Bộ Tài chính Mỹ đã ra tay cứu thị trường, nhưng việc mua lại với giá 0 đô la rõ ràng không có tác dụng.

Vào chiều ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ đã thay đổi một con số trên trang web chính thức của mình.

Giới hạn tối đa cho mỗi lần mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài đã được nâng từ 2 tỷ USD lên 4 tỷ USD.

Ngày hôm đó không có một giao dịch mua lại mới nào được thực hiện. Bộ Tài chính không chi thêm một đồng USD nào. Thế nhưng lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm nhanh chóng giảm khoảng 9 điểm cơ bản.

Điểm cơ bản ở đây là chữ số thứ hai sau dấu phẩy thập phân của lãi suất. 9 điểm cơ bản tương đương 0,09 điểm phần trăm. Lợi suất trái phiếu chính là mức giá lãi suất mà Mỹ đưa ra để đi vay tiền; khi lợi suất tăng lên, nghĩa là việc vay tiền trở nên đắt đỏ hơn.

Mức giá này trước đó đã bị căng thẳng rất nhiều. Vào ngày 18 tháng 8, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm chạm mức cao nhất trong 19 năm. Chính phủ Mỹ là người đi vay lớn nhất trên thị trường này, nắm giữ khoảng 30 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc có thể giao dịch. Nếu tất cả số trái phiếu này được tái đáo hạn cùng một thời điểm với lãi suất cao hơn 1 điểm cơ bản, tiền lãi hàng năm sẽ tăng thêm khoảng 3 tỷ USD. Thực tế sẽ không xảy ra ngay lập tức; các trái phiếu cũ sẽ đáo hạn theo từng đợt, và chi phí cũng sẽ được truyền vào theo từng đợt. Nhưng hướng đi thì không có gì phải nghi ngờ.

Nó không chỉ đơn thuần là báo giá cho Bộ Tài chính Mỹ. Lãi suất thế chấp của người Mỹ, lãi suất vay của doanh nghiệp, và mức bồi thường mà nhà đầu tư yêu cầu khi các quốc gia khác phát hành trái phiếu, thường đều tìm tham chiếu từ đường cong này. Kỳ hạn dài là đoạn vay trong thời gian lâu, bao gồm kỳ hạn 10 năm và 30 năm. Khi kỳ hạn dài đột nhiên trở nên đắt đỏ, thị trường sẽ không coi đó là vấn đề riêng của các nhà giao dịch trái phiếu.

Điều mà Bộ Tài chính điều chỉnh lần này là hạn mức mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài.

Mua lại nghe có vẻ như thu hồi các giấy nợ và nợ sẽ giảm đi. Thực tế không đơn giản như vậy. Bộ Tài chính thường dùng tiền mặt huy động từ việc phát hành trái phiếu mới để mua lại các loại trái phiếu cũ hơn, kém thanh khoản hơn trên thị trường, sau đó tiếp tục phát hành trái phiếu kho bạc mới. Tổng nợ sẽ không biến mất một cách vô cớ. Điều thay đổi là trên thị trường, loại trái phiếu nào nhiều hơn, loại nào khó bán hơn. Đối với các nhà giao dịch nắm giữ một đoạn trái phiếu kỳ hạn dài nào đó, sự khác biệt này đã đủ lớn.

Ngay khi thông báo được đưa ra, lợi suất kỳ hạn dài giảm xuống. Tiền chưa được chi ra, nhưng thị trường đã định giá cho số tiền có thể được chi ra trong tương lai.

Vàng cùng ngày tăng khoảng 4%, chỉ số USD giảm xuống mức thấp nhất kể từ giữa tháng 5, và S&P 500 đóng cửa tăng 0,34%. Bề ngoài, đây là một giao dịch rất quen thuộc. Lợi suất giảm, tài sản rủi ro thở phào nhẹ nhõm.

Nhưng nếu nhìn kỹ hơn, mọi chuyện không gọn gàng như vậy.

Ngày hôm trước, Bộ Tài chính thực sự đã mua 2 tỷ USD

Trong đợt mua lại định kỳ ngày 18 tháng 8, các nhà giao dịch muốn bán cho Bộ Tài chính khoảng 20 tỷ USD trái phiếu kho bạc, nhưng Bộ Tài chính chỉ mua 2 tỷ.

Số tiền này không phải là vô dụng. Nó đã mang lại cho một phần trái phiếu cũ một người mua, đồng thời cho thị trường biết Bộ Tài chính sẵn sàng đụng đến những trái phiếu nào. Nhưng sau khi hoạt động kết thúc, lợi suất đầu dài vẫn đi lên.

Cách một ngày, Bộ Tài chính không mua trái phiếu, chỉ nâng giới hạn trên trong lịch trình lên, nhưng giá lại biến động.

Đây cũng là điểm thực sự đáng xem của sự việc này. Thị trường mua bán không chỉ là 2 tỷ USD hôm nay, mà còn là một lịch trình cho vài tuần tới. Lịch trình cho tất cả mọi người biết, nếu trái phiếu dài hạn tiếp tục khó bán, Bộ Tài chính tối đa sẵn sàng tiếp nhận bao nhiêu. Không ai cần phải đợi đến khi họ ra tay, vị thế nắm giữ đã có thể dịch chuyển theo hướng đó trước.

Bessent luôn biết rằng, vai trò của mình ở đây không giống với một Bộ trưởng Tài chính theo nghĩa truyền thống. Ông nhiều lần tự gọi mình là "nhân viên bán trái phiếu hàng đầu" của nước Mỹ, và cũng công khai coi việc đưa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm xuống dưới 4% là mục tiêu.

Khoảnh khắc khó chịu nhất của người bán hàng không phải là khi trong tay không có hàng, mà là khi tất cả mọi người cùng hỏi một câu hỏi: lô hàng này của anh, rốt cuộc nên chiết khấu bao nhiêu.

Ngày 18 tháng 8, Bộ Tài chính với 2 tỷ USD không thay đổi được câu trả lời. Ngày 19 tháng 8, họ tăng gấp đôi khối lượng mua tiềm năng, thị trường bắt đầu định giá lại mức chiết khấu này.

14 tỷ USD tăng thêm từ bảy đợt hoạt động, đặt vào trái phiếu mới là rất nhỏ

Theo lịch trình dự kiến mà Bộ Tài chính công bố, từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11, đầu dài được sắp xếp tổng cộng bảy đợt mua lại. Giới hạn trên mỗi đợt được nâng từ 2 tỷ USD lên 4 tỷ USD, số tiền tối đa có thể mua lại trong bảy đợt sẽ tăng từ 14 tỷ USD lên 28 tỷ USD.

Phần thực sự tăng thêm chính là 14 tỷ USD ở giữa.

Trong cùng một quý, Bộ Tài chính dự kiến phát hành trái phiếu mới ở phân khúc kỳ hạn 10 năm đến 30 năm vượt quá 230 tỷ USD. Đem 14 tỷ USD ra so, chỉ đủ tương ứng khoảng 5,9%. Và đây còn là cách so sánh có lợi cho hoạt động mua lại. Mua lại nhắm vào trái phiếu cũ đang lưu hành, trái phiếu mới là một lô khác, thị trường thực sự phải đối mặt là toàn bộ đường cong và khối lượng lưu hành liên tục cuốn chiếu.

Từ góc độ rủi ro lãi suất, số tiền này thực sự có vẻ lớn hơn so với mệnh giá. Vay càng dài, giá trái phiếu càng nhạy cảm với lãi suất. Thị trường trái phiếu gọi mức độ nhạy cảm này là duration. Nếu Bộ Tài chính mua các loại trái phiếu gần kỳ hạn 30 năm, duration mà 14 tỷ USD mang đi, tương đương khoảng 30% của một phiên đấu giá kỳ hạn 30 năm.

Nhưng 30% phiên đấu giá, không phải là 30% thị trường.

Dùng phương pháp ước tính duration thường thấy trong nghiên cứu nới lỏng định lượng để ngoại suy một cách máy móc, tác động trực tiếp của một khoản tăng thêm như vậy lên lợi suất là dưới 1 điểm cơ bản. Thuật toán này không thể coi là bản án. Nới lỏng định lượng là ngân hàng trung ương mua liên tục, còn mua lại của Bộ Tài chính là quản lý loại trái phiếu có giới hạn số lần, người mua, kỳ vọng và nguồn vốn đều khác nhau. Nó ít nhất cho thấy một điều: chỉ dựa vào dòng tiền giao ngay 14 tỷ USD, rất khó giải thích được biến động 9 đến 11 điểm cơ bản của đầu dài trong ngày hôm đó.

Phần còn lại, không ai có thể phân chia chính xác từng con số. Thị trường sẽ không ghi rõ trên từng điểm cơ bản, điểm nào thuộc về nguồn cung thực tế, điểm nào đến từ việc nhà giao dịch đóng vị thế sớm, điểm nào xuất phát từ sự suy đoán về bước đi tiếp theo của Bộ Tài chính.

Có người vì vậy nhớ đến "Chiến dịch Xoắn" năm 1961. Năm đó, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính thông qua việc bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn, cố gắng hạ lãi suất dài hạn một cách riêng biệt. Hai sự việc không giống nhau. Hành động năm đó thực sự thay đổi kỳ hạn. Lần này thay đổi là trần nợ. Nhưng cả hai đều chạm phải cùng một vấn đề: nếu chính phủ không muốn giá vay dài hạn tiếp tục tăng, thì có thể rút bao nhiêu trái phiếu khỏi tay thị trường.

Ngày 19 tháng 8, thị trường đã thay Bộ Tài chính trả lời một phần.

Thị trường trái phiếu chỉ nén đầu dài, ô lạm phát không hề động đậy

Nhìn liền mạch ngày 18 và 19 tháng 8, lãi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 năm giảm 6 điểm cơ bản. Lãi suất danh nghĩa chính là mức lợi suất thị trường tương ứng với mệnh giá trái phiếu.

Trong cùng kỳ, lãi suất thực tế của trái phiếu chống lạm phát kỳ hạn 10 năm cũng giảm 6 điểm cơ bản. Nó đã loại bỏ phần bù lạm phát mà thị trường tính đến, gần hơn với sức mua thực tế mà nhà đầu tư có thể nhận được.

Hai đường cong cùng đi xuống, tỷ lệ lạm phát hòa vốn kỳ hạn 10 năm nằm giữa không thay đổi. Kỳ hạn 30 năm cũng vậy.

Tỷ lệ lạm phát hòa vốn không phải là quả cầu pha lê, bên trong nó còn lẫn thanh khoản và phần bù rủi ro. Nhưng hai bên cùng giảm với biên độ tương đương, chênh lệch không đổi, ít nhất cho thấy thị trường trái phiếu không nhân cơ hội này để nâng cao đặt cược lạm phát dài hạn. Kỳ hạn 2 năm và 3 tháng gần như không phản ứng, cho thấy nhà giao dịch cũng không đọc nó như việc Fed sẽ vì vậy thay đổi lộ trình tăng hoặc giảm lãi suất.

Biên bản cuộc họp tháng 7 của Fed công bố tối hôm đó, giọng điệu nghiêng về thắt chặt. Trong cuộc họp có ba thành viên chủ trương tăng lãi suất ngay lập tức 25 điểm cơ bản. Theo lẽ thường, loại tài liệu này sẽ đẩy lãi suất sang hướng khác. Thị trường trái phiếu đọc xong nó, đầu ngắn không có sóng. Đọc xong lịch trình của Bộ Tài chính, đầu dài động trước.

Cùng một ngày, hai văn bản. Một cái bàn về việc tiền nên vay đắt đến mức nào, một cái bàn về việc trên tay thị trường sẽ có thêm bao nhiêu giấy nợ kỳ hạn dài.

Nhà giao dịch trái phiếu tạm thời coi nó là cái sau.

Vàng không tin đây chỉ là một lần quản lý kỳ hạn trái phiếu

Vàng và đồng đô la đọc được nhiều thứ hơn.

Vàng ngày hôm đó tăng khoảng 4%, bạc tăng mạnh hơn. Chỉ số đô la Mỹ giảm 0,86%, phá vỡ đường trung bình động 200 ngày, xuống mức thấp nhất kể từ giữa tháng 5. Đường trung bình động 200 ngày chỉ là giá trung bình của 200 phiên giao dịch trước đó, nhưng quá nhiều chương trình và quỹ coi nó như một ranh giới. Giá xuyên qua, một số vị thế sẽ không hỏi lý do nữa, trực tiếp bắt đầu cắt giảm.

Trong phiên giao dịch châu Á và châu Âu ngày 20 tháng 8, giá vàng quay trở lại dưới mức 4.500 USD, phần lớn mức tăng của ngày hôm trước vẫn được giữ vững.

George Saravelos, Trưởng bộ phận nghiên cứu ngoại hối tại Deutsche Bank, gọi cách đọc này là "kìm hãm tài chính mềm". Thuật ngữ này không hề bí ẩn. Chính phủ không muốn để lãi suất tăng lên mức mà thị trường sẵn sàng chấp nhận, vì vậy thông qua các thỏa thuận phát hành trái phiếu, mua lại trái phiếu cũ và tín hiệu chính sách, họ đè giá vay dài hạn xuống. Không ai bị ra lệnh phải cho vay với lãi suất thấp, nên nó mang tính "mềm". Tuy nhiên, bên chịu thiệt vẫn rất rõ ràng: người nhận lãi nhận ít hơn một chút, người đi vay trả ít hơn một chút.

Saravelos đặt nó trong bối cảnh "hoạt động xoắn" (Operation Twist) để hiểu. Gennadiy Goldberg từ TD Securities dùng một câu ngắn gọn hơn: Bộ Tài chính dường như đang thực hiện "can thiệp bằng lời nói". Wil Stith từ Wilmington Trust nhìn thấy một khía cạnh khác: Fed và Bộ Tài chính đang đẩy theo những hướng không hoàn toàn giống nhau.

Thị trường trái phiếu có thể chỉ nhìn vào sự thay đổi nguồn cung của một đợt trái phiếu dài hạn. Vàng không thể quên rằng người phát hành nợ cũng chính là người đặt ra luật chơi.

Nếu lãi suất dài hạn bị kìm giữ bởi một lịch trình, trong khi biên bản cuộc họp của Fed vẫn lộ ra ý định thắt chặt, thì sự điều chỉnh buộc phải tìm lối thoát ở nơi khác. Thị trường ngoại hối thường là nơi đầu tiên hứng chịu sự bất an này.

S&P chỉ tăng 0,34%, nhưng bên dưới chỉ số đang có sự thay đổi nhân sự

Khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa, câu dễ viết nhất là: lợi suất giảm kéo theo tâm lý chấp nhận rủi ro hồi phục, S&P 500 tăng 0,34%.

Nhưng số cổ phiếu tăng trong ngày hôm đó nhiều hơn hẳn số giảm. Tỷ lệ tăng/giảm trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York khoảng 1,56:1, còn trên Nasdaq khoảng 2,16:1. Mỗi cổ phiếu giảm có hơn một cổ phiếu tăng đứng bên cạnh.

Nasdaq 100 lại đóng cửa giảm, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm gần 2%.

Kéo chỉ số xuống là nhóm cổ phiếu công nghệ có vốn hóa lớn nhất. Nâng đỡ chỉ số là nhóm cổ phiếu chăm sóc sức khỏe. Nhóm này tăng hơn 3% trong ngày, lập đỉnh lịch sử mới. Moderna tăng khoảng 177% chỉ trong một ngày, nhờ vaccine mRNA ung thư cá nhân hóa của họ đạt dữ liệu tích cực từ giai đoạn III. Giai đoạn III là một trong những thử nghiệm lớn nhất trước khi thuốc được đưa ra thị trường; khi một công ty đưa ra kết quả tốt ở bước này, cổ phiếu của họ như được định giá lại theo một hệ thống hoàn toàn mới.

Vì vậy, ngày hôm đó không phải là "tất cả cổ phiếu đều tăng". Dòng vốn một mặt đang đẩy giá lên cho nhóm chăm sóc sức khỏe và vốn hóa nhỏ, mặt khác đang rút lui khỏi nhóm cổ phiếu công nghệ đắt đỏ nhất, phụ thuộc nhiều nhất vào dòng tiền tương lai xa.

Sự phân hóa này đã xuất hiện một thời gian trong năm nay. Trong chỉ số vốn hóa theo trọng số, các công ty lớn có tiếng nói lớn nhất. Chỉ số trọng số bình quân cho mỗi công ty một phiếu bầu ngang nhau. Chỉ số trọng số bình quân của nhóm Bảy Ông Lớn chỉ tăng một chữ số trong năm, sau khi loại bỏ bảy công ty này, 493 công ty còn lại của S&P 500 lại có mức tăng tốt hơn. Russell 2000 cũng có năm tốt nhất trong 23 năm qua.

Người mua chỉ số nhìn thấy một đường đi lên. Người mua những cổ phiếu nổi tiếng nhất lại nhận được một bảng thành tích khác.

Ba nghìn tỷ đô la chưa về tài khoản, lãi suất đã đến thu tiền trước

Cổ phiếu công nghệ bị bán tháo không có nghĩa là nhu cầu AI đột nhiên biến mất.

Thị trường quan tâm hơn đến số tiền mà họ đã cam kết sẽ trả trong tương lai.

Hợp đồng dài hạn thuê trung tâm dữ liệu. Cam kết mua sức tính toán. Điện, máy chủ và thỏa thuận cung ứng. Những hạng mục này có cái được ghi vào nợ phải trả, có cái chỉ được công bố trong ghi chú báo cáo tài chính, không thể gọi chung là nợ. Điểm chung là ngày thanh toán chưa đến, nhưng dòng tiền đã bị chiếm dụng cho vài năm tới.

Theo tổng hợp gần đây của Wall Street Journal, chín công ty công nghệ lớn có tổng cam kết tương lai loại này khoảng 3 nghìn tỷ đô la. Tổng chi tiêu vốn công bố hàng năm của họ khoảng 600 tỷ đô la.

Khi các con số đặt cạnh nhau, mới thấy rõ vấn đề. Số tiền công ty đang chi mỗi năm là một lớp, số tiền đã cam kết nhưng chưa trả là một lớp khác, và lớp sau lớn hơn nhiều.

Lãi suất dài hạn tăng sẽ khiến lớp kia trở nên khó coi. Khi cần tái cấp vốn, tiền đắt hơn. Khi phải dùng lợi nhuận xa hơn trong tương lai để giải thích cho khoản đầu tư hôm nay, tỷ lệ chiết khấu cao hơn. Tăng trưởng doanh thu của Anthropic và OpenAI lại bị lộ ra thấp hơn kỳ vọng, thị trường tự nhiên sẽ đặt câu hỏi: cùng một dòng tiền tương lai đó, liệu có đủ để trang trải những cam kết đã ký từ lâu hay không.

Ngày 18 tháng 8, nhà đầu tư không bán hai chữ AI. Họ định giá lại một lịch trình thanh toán rất dài.

Thị trường Hàn Quốc thể hiện điều này trực tiếp hơn. Ngày 18 tháng 8, chỉ số tổng hợp Hàn Quốc giảm 5,8%, SK Hynix giảm gần 10%. Đây là nhà sản xuất chip nhớ lớn, cũng là nhà cung cấp của Nvidia. Sáng ngày 20 tháng 8, SK Hynix công bố chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 28,6 tỷ đô la, chỉ số phục hồi 6%.

Việc mua lại ở đây không giống với khoản mua trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ. Công ty mua cổ phiếu của chính mình là trả tiền lại cho người nắm giữ cổ phiếu, đồng thời cũng là nói với thị trường rằng công ty sẵn sàng dùng tiền mặt để bảo chứng cho giá của mình. Bộ Tài chính mua trái phiếu chính phủ cũ, xử lý là cách các khoản nợ được xếp chồng giữa kỳ hạn và loại trái phiếu.

Cùng một chữ, nhưng sổ sách lại không giống nhau.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ chỉ điều chỉnh mức trần trên một dòng trong lịch trình mua lại.

Thị trường trái phiếu đọc điều đó thành: trong vài tuần tới, lượng trái phiếu dài hạn trên tay thị trường có thể giảm đi một chút. Vàng đọc nó thành: người đi vay đang thử ràng buộc giá của việc vay mượn. Thị trường chứng khoán trước tiên thở phào vì lợi suất thấp hơn, sau đó quay lại tính toán xem những lời hứa thanh toán xa xôi đó thực sự đáng giá bao nhiêu.

Ngày hôm đó, Bộ Tài chính không chi một đồng nào cho thay đổi này.

Nhưng trong một thị trường mà người ta vay tới 30 năm, một lời hứa chưa được thực hiện đã có giá từ trước.

Liên kết bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia