Tiêu đề gốc: Hot Take: Bessent Để Lại Dấu Ấn
Tác giả gốc: Stephen Innes
Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần cho một phần trái phiếu kỳ hạn 10–30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Trước đó, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm từng tăng lên 5,337%, mức cao nhất kể từ năm 2007; sau khi tin tức được công bố, lợi suất đầu dài nhanh chóng hạ nhiệt.

Thị trường ngay lập tức đặt câu hỏi: Liệu Bộ Tài chính có đang thể hiện độ nhạy cảm chính sách rõ ràng hơn đối với đà tăng nhanh của lãi suất đầu dài hay không?

Trong bài viết "Hot Take: Bessent Để Lại Dấu Ấn" công bố ngày 20 tháng 8, Stephen Innes thảo luận đúng vấn đề này. Ông không tập trung vào bản thân chương trình mua lại 4 tỷ USD, mà là việc hành động này có thể thay đổi cách thị trường hiểu về "hàm phản ứng" chính sách của Mỹ: Khi lợi suất dài hạn tăng đủ cao và đủ nhanh, liệu Bộ Tài chính có hành động lần nữa, và từ một nhà quản lý nợ đơn thuần, dần trở thành một cánh tay khác ảnh hưởng đến điều kiện tài chính?

Điều này quan trọng, bởi vì các ràng buộc chính sách của Mỹ ngày càng tập trung vào đầu dài. Cục Dự trữ Liên bang có thể trực tiếp quyết định lãi suất ngắn hạn, nhưng không thể hoàn toàn kiểm soát phần bù kỳ hạn, nguồn cung tài khóa và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm. Nếu Bộ Tài chính bắt đầu chủ động hơn trong việc quản lý áp lực thị trường đầu dài, thì khuôn khổ trước đây chỉ tập trung vào Fed để đánh giá điều kiện tài chính sẽ trở nên không còn đầy đủ.

Nhận định cốt lõi của Innes không phải là Mỹ đã bước vào kiểm soát đường cong lợi suất, mà là thị trường bắt đầu nhận ra rằng Washington có thể tồn tại một "ngưỡng đau chính sách" chưa được công bố. Một khi nhà giao dịch tin rằng một mức lợi suất nào đó sẽ kích hoạt hành động của Bộ Tài chính, thì việc định giá lãi suất đầu dài trong tương lai sẽ không còn chỉ phụ thuộc vào lạm phát, Fed và cung cầu trái phiếu, mà còn thêm một biến số: Bộ Tài chính cuối cùng có thể chấp nhận lợi suất dài hạn tăng lên đến mức nào.

Dưới đây là bản dịch toàn văn:

Động thái mới nhất của Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đã thêm một biến số giao dịch mới vào thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố sẽ tăng ít nhất gấp đôi quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với một phần trái phiếu kho bạc danh nghĩa dài hạn. Trong đó, trần mua lại một lần cho các kỳ hạn 10–20 năm và 20–30 năm sẽ được nâng từ 2 tỷ USD hiện tại lên ít nhất 4 tỷ USD. Sắp xếp mới có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11 khi chu kỳ tái cấp vốn quý này kết thúc. Giải thích chính thức của Bộ Tài chính là nhằm cung cấp thêm hỗ trợ thanh khoản cho các kỳ hạn dài.

Xét về quy mô, đây không phải là một hoạt động đủ lớn để thay đổi cục diện cung cầu tổng thể của trái phiếu chính phủ Mỹ. Bản thân cơ chế mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ cũng không phải là QE: Bộ Tài chính chủ yếu mua lại các trái phiếu cũ, có tính thanh khoản tương đối thấp, nhằm cải thiện thanh khoản thị trường, chứ không phải bơm tiền cơ sở vào hệ thống tài chính thông qua việc mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương như QE của Fed.

Tuy nhiên, theo quan điểm của tác giả Stephen Innes, thị trường thực sự giao dịch không phải con số 4 tỷ USD, mà là tín hiệu chính sách đằng sau nó.

Quy mô hạn chế, nhưng thị trường trước tiên giao dịch câu hỏi "tại sao là lúc này"

Sau khi Bộ Tài chính công bố thông báo, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ nhanh chóng giảm xuống.

Vào ngày 19 tháng 8, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Mỹ đã giảm gần 10 điểm cơ bản xuống còn 5,187%. Ngày trước đó, lợi suất này đã chạm mức 5,337%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Trong cùng thời kỳ, đường cong lợi suất dài hạn phẳng đi, đồng USD suy yếu rõ rệt, vàng vượt mốc 4.500 USD/ounce, Bitcoin tăng giá, và cả ba chỉ số chính của chứng khoán Mỹ cuối cùng đều tăng nhẹ.

Những biến động thị trường này xảy ra trong cùng một khung thời gian với thông báo của Bộ Tài chính. Tuy nhiên, cách diễn đạt chính xác hơn là: kỳ vọng của thị trường về phản ứng chính sách của Bộ Tài chính đã thay đổi, chứ không phải Bộ Tài chính đã trực tiếp đẩy lợi suất xuống thông qua nguồn vốn mua lại mới trong ngày hôm đó.

Nguyên nhân là quy mô mua lại được mở rộng phải đến ngày 9 tháng 9 mới chính thức có hiệu lực. Do đó, điều đáng chú ý nhất lần này là "hiệu ứng tín hiệu".

Tác giả bài viết chỉ ra rằng Bộ Tài chính hoàn toàn có thể công bố điều chỉnh này trong đợt tái cấp vốn theo quý trước đó, nhưng đã không làm vậy. Trong hai tuần tiếp theo, trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ chịu áp lực bán tháo rõ rệt, lợi suất kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất trong gần 19 năm, và chỉ đến khi đó Bộ Tài chính mới đơn phương công bố tăng quy mô mua lại.

Bộ Tài chính không tuyên bố rằng điều chỉnh này nhằm "chống đỡ" cho một mức lợi suất cụ thể nào; lý do chính thức vẫn là cải thiện thanh khoản của các loại trái phiếu dài hạn. Nhưng theo quan điểm của tác giả bài viết, các nhà giao dịch sẽ tự nhiên đặt câu hỏi: nếu trong tương lai lợi suất dài hạn lại tăng nhanh, liệu Bộ Tài chính có tiếp tục điều chỉnh chính sách hay không?

Đây chính là cốt lõi của cái mà ông gọi là "Bessent Makes His Mark (Bessent để lại dấu ấn)".

Từ can thiệp vào đồng yên đến mở rộng mua lại, thị trường bắt đầu thăm dò "ngưỡng can thiệp" của Bộ Tài chính

Sự suy đoán này nhanh chóng xuất hiện còn vì đây không phải là lần đầu tiên gần đây Bộ Tài chính Mỹ can thiệp rõ ràng vào hoạt động thị trường.

Cuối tháng 7 đến đầu tháng 8, Mỹ và Nhật Bản hiếm hoi phối hợp can thiệp thị trường ngoại hối để hỗ trợ đồng yên. Chưa đầy một tháng sau, Bộ Tài chính lại tuyên bố mở rộng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn sau khi lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm. Hai hành động này liên quan đến các thị trường khác nhau, và mục đích chính sách cũng không thể đơn giản quy về một mối: hành động đầu tiên trực tiếp nhắm vào biến động bất thường của tỷ giá hối đoái, còn hành động thứ hai được định vị chính thức là quản lý thanh khoản của thị trường trái phiếu chính phủ.

Nhưng Innes cho rằng, cả hai hành động này cùng tác động đến nhận định của nhà đầu tư về hàm phản ứng chính sách (reaction function) của Bộ Tài chính — thị trường bắt đầu thử đánh giá, sau khi giá tài sản biến động với biên độ bao nhiêu và tốc độ nhanh đến mức nào, Bộ Tài chính có thể sẽ hành động.

Đây cũng chính là ý nghĩa của cái gọi là "Bessent Put" (Bộ đỡ Bessent). Nó không phải là một chính sách chính thức, cũng không có nghĩa là Bộ Tài chính đã cam kết mua trái phiếu kho bạc ở một mức lợi suất nào đó, và càng không tương đương với kiểm soát đường cong lợi suất (YCC).

Nói chính xác hơn, đây là một suy luận của thị trường: nếu các nhà giao dịch bắt đầu tin rằng Bộ Tài chính tồn tại một "ngưỡng chịu đau" không thể dung thứ, thì trong tương lai mỗi khi lợi suất kỳ hạn 30 năm tiến gần lại mức cao, thị trường có thể bắt đầu suy đoán liệu chính sách có được điều chỉnh lần nữa hay không.

Nói cách khác, thị trường đang tìm kiếm "ngưỡng can thiệp" của Bộ Tài chính: lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn tăng đến mức nào mới thúc đẩy Washington hành động lần nữa?

Hành động đầu tiên cho thị trường biết rằng Bộ Tài chính đang theo dõi áp lực ở phân khúc dài hạn; chỉ khi trong tương lai có thêm hành động tương tự, thị trường mới có thể đánh giá sâu hơn liệu Bộ Tài chính có thực sự tồn tại một vùng kích hoạt chính sách tương đối rõ ràng hay không.

"Fed Put" có chuyển sang "Bessent Put" hay không, vẫn là nhận định của tác giả

Innes tiếp tục đặt sự thay đổi này vào khuôn khổ Cục Dự trữ Liên bang dưới thời Kevin Warsh để thảo luận.

Nhận định của ông là, Fed thời Warsh muốn giảm sự phụ thuộc của thị trường vào việc ngân hàng trung ương liên tục kiềm chế biến động, để quá trình khám phá giá quay trở lại với chính thị trường nhiều hơn. Do đó, nếu Bộ Tài chính đồng thời trở nên sẵn sàng hành động hơn khi trái phiếu hoặc tỷ giá hối đoái biến động mạnh, thì "Fed Put" quen thuộc của thị trường trong quá khứ chưa hẳn hoàn toàn biến mất, mà có thể xuất hiện dấu hiệu chuyển dịch sang phía Bộ Tài chính.

Ở đây cần đặc biệt phân biệt giữa sự thật và nhận định.

Sự thật có thể xác nhận là: Bộ Tài chính gần đây đã tham gia can thiệp phối hợp tỷ giá Mỹ-Nhật, và tuyên bố tăng quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn; Cục Dự trữ Liên bang vẫn độc lập chịu trách nhiệm về chính sách tiền tệ. Còn việc "bộ đỡ chính sách đang chuyển từ Fed sang Bộ Tài chính" là giải thích mà Innes đưa ra dựa trên hai thao tác thị trường này, không phải là khuôn khổ chính sách mới được chính phủ Mỹ công bố.

Tương tự, hiện tại cũng chưa có bằng chứng cho thấy Bộ Tài chính đang thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất. Trên thực tế, quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn vẫn còn rất nhỏ. Quy mô hoạt động 4 tỷ USD mỗi lần là hạn chế so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ vượt 30 nghìn tỷ USD, và việc mua lại không giải quyết được các vấn đề cơ cấu như thâm hụt ngân sách, kỳ vọng lạm phát và cung cầu trái phiếu dài hạn vốn là nguyên nhân khiến lợi suất tăng.

Do đó, "Bessent Put" ở giai đoạn hiện tại phù hợp hơn khi được mô tả như một khái niệm phản ánh sự thay đổi kỳ vọng của thị trường, thay vì một chế độ chính sách đã được hình thành.

Fed vẫn đang thảo luận về việc tăng lãi suất, tín hiệu từ Bộ Tài chính khiến khung giao dịch phức tạp hơn

Trong khi đó, các tín hiệu từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) không rõ ràng theo hướng ôn hòa (dovish).

Biên bản cuộc họp FOMC ngày 28-29 tháng 7 cho thấy đa số thành viên ủng hộ việc duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%–3,75%, nhưng có "một số" thành viên nghiêng về việc tăng 25 điểm cơ bản trong cuộc họp đó. Biên bản cũng cho thấy nhiều thành viên cho rằng nếu lạm phát không tiếp tục giảm, việc thắt chặt chính sách tiền tệ hơn nữa có thể là cần thiết; cuối cùng có 3 thành viên bỏ phiếu phản đối việc giữ nguyên lãi suất và muốn tăng 25 điểm cơ bản.

Tuy nhiên, biên bản này phản ánh đánh giá chính sách vào cuối tháng 7. Sau đó, dữ liệu lạm phát và việc làm được công bố tương đối ôn hòa, thị trường đã hạ kỳ vọng về việc tăng lãi suất thêm. Điều này khiến bức tranh chính sách hiện tại trở nên phức tạp hơn.

Một mặt, bên trong Fed vẫn còn những tiếng nói ủng hộ việc tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ; mặt khác, thông báo của Bộ Tài chính về việc tăng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn đã thúc đẩy thị trường đánh giá lại dư địa tăng của lợi suất trái phiếu dài hạn, đồng thời đi kèm với sự sụt giảm của lợi suất và đồng USD.

Innes do đó cho rằng, chỉ xoay quanh câu hỏi "Fed sẽ tăng hay giảm lãi suất trong lần tới" để giao dịch điều kiện tài chính của Mỹ có thể ngày càng không đủ.

Nhưng cần nhấn mạnh rằng, việc Bộ Tài chính công bố mở rộng mua lại không thể trực tiếp tương đương với nới lỏng tiền tệ. Diễn đạt chính xác hơn là, sau thông báo, lợi suất dài hạn giảm và đồng USD suy yếu, xét theo hướng giá thị trường, có tác dụng nới lỏng điều kiện tài chính ở mức biên; liệu hiệu ứng này có thể duy trì hay không vẫn phụ thuộc vào lạm phát tiếp theo, nguồn cung ngân sách và nhu cầu thị trường.

Đây cũng chính là vấn đề thực sự đáng quan sát trong thời gian tới.

Bộ Tài chính đã nêu rõ rằng việc tăng quy mô mua lại lần này chỉ kéo dài đến ngày 4 tháng 11, và sẽ giải thích thêm về các kế hoạch trong tương lai tại cuộc họp tái cấp vốn hàng quý tiếp theo. Do đó, đối với thị trường trái phiếu kho bạc dài hạn, điểm mấu chốt không còn chỉ là bộ dữ liệu lạm phát tiếp theo hay cuộc họp FOMC tiếp theo.

Thị trường hiện tại sẽ tiếp tục quan sát một biến số trước đây chưa nổi bật: Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm một lần nữa tiến gần đến mức 5,3% hoặc thậm chí cao hơn, liệu Bộ Tài chính có điều chỉnh công cụ lần nữa hay không? Nói cách khác, điều mà thị trường đang thử nghiệm lúc này là: lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn phải tăng đến mức nào mới kích hoạt hành động tiếp theo của Bộ Tài chính?

Hiện tại, đây vẫn chỉ là một giả thuyết mà các nhà giao dịch đang kiểm chứng, chứ không phải là một mức trần lợi suất đã được xác nhận bởi chính sách.

[Liên kết bài viết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia