原文標題：DeFi 利率應該是多少？

原文作者：Tom Dunleavy，Varys Capital 負責人

原文翻譯：Chopper，Foresight News

KelpDAO 遭遇 2.92 億美元跨鏈橋攻擊，風險擴散至 Aave，導致 DeFi 鎖倉資產總值在 48 小時內蒸發 130 億美元。

如果您在貨幣市場中存入 USDC 僅賺取 5% 收益，真正關鍵的問題不在於 DeFi 是否存在風險，而在於：您的收益是否與承擔的風險相符。

本文將借助債券定價邏輯拆解這一問題。

兩週前，攻擊者從 KelpDAO 竊取 2.92 億美元，被盜的 rsETH 隨後被重新存入 Aave V3 用作抵押品，直接導致 Aave 產生約 1.96 億美元壞帳。短短三天內，Aave 鎖倉資產總值從 264 億美元暴跌至 179 億美元。

而在此之前兩週，Solana 生態的 Drift Protocol 因管理員私鑰遭到朝鮮黑客社會工程攻擊，損失 2.85 億美元，該攻擊策劃最早可追溯至 2025 年秋季。

兩起重大安全事件間隔僅三周，合計造成 5.77 億美元損失。受風險擠兌影響，Aave 的 USDC 借貸市場資金利用率連續四天高達 99.87%，存款利率飆升至 12.4%。Circle 首席經濟學家 Gordon Liao 甚至發起治理提案，提議將借貸上限擴容四倍，以緩解提款需求。

一個月前，大量用戶在 DeFi 貨幣市場存入穩定幣，僅賺取 4%–6% 年化收益。

眼下所有人都需要直面一個核心問題：這類收益率定價本身是否合理？早在 KelpDAO 事件爆發前幾週，Santiago R Santos 就在 Blockworks 播客中提出過質疑：在 DeFi 中，我們長期承擔高風險，卻從未獲得足額風險補償。未來，各類資產的合理風險利差理應被重新定義。

Ngành Tài chính Truyền thống làm thế nào để Định giá Rủi ro Tín dụng

Tỷ suất lợi nhuận của tất cả các trái phiếu doanh nghiệp đều bao gồm nhiều tầng lớp của Tiền tiêu này được tích hợp. Công thức định giá cốt lõi như sau:

· Tỷ suất lợi nhuận = Rf + [PD x LGD] + Phần thưởng rủi ro + Phần thưởng thanh khoản

· Rf là Tỷ lệ không rủi ro, với lợi suất của trái phiếu Mỹ được điều chỉnh theo thời gian làm cơ sở.

PD × LGD là Thiệt hại dự kiến = Xác suất mặc cước × Tỷ lệ mất mát khi vỡ nợ, trong đó Tỷ lệ mất mát khi vỡ nợ = 1 - Tỷ lệ thu hồi tài sản. Phần thưởng rủi ro bù đắp cho sự không chắc chắn ngoài dự kiến; mặc dù hai yếu tố tài sản PD và LGD hoàn toàn trùng khớp, nếu phạm vi biến động rủi ro khác nhau, giá thị trường cũng sẽ thay đổi. Phần thưởng thanh toán biếu chỉ chi phí phát sinh khi giảm giá tài sản để thanh khoản, rút khỏi vị thế nắm giữ.

Kết hợp dữ liệu lịch sử của Moody từ năm 1920, thông số tham chiếu như sau:

· Tỷ lệ vỡ nợ trung bình hàng năm của trái phiếu đầu tư Mỹ là 4.5%, gần đây 12 tháng là 3.2%, dự kiến tăng đến 4.1% trong Quý 1 năm 2026;

· Tỷ lệ thu hồi trả bài cho trái phiếu cao cấp không tài sản thế chấp lịch sử khoảng 40%, tương ứng với Tỷ lệ mất mát khi vỡ nợ khoảng 60%;

· Tỷ lệ thiệt hại dự kiến hàng năm cho trái phiếu cao cấp với lãi suất cao: 4.5%×60%=2.7%;

· Trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, KBRA dự đoán Tỷ lệ vỡ nợ trực tiếp vào năm 2026 là 3.0%, Tỷ lệ thu hồi trung bình các trường hợp vỡ nợ từ năm 2023-2024 khoảng 48%;

· Phạm vi thu hồi lịch sử cho vay ký quỹ cao cấp dao động từ 65% đến 75%.

Tầng Lớp Lợi nhuận Ngành Tài chính Truyền Thống Tháng 4 Năm 2026

Hãy cùng xem qua dữ liệu thực tế hiện tại. Ở cuối tháng giữa tuần trước, Tỷ suất lợi nhuận đóng cửa của Trái phiếu Mỹ 10 năm là 4.29%. Đồng thời, tham chiếu ICE tùy chỉnh lãi suất hối đoái toàn diện mục Cân Nặng Tiền Tín dụng tháng 4 năm 2026.

Logic định giá rõ ràng và phản ánh đúng lý thuyết: Theo cấp độ vốn từ trái phiếu, trái phiếu đầu cấp, trái phiếu đầu cơ, đến Tài sản Bất động sản Thương mại phụ hạng, lợi suất tăng theo cấp độ, bù đắp cho việc nguy cơ vỡ nợ tăng và mức thua lỗ tăng liên tục.

Ngày càng duy trì ở mức khoảng 9%, Tỷ suất lợi nhuận qua vay trực tiếp tư nhân không phải vì Tỷ lệ vỡ nợ cao hơn, nguyên nhân chính nằm ở sự khan hiếm tính thanh khoản nghiệm trọng của tài sản tư nhân không chuẩn mực.

Xem xét lại Thị trường DeFi: Trước sự cố KelpDAO, Lãi suất tiền gửi USDC của Aave khoảng 5.5%, mức giá được định giá nằm giữa trái phiếu đầu tư và trái phiếu lợi suất cao cấp hạng B đơn lẻ. Trong khi đó, với việc phụ thuộc vào Kho lưu trữ được lựa chọn và quản lý chủ động của Morpho, tỷ suất lợi nhuận khoảng 10.4%. Hai con số này không thể đồng thời phản ánh chính xác cùng một rủi ro tiềm ẩn.

DeFi: Ba Mô Hình Mất Mát Độc Đáo, Hoàn Toàn Không Tồn Tại Trong Tài Chính Truyền Thống

Quy trình mặc định tín dụng truyền thống vô cùng nhàm chán. Người vay không thể thanh toán lãi, chủ nợ kích hoạt điều khoản tăng tốc nợ, tái cấu trúc doanh nghiệp, xử lý thanh toán tài sản, tác động tái cấu trúc tài sản thông qua thương lượng, quy trình kéo dài và có thể thương thảo.

Nhưng DeFi không có cơ chế tái cấu trúc nợ, mối đe dọa chủ yếu đến từ cuộc tấn công vào giao thức, và được chia thành ba loại mô hình mất mát hoàn toàn khác nhau, mỗi loại đều có các đặc điểm mất mát riêng biệt.

Mô Hình Một: Cuộc Tấn Công Lỗ Hổng Hợp Đồng Thông Minh

Lỗ hổng mã nguồn dẫn đến cuộc đánh cắp tiền, ví dụ như cuộc tấn công tái nhập, kiểm tra tham số không hoạt động, thiếu kiểm soát quyền hạn, v.v. Kẻ tấn công trực tiếp rút trắng hồ bơi tiền. Dữ liệu lịch sử cho thấy: tỷ lệ thu hồi tiền trung bình trong cuộc tấn công giao thức mà tin tặc trắng đã can thiệp chỉ là 5%–15%; nếu liên quan đến tổ chức tin tặc cấp quốc gia Bắc Triều Tiên, tỷ lệ thu hồi tiền gần như bằng không.

Trong vụ việc Poly Network năm 2021 với 6.11 tỷ USD bị đánh cắp, toàn bộ số tiền đã được trả lại, đây là trường hợp cực kỳ đáng chú ý; sự cố đánh cắp số tiền 6.25 tỷ USD tại Ronin và 3.25 tỷ USD tại Wormhole, sau cùng đã khôi phục mất mát, hoàn toàn dựa vào tự bảo đảm của dự án và nhà cung cấp thanh khoản, không phải là phục hồi tài sản theo cách thức thị trường, mà thực chất là sự đền bù của các cổ đông.

Mô Hình Hai: Cuộc Tấn Công Điều Khiển Báo Cáo và Quản Trị

Tận dụng lợi thế trong quản lý lưu thông tiền của hồ bơi thanh khoản phi trung tâm ít cung, tác động xấu mạnh mẽ vào dữ liệu giá thông qua báo cáo giả mạo; hoặc kẻ tấn công tích trữ token quản trị, thông qua đề xuất xấu, chiếm hữu quỹ của quốc gia. Vào năm 2022, sự cố Beanstalk mất 1.82 tỷ USD do cuộc tấn công quản trị là một ví dụ điển hình. Rủi ro này mặc dù có thể được một phần khắc phục thông qua can thiệp của giao thức, nhưng tư duy sở hữu nợ của bên cho vay thường trở thành tài sản yêu thể không giá trị.

Mô Hình Ba: Sự Sụp Đổ Chuỗi Kết Nối Có Thể Kết Hợp

Sự cố của KelpDAO lần này thuộc loại này, cũng là mô hình rủi ro nguy hiểm nhất, khó khăn nhất để dự phòng kiểm toán. Giao thức A phát hành sản phẩm đặt cọc chất lỏng / chứng khoán đặt cọc lại, giao thức B chấp nhận tài sản đó làm tài sản thế chấp, giao thức C chịu trách nhiệm chuyển đổi tài sản qua cầu liên kết chuỗi.

Bất kỳ mắt xích nào trong chuỗi bị tấn công, đều dẫn đến sụp đổ chuỗi các vị trí nợ dưới cùng. Kẻ tấn công không cần phá vỡ Aave chính mình, chỉ cần tấn công xuyên qua giao thức cơ bản rsETH phía trên dòng, sẽ khiến bên cho vay Aave chịu nợ khổng lồ trực tiếp.

Ba loại rủi ro này có một đặc điểm chung, đó cũng là điểm khác biệt lõi giữa DeFi và thị trường tín dụng truyền thống: rủi ro phổ biến hàng phút, không phải là hàng quý. Không có thương vụ thỏa thuận, không có tài trợ phá sản, hợp đồng thông minh thực thi tự động, mã là luật lệ. Một khi mã bị lỗi, mất mát gần như không thể phục hồi được. Số nợ của rsETH trên Aave V3 tăng từ không lên đến 1.96 tỷ USD chỉ trong khoảng bốn giờ. So sánh với truy cập nợ cao cấp BB truyền thống từ cảnh báo rủi ro đến tái cơ cấu nợ, chu kỳ trung vị kéo dài tới 14 tháng.

Sự Thật Mà Dữ Liệu Thật Sự Về Mất Mát Tiết Lộ

Báo cáo giữa kỳ của Chainalysis năm 2025 vào tháng 12 đã tiết lộ một số dữ liệu mâu thuẩn: Từ đầu năm 2024 đến tháng 10 năm 2025, Tổng giá trị tài sản khóa chung của DeFi đã tăng từ 400 tỷ USD lên đến đỉnh điểm 1750 tỷ USD, nhưng mất mát do hacker đối với DeFi, vẫn giữ ở khoảng thấp của năm 2023.

Tổng số tiền mất cắp tài sản mật mã vào năm 2025 là 34 tỷ USD, rủi ro tập trung mạnh vào việc mất cắp trên các sàn giao dịch tập trung và mất cắp từ các ví cá nhân.

Nếu chỉ nhìn vào dữ liệu này, dễ dẫn đến đánh giá sai lầm rằng mức độ an toàn DeFi đã tiếp tục tăng. Sự thật khách quan thực sự tồn tại: Ngành kiểm định hợp đồng đã trưởng thành, các nền tảng thưởng lỗ lỗ hổng như Immunefi bảo vệ tài sản người dùng trị giá hàng nghìn tỷ USD, cầu nối đa chuỗi dần dần áp dụng cơ chế khóa thời gian và xác minh đa bên.

Nhưng thực tế vào năm 2026 lại hoàn toàn ngược lại: Drift lỗ hỏng 2.85 tỷ USD vào ngày 1 tháng 4, KelpDAO lỗ hỏng 2.92 tỷ USD vào ngày 18 tháng 4. Hai vụ lỗ hỏng hàng tỷ USD trong vòng 18 ngày, mục tiêu tấn công đều nhắm vào lỗ hổng kiến trúc có thể kết hợp, không phải là giao thức cho vay chính mình.

Kết hợp với quy mô giữ tài sản trung bình hàng năm, tính toán tỷ lệ mất lỗ hàng năm của DeFi gần đây:

· Năm 2024: Mất lỗ đặc biệt của DeFi khoảng 5 tỷ USD, giữ tài sản trung bình 750 tỷ USD → Tỷ lệ mất lỗ hàng năm 0.67%

· Năm 2025: Mất lỗ khoảng 6 tỷ USD, tài sản trung bình khoá 1200 tỷ USD → Tỷ lệ mất lỗ hàng năm 0.50%

· Năm 2026 trong năm (tính toán hàng năm): Chỉ trong quý hai của năm 2026, hai vụ mất lỗ đã lên đến 5.77 tỷ USD, giữ trung bình tài sản khoá 950 tỷ USD → Nếu nhịp độ rủi ro tiếp tục, tỷ lệ mất lỗ hàng năm sẽ đạt 2.0%–2.5%

Dựa vào ước lượng này, xác suất vỡ nợ hàng đầu của giao dịch vay mượn DeFi trên tương lai dao động khoảng 1.5%–2.0%. Kết hợp với tỷ lệ mất mát về vỡ nợ là 90% trong trường hợp tấn công cực đoan (khi không có bên thứ ba hỗ trợ, tỷ lệ phục hồi tiền trội hợp pháp chỉ từ 5%–15%), tỷ lệ mất mát hàng năm dự kiến là 1.35%–1.80%. Giá trị này đã vượt qua trái phiếu cao lãi truyền thống và chưa tính đến phần còn lại từ sự không chắc chắn, chiết khấu thanh khoản, rủi ro quản lý, rủi ro lan truyền giữa các chuỗi khối.

Mô hình Nguy cơ Ngỏm Hợp lý cho DeFi

Dựa trên lý thuyết định giá trái phiếu, chúng tôi ước lượng tỷ suất hợp lý cho tiền gửi ổn định trong DeFi hàng đầu: so với giao protocole hàng đầu trên mạng chính Ethereum (Aave, Compound), gói cầm đủ sự cầm cố vượt trội, sản phẩm vay USDC dành cho người mượn cá nhân và lượng cầm cố lượng lớn.

Xây dựng tỷ suất trả lãi hợp lý từ tỷ suất trái phiếu quốc gia 10 năm

Sử dụng trái phiếu Hoa Kỳ 10 năm làm cơ sở, tích lũy tăng thêm nguồn nguy cơ:

· Cơ sở không rủi ro (trái phiếu Hoa Kỳ 10 năm): +4.30%

· Mất mát cố định dự kiến: +1.50%

· Phạm vi nguồn dự báo nguy cơ: +0.75%

· Phạm vi nguồn rủi ro quản trị/quản trị viên chìa khóa: +1.00%

· Phạm vi nguồn rủi ro lan truyền giữa các chuỗi giao thức (Nguy cơ tương tự Kelp): +1.25%

· Phạm vi nguồn rủi ro không đối xứng của quản lý: +1.25%

· Nguy cơ mất đuôi ổn định tiền tệ: +0.50%

· Phạm vi độ thanh khoản tài sản: +0.50%

· Nguồn nguy cơ: +1.50%

Kết quả cuối cùng là tỷ suất trả lãi hợp lý hàng năm: 12.55%.

Do đó, trong tình huống lý tưởng, việc tiền gửi ổn định DeFi hàng đầu và tuân thủ quy định, tỷ suất hợp lý không nên thấp hơn 13%. Các tài sản có bảo hiểm, dự trữ giao thức bảo vệ có thể điều chỉnh tỷ suất xuống một cách tương đối; các giao thức dài đuôi, thị trường mới, các mã nguồn xác minh lại và các tài sản cơ bản giao thương giữa các chuỗi sẽ cần mức nguồn nguy cơ cao hơn.

Kết luận

Đầu tiên, cần đấu tranh cho sự bồi thường công bằng. Nếu bạn cung cấp USDC cho DeFi với tỷ suất 5%, bạn thực tế đang chấp nhận giá rủi ro tín dụng loại BB, trong khi rủi ro công nghệ và khả năng kết hợp thì thực tế cao hơn cả loại CCC. Thị trường kho bạc được lựa chọn kiểu Morpho, với tỷ suất đứng giữa 9% và 12%, gần hơn với tỷ suất trả lãi công bằng, nhưng cũng đưa ra các vấn đề về sự chọn lựa của quản trị và độ minh bạch.

Ở bước tiếp theo, cần cải thiện cấu trúc vốn. Vay vượt mức bảo đảm dựa trên tài sản thế chấp chất lượng (ETH, wBTC, LST đã được kiểm chứng) kèm theo tính dư thừa, được hỗ trợ bởi lớp dự báo cảm biến và bảo hiểm cấp giao thức, không liên quan đến rủi ro liên chuỗi, áp suất rủi ro trong trường hợp này thấp hơn nhiều so với khung kia. Đây là những "tài sản đầu tư" thuộc lĩnh vực DeFi.

Thứ ba, cần đánh giá đúng rủi ro đuôi. Lỗi KelpDAO không phải là sự kiện Black Swan mà chỉ là một mẫu lỗi dễ dự thấy của ngôn ngữ tự doanh cộng hưởng đang nằm trên kiến trúc nhiều chuỗi ngày càng yếu đuối. Trường hợp của Drift cũng tương tự, chỉ khác người tham gia.

Trong Quý II năm 2026, đã ghi nhận thiệt hại vĩnh viễn lên đến 5.77 tỷ USD. Một danh mục đầu tư DeFi với tỷ suất sinh lời là 5.5%, không thể hoàn toàn bao phủ nguy cơ giảm giá cực đoan và nguy cơ chuỗi vỡ liên tục.

DeFi không phải là không thể đầu tư, chỉ là hiện tại đang được định giá sai lầm. Cơ hội cấu hình cho các tổ chức tồn tại thực sự, nhưng điều kiện tiên quyết là bên vốn hoặc yêu cầu mức áp suất rủi ro hợp lý, hoặc dựa trên tiêu chuẩn tín dụng riêng tư, hồ sơ chi tiết đơn lẻ của một giao thức.

Chiến lược đưa dòng tiền mà không suy nghĩ vào thị trường tiền điện tử hàng đầu, chấp nhận mức lợi nhuận thấp được niêm yết trên trang web, chỉ là một chiến lược nằm dài giả vờ là một giao dịch lãi suất cao không rủi ro.

Liên kết nguồn

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia