BTC

$96,000

5.73%

ETH

$3,521.91

3.97%

HTX

$0.{5}2273

5.23%

SOL

$198.17

3.05%

BNB

$710

3.05%

简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

Hồi tưởng toàn bộ sự việc quỹ thần cổ phiếu AI 25 tuổi bị thanh lý: Đòn bẩy 4 lần gặp phải đòn đánh kép từ cả phe mua lẫn phe bán, vị thế hàng chục tỷ bị săn lùng và thanh lý sạch.

Đọc bài viết này mất 26 phút

Leopold trước đây từng làm việc tại FTX cho đến một ngày trước khi sàn sụp đổ, lẽ ra phải rút ra bài học về quản trị rủi ro, vậy mà chưa đầy hai năm sau lại tái nhập cuộc với đòn bẩy cao hơn và cách tập trung hơn.

Tiêu đề gốc: Martin Shkreli Phân Tích Sự Sụp Đổ Của Situational Awareness
Nguồn gốc: Podcast TBPN
Biên dịch gốc: Deep Tide TechFlow

Tuyên bố lợi ích: Martin Shkreli hiện là nhà đầu tư cá nhân năng động, trong podcast có đề cập rằng ông nắm giữ một số cổ phiếu liên quan đến AI (bao gồm Kosha tại Nhật Bản). Ông đồng thời điều hành công ty công nghệ dược phẩm DrugDash và kinh doanh dịch vụ đăng ký trả phí. Quan điểm trong kỳ này dựa trên kinh nghiệm giao dịch Phố Wall của ông, nhưng khi đề cập đến các mã cụ thể, có thể trùng với hướng lợi ích từ vị thế cá nhân của ông.

Nhân tiện, Martin Shkreli chính là "đứa trẻ hư hỏng tài chính" từng một mình khuấy động ngành dược phẩm Mỹ và Phố Wall, bị cáo buộc thao túng giá cổ phiếu dược phẩm và bị kết án 7 năm tù. Chính vì ông là "sư tổ" trong việc chơi đòn bẩy, bán khống và đấu trí với cơ quan quản lý, nên khi ông phân tích sự sụp đổ của quỹ phòng hộ AI trị giá 45 tỷ USD này, góc nhìn sắc bén và sự hiểu biết về quy luật rừng rậm Phố Wall của ông vượt xa các nhà bình luận tài chính thông thường.

Tóm tắt các điểm chính

1. Quỹ Situational Awareness sử dụng đòn bẩy khoảng 4 lần, điều này có nghĩa là mức sụt giảm 25% là đủ để giá trị tài sản ròng của quỹ về 0; khi giá trị danh mục đầu tư giảm từ 120 tỷ USD xuống còn khoảng 90 tỷ, vốn gốc 3,5 tỷ USD có thể đã co lại còn 500 triệu, kích hoạt việc nhà môi giới chính buộc phải tiếp quản.

2. Các nhà tham gia thị trường đã bắt đầu "shooting against the fund" từ thứ Hai và thứ Ba tuần này, tức là bán ra các vị thế trùng với quỹ mục tiêu và bán khống các mã mà quỹ đó nắm giữ, chủ động đẩy nhanh sự sụp đổ của đối phương — đây là thao tác Darwin kinh điển của Phố Wall.

3. Ba nhà mua chính trong cuộc đấu giá tài sản là Jane Street, Millennium và Citadel, cuối cùng Citadel giành chiến thắng; Shkreli cho rằng sau khi Citadel tiếp quản có thể thu được lợi nhuận nổi tức thời từ 3-4 tỷ USD, với điều kiện họ có thể hấp thụ các vị thế này một cách ổn định.

4. Shkreli cho rằng các câu chuyện vĩ mô (chiến tranh, giá dầu, lo ngại về mã nguồn mở, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô đạt đỉnh) đều là nhiễu, điều thực sự quyết định giá cả là ý định mua bán của 5% nhà giao dịch biên và mức đòn bẩy mà họ đang sử dụng.

5. Leopold trước đây từng làm việc tại FTX cho đến một ngày trước khi sụp đổ, lẽ ra phải rút ra bài học về quản lý rủi ro, nhưng chưa đầy hai năm sau lại tái nhập cuộc với đòn bẩy cao hơn và mức độ tập trung lớn hơn; ngoài ra, ông phá vỡ thông lệ quỹ phòng hộ không đầu tư vào cổ phần tư nhân, đặt cược nặng vào các tài sản có tính thanh khoản cực kỳ thấp như Anthropic.

6. Có một quỹ mẹ lớn ở New York từng từ chối Leopold khi gọi vốn với lý do "chưa có kinh nghiệm, không thể đầu tư"; sau đó Leopold tạo ra mức lợi nhuận gấp 20 lần, đối phương cảm thấy xấu hổ, nhưng sau vụ thanh lý lần này "ở một mức độ nào đó lại được chứng minh là đúng".

7. Shkreli dùng Kelly Criterion để giải thích: ngay cả khi bạn có lợi thế tỷ lệ thắng 60/40, chỉ cần vị thế vượt quá quy mô tối ưu từ 2-10 lần, kết quả mô phỏng luôn là về không.

Tóm tắt quan điểm nổi bật

"Tôi và bạn bè từng nói về Long-Term Capital Management, Amaranth, và những vụ thanh lý nổi tiếng khác do vấn đề thanh khoản gây ra. Lần này, tình huống của Situational Awareness chắc chắn nằm trong top đầu."

"Một khi thị trường biết một quỹ nào đó buộc phải thanh lý, cách có lợi nhất cho những người khác là bán đi các vị thế trùng lặp với nó và bắt đầu bán khống mọi thứ nó nắm giữ. Điều này rất tàn nhẫn, rất Darwin, nhưng cực kỳ phổ biến ở Phố Wall."

"Những thứ đó không phải là cốt lõi. Điều thực sự quan trọng là xu hướng mua bán của người mua và người bán. Tiền thông minh vào sớm, giá tăng rồi tiếp tục mua; sau đó những người kém thông minh hơn thấy mức tăng và cũng muốn vào. Tay yếu nhất thường mua ở đỉnh và cũng dễ hoảng loạn bán ra đầu tiên nhất. Mọi bong bóng đều giống nhau: hưng phấn, đỉnh điểm, rồi tất cả cùng hoảng loạn. Yếu tố cơ bản gần như không có tác dụng trong những thời điểm như vậy."

"Ken muốn trở thành người mà mọi người tìm đến khi gặp sự cố. Buffett đã lớn tuổi và cũng không muốn nhận loại việc này. Nhưng Citadel đã làm điều đó khi Amaranth sụp đổ."

"Quỹ phòng hộ đội mũ venture capital để làm private equity thường có kết cục không tốt. Nhìn lại 50 năm lịch sử quỹ phòng hộ, rất hiếm người làm tốt được cả hai mảng cùng lúc."

"Leopold không làm gì sai, mức đòn bẩy đã định sẵn kết cục. Chỉ cần một chút gió lay cỏ động, anh ta buộc phải thanh lý, không có kết cục nào khác, rất đáng tiếc."

"Nếu bạn muốn nắm giữ những cổ phiếu này, bạn phải đảm bảo mình có thể giữ đến khi nó giảm xuống P/E 2 lần thậm chí 1 lần mà không chớp mắt. Trên toàn thế giới, người duy nhất có khả năng nắm giữ 100 tỷ USD mà không chớp mắt, có lẽ chỉ có cấp độ Citadel."

Nội dung chính

Một: Mở đầu: Tháng điên rồ nhất trong lịch sử Phố Wall

Shkreli mở đầu podcast thẳng thắn rằng 24 giờ qua là một trong những trải nghiệm điên rồ nhất trong sự nghiệp đầu tư cá nhân của anh. Anh đề cập rằng anh và bạn bè trong giới đã nghe tin đồn về quỹ Situational Awareness gặp sự cố từ giữa tuần trước, đến tối thứ Năm và sáng thứ Sáu thì dần rõ ràng. Anh xếp sự kiện này ngang hàng với Long-Term Capital Management (LTCM), Amaranth và những vụ thanh lý nổi tiếng do thanh khoản gây ra, cho rằng "chắc chắn nằm trong top đầu".

Điều khiến anh ấy ấn tượng là quỹ này đã làm rất tốt khâu bảo mật thông tin. Nhưng thị trường có khứu giác nhạy bén, một số đối tác giao dịch lớn có thể đã bắt đầu vào vị từ thứ Hai, thứ Ba tuần này. Anh ấy trích dẫn lời của ông chủ cũ Cramer rằng, đây gọi là "shooting against a fund", tức là khi một quỹ nào đó bị buộc phải thanh lý, chiến lược tối ưu của những người khác là bán ra các vị thế trùng lặp với quỹ đó, đồng thời bán khống mọi thứ quỹ đó nắm giữ. Đây không phải vấn đề đạo đức, mà thuần túy là lý thuyết trò chơi.

Hai, Nguyên nhân gốc rễ: Không phải chiến tranh, không phải dầu mỏ, mà là nhà giao dịch biên và đòn bẩy

Người dẫn chương trình tung ra một loạt các câu chuyện vĩ mô để thăm dò: Chiến tranh Mỹ - Iran? Giá dầu? Lo ngại về AI mã nguồn mở? Chi tiêu vốn của các ông lớn cloud siêu quy mô đạt đỉnh? Shkreli lần lượt phủ nhận tất cả.

"Những thứ đó không phải cốt lõi. Điều thực sự quan trọng là xu hướng mua bán của người mua và người bán." Anh ấy mô tả con đường tâm lý bong bóng kinh điển: Dòng tiền thông minh vào sớm nhất, giá tăng thì tiếp tục mua; những người đến sau thấy mức lợi nhuận 400%, bị tâm lý sợ bỏ lỡ thúc đẩy lao vào; những tay yếu nhất mua ở đỉnh, cũng là những người đầu tiên hoảng loạn bán ra. Shkreli tự giễu nói, "Những người như tôi, chính là bắt đầu mua gần đỉnh. Tôi thấy bộ nhớ rất tuyệt, giao dịch nút thắt cổ chai rất tuyệt."

Anh ấy nhấn mạnh, trong những thời điểm như thế này, yếu tố cơ bản gần như không có tác dụng, vì thứ quyết định giá chỉ là 5% nhà giao dịch biên. Và vấn đề nằm ở chỗ, 5% này đang ở trạng thái đòn bẩy 3 đến 4 lần. Theo tin đồn thị trường, SALP sử dụng khoảng 4 lần đòn bẩy, "một đợt sụt giảm 25% là đủ để khiến bạn bị loại khỏi cuộc chơi".

Ba, Phép toán của đòn bẩy 4 lần: Từ 45 tỷ xuống còn 500 triệu

Shkreli dùng một loạt con số đơn giản hóa để giúp khán giả hiểu sự tàn khốc của đòn bẩy. Giả sử quỹ có 35 tỷ USD vốn gốc, cộng thêm khoảng 10 tỷ USD cổ phần tư nhân Anthropic (theo hiểu biết lúc đó), vốn gốc trên sổ sách khoảng 45 tỷ USD. Vận hành với đòn bẩy 4 lần, nghĩa là tổng giá trị thị trường của vị thế khoảng 120 tỷ USD.

Khi giá trị thị trường của vị thế giảm 25%, tức tổng giá trị thị trường từ 120 tỷ giảm xuống còn khoảng 90 tỷ, giá trị tài sản ròng trên sổ sách sẽ từ 35 tỷ co lại còn khoảng 5 tỷ, thậm chí thấp hơn. Một khi giá trị tài sản ròng tiến gần hoặc chạm mức âm, các prime broker (Goldman Sachs, Bank of America, v.v.) sẽ can thiệp. Họ không đến để cứu bạn, họ đến để tiếp quản tài sản và bán ra nhanh nhất có thể, vì "hội đồng quản trị của họ thà chắc chắn lỗ 1 tỷ, còn hơn mạo hiểm lỗ 5 tỷ".

Có tin đồn rằng Leopold đã liên hệ khẩn cấp với khoảng 10 tổ chức vào cuối tuần để cố gắng bán cổ phần Anthropic nhằm bổ sung thanh khoản, với mức định giá theo khoảng 1,1 nghìn tỷ USD của Anthropic. Nhưng cuối cùng quyền xử lý danh mục công khai rơi vào tay Prime Broker, và Citadel với tư cách người mua đã tiếp quản toàn bộ ván cờ này với mức chiết khấu tổng thể.

Bốn, Cơ chế săn mồi: Khi thị trường ngửi thấy mùi máu

Shkreli phân tích chi tiết những khó khăn thực tế khi thanh lý một vị thế lớn. Bạn không thể xử lý một vị thế 100 tỷ đô la như cách bấm nút "Bán" trên Robinhood.

Quy trình bình thường là gọi điện cho Goldman Sachs, họ đóng vai trò trung gian tìm kiếm bên mua. Nhưng trung gian có nghĩa vụ "quảng cáo" lệnh này cho thị trường, tức là công bố mã định danh nhà tạo lập thị trường của họ (như GSCO) và tài sản cần bán. Tin tức vừa lan ra, toàn bộ Phố Wall đều biết "có một người bán lớn".

Lúc này sẽ xảy ra vài điều: các quỹ nhỏ có thể âm thầm bán khống tài sản này, cố gắng chặn trước người bán lớn; các tổ chức thực sự muốn mua cũng sẽ do dự, "nếu hàng của anh ta thực sự lớn, tôi phải thận trọng khi tham gia". Danh sách người nắm giữ chỉ dài như vậy, bạn gọi điện hỏi Fidelity, hỏi các quỹ chỉ số, đều nói không bán, "vậy thì chỉ có thể là anh ta".

Tàn khốc hơn nữa, khi thị trường xác nhận ai đó phải bán 100 tỷ đô la, "sẽ có nghìn tỷ đô la vốn chặn trước mặt anh ta, chỉ để xem anh ta khóc lóc van xin". Đây không chỉ là 100 tỷ của riêng Leopold, nhân với 5 đến 10 lần mới là tổng lượng vốn trên toàn thị trường đang thực hiện cùng một giao dịch. Shkreli cho rằng, mặc dù giai đoạn thanh lý dữ dội nhất có thể đã qua, nhưng trong vài tuần tới sẽ vẫn có các quỹ lần lượt bị phanh phui lỗ từ 30% đến 40%.

Năm, Citadel tham gia: Ken Griffin muốn trở thành "người đó"

Trong vòng đấu thầu tài sản, ba bên là Jane Street, Millennium và Citadel được đưa vào vòng kín. Shkreli nghe nói Millennium thực sự đã đưa ra giá, nhưng điều kiện của Citadel tốt hơn.

Anh đánh giá động cơ của Ken Griffin: "Ken muốn trở thành người mà mọi người tìm đến khi gặp sự cố." Buffett đã lớn tuổi, không muốn nhận những mớ hỗn độn này, nhưng Citadel từng đóng vai trò tương tự trong các cuộc khủng hoảng như vụ bùng nổ khí đốt tự nhiên của Amaranth, sự sụp đổ của Enron. Đây là một khoản đầu tư thương hiệu cực kỳ đắt đỏ, "có thể mười năm mới dùng đến một lần, nhưng một lần là kiếm miễn phí 5 đến 10 tỷ đô la".

Citadel tháng này vẫn ghi nhận lợi nhuận dương nhẹ, Shkreli cho rằng rất có thể vì họ đã phòng hộ từ trước. Quan trọng hơn, Citadel là khách hàng lớn của các nhà môi giới chính, nắm giữ lượng lớn dữ liệu giao dịch toàn cầu, có lợi thế tự nhiên về thông tin và tốc độ thực thi.

VI. Prime Broker Không Phải Là Đồng Đội Của Bạn

Shkreli giải thích mô hình kinh doanh của prime broker: họ kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất tài trợ. Nếu bạn vay đòn bẩy 4 lần, prime broker có thể thu về khoản "thu nhập miễn phí" từ 400 đến 800 điểm cơ bản. Vì vậy họ yêu thích đòn bẩy.

Nhưng bộ phận quản lý rủi ro bên trong prime broker lại theo dõi một bộ chỉ số khác: mức độ tập trung quá cao không được, vị thế bán khống quá lớn cũng không được (bài học từ GameStop). Điều khiến họ đau đầu nhất là cổ phần tư nhân. Quỹ phòng hộ làm đầu tư mạo hiểm, theo quan điểm của Shkreli, là "nụ hôn tử thần". Các quỹ phòng hộ Bờ Đông làm cổ phần tư nhân thường không thể thắng được các nhà đầu tư mạo hiểm chuyên nghiệp ở Bờ Tây.

Trường hợp của Leopold đặc biệt rắc rối: Anthropic là cổ phần tư nhân, và anh ta gần gũi với công ty này đến mức không thể gần hơn (vị hôn thê là chánh văn phòng của CEO Anthropic, Dario Amodei). Mặc dù nhu cầu của Anthropic đã tăng vọt gấp 100 lần trong sáu tháng qua, nhưng khi cần tiền mặt, "bạn không thể nhấn nút bán".

Tin đồn rằng vào thứ Hai hoặc thứ Ba đã có người vỗ vai Leopold và nói "biên độ ký quỹ của anh trông hơi mỏng rồi, có thể bổ sung vài tỷ được không", nhưng mọi chuyện diễn ra quá nhanh, không có thời gian.

VII. Leopold Có Thể Tái Xuất Không?

Người dẫn chương trình hỏi liệu Leopold có thể xây dựng lại sự nghiệp hay không. Shkreli cho rằng hoàn toàn có thể.

Anh lấy Peter Thiel làm ví dụ: quỹ phòng hộ vĩ mô Clarium Capital của Thiel hoạt động kém ở giai đoạn sau, nhưng sau đó ông chuyển sang thành lập Founders Fund, trở thành một trong những quỹ VC thành công nhất lịch sử, và còn tái lập Thiel Macro. Shkreli nói, Leopold có thể dành vài năm để làm lại từ đầu, rút ra bài học, "không ai phủ nhận anh ấy là một thiên tài".

Nhưng quá trình này chắc chắn đi kèm với sự sỉ nhục. Hai tháng trước còn là quỹ phòng hộ lớn nhất toàn cầu, hai tháng sau buộc phải thanh lý toàn bộ vị thế, "đây là khoảnh khắc cực kỳ tổn thương". Ngoài ra, các điều khoản truy đòi trong ngành quỹ phòng hộ có thể khiến tình hình phức tạp hơn. Nhiều tổ chức hiện yêu cầu nhà quản lý quỹ phải hoàn trả 2% phí quản lý và 20% phí hiệu quả đã kiếm được trước đó khi xảy ra sụt giảm nghiêm trọng.

Shkreli còn đề cập rằng việc Leopold nộp mẫu 13F trễ hạn từng gây ra đồn đoán trên thị trường, "mọi người tưởng anh ấy đã đạt được thỏa thuận bảo mật nào đó, nhưng nghe có vẻ chỉ là anh ấy không kịp xử lý". Điều này phản ánh gián tiếp sự non nớt trong vận hành và truyền thông của một quỹ trẻ.

8. Bài học cho tất cả mọi người: Kelly Criterion và quản lý vị thế

Ở cuối podcast, Shkreli đã chia sẻ trình mô phỏng vị thế mà anh tự xây dựng dựa trên Kelly Criterion.

Kelly Criterion chứng minh rằng, nếu tỷ lệ thắng của bạn là 55%, vị thế tối ưu là 10% vốn. Nhưng trong thực tế, gần như mọi nhà giao dịch đều đặt cược với quy mô gấp 2 đến 10 lần vị thế tối ưu. Anh dùng trình mô phỏng để minh họa: ngay cả khi bạn có lợi thế tỷ lệ thắng 60/40, chỉ cần đặt cược quá mức, kết quả cuối cùng luôn là về con số không.

Anh nhớ lại sau khi rời Tiger Cub, anh từng có cơ hội quan sát một nhà quản lý quỹ kín tiếng đã làm việc nhiều năm tại SAC Capital (nay là Point72). Người này quản lý 300 đến 400 triệu đô la, gần như toàn bộ là tiền của chính mình, 80% đến 90% vốn luôn nằm trong tiền mặt quanh năm, chỉ thực hiện các giao dịch nhỏ, suốt hơn 20 năm chưa từng có quý thua lỗ, lợi nhuận hàng năm đạt 20% đến 30%.

“Và rồi điều đầu tiên tôi làm sau khi có vốn là dùng đòn bẩy gấp 8 lần. Đó là điều ngu ngốc nhất trên thế giới.”

Shkreli nói rằng, xét cho cùng đây là vấn đề tâm lý. Quỹ phòng hộ là ngành kinh doanh quyến rũ nhất, đau đớn nhất và đáng sợ nhất trên thế giới. Bạn nghĩ mình là chúa tể vũ trụ, nhưng thực tế bạn thức dậy lúc 3 giờ sáng để xem giá cổ phiếu Hàn Quốc, rồi 6 giờ lại dậy xem thế giới đã xảy ra chuyện gì, “về cơ bản bạn chẳng làm gì cả, chỉ đang chơi một ván poker rủi ro cao điên rồ”.