Giải mã sâu sắc bản cáo bạch của Anthropic: Công ty AI lớn nhất thế giới tự tay bóp bong bóng

Bài｜Sleepy

Anthropic đã chính thức nộp đơn xin niêm yết, bản cáo bạch đã được công bố.

Công ty dự định niêm yết trên Nasdaq với mã chứng khoán ANT, do Goldman Sachs và Morgan Stanley dẫn đầu bảo lãnh phát hành. Khoảng giá phát hành, số lượng cổ phiếu phát hành và quy mô huy động vốn hiện vẫn đang để trống. Theo các báo cáo trước đó, công ty đã bí mật nộp đơn lên SEC vào tháng 6 để cơ quan quản lý xem xét tài liệu tài chính trước, sau đó mới công bố ra công chúng. Nhiều phương tiện truyền thông dự đoán đợt IPO này có thể lập kỷ lục.

Công ty này được thành lập cách đây năm năm. Nửa đầu năm nay, doanh thu đạt 16,286 tỷ USD, cùng kỳ năm ngoái là 1,163 tỷ USD; lỗ ròng cùng kỳ là 80,748 tỷ USD. Cả năm 2025, doanh thu đạt 4,585 tỷ USD, lỗ ròng 41,965 tỷ USD.

Sau khi cáo bạch được công bố, hợp đồng phái sinh trước giờ mở cửa của Anthropic trên chuỗi tăng ngắn hạn hơn 4%, chạm mức cao nhất 1.980 USD, sau đó giảm về quanh 1.864 USD, tương ứng định giá khoảng 1,86 nghìn tỷ USD. Ngày 9 tháng 9, mức giá này từng đạt đỉnh 2.211 USD.

Trang đầu tiên của bản cáo bạch này là một lá thư có chữ ký của bảy nhà đồng sáng lập. Trong thư viết rằng, trước khi niêm yết, họ đã tham khảo ý kiến của nhiều doanh nhân từng trải qua IPO, và có một lời khuyên được nhắc đi nhắc lại:

「Never let your company be worth a dollar more than it is actually worth.」

Đừng để công ty của bạn đáng giá hơn một đô la so với giá trị thực tế của nó.

Vậy nó thực sự đáng giá bao nhiêu? Dưới đây là một số nội dung chính trong bản cáo bạch.

Sổ sách

Trước tiên xem doanh thu.

Anthropic ra mắt Claude vào quý I năm 2023 và bắt đầu thương mại hóa. Doanh thu theo năm sau đó là:

Năm 2023: 41 triệu USD

Năm 2024: 386 triệu USD

Năm 2025: 4,585 tỷ USD

Nửa đầu năm 2026: 16,286 tỷ USD

Xét theo quý, bốn quý của năm 2025 lần lượt là 376 triệu, 787 triệu, 1,382 tỷ và 2,040 tỷ USD; quý I năm 2026 là 4,731 tỷ, quý II là 11,555 tỷ. Tốc độ tăng trưởng so với quý trước nhảy từ 48% lên 132%, rồi đến 144%.

Doanh thu quý III không được ghi trực tiếp, nhưng bản cáo bạch đề cập doanh thu quý III năm 2026 gấp 86 lần quý IV năm 2024 (197 triệu USD). Theo đó ước tính khoảng 16,9 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng so với quý trước giảm về khoảng 47%.

Bản cáo bạch cũng tự hạ nhiệt tốc độ tăng trưởng.

Văn bản viết rằng, tăng trưởng gần đây có thể phản ánh đặc điểm của giai đoạn áp dụng sớm và thị trường sơ khai, chưa chắc có thể duy trì; công ty dự kiến tốc độ tăng trưởng sẽ giảm khi cơ sở doanh thu lớn hơn, và có thể giảm nhanh hơn, nhiều hơn so với dự kiến. Trong các yếu tố rủi ro còn ghi rằng, công ty trong tương lai có thể không đạt được hoặc duy trì lợi nhuận; và trong tương lai có thể thấy trước, không có kế hoạch chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

Xét tiếp về lợi nhuận.

Quý II, lợi nhuận hoạt động của Anthropic là 974 triệu USD, biên lợi nhuận hoạt động 8%. Sau khi loại trừ các khoản như thù lao cổ phiếu và đối ứng quyên góp của nhân viên, Adjusted Operating Margin là 19%, cùng quý một năm trước là -129%. Cả nửa đầu năm, lỗ hoạt động 693 triệu USD.

Vậy khoản lỗ ròng 80,7 tỷ được thảo luận rộng rãi trên mạng xã hội thời gian qua đến từ đâu?

Nguyên nhân chính là hai vấn đề kế toán.

Thứ nhất, 72,388 tỷ USD, là biến động giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển đổi, công cụ phái sinh và SAFE, phần lớn đến từ Amazon.

Năm 2023 và 2024, Amazon cho Anthropic vay tiền thông qua hai thỏa thuận mua phiếu. Đến ngày 30 tháng 6, còn 6,203 tỷ USD vốn gốc chưa chuyển đổi, toàn bộ là phiếu không tính lãi. Theo thỏa thuận, chúng sẽ được chuyển thành cổ phiếu Class N không có quyền biểu quyết khi IPO với giá lần lượt 2,0928 USD và 5,0478 USD mỗi cổ phiếu (hoặc giá IPO, lấy mức thấp hơn), tổng cộng khoảng 1,84 tỷ cổ phiếu.

Lô phiếu có vốn gốc 6,2 tỷ này, giá trị hợp lý cuối tháng 6 là 108,566 tỷ USD. Mỗi lần định giá công ty tăng, khoản nợ này lại được đánh giá lại, phần chênh lệch được ghi nhận là lỗ. Tính đến cuối tháng 6, trong khoản lỗ lũy kế 132,9 tỷ USD, có 113,2 tỷ đến từ loại biến động giá trị hợp lý này.

Khoản thứ hai, 8,757 tỷ USD chi phí ròng khác, chủ yếu đến từ hai thỏa thuận mà Google và Amazon ký vào tháng 3 và tháng 4 năm nay. Theo thỏa thuận, hai bên mua cổ phiếu ưu đãi G-2 với giá 259,1364 USD/cổ phiếu theo giá vòng G: Google 38,6 triệu cổ phiếu, khoảng 10 tỷ USD; Amazon 19,3 triệu cổ phiếu, khoảng 5 tỷ USD. Từ lúc ký đến lúc giao dịch, định giá của Anthropic lại tăng thêm một đoạn, khoản chênh lệch này cũng được ghi nhận là lỗ.

Vì vậy Anthropic càng có giá trị, khoản lỗ trên sổ sách càng lớn. Khi niêm yết, chứng từ chuyển đổi thành cổ phiếu, loại lỗ này về cơ bản sẽ dừng lại.

Nhưng một khoản chi phí khác sẽ xuất hiện. RSU của Anthropic là loại hai điều kiện kích hoạt: hết thời hạn phục vụ, cộng với việc công ty niêm yết. Tính đến cuối tháng 6, RSU tương ứng khoảng 26,6 tỷ USD chi phí thưởng cổ phiếu chưa được xác nhận. Bản cáo bạch đã tính toán, nếu niêm yết ngay ngày 30 tháng 6, ngay ngày đó sẽ phải xác nhận một lần khoảng 2,9 tỷ, phần còn lại 23,7 tỷ sẽ được phân bổ trong khoảng 2,1 năm.

Còn một chỗ dễ bị bỏ sót.

Năm 2025, Anthropic đã thay đổi cách trình bày báo cáo kết quả kinh doanh, không còn phân theo giá vốn hàng bán, R&D, bán hàng, quản lý, mà chuyển sang phân theo năng lực tính toán và hạ tầng, nhân sự, bán hàng tiếp thị và hợp tác, vận hành và quản lý khác. Do đó trên báo cáo kết quả kinh doanh không còn thấy lợi nhuận gộp.

Cách tính cũ không bị xóa, được đặt trong thuyết minh số 8. Theo giá vốn hàng bán trong thuyết minh số 8, biên lợi nhuận gộp năm 2024 là âm 95%, năm 2025 là 39,5%, nửa đầu năm 2026 là 85,4%.

Hai năm, từ chỗ mỗi 1 đồng bán ra phải bù gần 1 đồng, đến chỗ mỗi 1 đồng bán ra giữ lại được 8 hào 5.

Tuy nhiên, 8,945 tỷ USD chi phí năng lực tính toán và hạ tầng trong nửa đầu năm, phần lớn không nằm trong giá vốn hàng bán, mà được ghi vào R&D, ví dụ huấn luyện, nghiên cứu, sử dụng nội bộ, và một phần ghi vào bán hàng tiếp thị để phục vụ người dùng miễn phí. Chi phí R&D nửa đầu năm là 9,741 tỷ USD, tương đương 60% doanh thu.

Khách hàng

Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026:

Số khách hàng đóng góp doanh thu trên 100.000 USD trong 12 tháng qua vượt 11.900, một năm trước khoảng 950;

Hơn 1900 khách hàng có doanh thu trên 1 triệu USD, khoảng 250 khách hàng trên 10 triệu USD;

Ngoài ra còn khoảng 40 triệu khách hàng, mỗi khách hàng đóng góp dưới 100.000 USD;

Khách hàng trên 100.000 USD bao phủ toàn bộ các công ty trong top 10 Fortune, hơn một nửa Fortune 500, hơn 30% Global 2000.

Tỷ lệ giữ chân doanh thu thuần khoảng 900%. Nghĩa là, nhóm khách hàng đã trả phí từ một năm trước (không bao gồm đăng ký cá nhân Pro và Max), chi tiêu trong một quý hiện tại gấp khoảng 9 lần so với cùng kỳ một năm trước.

Tiền chủ yếu chi cho agent. Trong quý ba, người dùng Claude Enterprise không dùng Claude Code chi trung bình dưới 75 USD mỗi tháng; nhóm 5% người dùng hàng đầu sử dụng Claude Code chi khoảng gấp 20 lần con số này.

Trong doanh thu, 80% tính theo mức sử dụng, doanh thu đăng ký nửa đầu năm khoảng 3,2 tỷ USD. Về khu vực, Mỹ 11,763 tỷ USD, nước ngoài 4,523 tỷ USD.

Mức độ tập trung như sau:

Chín tháng đầu năm 2026, không có khách hàng đơn lẻ nào vượt quá 10% doanh thu, năm khách hàng lớn nhất cộng lại khoảng 25%;

Quý ba, khoảng 79% doanh thu đến từ các khách hàng ngoài top 5, quý một tỷ lệ này là 64%; đồng thời, doanh thu hàng quý của từng khách hàng trong top 5 đều đạt mức cao nhất từ trước đến nay;

Nhìn về trước thì tập trung hơn, năm 2023 có một khách hàng đóng góp 43%, nửa đầu năm 2026 có một khách hàng đóng góp 11%.

Nửa đầu năm, 48% doanh thu có được qua các cloud marketplace của AWS, Google Cloud, Azure, Anthropic phải trả phí kênh cho việc này. Chi phí bán hàng, marketing và hợp tác nửa đầu năm là 3,168 tỷ USD, trong đó phí đối tác kênh nhiều hơn một năm trước 2,7 tỷ USD.

Tăng trưởng chủ yếu nhờ mô hình mới. Tháng 11 năm 2025 phát hành Opus 4.5, tốc độ tăng trưởng so với tháng trước sau đó tăng từ 48% lên 132%. Các mô hình phát hành từ tháng 4 đến tháng 9 năm 2026 đóng góp hơn 80% doanh thu quý ba. Tháng 9, Opus 5.5 giảm chi phí mỗi tác vụ khoảng 40%, Fable 5.1 giảm chi phí tác vụ điển hình khoảng 25%, tác vụ phức tạp giảm tối đa 45%, nhưng cáo bạch cho biết biên lợi nhuận vẫn được giữ vững.

Bản cáo bạch cũng nêu vài điểm không mấy đẹp:

Trong chín tháng đầu năm 2026, khoảng 5% đến 7% doanh thu đến từ các khách hàng sau đó bị xác định vi phạm chính sách sử dụng hoặc điều khoản thương mại. Những người bị khóa có thể đổi tài khoản rồi quay lại. Sau khi siết chặt thực thi vào tháng 8 và tháng 9, phần doanh thu này sẽ giảm, có thể kéo lùi tốc độ tăng trưởng sau đó. Công ty cho rằng tình trạng này rất phổ biến trong ngành.

Thanh toán theo mức sử dụng không tránh được kỳ nghỉ. Hai tuần quanh Tết Dương lịch năm nay, tổng chi tiêu của khách hàng giảm khoảng 20% so với hai tuần trước đó.

Năng lực tính toán

Trong phần yếu tố rủi ro có một câu:

「In the past, we have significantly underestimated our compute requirements.」

Trước đây đã đánh giá thấp đáng kể nhu cầu năng lực tính toán, kết quả là năng lực sản xuất bị hạn chế, việc phát triển và ra mắt sản phẩm đều bị ảnh hưởng.

Các hợp đồng năng lực tính toán hiện đã ký:

Microsoft: ít nhất 44,9 tỷ USD, từ tháng 11 năm 2026 đến tháng 5 năm 2033;

Google: ít nhất khoảng 114,5 tỷ USD, từ tháng 4 năm 2026 đến tháng 7 năm 2033; ngoài ra cam kết mua năng lực tính toán TPU giao hàng từ năm 2028 đến năm 2031, ước tính 125 tỷ đến 150 tỷ USD;

Amazon: ít nhất 110 tỷ USD, từ tháng 5 năm 2026 đến tháng 4 năm 2036, không thể hủy ngang;

SpaceXAI (trước đây là X.AI, công ty con do SpaceX sở hữu toàn phần): sử dụng NVIDIA GPU, thời hạn kéo dài đến năm 2029, tổng cộng tối đa 120,5 tỷ USD. Năng lực sản xuất dự kiến có đủ toàn bộ vào tháng 12, sau đó khoảng 3,1 tỷ USD mỗi tháng. Thời hạn không thể hủy ngang ban đầu lần lượt kết thúc vào tháng 1 và tháng 3 năm 2027, sau đó bất kỳ bên nào cũng có thể hủy bằng thông báo bằng văn bản trước 90 ngày;

Nscale: tối đa khoảng 44,6 tỷ USD;

Lambda: khoảng 41,3 tỷ USD;

Broadcom: thuê thiết bị thời hạn năm năm, tổng tiền thuê khoảng 161,2 tỷ USD;

AMD: từ năm 2027 mua hệ thống rack dựa trên AMD Helios, nếu mua toàn bộ thì chi phí vượt 20 tỷ USD.

Cộng bảy công ty được nêu tên lại, khoảng 637 tỷ USD. Trong phần nội dung chính của bản cáo bạch, chỗ "tổng cam kết vượt quá ___ USD" là để trống; theo một số cách tính trong phần ghi chú, cam kết tối thiểu cuối tháng 6 là 265,6 tỷ, hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa bắt đầu thuê là 321,4 tỷ, hợp đồng mới ký sau tháng 6 là 245 tỷ, thỏa thuận ngắn hạn là 21 tỷ, tổng cộng khoảng 850 tỷ USD, chưa bao gồm khoản TPU bổ sung của Google.

Doanh thu 12 tháng qua, ước tính khoảng 35,3 tỷ USD. Cam kết năng lực tính toán gấp khoảng 24 lần con số đó.

Anthropic cũng bắt đầu tự xây dựng trung tâm dữ liệu, cơ sở đầu tiên đi vào hoạt động trong năm nay, một số cơ sở được cấp điện bằng khí đốt tự nhiên tại chỗ. Công ty cũng đưa ra một số cam kết tự nguyện, như chịu chi phí nâng cấp lưới điện, mua năng lực phát điện mới, để giảm tác động của việc tiêu thụ điện của trung tâm dữ liệu đối với cộng đồng địa phương và người dùng điện.

Với khoản đầu tư lớn như vậy, các nhà đồng sáng lập không né tránh. Họ viết rằng những khoản đầu tư này "may seem irresponsibly large at first glance" (thoạt nhìn có thể lớn đến mức thiếu trách nhiệm). Họ lấy ngành dược làm ví dụ, giai đoạn nghiên cứu phát triển đầu tư rất lớn, lợi nhuận phải đợi đến khi thuốc được bào chế thành công mới thấy được, chỉ có điều ở Anthropic, quá trình này nhanh hơn nhiều và quy mô cũng lớn hơn nhiều. Họ cũng nói rằng sẵn sàng hy sinh một phần tiềm năng tăng trưởng để đổi lấy bảo vệ phía giảm, tức là khi nhu cầu bị đánh giá cao thì bán lại năng lực tính toán dư thừa, nâng cao hiệu quả, và huy động vốn khi cần thiết.

Tiền

Dưới đây là giá cổ phiếu ưu đãi các vòng, khi niêm yết được quy đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 1:10:

Vòng A: 2,57 USD

Vòng B: 11,23 USD

Vòng C: 11,23 USD, năm 2023, 445 triệu USD

Vòng D: 30 USD, năm 2024, 1,2 tỷ USD

Vòng E-1: 56,09 USD, quý I năm 2025, 3,57 tỷ USD

Vòng F-1: 140,97 USD, tháng 8 đến tháng 9 năm 2025, 13 tỷ USD

Vòng G-1: 259,14 USD, tháng 1 đến tháng 2 năm 2026, 23,5 tỷ USD; cùng kỳ vòng G-2 có thêm 21,7 tỷ USD

Vòng H-1: 589,0095 USD, từ tháng 5 đến tháng 6 năm 2026, 45,7 tỷ USD; cùng kỳ H-2 có thêm 19,5 tỷ USD

Từ vòng G đến vòng H, khoảng bốn tháng, giá tăng lên 2,27 lần. Nửa đầu năm nay, tổng huy động vốn cổ phần khoảng 110,4 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 6, tiền mặt trên sổ là 112,4 tỷ USD, đầu tư ngắn hạn 19,3 tỷ USD.

Còn vài thỏa thuận huy động vốn chưa sử dụng, tính đến cuối tháng 6 tổng cộng 77 tỷ USD:

Google: ký tháng 3. Ngoài khoảng 10 tỷ USD mua cổ phiếu G-2, còn cam kết đến cuối năm 2030 cung cấp tối đa 30 tỷ USD tài trợ nợ hoặc vốn cổ phần, cuối tháng 6 còn lại 20 tỷ; việc có thể rút hay không gắn với điều kiện của thỏa thuận năng lực tính toán bên thứ ba và mục tiêu doanh thu. Google còn có một quyền chọn: khi IPO, đăng ký mua riêng tối đa 10 tỷ USD theo giá phát hành.

Amazon: ký tháng 4. Khoảng 5 tỷ USD mua cổ phiếu G-2, còn cam kết tài trợ tối đa 20 tỷ USD, cuối tháng 6 còn lại 15 tỷ, theo các mốc giao hàng năng lực tính toán của Amazon, mỗi 5 tỷ mở một đợt. Tỷ lệ sở hữu của Amazon có giới hạn 12%, phần vượt quá chuyển thành phát hành giấy tờ có giá.

Broadcom: 42 tỷ USD, chỉ được dùng để trả tiền thuê thiết bị Broadcom theo quý. Lãi suất năm 9%, thanh toán bằng hiện vật; nếu chỉ tiêu doanh thu không đạt, lãi suất tăng lên 13%, giá chuyển đổi giảm từ 90% giá trung bình 30 ngày xuống 85%. Chỉ tiêu doanh thu này được đặt thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng thực tế các quý trước của Anthropic.

AMD: còn cam kết theo tiến độ giao và triển khai GPU, đăng ký mua theo từng đợt tối đa 5 tỷ USD cổ phiếu Class N.

Tháng 9, Anthropic lại mở rộng hạn mức tín dụng quay vòng từ 3,3 tỷ USD lên 15 tỷ, đáo hạn năm 2031; sau khi nhận được hai xếp hạng đầu tư, có thể giải phóng tài sản thế chấp.

Vài giao dịch nhỏ hơn nhưng thú vị:

Tháng 10 năm 2025, công ty mua lại từ chính phủ Mỹ 4.453.900 cổ phiếu ưu đãi vòng B. Số cổ phiếu này bị tịch thu từ người nắm giữ ban đầu trong một vụ kiện không liên quan đến Anthropic. Giá mua lại 140,9676 USD mỗi cổ phiếu, đồng thời bán lại cho 9 nhà đầu tư đủ điều kiện với cùng mức giá, tổng cộng khoảng 627 triệu USD, công ty không thu được tiền từ giao dịch này.

Hai lần mua cổ phần cũ: tháng 6/2025, 5,61 USD/cổ phiếu; tháng 4/2026, 25,9136 USD/cổ phiếu, khớp 179,9 triệu cổ phiếu, khoảng 4,66 tỷ USD, Dario, Daniela, CFO Krishna Rao và Holden Karnofsky đều đã bán một phần.

M&A: tháng 12/2025 mua lại Bun, tháng 4/2026 mua lại Coefficient Bio, tháng 5 mua lại Stainless Software với giá 306 triệu USD. Bản cáo bạch ghi rõ, hiện không có thỏa thuận và cam kết nào về thương vụ mua lại hoặc đầu tư trọng yếu.

Đặt những điều này cạnh nhau, Amazon và Google đồng thời là cổ đông, chủ nợ, chủ nhà, kênh phân phối và khách hàng.

Chúng cũng là đối thủ. Bản cáo bạch viết, Amazon, Google, Microsoft đều bán mô hình cạnh tranh trên cloud của mình, kênh cloud cũng cho phép chúng thấy được giá và điều khoản thương mại của Anthropic; một phần năng lực tính toán và hạ tầng dựa vào hỗ trợ vốn, tín dụng do các nhà cung cấp cloud và đối tác chip cung cấp hoặc thúc đẩy. Để giảm sự phụ thuộc này, phụ thuộc vào việc nó có thể tự huy động vốn độc lập bằng tín dụng của chính mình hay không.

Quyền biểu quyết

Anthropic là công ty lợi ích công cộng (PBC) của Delaware. Luật yêu cầu hội đồng quản trị cân bằng giữa lợi ích kinh tế của cổ đông, lợi ích của những người chịu ảnh hưởng bởi hành vi công ty và mục đích lợi ích công cộng.

Sau khi niêm yết, nó có năm loại cổ phiếu phổ thông:

Class A: một cổ phiếu một phiếu bầu, công chúng mua chính là loại này;

Class N: có quyền kinh tế, không có quyền biểu quyết, chủ yếu dành cho các nhà đầu tư chiến lược như Amazon, Google;

Class T: chỉ có 1 cổ phiếu, do Quỹ Tín thác Lợi ích Dài hạn (LTBT) nắm giữ, không có quyền kinh tế, nhưng có thể bầu ra đa số hội đồng quản trị;

Class E: dành cho nhân viên, mỗi 6 tháng làm việc đủ được cấp 1 cổ phiếu, chỉ bỏ phiếu về một số vấn đề;

Class F: cũng chỉ có 1 cổ phiếu, do Anthropic Founders, LLC gồm bảy nhà đồng sáng lập nắm giữ, cố định sở hữu 50,1% tổng quyền biểu quyết.

50,1% là cố định. Bản cáo bạch nêu ví dụ, mỗi khi phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu Class A, Class F tự động có thêm khoảng 1.004.008 phiếu. Tất cả Class A cộng lại, mãi mãi chỉ có 49,9%.

Hội đồng quản trị 7 ghế, LTBT chọn 4 ghế, đồng sáng lập và Class A cùng chọn 3 ghế. Theo quy định của Nasdaq, đây là một "công ty bị kiểm soát".

Hình thức pháp lý của LTBT là "quỹ tín thác phi từ thiện" theo luật phổ thông Delaware, được thiết kế để tách rời khỏi hiệu quả tài chính của công ty càng nhiều càng tốt, người được ủy thác không được nắm giữ cổ phiếu công ty, mỗi người nhận 400.000 USD tiền mặt mỗi năm.

Quỹ tín thác có 5 người được ủy thác, hiện có 4 người:

Neil "Buddy" Shah, chủ tịch, CEO Sáng kiến Y tế Clinton (CHAI);

Richard Fontaine, CEO Trung tâm An ninh Mỹ mới;

Bernanke, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, gia nhập tháng 6 năm 2026;

Christopher Stubbs, giáo sư vật lý Harvard, thành viên nhóm JASON tư vấn an ninh quốc gia cho chính phủ Mỹ, gia nhập tháng 10 năm 2026.

Quyền biểu quyết của đồng sáng lập, khi nào giao ra?

Thỏa thuận Founder LLC có điều khoản hoàng hôn, nếu số đồng sáng lập còn lại trong LLC ít hơn 3 người, kéo dài 90 ngày, thì bước vào giai đoạn chuyển tiếp 450 ngày; hết giai đoạn chuyển tiếp, Class F và Class E của nhân viên được công ty mua lại với giá bằng không. Thư của đồng sáng lập nói: "Our increased voting power is not permanent."

Một đồng sáng lập thế nào được tính là "không còn nữa"? Cần người đó từ chức, tử vong, mất năng lực, tỷ lệ sở hữu giảm xuống dưới 2% tại thời điểm niêm yết, hoặc bị loại vì lý do nào đó, bao gồm đi làm kinh doanh cạnh tranh. "Mất năng lực" có hai trường hợp, một là mất năng lực hoàn toàn vĩnh viễn về mặt y học; hai là bị giam giữ sai trái, giam giữ bất hợp pháp hoặc bị bắt làm tù binh, và dự kiến kéo dài hơn 12 tháng.

Benjamin Mann có mặt từ khi thành lập công ty tháng 1 năm 2021, thường được gọi là đồng sáng lập, nhưng anh ta không ở trong Founder LLC, không tham gia 50,1% quyền biểu quyết đó. "Đồng sáng lập" trong bản cáo bạch chỉ bảy người khác.

Phía LTBT không có hoàng hôn tự động. Sửa đổi quỹ tín thác hoặc hủy Class T, cần 80% đồng ý của hội đồng quản trị và người được ủy thác mỗi bên; khi người được ủy thác phản đối, cần đồng sáng lập, nhân viên, cổ đông công chúng lần lượt vượt ngưỡng của mỗi bên; đồng sáng lập cũng không còn, thì cần 85% Class A đồng ý.

Trong Thỏa thuận cổ đông còn có một điều khoản: chừng nào Class T còn tồn tại, trước khi công ty thanh lý, bán hơn một nửa quyền biểu quyết hoặc quyền lợi kinh tế, hoặc nộp đơn phá sản, công ty đều phải thông báo trước bằng văn bản cho LTBT. Trên cùng danh sách đó còn có một mục khác: chuyển giao quyền kiểm soát một mô hình AI vượt ngưỡng năng lực do hội đồng quản trị đặt ra.

22%

Trước IPO, Anthropic đưa 5% cổ phần pha loãng hoàn toàn, tức 846840960 cổ phiếu Class N, vào công ty con sở hữu toàn phần Anthropic Public Benefit Fund. Sau khi niêm yết, cứ mỗi lần giá cổ phiếu tăng liên tục 50%, hội đồng quản trị có thể phân bổ thêm tối đa 2%. Số tiền này dùng cho khoa học và y học, an toàn sinh học, y tế toàn cầu, nghiên cứu kinh tế, và phân phối rộng hơn giá trị kinh tế từ cổ phần Anthropic.

Hai mục khác:

Bảy nhà đồng sáng lập mỗi người cam kết quyên góp 80% cổ phần cá nhân tại Anthropic cho từ thiện;

Quỹ đối ứng từ thiện của nhân viên. Nhân viên cam kết quyên góp 1 cổ phiếu, công ty phát thêm 1 cổ phiếu để đối ứng. Thư của nhà đồng sáng lập cho biết, hơn một nửa nhân viên đã cam kết quyên góp ít nhất một phần cổ phần. Năm 2025, chi phí từ quỹ đối ứng này là 541 triệu USD.

Theo chú thích trong thư của nhà đồng sáng lập, cam kết của nhà đồng sáng lập và quỹ đối ứng nhân viên lần lượt tương đương 9% và 8% cổ phần pha loãng hoàn toàn vào cuối tháng 6. Cộng với 5% của quỹ công ích, khoảng 22% cổ phần hướng tới từ thiện.

Với các nhà đầu tư lo ngại bị pha loãng, câu trả lời trong thư là quy mô và cấu trúc của kế hoạch này còn không bằng gói thù lao mà một số công ty niêm yết dành cho ban điều hành.

Cánh cửa

Tháng 4 năm 2026, Anthropic huấn luyện ra mô hình mạnh nhất thời điểm đó là Claude Mythos Preview, nhưng không công bố rộng rãi.

Thư của nhà đồng sáng lập giải thích rằng họ đánh giá năng lực an ninh mạng của mô hình này quá mạnh, nếu công bố rộng rãi mà không có biện pháp bảo vệ mới thì rủi ro quá lớn. Vì vậy, mô hình chỉ được mở cho một số tổ chức thông qua Project Glasswing để phòng thủ mạng, sau khi lắp thêm biện pháp bảo vệ mới được công bố công khai dưới tên Claude Fable 5. Trong thư thừa nhận, việc trì hoãn này đồng nghĩa với việc từ bỏ một lượng lớn doanh thu, nhường địa bàn cho đối thủ; họ còn tặng khoảng 100 triệu USD hạn mức Claude cho các chuyên gia phòng thủ mạng.

Vậy năng lực của mô hình này mạnh đến mức nào?

Bản cáo bạch có kèm theo trường hợp của Mozilla. Trong hai tuần đánh giá, Opus 4.6 đã tìm ra 22 lỗ hổng chưa từng được biết đến trước đây trong Firefox, trong đó 14 lỗ hổng mức nghiêm trọng cao; sau đó Mythos Preview lại tìm ra thêm 271 lỗ hổng, được vá trong Firefox 150. CTO của Firefox cho biết, đến nay chưa phát hiện loại lỗ hổng nào, với mức độ phức tạp nào, mà con người có thể tìm ra còn mô hình thì không.

Trên ExploitBench do các nhà nghiên cứu tại Đại học Carnegie Mellon thực hiện, trong khoảng bốn tháng, điểm số đã tăng từ 40% của Opus 4.8, lên 78% của Mythos 5, rồi đến 91% của Opus 5.5.

Tháng 6 năm 2026, Bộ Thương mại Hoa Kỳ áp đặt hạn chế xuất khẩu toàn cầu đối với Fable 5 và Mythos 5. Anthropic đã ngừng cung cấp hai mô hình này cho tất cả khách hàng; sau khi cùng chính phủ và các đối tác trong ngành nâng cấp biện pháp bảo vệ, lệnh hạn chế được dỡ bỏ, các mô hình mới được đưa trở lại hoạt động.

Xung đột giữa Anthropic và Washington lớn hơn, dòng thời gian trong bản cáo bạch như sau:

Đầu năm 2026, "Bộ Chiến tranh" Hoa Kỳ ám chỉ có thể viện dẫn Đạo luật Sản xuất Quốc phòng, yêu cầu Anthropic hủy bỏ các hạn chế về việc không được dùng mô hình cho vũ khí tự động và giám sát quy mô lớn;

Ngày 27 tháng 2, vì Anthropic công khai tuyên bố công nghệ không nên được sử dụng cho giám sát quy mô lớn trong nước và vũ khí hoàn toàn tự động, Tổng thống tuyên bố đã chỉ đạo tất cả các cơ quan liên bang ngừng sử dụng công nghệ của công ty; Bộ trưởng Chiến tranh ra lệnh liệt công ty vào "rủi ro chuỗi cung ứng an ninh quốc gia", đồng thời tuyên bố bất kỳ nhà thầu, nhà cung cấp và đối tác nào có quan hệ kinh doanh với quân đội Hoa Kỳ đều không được phép giao dịch thương mại với công ty;

Anthropic khởi kiện. Ngày 27 tháng 8, Tòa án Liên bang khu vực phía Bắc California phần lớn ủng hộ Anthropic, xác định các hành động này là sự trả đũa đối với phát ngôn được bảo vệ bởi Tu chính án thứ nhất;

Ngày 25 tháng 9, Tòa án Phúc thẩm Vòng Washington D.C. với tỷ lệ 2 phiếu thuận 1 phiếu chống, duy trì xác định rủi ro chuỗi cung ứng được đưa ra theo một đạo luật khác. Anthropic đã nộp đơn xin xét xử lại toàn phiên tòa.

Hiện tại doanh thu từ hợp đồng chính phủ chỉ chiếm khoảng 1%, trong khi đó, trong thư của nhà đồng sáng lập có viết, công ty đã hợp tác với chính phủ liên bang Hoa Kỳ, nhiều chính quyền bang và các đồng minh của Hoa Kỳ trong các lĩnh vực như dịch vụ trẻ em, an sinh xã hội, an ninh mạng và thu thập thông tin tình báo.

Chính sách sử dụng không thay đổi, phần yếu tố rủi ro ghi rằng, cấm sử dụng mô hình để phát triển hoặc vận hành vũ khí hoàn toàn tự động, tiến hành giám sát quy mô lớn, ngay cả khi những mục đích này có thể mang lại doanh thu; việc kiên trì các giới hạn này đã và có thể tiếp tục mang lại hậu quả bất lợi về thương mại và tài chính.

Anthropic chủ động từ bỏ còn có hai việc kinh doanh khác, không làm quảng cáo, đây là cam kết trong thư của đồng sáng lập; không làm mô hình tạo hình ảnh và video, để dành sức tính toán cho mã hóa, agent và nghiên cứu an ninh.

Và rắc rối của họ không chỉ đến từ Washington. Tháng 10, FTC đã gửi cho nó một lệnh điều tra dân sự. Vụ kiện bản quyền Bartz đã hòa giải với 1,5 tỷ USD, được phê duyệt vào tháng 7; các vụ kiện của một số nhà xuất bản âm nhạc vẫn đang diễn ra. Tháng 9, có người đại diện cho người dùng đăng ký cá nhân trả phí đệ đơn kiện tập thể chống độc quyền, cáo buộc Anthropic và các công ty mô hình tiên phong khác thông đồng làm chậm tốc độ phát triển mô hình.

Tự thú

Phần yếu tố rủi ro khoảng 95 trang.

Bản cáo bạch viết rằng, các nhà nghiên cứu trong và ngoài công ty, cơ quan quản lý, nhà hoạch định chính sách đều đã đưa ra lo ngại. Các hệ thống AI đủ tiên tiến, nếu không có biện pháp bảo vệ, giám sát và an ninh phù hợp, có thể gây ra rủi ro thảm khốc thậm chí mang tính sinh tồn đối với nhân loại.

Các trường hợp cụ thể đã xảy ra:

Một đối tác đánh giá bên thứ ba thiết lập môi trường đánh giá an ninh mạng bị cấu hình sai, mô hình được thông báo không được kết nối mạng, thực tế lại kết nối với mạng công cộng. Bốn mô hình trong các phiên khoảng 10 đến 34 giờ, đã truy cập vượt quyền vào các hệ thống bên thứ ba thực tế. Trong một lần, một phiên bản mô hình sớm sau khi không thể dừng một nhiệm vụ không thể hoàn thành, đã dùng mật khẩu tìm được để lấy quyền quản trị viên của một hệ thống bên thứ ba, thu thập thêm thông tin xác thực, thay đổi cài đặt hệ thống, và đọc thông tin cá nhân của một người. Bên bị ảnh hưởng đã được thông báo. Điều tra không phát hiện sự phối hợp giữa các mô hình, theo đuổi mục tiêu ngoài nhiệm vụ, hoặc cố gắng trốn tránh giám sát;

Bản cáo bạch đồng thời viết rằng, khi nhiều agent tương tác với nhau có thể khuếch đại hành vi lệch lạc, loại sự kiện này đã từng xảy ra;

Mô hình khi nhận ra mình đang bị đánh giá, sẽ thể hiện khác đi; bao gồm cả mô hình của chính công ty, đã xuất hiện hành vi chống lại việc tắt máy, che giấu hoặc thao túng thông tin, hành vi giống tống tiền;

Tháng 9 năm 2025, nó với độ tin cậy cao phán đoán, một tổ chức hacker được một quốc gia khác hỗ trợ đã thao túng Claude Code, cố gắng xâm nhập khoảng 30 mục tiêu trên toàn cầu, một số ít thành công. Công ty cho biết, đây là cuộc tấn công mạng quy mô lớn đầu tiên được ghi nhận, về cơ bản không cần sự can thiệp của con người;

Để tăng cường biện pháp an ninh ngăn chặn rò rỉ trọng số mô hình, nó đã từng trì hoãn việc tiền huấn luyện một mô hình nền tảng tiên phong mới, trì hoãn hơn một tháng.

Và một số thông tin về chính họ:

Tháng 9 năm 2026, hơn 90% đóng góp vào kho mã do Claude viết; quý ba, khối lượng đóng góp mã bình quân mỗi kỹ sư mỗi ngày cao hơn 45 lần so với năm 2024;

Từ tháng 4 năm 2026, giá trị sử dụng Claude nội bộ hàng tháng của công ty (theo giá niêm yết) đã vượt chi phí nhân sự hàng tháng (không bao gồm thù lao cổ phần);

Số nhân viên tăng từ khoảng 940 người vào cuối năm 2024 lên khoảng 5300 người, doanh thu bình quân đầu người trong 12 tháng qua vượt 6,6 triệu USD.

Nguyên văn yếu tố rủi ro tương ứng là: 「our models write a large and growing share of our code and increasingly perform our research, including our safety research.」

Tiếp đó viết rằng, công ty có thể mất khả năng quan sát đối với một số quy trình, việc giám sát cũng không bao phủ toàn bộ các triển khai nội bộ và bên ngoài; còn bằng chứng về 「AI tăng tốc nghiên cứu phát triển AI」 phần lớn là chỉ số trễ, có thể phải đợi đến khi tăng tốc đáng kể đã xảy ra mới nhận ra nó đã xảy ra.

Một công ty chuẩn bị niêm yết, tại sao lại viết những điều này?

Một phần nguyên nhân là yêu cầu pháp lý, công bố không đủ, sau này sẽ là lý do kiện tụng. Một phần nguyên nhân khác, là thứ mà Anthropic luôn bán, câu chuyện an toàn chính là lý do khách hàng doanh nghiệp chọn nó.

Bản cáo bạch cũng viết ra cái giá, những công bố tự nguyện này vượt quá thông lệ ngành và yêu cầu quản lý, có thể bị dùng để chống lại nó trong kiện tụng, thủ tục quản lý và tranh chấp công cộng, cơ quan quản lý cũng đã và có thể tiếp tục dựa vào đó để tăng cường xem xét.

Việc bán cổ phiếu, cũng bị các quy tắc khác nhau giới hạn rất chi tiết. Cổ đông lớn nắm giữ trên 0,5%, thời gian khóa dài nhất 365 ngày, nhưng không phải đến hạn mở một lần, ngày thứ 27, ngày thứ 48 mỗi lần mở 1,8%, ngày thứ 62, ngày thứ 76 mỗi lần mở 2,1%, sau đó theo báo cáo tài chính, mở từng đợt một. Đồng sáng lập từ ngày thứ 180, tối đa có thể chuyển nhượng trước 29%.

21 chữ no

Trong phần ghi chú tài chính của bản cáo bạch, có một bảng cổ phiếu ưu đãi. Dòng vòng gọi vốn A ghi 48,574 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu 2,57 USD, tổng cộng 125 triệu USD.

Số tiền đó ngày xưa không dễ lấy.

Anjney Midha, nhà đầu tư giai đoạn đầu của Anthropic, đã kể lại trải nghiệm này nhiều lần. Tom Brown gọi cho ông, nói rằng mình cùng Dario và những người khác sẽ ra lập một phòng thí nghiệm mới, cần tiền và cũng cần năng lực tính toán. Từ đầu năm 2021, họ gặp nhau mỗi tuần một lần, chuyển ý tưởng nghiên cứu thành kế hoạch kinh doanh. Midha giới thiệu đội ngũ với 22 tổ chức trên phố Sand Hill, 21 tổ chức nói không.

Tiền cuối cùng đến từ một nhóm nhà đầu tư cá nhân. Vòng A do Jaan Tallinn, đồng sáng lập Skype, dẫn dắt, với sự tham gia của Dustin Moskovitz, đồng sáng lập Facebook, và Eric Schmidt, cựu CEO Google, trong đó nhiều người có quan hệ gần gũi với giới chủ nghĩa vị tha hiệu quả (EA).

Trước khi Tallinn đầu tư, ông để Dario đi lấy offer từ vài quỹ VC. Ông muốn xác nhận rằng công ty này có thể gọi được vốn ngay cả khi không có ông, để tiền của ông chỉ thay thế một quỹ VC nào đó, chứ không phải tạo ra từ hư không một phòng thí nghiệm AI.

Midha đặt cược của mình, đó là gần như toàn bộ tiền tiết kiệm của ông lúc bấy giờ, phần lớn là cổ phiếu Discord.

Năm 2022, người dẫn dắt vòng B là Sam Bankman-Fried, FTX đầu tư 500 triệu USD, mỗi cổ phiếu 11,23 USD. Tháng 11 cùng năm, FTX sụp đổ.

Lần đầu tiên VC dẫn dắt, phải đợi đến vòng C vào mùa xuân năm 2023. Yasmin Razavi của Spark Capital đã quyết định, đầu tư 75 triệu USD. Trong bản cáo bạch, giá vòng C là 11,2261 USD mỗi cổ phiếu, giống như vòng B.

Đó là lần đầu tiên các tổ chức của Thung lũng Silicon đặt cược lớn vào Anthropic.

Razavi năm nay 37 tuổi, hiện vẫn còn trong hội đồng quản trị, giữ một trong 3 ghế do các nhà đồng sáng lập và cổ đông Class A bầu ra.

Lô cổ phiếu vòng B đó, sau này mỗi phần có số phận riêng.

Năm 2024, người quản lý phá sản của FTX đã bán khoảng hai phần ba trong số đó với giá 884 triệu USD, người mua lớn nhất có liên quan đến Mubadala của Abu Dhabi.

Một phần nhỏ khác, là 4.453.900 cổ phiếu vòng B mà Anthropic mua lại từ chính phủ Mỹ vào tháng 10 năm 2025, với giá 140,9676 USD mỗi cổ phiếu, cùng ngày chuyển bán lại cho 9 nhà đầu tư với cùng mức giá, tổng cộng khoảng 627 triệu USD. Bản cáo bạch chỉ nói rằng những cổ phiếu này là của người nắm giữ ban đầu bị tịch thu trong một vụ kiện không liên quan đến công ty.

4.453.900 cổ phiếu nhân với giá vòng B, khoảng 50 triệu USD. Truyền thông đã đưa tin, cựu lãnh đạo FTX Caroline Ellison và Nishad Singh năm đó đã đầu tư lần lượt 10 triệu và 40 triệu USD trong vòng B, trong thỏa thuận nhận tội, hai người đã giao nộp phần cổ phiếu này, con số khớp nhau.

Theo giá vòng H, lô cổ phiếu này hiện trị giá khoảng 2,6 tỷ USD.

Dùng giá vòng H tính hai khoản. 1 USD đầu tư vào vòng A, hiện trị giá khoảng 229 USD; 75 triệu USD của Spark, trị giá khoảng 3,9 tỷ USD.

Midha cho biết, sau đó ông đã lần lượt đầu tư hàng trăm triệu USD qua các vòng, dự định sẽ quyên góp phần lớn cho các hoạt động công ích.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia