文 | Sleepy.md

Ngày 29 tháng 4 năm 2026, Microsoft, Google, Meta, Amazon cùng nhau công bố kết quả kinh doanh của họ trong quý đầu năm nay. Nếu xem xét từng hướng dẫn vốn chi tiêu từ bốn công ty này, con số gần 6500 tỷ đô la. Quy mô này, đã tương đương với GDP của Thụy Điển trong cả một năm.

Nói cách khác, bốn công ty công nghệ giàu nhất thế giới đang chuẩn bị dùng quy mô kinh tế của một quốc gia phát triển trung bình trong một năm để mua vé vào thời đại AGI.

Bây giờ mọi người đều đang ngó chặt vào chiếc vé vào thời đại AGI. Trong khoảnh khắc được mỉm cười là "đêm quyết chiến tài sản trí tuệ nhân tạo toàn cầu," nếu chúng ta hơi dời ánh mắt ra khỏi những câu chuyện lớn, và nhìn vào những góc khuất không đáng chú ý, bạn sẽ nhận ra một trận chiến tối tăm về cơ sở vật chất, lo lắng về vốn và tái cấu trúc ngành công nghiệp đã đẩy tới bước đường cùng.

Một công ty không công bố báo cáo tài chính, làm thế nào làm sụp đổ thị trường chứng khoán Mỹ?

Điều thực sự kiểm soát tâm trạng của thị trường, không nhất thiết là các công ty có lợi nhuận cao nhất trên bảng cân đối kế toán, mà là doanh nghiệp mà ai cũng coi là "tượng đài tín ngưỡng".

Ngày 29 tháng 4 ban đầu là ngày quan trọng nhất của mùa báo cáo tài chính trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nhưng trước khi các công ty niêm yết công bố báo cáo, thị trường đã trải qua một cuộc đạp đổ không cần báo trước. Dữ liệu từ Goldman Sachs cho thấy đây là ngày giao dịch tồi thứ hai của tài sản trí tuệ nhân tạo kể từ đầu năm nay.

Ngọn lửa không phải từ việc doanh thu của một công ty công bố giảm mạnh, mà là từ một bài báo của Wall Street Journal ngày trước đó, theo đó, OpenAI đã không đạt được mục tiêu doanh thu năm 2025, mục tiêu số người dùng trung bình hàng tuần đạt 1 tỷ vẫn không thấy ánh sáng. Gây đau lòng hơn cho tâm lý thị trường là, bài báo nhắc đến, Sarah Friar, CFO của OpenAI đã cảnh báo bên trong, nếu tăng trưởng doanh thu tiếp tục không đạt kỳ vọng, công ty trong tương lai có thể sẽ gặp khó khăn để duy trì cam kết mua sức mạnh tính toán lên tới 6000 tỷ đô la.

Một công ty không niêm yết, không cần phải công bố báo cáo tài chính, chỉ với một tin đồn, đã khiến cổ phiếu của Oracle giảm 4%, làm CoreWeave giảm 5,8%, thậm chí khiến SoftBank ở xa hơn ở Bờ Đông Thái Bình Dương trên thị trường giao dịch ngoại vi giảm mạnh 12%.

Khi cam kết 6000 tỷ đô la cho sức mạnh tính toán, va phải với sự tăng trưởng doanh thu không đồng bộ, thị trường đột ngột nhận ra, nơi nguy hiểm nhất của câu chuyện trí tuệ nhân tạo không phải là không ai tin vào tương lai, mà là tương lai quá đắt đỏ.

Trong hai năm qua, OpenAI đã trở thành tôn giáo của Thung lũng Silicon.

Mua sắm card đồ họa, xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, định giá của các công ty khởi nghiệp, nhiều quyết định có vẻ phân tán, nhưng ở đằng sau tất cả đều dựa vào một quyết định chung: khả năng của mô hình sẽ tiếp tục tiến bộ, quy mô người dùng sẽ tiếp tục mở rộng, AGI cuối cùng sẽ biến mọi khoản đầu tư đắt tiền hôm nay thành vé vào tương lai.

Điểm mạnh nhất của logic này là nó có thể tự tăng cường. Càng nhiều người tin tưởng, định giá càng cao; định giá càng cao, càng nhiều người không dám không tin.

Nhưng vào ngày 29 tháng 4, thị trường lần đầu tiên nghiêm túc đặt câu hỏi về vấn đề dòng tiền của niềm tin này, ngay cả OpenAI cũng phải đối mặt với chi phí hấp dẫn khách hàng, tỷ lệ giữ chân của người dùng, tốc độ tăng thu nhập và hóa đơn về sức mạnh tính toán.

Máy In Tiền và Nước Làm Mát

Điều hấp dẫn nhất của thời đại Internet là tốc độ tăng trưởng trông có vẻ vô tận.

Viết một đoạn mã, sao chép cho một triệu người dùng, chi phí biên sẽ rất thấp. Trong hai mươi năm qua, lý do mà Silicon Valley dám sử dụng "đốt tiền để đổi lấy sự tăng trưởng" để làm đảo lộn ngành công nghiệp truyền thống, chính là niềm tin này, chỉ cần hiệu ứng mạng đủ mạnh, quy mô sẽ nuốt chửng chi phí.

Nhưng trong thời đại AI, máy in tiền của thế giới số lại bị ống nước làm mát của thế giới vật lý kẹt chặt cổ họng.

Trong cuộc họp báo tài chính ngày 29 tháng 4, đối mặt với tốc độ tăng trưởng 63% của dịch vụ đám mây (doanh thu quý đầu tiên vượt 200 tỷ USD), CEO Google Sundar Pichai đã tỏ ra bất lực: "Nếu chúng tôi có thể đáp ứng nhu cầu, doanh thu từ dịch vụ đám mây có thể cao hơn."

Đằng sau câu nói này, là một tình thế kinh doanh kỳ lạ nhất thời đại AI: nhu cầu vượt xa cung, nhưng tốc độ tăng trưởng bị hạn chế mạnh bởi thế giới vật lý.

Google đang nắm giữ đến 462 tỷ USD đơn đặt hàng đám mây, tăng gần gấp đôi so với cùng kỳ. Giải pháp trí tuệ nhân tạo tăng trưởng gần 800% so với cùng kỳ, người dùng trả phí cho Gemini Enterprise tăng 40% so với cùng kỳ, lượng token API tăng từ 100 tỷ lên 160 tỷ mỗi phút.

Những con số này đại diện cho một tốc độ tăng trưởng đáng chú ý trên bất kỳ công ty Internet nào. Nhưng từ câu nói của Sundar Pichai, chúng ta có thể nghe thấy một dạng khó khăn mới xuất hiện trong thời đại AI: khách hàng đã xếp hàng, tiền đã trên đường, nhưng máy chủ vẫn chưa được xây dựng, điện vẫn chưa được kết nối, vi mạch tiên tiến vẫn chưa được sản xuất từ nhà máy khuôn mẫu.

Không phải không có nhu cầu, mà là nhu cầu quá lớn, lớn đến mức khiến tăng trưởng quay trở lại thế giới vật lý.

Microsoft đang đối mặt với cùng một tình thế. Tốc độ tăng trưởng của Azure đã đạt 40%, Thu nhập AI hàng năm vượt qua 370 tỷ USD, con số này vào tháng 1 năm 2025 chỉ là 130 tỷ USD, trong vòng 15 tháng đã tăng gần ba lần.

Tuy nhiên, Chi phí vốn của Microsoft đã giảm so với cùng kỳ lên đến 319 tỷ USD, giảm gần 60 tỷ so với quý trước. Trong báo cáo tài chính, Microsoft đã giải thích điều này là "chu kỳ thời điểm xây dựng cơ sở hạ tầng". Ý nghĩa tiềm tàng của câu nói này là, tiền có thể được phê duyệt hôm nay, nhưng trung tâm dữ liệu sẽ không phát triển ra ngày mai; GPU có thể đặt hàng, nhưng không thể cưỡi bởi thị trường vốn.

Khi mọi người đều nghĩ rằng chúng ta đang lao vào thế giới ảo, điều quyết định cuối cùng vẫn là tài sản cố định cổ điển nhất và luật lý học cơ bản nhất.

Công suất tính đang trở thành một loại "tài nguyên đất đai" mới, hạn chế trong ngắn hạn, xây dựng chậm chạp, vị trí quan trọng, người đến trước sẽ khóa chặt nguồn cung. Trong cuộc đua mua đất đai này, vì sao bốn ông lớn dám đưa chi phí vốn lên mức 650 tỷ USD, không phải vì họ đã tính toán lợi nhuận, mà vì họ sợ nếu không gom giữ những "mảnh đất" này vào tay mình, ngày mai có thể họ sẽ không còn một chỗ trên bàn cờ.

Tư duy Tiêu tốn Tiền

Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, mặc dù cùng có kết quả vượt kỳ vọng, cùng tăng chi phí vốn, giá cổ phiếu của Google tăng 7%, trong khi Meta lại giảm 7%.

Trong công bằng, Meta đã đưa ra một bản trả lời khá ấn tượng, doanh thu đạt 563.1 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ, lập kỷ lục tăng trưởng nhanh nhất từ năm 2021; EPS đạt 10.44 USD, vượt xa dự đoán của Wall Street.

Nhưng Zuck đã phạm một sai lầm, Meta đã nâng dự báo chi phí vốn năm 2026 lên từ 1250 tỷ đến 1450 tỷ USD. Hiệu suất càng tốt, thị trường lại càng căng thẳng. Bởi vì nhà đầu tư thực sự lo lắng không phải về việc Meta hiện tại có kiếm được tiền không, mà là họ định dùng tiền mặt kiếm được từ kinh doanh quảng cáo ngày hôm nay để hỗ trợ một trò cá cược AI mà con đường tái chế không rõ ràng.

Phạt bỏ thị trường một cách không thương tiếc, sự khác biệt ở đằng sau nằm ở tính cụ thể trong việc thực hiện kinh doanh.

Chi phí AI của Google, Amazon và Microsoft, ít nhất vẫn có thể được ghi vào một quyển sách tương đối rõ ràng.

Google có 462 tỷ USD đơn đặt hàng đám mây, Amazon có Thu nhập AI hàng năm của AWS, Microsoft có người dùng trả phí Copilot và RPO cao. Mỗi đồng họ tiêu tốn, mặc dù không chắc chắn sẽ có lãi ngay lập tức, nhưng Wall Street ít nhất biết rằng số tiền này sẽ trở lại từ đâu: khách hàng doanh nghiệp, hợp đồng đám mây, đăng ký phần mềm, cho thuê công suất tính.

Đó chính là lý do mà thị trường vốn sẵn lòng tiếp tục lắng nghe câu chuyện của họ. Câu chuyện có thể rất xa xôi, nhưng con đường trả vốn không thể hoàn toàn mù mịt.

Vấn đề của Meta là, họ không có dịch vụ đám mây công khai để bán ra ngoài.

Số tiền họ đầu tư hàng tỷ USD sẽ phải được thực hiện thông qua một con đường rối ren hơn, Trợ lý AI của Meta cần tăng cường sự dính kèm của người dùng, thuật toán gợi ý cần nâng cao chuyển đổi quảng cáo, nội dung sinh trí AI cần kéo dài thời gian lưu trú của người dùng, và kính thông minh cùng với phần cứng tương lai cần trở thành cửa ngõ mới.

Hệ logic này không phải là không đúng, chỉ là chuỗi quá dài. Công ty đám mây đốt tiền bằng cách đặt GPU vào một đơn đặt hàng đã được ký kết; Meta đốt tiền bằng cách đặt GPU vào một mô hình hiệu quả quảng cáo chưa hoàn toàn được chứng minh. Điều đầu tiên có thể được chiết khấu, điều thứ hai chỉ có thể được tin tưởng trước tiên. Mặc dù lý do này đúng lý thuyết, nhưng chuỗi thời gian trở thành tiền mặt quá dài, Wall Street không có đủ kiên nhẫn.

Và trong thị trường vốn, kiên nhẫn là một loại xa xỉ. Đặc biệt khi chi phí vốn được đẩy lên cấp độ hàng tỷ USD, các nhà đầu tư sẵn lòng trả tiền cho tương lai, nhưng họ không bao giờ trả tiền vô thời hạn cho cái mơ mơ hồ.

Điều làm cho mọi người lo lắng hơn là chênh lệch thời gian.

CEO của Amazon, Andy Jassy, thừa nhận trong cuộc gọi điện thoại rằng số tiền đầu tư vào năm 2026, phần lớn sẽ không tạo ra lợi nhuận cho đến năm 2027 hoặc thậm chí 2028.

Điều này có nghĩa là các gã khổng lồ đang chuyển dòng tiền ngày hôm nay sang năng lực sản xuất hai năm sau. Giữa đó là xây dựng trung tâm dữ liệu, cung cấp chip, tiếp cận điện, nhu cầu của khách hàng và lặp lại mô hình. Nếu bất kỳ giai đoạn nào có độ lệch, thị trường vốn sẽ điều chỉnh giá trị lại.

Điểm nguy hiểm nhất của cuộc đua vũ trang AI chính là ở đây: tiền mất hôm nay, câu chuyện được kể hôm nay, nhưng câu trả lời chỉ được biết đến hai năm sau.

Đường biên ngành công nghiệp mờ nhạt

AI không như nhiều người dự đoán hai năm trước, nhanh chóng đẩy công cụ tìm kiếm ra khỏi bàn.

Khi ChatGPT vừa ra đời, thị trường một thời tin rằng quảng cáo tìm kiếm sẽ bị câu trả lời trực tiếp ăn mòn, các công ty như Perplexity cũng nhờ vào đó mà được kỳ vọng. Nhưng trong báo cáo tài chính ngày 29 tháng 4, Google cho biết lưu lượng truy vấn tìm kiếm đã đạt mức cao kỷ lục, doanh thu quảng cáo đạt 772,5 tỷ USD, tăng trưởng 15% so với cùng kỳ năm trước.

Điều này giống như là "Nghịch lý Jevons" thời kỳ AI. Năm 1865, nhà kinh tế học người Anh William Stanley Jevons phát hiện ra rằng việc nâng cao hiệu quả của máy hơi nước không giảm lượng than đá tiêu thụ, mà ngược lại đã dẫn đến tăng vọt lượng than đá tiêu thụ, vì việc nâng cao hiệu quả đã khiến cho nhiều hơn người có khả năng chi trả máy hơi nước, từ đó thúc đẩy nhu cầu tổng thể. Tương tự, AI khiến cho tìm kiếm trở nên phức tạp hơn, cũng như khiến người dùng đặt ra nhiều câu hỏi hơn.

Điều này cũng là lý do mà Google dễ thuyết phục thị trường hơn so với Meta. Google vừa có luồng tiền mặt từ cửa hàng cũ, vừa có sổ cái mới từ dịch vụ đám mây; vừa kiếm tiền từ quảng cáo, vừa kiếm tiền từ nhu cầu tính toán doanh nghiệp. Trí tuệ nhân tạo không hạ nội dung của mình, ít nhất cho đến nay, mà ngược lại còn giúp nó tăng thêm một lớp vững chãi.

Sự tái cấu trúc ranh giới tương tự cũng xảy ra trong ngành sản xuất chip. Cùng một ngày, vua chip di động Qualcomm đã công bố báo cáo tài chính với doanh thu 106 tỷ đô la. Trong cuộc họp báo, CEO Cristiano Amon công bố một quyết định lớn: Qualcomm chính thức gia nhập thị trường trung tâm dữ liệu, hợp tác sản xuất chip tùy chỉnh với một nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn, dự kiến bắt đầu giao hàng vào cuối năm nay.

Chiến trường chính của Qualcomm luôn là thiết bị di động. Nhưng khi khối lượng tính toán của trí tuệ nhân tạo bắt đầu phân bổ lại giữa đám mây và thiết bị cạnh, nó cũng phải tái định nghĩa vị thế của mình.

Nếu tương lai của trí tuệ nhân tạo toàn bộ bị mô hình lớn trên đám mây chiếm hết, giá trị của chip di động sẽ bị nén; nếu trí tuệ nhân tạo cạnh vật đang trở thành điều chuẩn, Qualcomm sẽ phải chứng minh rằng mình không chỉ là của điện thoại, mà còn có thể tham gia vào quá trình suy luận, thiết bị cuối và trung tâm dữ liệu tiết kiệm năng lượng.

Việc nhập cuộc vào thị trường trung tâm dữ liệu, không phải là một cuộc tấn công, mà thực sự là một biện pháp phòng thủ.

Khi trí tuệ nhân tạo từ "đặc sản của đám mây" chuyển biến thành "điều chuẩn của cạnh vật", tất cả các ranh giới ngành công nghiệp đều bắt đầu trở nên mơ hồ. Các công ty sản xuất chip di động cố gắng gia nhập thị trường trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp đám mây bắt đầu tự làm chip, các công ty chip đang nghiên cứu mô hình. Việc "phản bội" của Qualcomm, chỉ là một phần nhỏ của sự tái cấu trúc lớn này.

Cùng một làn sóng đào vàng, hai bộ ngôn ngữ định giá

Cùng một làn sóng AI đào vàng, trên thị trường Mỹ đã bước vào thời kỳ "bằng chứng thực nghiệm" khắt khe. Ngay cả chính công ty dẫn đầu về quy trình kiểm soát và thiết bị đo lường bán dẫn, nếu chỉ một chút lộ ra rủi ro chính trị và thuế quan, cũng sẽ bị thị trường định giá lại. Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, KLA Corporation đã công bố doanh thu vượt kỳ vọng 34,15 tỷ đô la, EPS Non-GAAP đạt 9,40 đô la, cao hơn so với dự kiến 9,16 đô la.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu sau giờ giao dịch giảm mạnh lên đến 8%.

Nguyên nhân không phải là doanh thu kém, mà là sự lo lắng của thị trường về rủi ro thuế quan và tiếp xúc với Trung Quốc. Danh sách khách hàng của KLA bao gồm nhiều nhà máy wafer ở Trung Quốc. Trong bối cảnh cách ly công nghệ Mỹ-Trung, "tiếp xúc với Trung Quốc" này giống như thanh kiếm của Đamocles đang treo trên đầu. Dù doanh thu vẫn ấn tượng, nhưng không thể làm dịu đi nỗi sợ hãi tự nhiên của thị trường về rủi ro chính trị địa lý.

Và trên thị trường chứng khoán A, thị trường sử dụng một bộ ngôn ngữ khác.

Đương nhiên, thành tích cũng được xem xét ở đây, nhưng đôi khi, thành tích chỉ là nhiên liệu, điều thực sự kích hoạt là câu chuyện, là việc liệu bạn có trong tay tấm vé mang tên "Thay Thế Xuất Khẩu" hay không.

Vào tối ngày 29 tháng 4, Cambricon đã nộp báo cáo quý đầu tiên đáng chú ý: doanh thu 28,85 tỷ nhân dân tệ, tăng đột biến 159,56% so với cùng kỳ, lần đầu tiên trong lịch sử vượt qua mốc 20 tỷ trong một quý; lợi nhuận ròng 10,13 tỷ nhân dân tệ, tăng 185,04% so với cùng kỳ. Ngày hôm sau, giá cổ phiếu Cambricon tăng mạnh, vốn hóa thị trường tổng cộng vượt qua 6700 tỷ nhân dân tệ, lập kỷ lục mới, tăng trưởng từ đầu năm đến nay đã vượt quá 62%.

Công ty Muxi, cũng công bố báo cáo tài chính vào cùng ngày, có doanh thu 5,62 tỷ nhân dân tệ, tăng 75% so với cùng kỳ, lỗ giảm mạnh từ 2,33 tỷ nhân dân tệ vào cùng kỳ năm trước xuống còn 9884 triệu nhân dân tệ. Đây là báo cáo quý đầu tiên mà công ty chuyên về GPU này đã nộp kể từ khi niêm yết vào tháng 12 năm 2025.

Đứng trên cùng một chuỗi cung ứng hạ tầng AI, thị trường Mỹ và thị trường Trung Quốc đã thể hiện phản ứng về giá hoàn toàn khác nhau.

KLA đối mặt với một cuốn sổ phức tạp của chuỗi cung ứng toàn cầu, có thể có mọi yếu tố từ hiệu suất, đơn hàng, thuế quan, rủi ro từ Trung Quốc, kiểm soát xuất khẩu, mỗi yếu tố đều có thể được tính vào mô hình định giá.

Cambricon và Muxi đối diện với một môi trường câu chuyện khác, mọi hạn chế bên ngoài càng mạnh mẽ, giá trị chiến lược của năng lực tính toán nội địa càng dễ được phóng to. Thị trường Mỹ giảm giá cho rủi ro, thị trường Trung Quốc tăng giá cho tính khan hiếm.

Xu Hướng Rút Vốn Thông Minh

Nhưng ngay khi thị trường reo hò vì Cambricon, một chi tiết trở nên lạ mắt.

Vào cuối năm 2025, siêu nhà đầu tư Chương Kiến Bình vẫn giữ 681,49 triệu cổ phiếu Cambricon, trị giá khoảng 9,2 tỷ nhân dân tệ, là cổ đông lớn thứ hai của công ty là người tự nhiên. Đến khi báo cáo quý này được nộp, ông đã ph quietly rời khỏi top 10 cổ đông lớn nhất.

Nếu tính theo phạm vi giá cổ phiếu trong quý 1 một cách sơ bộ, số tiền rút vốn tương ứng với ít nhất hàng chục tỷ nhân dân tệ. Giá chính xác không thể biết rõ bên ngoài, nhưng điều có thể xác nhận là, trước khi thành tích bùng nổ, giá cổ phiếu tăng cao nhất, người đầu tiên hưởng lợi từ câu chuyện này đã chọn lấy tiền ra để an toàn.

Luôn có hai loại người trên thị trường: một loại trả tiền cho câu chuyện, một loại định giá cho câu chuyện.

Rõ ràng, Chương Kiến Bình thuộc loại thứ hai. Ông đã tham gia vào Cambricon trước khi nó trở thành nhìn nhận phổ cập của toàn dân, và sau khi nó được viết vào câu chuyện lớn về "Lãnh Đạo Năng Lực Tính Toán Nội Địa", ông quay đầu rời đi.

Trong đêm báo cáo tài chính trị giá 6,5 nghìn tỷ Mỹ kim này, các gã khổng lồ của Thung Lũng Silicon đang lo lắng vì thiếu năng lực tính toán, các nhà phân tích của Wall Street đang chịu đau khổ trong khoảng thời gian chờ đợi việc thực hiện, trong khi đó thị trường Trung Quốc đang cố gắng để tái định giá năng lực tính toán nội địa.

Trong cùng một cơn sốt khai thác AI, mỗi thị trường đều đang sử dụng ngôn ngữ riêng của mình. Thị trường Mỹ nói về chu kỳ sinh lời, thị trường Trung Quốc nói về thay thế hàng hóa trong nước; Nhà cung cấp đám mây nói về đơn hàng chất đống, Meta nói về hiệu quả quảng cáo; OpenAI không công bố báo cáo tài chính, nhưng vẫn làm rung chuyển toàn bộ dây chuyền công nghệ tính toán.

Mỗi người đều tin rằng họ đã mua một tấm vé vào Thời đại AGI. Nhưng không ai biết chắc chắn rằng buổi biểu diễn này sẽ kết thúc vào lúc nào và lối thoát là ở đâu. Tấm vé vào Thời đại AI quả thật đắt đỏ. Nhưng đắt đỏ hơn tấm vé vào, là biết khi nào nên rời khỏi.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia