Tiêu đề gốc: The Treasury Twist and the Competition for Capital
Tác giả gốc: Sage Advisory Services
Biên dịch: Peggy

Lời ban biên tập: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố mở rộng chương trình mua lại hỗ trợ thanh khoản trái phiếu kho bạc dài hạn, nâng quy mô mua lại một lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có phiếu lãi kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Trước khi công bố thông báo, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm từng tăng lên 5,337%, chạm mức cao nhất trong gần 19 năm; sau khi tin tức được công bố, lợi suất kỳ hạn dài tạm thời hạ nhiệt.

4 tỷ USD so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ khổng lồ không phải là con số lớn. Biến số mới đến từ nguồn vốn: Theo các quan chức Bộ Tài chính được truyền thông dẫn lời, Tài khoản Tổng kho bạc (TGA) với số dư khoảng 940 tỷ USD có thể cung cấp nguồn vốn cho việc mở rộng mua lại. Nếu trực tiếp sử dụng tiền mặt hiện có, Bộ Tài chính không cần phát hành thêm trái phiếu ngắn hạn ngay lập tức trong ngắn hạn, và "Chiến dịch Đảo chiều Bộ Tài chính" mà Bessent đề cập do đó có được không gian hoạt động lớn hơn so với kỳ vọng ban đầu của thị trường.

Tuy nhiên, hiểu TGA như "đạn dược mua lại" gần 1 nghìn tỷ USD dễ khiến người ta đánh giá quá cao năng lực thực tế của nó. TGA là tài khoản tiền mặt chính để chính phủ liên bang chi trả lương, hợp đồng và gốc lãi trái phiếu kho bạc, đồng thời cũng đảm nhận các nhu cầu chi tiêu như hoàn thuế. Một khi số dư tài khoản giảm rõ rệt, Bộ Tài chính cuối cùng vẫn cần bổ sung thông qua thu ngân sách hoặc phát hành nợ mới. Nó có thể điều chỉnh thời điểm huy động vốn và cơ cấu nguồn cung trái phiếu, nhưng không thể loại bỏ nhu cầu huy động vốn.

Sage Advisory trong bài viết này tập trung vào chính mâu thuẫn này: TGA có thể giúp Bộ Tài chính tạm thời giảm bớt áp lực thanh khoản ở kỳ hạn dài, nhưng thâm hụt ngân sách, nguồn cung trái phiếu kho bạc dài hạn và nhu cầu tài trợ hạ tầng AI vẫn đang cạnh tranh nguồn vốn toàn cầu. Bessent có bao nhiêu "đạn dược" phụ thuộc vào việc Bộ Tài chính sẵn sàng sử dụng bao nhiêu tiền mặt; đợt hỗ trợ này có thể kéo dài bao lâu, thì phải xem khi bổ sung TGA trong tương lai, nguồn cung trái phiếu mới có đẩy áp lực trở lại thị trường hay không.

Dưới đây là bản dịch bài viết gốc:

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent sau đó gọi thỏa thuận này là "Chiến dịch Đảo chiều Bộ Tài chính" (Treasury Twist), nhằm giảm bớt áp lực thanh khoản ở thị trường kỳ hạn dài trong bối cảnh lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tiến gần đến mức cao nhất kể từ năm 2007.

Theo thông báo của Bộ Tài chính, quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có phiếu lãi kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm sẽ được nâng từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Thỏa thuận mới có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11.

Sau khi tin tức được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm ban đầu giảm rõ rệt, sau đó thu hồi một phần mức giảm, nhưng vẫn chưa chạm lại mức đỉnh trước khi thông báo. Sage Advisory dựa trên đó đánh giá rằng tuyên bố của Bộ Tài chính ít nhất đã tạm thời làm gián đoạn đà tăng nhanh của lợi suất kỳ hạn dài.

Tuy nhiên, chương trình mua lại mở rộng vẫn chưa chính thức khởi động. Diễn biến thị trường sau thông báo chủ yếu phản ánh việc giao dịch trước tín hiệu chính sách, không thể trực tiếp coi là lực mua thực tế đã kéo giảm lợi suất.

4 tỷ USD chỉ là điểm khởi đầu, thị trường nhắm đến TGA trị giá 940 tỷ USD

Quy mô mua lại ban đầu mà Bộ Tài chính công bố tương đối hạn chế.

Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thực hiện "Chiến dịch Xoay trục" (Operation Twist) trong quá khứ, đã liên quan đến việc điều chỉnh bảng cân đối kế toán trị giá hàng trăm tỷ USD; Ngân hàng Trung ương Nhật Bản với chính sách Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) lại đặt ra mục tiêu lợi suất rõ ràng và được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương.

Đợt mua lại lần này của Bộ Tài chính không có mục tiêu quy mô và giá tương tự, cơ quan thực hiện cũng không phải là Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) chịu trách nhiệm về chính sách tiền tệ. Mục đích chính thức mà Bộ Tài chính đưa ra trong thông báo là cải thiện tính thanh khoản của các trái phiếu cũ kỳ hạn dài, và không cam kết kiểm soát lợi suất trái phiếu 30 năm ở một mức cụ thể nào.

Điều thực sự thay đổi kỳ vọng của thị trường chính là TGA.

Theo hai quan chức cấp cao của Bộ Tài chính được truyền thông dẫn lời, Bộ Tài chính có thể sử dụng TGA với số dư gần 1 nghìn tỷ USD để tài trợ cho chương trình mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài mở rộng. Tính đến ngày 19 tháng 8, số dư của tài khoản này là khoảng 940 tỷ USD.

TGA tương đương với tài khoản tiền mặt chính mà Chính phủ Liên bang Mỹ mở tại Fed, được sử dụng để chi trả lương cho công chức, các khoản thanh toán hợp đồng chính phủ cũng như các khoản chi tiêu hàng ngày như gốc và lãi trái phiếu kho bạc. Nếu Bộ Tài chính trực tiếp sử dụng tiền mặt hiện có trong tài khoản để mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, thì trong ngắn hạn sẽ không cần phải phát hành thêm trái phiếu kho bạc ngắn hạn để huy động vốn.

Điều này cũng khiến cho không gian tiềm năng của "Chiến dịch Xoay trục của Bộ Tài chính" trông lớn hơn so với mức 4 tỷ USD mỗi lần. Thị trường bắt đầu suy nghĩ liệu Bộ Tài chính có thể tiếp tục mở rộng quy mô mua lại khi áp lực kỳ hạn dài kéo dài, và sử dụng TGA như một công cụ đệm.

Tuy nhiên, thông tin công khai hiện tại chỉ có thể xác nhận rằng TGA có thể trở thành nguồn vốn tiềm năng. Bộ Tài chính vẫn chưa tiết lộ kế hoạch sử dụng bao nhiêu tiền mặt, cũng chưa thiết lập một hạn mức chuyên dụng gần 1 nghìn tỷ USD cho chương trình mua lại. Do đó, 940 tỷ USD đại diện cho không gian thanh khoản tiềm năng, không thể trực tiếp coi là "đạn dược" có thể dùng toàn bộ để mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài.

TGA có thể cung cấp bao nhiêu đạn dược phụ thuộc vào việc Bộ Tài chính muốn giữ lại bao nhiêu tiền mặt

Số dư TGA trông có vẻ khổng lồ, nhưng quy mô thực tế có thể sử dụng lại bị ràng buộc bởi nhiều yếu tố.

Thứ nhất, TGA đảm nhận chức năng thanh toán hàng ngày của chính phủ liên bang. Bộ Tài chính cần giữ đủ tiền mặt để ứng phó với hoạt động vận hành của chính phủ, thanh toán gốc lãi nợ, cũng như sự lệch pha về thời gian giữa thu nhập và chi tiêu.

Thứ hai, TGA hiện tại còn tương ứng với nhu cầu chi tiêu cụ thể. Theo Reuters, Bộ Tài chính cần hoàn trả khoảng 166 tỷ USD tiền thuế quan cho các nhà nhập khẩu. Số dư tài khoản cao hơn cũng có thể cung cấp bộ đệm tiền mặt lớn hơn cho chính phủ trong các cuộc đàm phán trần nợ hoặc giai đoạn biến động thu ngân sách.

Điều này có nghĩa là Bộ Tài chính không thể đơn giản đưa toàn bộ gần 1.000 tỷ USD TGA vào chương trình mua lại trái phiếu kho bạc. Số tiền thực sự có thể sử dụng phụ thuộc vào mức dự trữ tiền mặt tối thiểu do Bộ Tài chính đặt ra, dòng thu thuế trong tương lai, chi tiêu chính phủ và các nhu cầu tài trợ tạm thời khác.

Ngay cả khi Bộ Tài chính quyết định giảm rõ rệt số dư TGA, hoạt động này cũng có thời hạn. Sau khi tiền mặt trong tài khoản bị tiêu hao, vẫn cần được bổ sung thông qua thu thuế hoặc phát hành trái phiếu kho bạc mới.

Từ góc độ này, TGA gần giống một công cụ quản lý thời gian hơn: nó cho phép Bộ Tài chính tạm thời tách biệt hoạt động mua lại với việc phát hành nợ mới, giảm nhu cầu tăng cung đồng thời trong ngắn hạn, nhưng không thay đổi về cơ bản khoảng trống tài trợ của chính phủ.

Mua lại bằng tiền mặt có thể trì hoãn phát hành nợ, nhưng nguồn cung nợ cuối cùng vẫn sẽ quay trở lại

Bessent gọi việc mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn là "hoạt động xoay vòng của Bộ Tài chính", mượn ý tưởng của hoạt động xoay vòng truyền thống là thay đổi cơ cấu kỳ hạn nợ: mua trái phiếu dài hạn, đồng thời duy trì cân bằng vốn thông qua tiền mặt hoặc tăng tài trợ ngắn hạn, nhằm cải thiện thanh khoản ở đầu dài và giảm áp lực lợi suất.

Nhưng có một điểm khác biệt quan trọng giữa Bộ Tài chính và ngân hàng trung ương. Cục Dự trữ Liên bang có thể tạo ra tiền cơ sở, còn Bộ Tài chính chỉ có thể sử dụng tiền mặt hiện có hoặc huy động vốn thông qua phát hành nợ.

Nếu Bộ Tài chính tài trợ cho hoạt động mua lại dài hạn bằng cách phát hành thêm nợ ngắn hạn, kết quả là giảm một phần lưu thông trái phiếu cũ dài hạn, đồng thời tăng cung tín phiếu kho bạc ngắn hạn; nếu chuyển sang sử dụng TGA, thời điểm phát hành nợ mới có thể bị trì hoãn, nhưng số dư tài khoản cuối cùng vẫn phải được bổ sung.

Do đó, sự sắp xếp này chủ yếu thay đổi phân bổ kỳ hạn và thời điểm của nguồn cung trái phiếu, chứ không phải nhu cầu tài trợ ròng của chính phủ Mỹ.

Bessent đã tuyên bố rõ ràng rằng Bộ Tài chính sẽ tiếp tục thực hiện kế hoạch đấu giá trái phiếu kho bạc định kỳ được công bố đầu tháng 8, bao gồm cả phát hành trái phiếu dài hạn. Mở rộng mua lại không có nghĩa là Bộ Tài chính sẽ ngừng phát hành trái phiếu dài hạn, cũng không có nghĩa là tổng nợ của chính phủ Mỹ sẽ giảm xuống.

Sage Advisory cho rằng TGA có thể mở rộng không gian can thiệp ngắn hạn của Bộ Tài chính, nhưng không thể giải quyết áp lực cơ bản từ thâm hụt tài khóa kéo dài và tăng trưởng nợ chính phủ. Bộ Tài chính vừa mua lại các trái phiếu cũ dài hạn kém thanh khoản, vừa vẫn cần huy động vốn thông qua đấu giá định kỳ, biến số cuối cùng quyết định áp lực thị trường vẫn là tổng nguồn cung trái phiếu.

Bessent có thể trụ được bao lâu, phụ thuộc vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu

Theo quan điểm của tác giả, hành động lần này của Bộ Tài chính không nên được hiểu một cách cô lập.

Trong nhiệm kỳ của mình, Bessent đã nhiều lần thể hiện xu hướng can thiệp thị trường mạnh mẽ hơn, bao gồm tham gia ổn định đồng yên, thảo luận về việc hỗ trợ thanh khoản đồng đô la quốc tế thông qua các thỏa thuận hoán đổi, cũng như sử dụng hoạt động mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn để tác động đến đường cong lợi suất.

Quy mô và cơ chế của các hoạt động này khác nhau, nhưng chúng cùng truyền tải đến thị trường một xu hướng chính sách: khi tỷ giá hối đoái, thanh khoản đồng đô la hoặc chi phí tài chính dài hạn có biến động lớn, Bộ Tài chính sẵn sàng sử dụng các công cụ hiện có để giảm bớt áp lực thị trường.

Tác giả nhận định thêm rằng, khi Cục Dự trữ Liên bang giảm bớt việc chủ động quản lý các điều kiện tài chính và trả lại nhiều chức năng khám phá giá hơn cho thị trường, Bộ Tài chính đang trở thành một biến số chính sách mới ảnh hưởng đến định giá tài sản. Thị trường không chỉ cần đánh giá lạm phát, tăng trưởng kinh tế và lộ trình lãi suất của Fed, mà còn cần đánh giá trong điều kiện nào Bộ Tài chính sẽ điều chỉnh quy mô mua lại, cơ cấu kỳ hạn nợ hoặc số dư TGA.

Tuy nhiên, Bộ Tài chính có thể tác động đến thị trường dài hạn, nhưng khó có thể kiểm soát toàn bộ các lực lượng đẩy lãi suất dài hạn tăng lên.

Một mặt, các chính phủ cần tài trợ cho thâm hụt tài khóa lớn và khối lượng nợ ngày càng tăng; mặt khác, các công ty công nghệ và nhà vận hành cơ sở hạ tầng đang đầu tư một lượng vốn lớn vào các dự án trung tâm dữ liệu AI, chip, mạng lưới và điện năng. Chính phủ và khu vực tư nhân đồng thời mở rộng nhu cầu tài chính, tạo nên cái mà tác giả gọi là "cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu".

Khi nhu cầu vốn dài hạn tăng nhanh hơn nguồn cung, các nhà đầu tư thường yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn, tức là phần lợi nhuận bổ sung cần thiết để nắm giữ trái phiếu dài hạn và chịu đựng sự không chắc chắn về lạm phát và lãi suất. Đây cũng là lý do quan trọng khiến lợi suất dài hạn có thể duy trì ở mức cao hơn mức hàm ý của lãi suất chính sách.

TGA có thể giúp Bộ Tài chính tăng cường mua trái phiếu chính phủ dài hạn trong các giai đoạn cụ thể, và cũng có thể làm chậm tốc độ tăng lợi suất khi thanh khoản căng thẳng. Nhưng nếu thâm hụt tài khóa tiếp tục mở rộng, nguồn cung trái phiếu dài hạn không giảm, đồng thời nhu cầu tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI tiếp tục tăng, thì cuộc cạnh tranh vốn vẫn sẽ tạo áp lực lên chi phí tài chính dài hạn.

Tiếp theo, trọng tâm thị trường cần quan sát không chỉ là một lần mua lại có thể hạ được bao nhiêu điểm cơ bản, mà là liệu Bộ Tài chính có tiếp tục mở rộng mua lại dài hạn, thực tế sử dụng bao nhiêu vốn TGA, cũng như liệu kế hoạch tái cấp vốn trong các quý tiếp theo có thay đổi cơ cấu phát hành trái phiếu ngắn hạn và dài hạn hay không.

Nếu quy mô mua lại tiếp tục tăng và số dư TGA giảm rõ rệt, sự can thiệp của Bessent vào thị trường dài hạn sẽ dần chuyển từ tín hiệu chính sách thành hoạt động vốn thực tế; nếu lợi suất dài hạn vẫn tăng sau khi mở rộng mua lại, điều đó có nghĩa là áp lực cấu trúc do thâm hụt tài khóa, nguồn cung nợ và nhu cầu tài chính tư nhân tạo ra đã vượt quá mức đệm mà TGA có thể cung cấp.

Gần một nghìn tỷ USD TGA có thể mua thời gian cho Bộ Tài chính, nhưng không thể thay thế cho việc củng cố tài khóa. Liệu Bessent có thể giữ vững trái phiếu kho bạc Mỹ hay không, cuối cùng phụ thuộc vào việc trong giai đoạn đệm này, nhu cầu vốn dài hạn của Mỹ có thực sự giảm xuống hay không.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia