ENA Mua Lại Bí Ẩn: Sự Tăng Vọt của StablecoinX Có Đằng Sau là Sự Mua vào Thị Trường Công Khai Thực Sự?

本分析依赖实体级归因（via @inflecta_io）。为确保完全可验证性，引用的资金流均附带底层钱包和交易记录（见脚注）。

这是基于公开数据的最佳努力重建。归因具有概率性，部分解读可能不完整。

背景

PIPE 1

2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣布了 StablecoinX 交易以及初始约 3.6 亿美元的 PIPE。该 PIPE 分成约 2.6 亿美元（净额）现金和约 1.01 亿美元实物支付，其中包括 Ethena Foundation 的 6000 万美元出资。

简单来说，Ethena 以披露的每枚 0.21056 美元的价格（当时折让 30%）出售了锁仓 ENA，由 PIPE 的现金部分提供资金。

Ethena Foundation 的子公司，通过中间做市商，计划使用代币销售所得……从今天开始在公开交易平台购买 ENA，进一步将 Foundation 的激励与 StablecoinX 股东对齐。

（Nguồn: sec.gov）

PIPE 2

Ngày 5 tháng 9 năm 2025, hai bên công bố thêm 5.3 tỷ USD trong PIPE, chia thành khoảng 2.65 tỷ USD tiền mặt (ròng) và khoảng 2.48 tỷ USD ENA vật lý, giá ENA bị khóa là 0.29 USD.

Tương tự như PIPE ban đầu, công ty con của Ethena Foundation dự định sử dụng toàn bộ lợi tức tiền mặt… thông qua một đại lý thị trường trung gian bắt đầu từ hôm nay mua ENA trên thị trường mở…

（Nguồn: sec.gov）

Sau đó, công ty cho biết, kể cả PIPE bổ sung, StablecoinX dự kiến sẽ nắm giữ hơn 30 tỷ ENA khi thanh toán.

Vốn ENA của StablecoinX

Theo dữ liệu từ Inflecta, StablecoinX hiện đang nắm giữ 20.3% của nguồn cung ENA (khoảng 30.4 tỷ ENA). Mỗi lần tích luỹ lớn đều tương ứng với sự giảm tương ứng trong số dư Khazanah / cá nhân nội bộ, tương thích với cấu trúc mô tả trong tài liệu đăng ký.

Ba bước bao gồm:

· Khoảng 12.3 tỷ ENA (Nhóm 1) vào ngày 23 tháng 7 — tương thích với thông tin bán ENA giảm giá ban đầu đã được tiết lộ trong PIPE 1

· Khoảng 9.143 tỷ ENA (Nhóm 2) vào ngày 19 tháng 9 — tương thích với thông tin bán ENA giảm giá bổ sung trong PIPE 2

· Khoảng 8.85 tỷ ENA lô hàng vật lý (Nhóm 3) vào ngày 14-18 tháng 3 — đến từ Ethena và các nhà đầu tư, tương thích với phần vật lý của cấu trúc PIPE, bao gồm 2.8495 tỷ ENA từ Khazanah Ethena / khoản đầu tư khoảng 60 triệu USD

Đầu tư vật lý của StablecoinX (Nguồn: inflecta.io)

Nhìn chung, dòng tiền của StablecoinX rất phù hợp với cấu trúc mô tả trong tài liệu đăng ký.

Mua lại ENA

Bây giờ, phần thú vị nhất: thực thi trên thị trường mở.

Trong hai vòng PIPE, khoảng 5.25 tỷ USD (sau thuế) đã được phân bổ để mua ENA, tài liệu đăng ký nói rằng công ty con của Quỹ Ethena sẽ sử dụng lợi nhuận này thông qua các nhà cung cấp thanh khoản để mua lại ENA trên thị trường mở.

Tôi đã xác định hai cụm phù hợp với kế hoạch công bố về quy mô và thời gian. Trước khi đi sâu vào dòng tiền này, đáng lưu ý là nhìn vào động lực cung cấp ở mức sàn giao dịch:

· Số dư ENA trên Coinbase Prime xuất hiện vào ngày 16 tháng 7—năm 5 ngày trước khi thông báo PIPE 1—và di chuyển với số lượng lớn, phân tán

· Trong khoảng thời gian từ tháng 11 đến tháng 12, khoảng 2% tổng cung đã được cân bằng lại giữa Coinbase và Coinbase Prime

· Số dư trên Bybit mở rộng mạnh mẽ, tạm thời vượt qua Binance, sau đó sụp đổ

Thực thi PIPE 1 quan sát được

· Thời gian: từ ngày 20 tháng 8 đến ngày 26 tháng 9

· Tổng quan quan sát được: khoảng 3.7 tỷ ENA / khoảng 2.66 tỷ USD (khi rút tiền) (so với khoản lãi thuần khả năng khoảng 2.6 tỷ USD trong tài liệu đăng ký)

· Sàn giao dịch: Coinbase Prime, Binance

Phần của Coinbase Prime

Bao gồm ba ví Coinbase Prime Custody, đã rút tiền:

· Ngày 20 tháng 8: 21.8 triệu ENA (4)—sau đó được chuyển đến ví PIPE 2 (12), kết nối hai cụm

· Ngày 10 tháng 9: 187.5 triệu ENA (5)

· Ngày 11 tháng 9: 26.5 triệu ENA (6)

Tổng cộng khoảng 180 triệu USD.

Quan trọng: Coinbase Prime trước giữa tháng 7 không có số dư ENA đáng kể.

Vậy câu hỏi đặt ra là: Những cung cấp này đến từ đâu?

Trong khoảng thời gian từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 11 tháng 9, các ví mà Ethena có liên kết mạnh chiếm khoảng 89.3% tổng lưu lượng tiền gửi từ bên ngoài vào Coinbase Prime, thông qua một ví tiền gửi duy nhất (7) đã gửi khoảng 383,9 triệu ENA (khoảng 278 triệu USD).

Trong đó, phần lớn nhất - khoảng 316,7 triệu ENA - đến từ một ví kho bạc chính của Ethena (8).

Ngày 5 tháng 9, 70 triệu ENA (khoảng 46,4 triệu USD) - chính là ngày công bố PIPE #2

Ngày 10 tháng 9, 24,67 tỷ ENA (khoảng 194,5 triệu USD, chia thành 5 giao dịch) - chính là ngày xảy ra lượng rút lớn nhất.

Nói cách khác, số lượng lớn ENA được rút từ Coinbase Prime sau đó, dường như có nguồn gốc từ các ví mà Ethena kiểm soát.

Phần của Binance

Chỉ bao gồm một ví duy nhất (9), từ ngày 15 tháng 9 đến ngày 26 tháng 9, ví này đã rút 1,333 tỷ ENA từ Binance (khoảng 86 triệu USD), và rút khoảng 500 nghìn USD từ Coinbase, hầu hết được gửi đến các ví liên quan đến quỹ tiền và StablecoinX (10) của Ethena.

Hình dưới đây cho thấy một ví (11) đã nhận được khoảng 8.4% tổng cung từ ví kho bạc chính vào năm 2024 - chỉ ra rằng nó dưới sự kiểm soát của kho bạc của Ethena - và trong khoảng thời gian từ ngày 21 tháng 7 (ngày công bố PIPE 1) đến ngày 26 tháng 7, đã phân phối 150 triệu ENA đến Binance và Bybit thông qua chín ví trung gian.

Từ ngày 21 đến 26 tháng 7, một ví mà có liên kết mạnh với Ethena đã phân phối 150 triệu ENA đến các sàn giao dịch thông qua chín ví trung gian. Khoảng 1.5 tháng sau, một cụm khác liên quan đến Ethena đã rút khoảng 134 triệu ENA từ Binance.

Quan sát Thực hiện PIPE 2

· Thời gian diễn ra: Từ ngày 7 tháng 11 đến ngày 12 tháng 2

· Quy mô tổng cộng: 10,68 tỷ ENA / Khoảng 2,72 tỷ USD (khi rút tiền) (so với số dư ghi nhận ban đầu là 2,65 tỷ USD)

· Nơi diễn ra: Coinbase, Bybit

Thực hiện cuối cùng đã được hội tụ vào một ví duy nhất (số 12)

Phần của Coinbase

Chỉ bao gồm một giao dịch (số 13):

Ngày 3 tháng 12: 3,0294 tỷ ENA / 83 triệu USD.

Chúng ta hãy xem xét luồng tiền dẫn đến giao dịch này:

Dãy sự kiện:

· Ngày 14 tháng 10: Kho Ethena chuyển cho Coinbase Prime khoảng 3,63 tỷ ENA (số 14)

· Ngày 1 tháng 11: 63,6 triệu ENA trả về cùng ví kho quỹ ban đầu (số 15)

· Ngày 14 tháng 11: Coinbase Prime chuyển khoảng 2,81 tỷ ENA cho Coinbase (số 16)

· Từ ngày 17 đến 20 tháng 11: CB Prime và Coinbase cân bằng lại tồn kho thông qua ví trung gian (số 17)

· Ngày 3 tháng 12: Khoảng 2,27 tỷ ENA chuyển từ CB Prime sang Coinbase (số 18) — Chỉ ít hơn một phút trước khi Coinbase chuyển 3,03 tỷ ENA đến ví thực thi (số 12)

Tóm lại: Việc chuyển giao vào ngày 3 tháng 12 dường như là kết quả của việc tiền đã được tiêm vào CB Prime → Coinbase, chứ không phải là sự tích lũy dần dần của nguồn cung mà Coinbase sở hữu — nguồn cung của Prime chính là từ Kho Ethena. Sau khi giao dịch hoàn tất, số dư của Coinbase đã trở lại gần như ban đầu (khoảng 1,4 tỷ ENA).

Phần của Bybit

Cùng một ví thực thi đã cho thấy hai giai đoạn tích lũy rõ rệt:

· Ngày 7 tháng 11 - 7 tháng 12: 4.4 tỷ ENA (khoảng 1.268 tỷ USD), chủ yếu là với 25 triệu ENA là đơn vị chính

· Ngày 7 tháng 1 - 12 tháng 2: 3.25 tỷ ENA (khoảng 622 triệu USD), tương tự với 25 triệu ENA là đơn vị chính

CEX Balance cung cấp bối cảnh bổ sung.

Balance Bybit tăng từ khoảng 2.4 tỷ ENA vào cuối tháng 4 lên khoảng 10.5 tỷ ENA vào ngày 6 tháng 11 - tức là ngày trước khi thực thi bắt đầu.

Mặc dù giai đoạn này trùng khớp với phân phối cho các nhà đầu tư, nhưng sự thay đổi tương đối giữa các sàn cần được chú ý:

· Bybit:Binance: Tỷ lệ cung cấp từ khoảng 1:3 vào cuối tháng 4

· Đạt đỉnh ở khoảng 1.1:1 vào ngày 6 tháng 11

· Sau đó phục hồi về khoảng 1:3 sau khi kết thúc kế hoạch

Lịch sử số dư token của Arkham có thể được sử dụng để xác minh dữ liệu.

Điều nổi bật ở đây là thời điểm: Dường như tồn kho tập trung trên Bybit trước khi thực thi, không phải tích lũy dần trong quá trình thực thi.

Có thể gây ra sự chuyển đổi này là gì? Dữ liệu cho thấy hành động của các nhà cung cấp thanh khoản chuyển sàn (với sự thiên vị nghiêm trọng đến Bybit), song song với việc phân phối liên tục cho các nhà đầu tư (chủ yếu đi vào Binance), cùng với một số lưu lượng tiền từ Coinbase Prime.

Có một số giải thích có thể:

· Thực thi đã diễn ra trên một sàn khác (ví dụ như Binance) sớm hơn, sau đó cung cấp đã được định vị lại sang Bybit để rút tiền

· Nhu cầu về ENA trên Bybit tăng mạnh ngay trước khi thực thi, đạt đỉnh trước khi việc rút tiền bắt đầu, sau đó phục hồi về bình thường

· Bên đối tác thực thi đã định tuyến số dư hiện có sang Bybit trước khi kế hoạch diễn ra

Vấn đề là xem điều này có phù hợp với cách hiểu đơn giản về "tích lũy trên thị trường công cộng trong quá trình thực thi" hay không. Tôi hoan nghênh các giải thích khác nhau và sẵn lòng chia sẻ dữ liệu cơ bản.

Suy nghĩ Cuối cùng

Tôi đã tái cấu trúc hoạt động trên chuỗi trong cửa sổ thực thi. Biểu đồ cuối cùng tổng hợp quy trình tiền tệ được thảo luận trong bài viết:

Quy mô tổng quan quan sát: 1,44 tỷ ENA (tương đương khoảng 5,38 tỷ USD khi rút tiền)

Điều này tương đương với:

· Khoảng 9,6% tổng cung

· Khoảng 25% lưu thông tự do (tính từ tổng cung trừ đi Quỹ, StablecoinX và các bên nội bộ bị khóa)

Một số ví dụ ví thực thi được hiển thị ở trên thường liên quan đến hoạt động mua lại của Ethena. Quan trọng hơn, chúng là các cụm đáng kể, có thể quan sát được và duy nhất mà tôi đã tìm thấy phù hợp với mẫu „trên thị trường công khai“ mô tả trong tài liệu đệ trình.

Điều này không có nghĩa là các giao dịch này không xảy ra trên công cộng, mà là cách giải thích „mua lại“ phụ thuộc vào việc chúng có đại diện cho sự hấp thụ thị trường net hay rút lui từ cung cấp đã được xác định trước đó trên các nền tảng này.

Đây không phải là tuyên bố về nguồn gốc hoàn hảo. Việc xác định trên chuỗi thường có tính xác suất. Nếu có ngữ cảnh bổ sung hoặc cách giải thích khác được hỗ trợ bằng dữ liệu trên chuỗi, tôi sẵn lòng xem xét.

Trong quy mô như vậy, việc thực thi không thể ẩn.

Tài liệu tham khảo:

(1) Giao dịch StablecoinX Batch #1 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

(2) Giao dịch StablecoinX Batch #2 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

(3) Ví StablecoinX Phần 3 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

(4) Ví cụm PIPE #1 CB Prime #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

(5) Ví cụm PIPE #1 CB Prime #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

(6) Ví cụm PIPE #1 CB Prime #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

(7) Địa chỉ Ví Đặt cọc CB Prime của Ethena: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

(8) Ví Quỹ của Ethena 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

(9) Ví thực thi Binance của PIPE #1: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

(10) Ví được kiểm soát bởi Ethena 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

(11) Ví được kiểm soát bởi Ethena 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

(12) Ví thực thi PIPE #2 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

(13) Giao dịch Coinbase PIPE #2 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

(14) Tháo vay nợ PIPE #2 → CB Prime 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

(15) CB Prime → Rút tiền kho bạc nội bộ PIPE #2 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

(16) CB Prime → Rút tiền Coinbase 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

(17) Ví dẫn đến <-> Ví Coinbase mẫu định tuyến nội bộ 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9

Thực hiện hàng trăm giao dịch nhỏ qua các ví trung gian và bộ định tuyến, ví dụ: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C

(18) Định tuyến nội bộ CB Prime → Coinbase 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893

(19) Ví Bybit ENA Riêng 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786

Liên kết Gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia