL, LITE, theo dõi AVGO, NVDA, COHR.

Ngày 2/11, Marvell công bố mua lại công ty linh kiện quang Lumentum bằng hình thức hoán đổi toàn bộ cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp ẩn định khoảng 115 tỷ USD. Ngay ngày công bố, Marvell đóng cửa giảm khoảng 13%, Lumentum giảm khoảng 19%, một thương vụ được hai bên gọi là bổ trợ chiến lược lại khiến cả bên mua lẫn bên bán cùng lao dốc.

Tính theo giá đóng cửa chưa bị ảnh hưởng ngày 28/10, đối价 tương đương 1132 USD mỗi cổ phiếu, mức premium khoảng 23,9%. 115 tỷ USD là giá trị doanh nghiệp, bao gồm nợ ròng, tương ứng giá trị vốn chủ sở hữu khoảng 102,5 tỷ USD. Cổ đông Lumentum nhận 4,5 cổ phiếu Marvell mỗi cổ phiếu, không phải tiền mặt. Marvell giảm, đối价 theo đó cũng hạ, đối价 ẩn định quy đổi theo giá ngày công bố đã rơi xuống 770 đến 778 USD.

Hoán đổi cố định khiến đối价 ẩn định giảm ba phần mười

Hướng đi của liên kết quang không ai nghi ngờ. Thị trường đang bán tháo vì giá, phương thức thanh toán và thời điểm hoàn tất.

Quang tiến vào đóng gói, ai bán điện ai bán quang

Trong cụm AI, lượng dữ liệu giữa các chip và giữa các tủ rack ngày càng lớn, dây đồng ngày càng đuối về băng thông và công suất, trọng tâm thảo luận chuyển từ "đồng còn trụ được bao lâu" sang "quang khi nào tiến sát bên đóng gói". CPO (gắn module quang sát bên đóng gói chip) và NPO (quang học gần đóng gói) là hai hướng chính, OCS (dùng chuyển mạch quang điều phối tuyến) phụ trách kết nối giữa các cụm.

Marvell bán phía điện, DSP, chip chuyển mạch và chip tăng tốc tùy chỉnh. Lumentum bán phía quang, laser indium phosphide, module quang và chuyển mạch quang. Broadcom làm cả hai phía, Marvell chỉ có một nửa, mua Lumentum tương đương đưa năng lực sản xuất laser, cửa ngõ đồng thiết kế và chuyển mạch quang vào cùng một công ty.

Chủ tịch kiêm CEO Marvell Murphy gọi đây là bước chuyển thế hệ của hạ tầng AI sang liên kết quang, điện và quang phải đồng thiết kế liền mạch. Chủ tịch kiêm CEO Lumentum Hurlston cho biết sau sáp nhập có thể bao phủ liên kết mọi khoảng cách, năng lực sản xuất laser đã bán hết tới đầu năm 2029.

Không thể bỏ qua Nvidia. Vào tháng 3 năm 2026, công ty đã đầu tư 20 tỷ USD vào mỗi công ty trong hai công ty, kèm theo hợp tác mua sắm laser nhiều năm và chip tùy chỉnh. Nhưng Nvidia không đưa ra bình luận nào về thương vụ mua bán sáp nhập này, họ là cổ đông chung, không phải người bảo chứng cho giao dịch.

Thị trường đang trừng phạt việc hoán đổi cổ phiếu, định giá và cửa sổ giao dịch

Lớp trực tiếp nhất là cấu trúc hoán đổi cổ phiếu. Tỷ lệ 4,5 cổ phiếu đổi 1 cổ phiếu là tỷ lệ cố định, không phải 1132 USD tiền mặt được khóa cứng. Marvell giảm 13%, đối价 của cổ đông Lumentum cũng đồng thời giảm 13%. Bên bán chưa nhận được cổ phiếu, trước tiên đã phải chịu điều chỉnh giảm thay cho giá cổ phiếu bên mua.

Định giá là lớp thứ hai. Theo tính toán của LSEG, đối价 tương đương khoảng 33 lần lợi nhuận hoạt động cốt lõi 12 tháng tới của Lumentum, trung vị các công ty bán dẫn cùng ngành khoảng 16 lần. Dùng cổ phiếu ở vị thế cao của mình để mua tài sản đắt hơn, trên sổ sách ghi "cao hơn 23,9%", thực tế thanh toán là cổ phiếu bị định giá quá cao.

Đối价 tương đương khoảng 33 lần lợi nhuận, gấp đôi so với cùng ngành

Thời gian kéo dài bài toán. Giao dịch dự kiến vào nửa đầu năm 2028, ở giữa là cửa sổ gia hạn quản lý kéo dài đến tháng 8 năm 2028. Quá hạn hoặc thất bại về quản lý, Marvell trả 3,2 tỷ USD phí chấm dứt, hội đồng quản trị đổi lời trả 5,8 tỷ, Lumentum trong tình huống tương đương trả 2,9 tỷ.

Cửa sổ giao dịch có thể kéo dài tối đa đến tháng 8 năm 2028

Vivek Arya của Bank of America cùng ngày đã hạ Marvell từ mua xuống trung lập, giá mục tiêu từ 400 USD cắt xuống 225 USD. Lý do không liên quan đến chiến lược, toàn bộ bằng cổ phiếu, kéo dài, tăng thêm hạn chế, mảng kinh doanh module cắm được của Lumentum còn sẽ xung đột kênh với các nhà máy module mua DSP của Marvell.

Các nhà phân tích không nghiêng một chiều. Simon Leopold của Raymond James đã nâng Lumentum lên mua mạnh, cho rằng bán tháo quá mức. Tore Svanberg của Stifel duy trì mua Marvell, cho rằng hiệp lực dài hạn có thể tiêu hóa pha loãng.

Đơn hàng của Lumentum không trở nên xấu đi trong ngày ký kết

Con số Lumentum đưa ra cùng ngày khá mạnh. Quý tài chính kết thúc ngày 26 tháng 9 năm 2026, doanh thu 1,26 tỷ USD, tăng 136% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận hoạt động phi GAAP 42,3%.

Hướng dẫn doanh thu quý tới từ 1,575 tỷ đến 1,625 tỷ USD, biên lợi nhuận hoạt động 45% đến 46%. Trong quý này, công ty đã giành được dự án CPO/NPO quan trọng thứ hai, cam kết mua hàng vượt 5 tỷ USD, nhu cầu chuyển mạch quang chỉ ra tiềm năng doanh thu hàng năm ở mức hàng tỷ USD.

Theo quan điểm của Marvell, sau hợp nhất, hiệp lực chi phí hàng năm vượt 1 tỷ USD, chủ yếu đến từ giá vốn hàng bán, năm đầu tiên sau khi hoàn tất giao dịch sẽ làm tăng EPS phi GAAP của Marvell, doanh thu hợp nhất hàng năm vượt 21 tỷ USD.

Những con số này cho thấy vốn công nghiệp công nhận hướng đi của thương vụ, mức độ hưng thịnh của tài sản bên bán không suy giảm trong ngày ký kết. Điều trở nên tồi tệ hơn là phương thức thanh toán. Marvell dùng cổ phiếu định giá 33 lần để đổi lấy một tài sản có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn, quy mô nhỏ hơn, đồng thời bán một quyền chọn pháp lý dài nhất 18 tháng cho cổ đông.

Chiết khấu hoán đổi cổ phiếu và phê duyệt tại Trung Quốc chưa được thông qua

Liệu phê duyệt tại Trung Quốc có nằm trong danh mục cần thiết hay không, hiện chưa có kết luận. Phiên bản công khai của thỏa thuận không nêu tên Trung Quốc, nhưng khoảng 36% doanh thu của Marvell đến từ thị trường Trung Quốc, tỷ trọng của Lumentum tại Trung Quốc và Hồng Kông khoảng 26,6%.

Tỷ trọng doanh thu tại Trung Quốc của cả hai bên đều vượt một phần tư

Các điều kiện thường được cơ quan quản lý Trung Quốc áp dụng bao gồm cam kết cung ứng và điều khoản không phân biệt đối xử, trong khi thỏa thuận không buộc Marvell phải chấp nhận các điều kiện khắc phục trọng yếu đối với hoạt động kinh doanh hợp nhất. Nếu phê duyệt kèm theo các yêu cầu như vậy, lợi ích chiến lược sẽ bị cắt giảm một phần.

Mất giá hoán đổi cổ phiếu là một khía cạnh khác. 1.132 USD được xây dựng trên giá cổ phiếu ngày 28 tháng 10, đối giá thực tế trong ngày công bố đã giảm xuống còn 770 đến 778 USD. Nếu Marvell tiếp tục giảm, cổ đông Lumentum sẽ tính lại giá trị hoán đổi này có đáng hay không khi bỏ phiếu.

Liệu chiết khấu có thể thu hẹp hay không phụ thuộc vào việc khía cạnh nào trong hai khía cạnh này được giải quyết trước. Việc đánh giá lại đối giá trước khi cổ đông bỏ phiếu là trực tiếp nhất, giá cổ phiếu càng thấp, câu chuyện hiệp lực càng khó thuyết phục bên bán. Danh mục pháp lý và các điều kiện khắc phục quyết định liệu giao dịch có thể hoàn tất theo cấu trúc ban đầu hay không, trước khi hoàn tất giao dịch vào nửa đầu năm 2028, từng chữ trong các điều khoản bổ sung đều sẽ viết lại lợi ích chiến lược.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia