Tiêu đề gốc: Bài phát biểu của Kevin Warsh tại Jackson Hole khiến lợi suất trái phiếu chú ý
Tác giả gốc: Michael J. Kramer
Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Vào ngày 28 tháng 8 (thứ Sáu tuần này), theo lịch trình do Cục Dự trữ Liên bang công bố, Chủ tịch Kevin Warsh sẽ có bài phát biểu Jackson Hole đầu tiên kể từ khi nhậm chức. Nhà đầu tư không chỉ quan tâm liệu ông có ám chỉ hướng đi tiếp theo của lãi suất hay không, mà còn liệu ông có tiếp tục lộ trình truyền thông giảm dần định hướng kỳ vọng, để thị trường tự hình thành kỳ vọng lãi suất hay không.

Ghi chú: Hội nghị chuyên đề Jackson Hole do Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City tổ chức hàng năm, là hội nghị quan trọng để các quan chức ngân hàng trung ương các nước thảo luận về kinh tế và chính sách tiền tệ, đồng thời là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát tín hiệu chính sách của Fed.

Michael J. Kramer trong bài viết này đưa ra một cách giải thích gây tranh cãi hơn: Warsh có thể không có ý định chủ động hạ lãi suất dài hạn như Fed trong quá khứ, mà muốn cho phép đường cong lợi suất dốc hơn, để mức bù kỳ hạn cao hơn và biến động trái phiếu thắt chặt điều kiện tài chính. Theo khuôn khổ này, ngay cả khi Fed không nâng lãi suất chính sách, vẫn có thể kiềm chế nhu cầu thông qua áp lực lên chi phí vay thế chấp, chi phí tài chính doanh nghiệp và định giá cổ phiếu.

Đây vẫn là suy đoán của tác giả về ý định chính sách của Warsh, không phải là sắp xếp chính sách đã được Fed xác nhận. Điều thực sự đáng chú ý là nếu Fed giảm quản lý kỳ vọng thị trường, lãi suất dài hạn có thể không còn chỉ là phản ánh thụ động đối với lộ trình tăng lãi suất, mà sẽ trở thành biến số độc lập ảnh hưởng đến điều kiện tài chính. Bài phát biểu thứ Sáu sẽ cung cấp sự kiểm chứng quan trọng đầu tiên cho nhận định này.

Dưới đây là bản dịch bài viết gốc:

Trong nửa đầu tuần này, sự chú ý của thị trường tập trung chủ yếu vào báo cáo tài chính của Nvidia; sau thứ Tư, trọng tâm sẽ chuyển sang Hội nghị chuyên đề Jackson Hole.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh dự kiến sẽ có bài phát biểu chính vào ngày 28 tháng 8. Đây sẽ là lần đầu tiên ông xuất hiện tại Jackson Hole kể từ khi nhậm chức, đồng thời là cửa sổ quan trọng để thị trường quan sát khuôn khổ chính sách tiền tệ của ông. Theo lịch trình do Fed và Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City công bố, bài phát biểu sẽ bắt đầu lúc 10 giờ sáng theo giờ miền Đông Hoa Kỳ.

Nhà đầu tư sẽ tập trung đánh giá liệu Warsh có thay đổi lập trường giảm dần định hướng kỳ vọng hay không. Định hướng kỳ vọng là công cụ chính sách mà ngân hàng trung ương sử dụng thông qua truyền thông công khai để tác động đến kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất trong tương lai. Theo quan điểm của tác giả bài viết này, Michael J. Kramer, Warsh rất có thể sẽ không thay đổi hướng đi: Fed sẽ giảm bớt việc "chỉ dẫn từng bước" cho thị trường, để dữ liệu kinh tế và giá thị trường đảm nhận vai trò định giá quan trọng hơn.

Tác động từ điều này có thể không chỉ giới hạn trong truyền thông chính sách. Kramer nhận định rằng Warsh có thể cho phép lợi suất kỳ hạn dài và biến động trái phiếu tăng lên, qua đó thắt chặt điều kiện tài chính, giảm nhu cầu tăng lãi suất ngay lập tức.

Phần bù kỳ hạn quay trở lại, lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ có thể quay lại mức 5%?

Tác giả quan sát thấy rằng phần bù kỳ hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ đã bắt đầu tăng. Phần bù kỳ hạn là khoản lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu dài hạn thay vì liên tục xoay vòng trái phiếu ngắn hạn, chủ yếu dùng để bù đắp cho rủi ro lãi suất, lạm phát và bất định chính sách trong tương lai.

Bài viết này sử dụng mô hình phần bù kỳ hạn ACM do Cục Dự trữ Liên bang New York công bố. ACM đề cập đến khung ước tính được xây dựng bởi Tobias Adrian, Richard Crump và Emanuel Moench, dùng để tách lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn thành lãi suất ngắn hạn kỳ vọng và phần bù kỳ hạn. Cần lưu ý rằng phần bù kỳ hạn không thể quan sát trực tiếp, các mô hình khác nhau có thể cho kết quả khác nhau.

Theo dữ liệu tác giả trích dẫn, phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu 10 năm Mỹ khoảng 82 điểm cơ bản, vẫn thấp hơn mức trung bình khoảng 150 điểm cơ bản trong nhiều thập kỷ trước khi triển khai QE. Nếu phần bù kỳ hạn quay lại mức trung bình lịch sử này, kết hợp với giả định của tác giả về lãi suất trung tính hơi trên 4%, lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ có thể tăng lên trên 5%.

Phần bù kỳ hạn ACM của trái phiếu kho bạc 10 năm Mỹ đã phục hồi, nhưng theo cách tính của tác giả, vẫn thấp hơn mức trung bình dài hạn trước thời kỳ QE.

Tính toán này gần với mô phỏng kịch bản hơn là dự báo chắc chắn về lợi suất 10 năm. Nó phụ thuộc vào hai giả định chính: phần bù kỳ hạn tiếp tục tăng, và lãi suất trung tính dài hạn duy trì ở mức cao. Nếu bất kỳ điều kiện nào thay đổi, kết quả có thể khác biệt rõ rệt.

Nhưng điều tác giả thực sự quan tâm không phải là mức 5% cụ thể, mà là logic định giá của lãi suất kỳ hạn dài: nếu Fed không còn chủ động giảm bất định chính sách, nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù đắp kỳ hạn cao hơn.

Không tăng lãi suất, vẫn có thể nâng biến động trái phiếu

Giảm định hướng kỳ vọng (forward guidance) còn có thể đẩy biến động ngụ ý trên thị trường trái phiếu lên cao.

Mặc dù lợi suất kỳ hạn dài gần đây đã tăng, chỉ số MOVE đo lường biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn ở mức tương đối thấp. Tác giả giải thích điều này là thị trường vẫn tin rằng mình có thể dự đoán tương đối chính xác lộ trình chính sách tiếp theo của Fed.

Lợi suất kỳ hạn dài đã tăng, nhưng biến động ngụ ý của quyền chọn trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn chưa được định giá lại mạnh mẽ theo cùng nhịp độ. Tác giả cho rằng, việc giảm bớt định hướng kỳ vọng có thể thay đổi trạng thái này.

Nếu sự chắc chắn này biến mất, mỗi cuộc họp chính sách tiền tệ đều có thể trở lại thành một "sự kiện mở": nhà đầu tư không thể loại trừ trước khả năng tăng lãi suất, giảm lãi suất hoặc tiếp tục tạm dừng, và giá trái phiếu sẽ nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế và tuyên bố chính sách. Trong khi không thực sự điều chỉnh lãi suất, biến động trái phiếu kho bạc Mỹ có thể trải qua một đợt định giá lại mang tính cấu trúc.

Tác giả cho rằng, sự thay đổi này tự nó có thể thắt chặt điều kiện tài chính. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cao hơn sẽ truyền dẫn đến chi phí vay thế chấp và chi phí tài trợ dài hạn của doanh nghiệp, kéo giảm định giá của các tài sản có thời lượng dài như cổ phiếu; biến động lãi suất cao hơn cũng có thể làm nới rộng chênh lệch tín dụng, nâng cao chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Cần hiểu một cách thận trọng rằng, lãi suất quỹ liên bang vẫn là công cụ cốt lõi trong chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, không thể đơn giản cho rằng lãi suất kỳ hạn ngắn "không quan trọng". Tác giả đưa ra một tầng giải thích thị trường khác: ngoài lãi suất chính sách, lợi suất kỳ hạn dài và biến động trái phiếu cũng có thể tác động đến nền kinh tế thực, và kênh truyền dẫn của chúng có thể trực tiếp hơn.

Để kỳ hạn dài hoàn thành việc thắt chặt, rồi tạo không gian cho việc giảm lãi suất kỳ hạn ngắn

Trong khuôn khổ chính sách mà Kramer hình dung, Cục Dự trữ Liên bang có thể cho phép đường cong lợi suất tiếp tục dốc hơn, để lãi suất kỳ hạn dài đảm nhận chức năng thắt chặt mà trước đây chưa được phát huy đầy đủ.

Cụ thể, Cục Dự trữ Liên bang có thể giảm bớt định hướng kỳ vọng, không còn nỗ lực loại bỏ sự không chắc chắn của mỗi cuộc họp chính sách. Trong môi trường vẫn còn rủi ro về nguồn cung, lạm phát và tài khóa, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn, đẩy lợi suất kỳ hạn dài và biến động trái phiếu tăng lên, để thị trường tự hoàn thành một phần việc thắt chặt.

Nếu quá trình này có thể kìm nén nhu cầu và thúc đẩy lạm phát giảm bền vững, Cục Dự trữ Liên bang sau đó có thể hạ lãi suất chính sách kỳ hạn ngắn. Khi đó, đường cong lợi suất có thể thể hiện dưới dạng lãi suất kỳ hạn dài duy trì ở mức tương đối cao, trong khi lãi suất kỳ hạn ngắn giảm dần.

Nói cách khác, lộ trình mà tác giả hình dung không phải là "tăng lãi suất trước, giảm lãi suất sau" theo nghĩa truyền thống, mà là để kỳ hạn dài thắt chặt điều kiện tài chính trước, rồi giành không gian cho việc giảm lãi suất kỳ hạn ngắn.

Tuy nhiên, khuôn khổ này tồn tại rủi ro rõ ràng. Việc tăng lợi suất kỳ hạn dài không hoàn toàn nằm trong tầm kiểm soát của Cục Dự trữ Liên bang. Nếu mức bù kỳ hạn tăng quá mạnh, gánh nặng lãi vay thế chấp, tài trợ doanh nghiệp và lãi suất tài khóa có thể đồng thời chịu áp lực; nếu thị trường hiểu việc giảm giao tiếp là chính sách không rõ ràng, biến động tăng cao cũng có thể làm tổn hại đến uy tín của Cục Dự trữ Liên bang, thay vì giúp họ hoàn thành việc thắt chặt có trật tự.

Do đó, hiện tại vẫn chưa thể xác nhận liệu việc tăng lãi suất kỳ hạn dài là kênh chính sách mà Warsh muốn tận dụng, hay là khoản bù đắp thêm mà thị trường yêu cầu đối với lạm phát, tài khóa và rủi ro chính sách không chắc chắn.

Nhật Bản bình thường hóa lãi suất, tạo thêm áp lực lên trái phiếu dài hạn toàn cầu

Ngoài những thay đổi chính sách của riêng Mỹ, tác giả còn coi Nhật Bản là một yếu tố thúc đẩy khác khiến lãi suất toàn cầu tăng cao.

Theo chính sách mới nhất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ), mục tiêu lãi suất cho vay qua đêm không thế chấp hiện ở mức khoảng 1%. Trong khi đó, tỷ lệ lạm phát hòa vốn kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã tiến gần đến 2%. Tỷ lệ lạm phát hòa vốn là chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ danh nghĩa cùng kỳ hạn và trái phiếu liên kết lạm phát, thường được thị trường coi là ước tính về lạm phát trong tương lai, nhưng cũng bao gồm phí thanh khoản và phí bù rủi ro.

Tỷ lệ lạm phát hòa vốn kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản tăng lên khoảng 2%, làm dấy lên kỳ vọng của thị trường về việc BOJ sẽ tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ

Tác giả cho rằng, sự phục hồi kỳ vọng lạm phát của Nhật Bản đồng nghĩa với việc thị trường đang chuẩn bị cho khả năng BOJ tiếp tục bình thường hóa chính sách tiền tệ. Theo định giá hợp đồng tương lai TONAR mà tác giả trích dẫn, lãi suất ngụ ý của thị trường lần lượt khoảng 1,19% vào tháng 9, 1,41% vào tháng 12 và 1,6% vào tháng 3 năm sau. Những con số này phản ánh định giá thị trường tại thời điểm bài viết được công bố, sẽ tiếp tục thay đổi theo dữ liệu kinh tế và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được BOJ xác định.

Định giá hợp đồng tương lai TONAR tại thời điểm bài viết được công bố cho thấy thị trường đang phản ánh khả năng lãi suất ngắn hạn của Nhật Bản tiếp tục tăng. Giá hợp đồng tương lai sẽ thay đổi theo dữ liệu và kỳ vọng chính sách, không đại diện cho lộ trình tăng lãi suất đã được BOJ xác định.

Nếu lãi suất Nhật Bản tiếp tục tăng, nhu cầu của dòng vốn toàn cầu đối với trái phiếu nước ngoài có lợi suất thấp có thể suy yếu ở mức biên, và lãi suất dài hạn toàn cầu cũng sẽ phải đối mặt với nhiều áp lực tăng hơn. Trong môi trường này, ngay cả khi Warsh không phát đi tín hiệu tăng lãi suất rõ ràng, thì phần cuối dài của trái phiếu kho bạc Mỹ cũng chưa chắc đã dễ dàng giảm xuống.

Điều thực sự cần quan sát vào thứ Sáu là cách Warsh mô tả lợi suất cuối dài tăng: ông sẽ coi đó là việc đã giúp Fed hoàn thành một phần thắt chặt, hay cho rằng phí bù kỳ hạn cao hơn đang tạo ra rủi ro tài chính không thể kiểm soát? Ông có tiếp tục giảm bớt định hướng kỳ vọng (forward guidance) hay không, và liệu ông có giải thích cách Fed muốn thị trường hiểu về hàm phản ứng chính sách của mình hay không?

Chỉ khi những câu hỏi này được trả lời rõ ràng hơn, chúng ta mới có thể đánh giá liệu "để cuối dài thay Fed tăng lãi suất" có thực sự là khuôn khổ chính sách mà Warsh có thể áp dụng, hay chỉ là câu chuyện thị trường tự hoàn thiện dựa trên sự im lặng của ông.

[Liên kết bài gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia