TL;DR
· Ngày 25 tháng 9, Ethena hợp tác với Binance, mở rộng chiến lược chênh lệch cơ sở của USDe từ hợp đồng vĩnh viễn crypto sang hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu Mỹ, mua giao ngay chứng chỉ cổ phiếu mã hóa bStocks, đối冲 bán khống hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu định giá bằng USDT trên cùng nền tảng.
· Nhà sáng lập Guy Young gọi đây là lần mở rộng quan trọng nhất về cơ chế vốn kể từ khi USDe ra mắt, Kairos Research – đơn vị soạn khung准入 – lại đặt quy mô triển khai trực tiếp lên độ sâu sổ lệnh, và chỉ ra rằng thỏa thuận bổ sung chưa được ký, định giá cổ phiếu Mỹ khi đóng cửa là rủi ro cấu trúc lớn nhất.
· Tài sản liên quan: USDe, sUSDe, ENA, hợp đồng vĩnh viễn cổ phần Binance (NVDAB, TSLAB, v.v.).

Ngày 25 tháng 9, giao thức stablecoin tổng hợp Ethena tuyên bố hợp tác với Binance, mở rộng chiến lược chênh lệch cơ sở của USDe từ hợp đồng vĩnh viễn crypto sang hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Mua giao ngay chứng chỉ cổ phiếu mã hóa bStocks do bên liên kết Binance phát hành, đối冲 bán khống hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu định giá bằng USDT trên cùng nền tảng.

Nhà sáng lập Guy Young gọi đây là lần mở rộng quan trọng nhất về cơ chế vốn kể từ khi USDe ra mắt. Kairos Research – đơn vị soạn khung准入 cho vòng triển khai này – lại đưa ra một cách diễn giải khác, đặt trực tiếp quy mô triển khai lên độ sâu sổ lệnh, và nhắc nhở rằng thỏa thuận bổ sung chưa được hoàn tất, định giá cổ phiếu Mỹ khi đóng cửa là rủi ro cấu trúc lớn nhất. Bất đồng nằm ở hai điểm: cấu trúc này hiện có thể chứa bao nhiêu tiền, và danh tính pháp lý của tài sản cơ sở có đủ vững chắc hay không.

Phí funding crypto cạn kiệt, cùng một cấu trúc chuyển sang cổ phiếu

USDe không phải loại stablecoin kiểu USDT với "tiền mặt cộng trái phiếu chính phủ". Nó gần giống việc đóng gói một chiến lược trung tính thành đồng USD, mua giao ngay, đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn tương ứng, kiếm được phí funding mà phe long trả để duy trì đòn bẩy. Biến động giá coin được đối冲, lợi nhuận đến từ chính phí funding.

Cỗ máy này hoạt động rất tốt trong năm ngoái. Phí funding Bitcoin theo trọng số vị thế mở, cả năm 2024 đạt khoảng 11,0% theo năm, nguồn cung USDe đạt đỉnh khoảng 14,8 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025. Đến tháng 8 năm 2026, cùng chỉ số chỉ còn khoảng 2,2%, đóng góp của chênh lệch cơ sở crypto vào lợi nhuận giảm xuống khoảng 1%, nguồn cung cũng thu hẹp còn khoảng 4,9 tỷ USD.

Phí funding theo trọng số Bitcoin đã giảm xuống 2,2%

Câu trả lời của Ethena là đổi tài sản cơ sở. Lý do của Guy Young là hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu có phí funding cao hơn, tương quan với Bitcoin thấp hơn, xu hướng phe long trả phí rõ ràng hơn. Ông dự đoán trong 12 đến 24 tháng, tỷ trọng hợp đồng vĩnh viễn tài sản thế giới thực (RWA) trong dự trữ USDe sẽ vượt qua hợp đồng vĩnh viễn crypto.

Kairos Research, đơn vị kiểm soát điều kiện gia nhập, đưa ra ngưỡng định lượng. Khung đề xuất trình lên ủy ban rủi ro ngày 28 tháng 8 yêu cầu hợp đồng mở một chiều bình quân 14 ngày của tài sản cơ sở không dưới 25 triệu USD, có lịch sử phí vốn 30 ngày, và tồn tại spot token hóa tương ứng trên cùng nền tảng. Tính đến ngày 26 tháng 8, tổng hợp đồng mở một chiều vĩnh viễn cổ phần trên bốn nền tảng đạt khoảng 2,9 tỷ USD, Binance có 17 cặp hợp đồng vượt qua sàng lọc, thực sự khả dụng chỉ hơn mười, bao gồm Nvidia, Tesla, Apple và Meta.

Binance là nền tảng đầu tiên triển khai, việc khớp lệnh cùng sàn giúp giảm độ lệch thực thi giữa spot và vĩnh viễn.

Danh tính pháp lý của bStocks gần với một giấy chứng nhận kho hàng

USDe không được bảo chứng bởi cổ phiếu Nvidia hay Apple. bStocks do BTech Holdings Limited, công ty liên kết của Binance, phát hành, được cho là tương ứng 1:1 với cổ phần lưu ký, nhưng người nắm giữ không được hưởng quyền lợi độc quyền của tài sản cơ sở, tổ chức phát hành giữ quyền quyết định lớn đối với các sự kiện doanh nghiệp, về mặt pháp lý gần với một giấy chứng nhận kho hàng.

Kairos do đó ghi phê duyệt là "có điều kiện kèm theo thỏa thuận bổ sung", yêu cầu bao quát hạn chế lưu ký và cho vay, đối chiếu tồn kho ngoài tập đoàn, khóa kiểm toán và nâng cấp, quy tắc cổ tức và sự kiện doanh nghiệp. Tính đến ngày 25 tháng 9, việc thỏa thuận bổ sung này có được ký kết hay không chưa được công bố. Báo cáo cùng ngày chỉ ra rằng trước khi ký, spot gần với rủi ro tín dụng không bảo đảm đối với bên liên kết của Binance.

Chuẩn lợi suất chênh ba lần, quy mô do độ sâu sổ lệnh quyết định

Chuẩn lợi suất là điểm bất đồng rõ rệt nhất giữa hai bên. Ethena chính thức cho biết chênh lệch cơ sở cổ phần trong 6 tháng qua trên 11%, có chuẩn là 3,56% năm hóa, hai bên chênh khoảng ba lần. Điểm neo hiện tại có thể tái lập đến từ Kairos, phí vốn của hợp đồng được phê duyệt ngày 26 tháng 8 khoảng 7%, trong đó hai hợp đồng đã chuyển âm, 17,5% thuộc đỉnh cửa sổ từ tháng 5 đến tháng 8.

Chuẩn chênh lệch cơ sở cổ phần chênh khoảng ba lần

Ràng buộc quy mô đến từ độ sâu sổ lệnh. Kairos đề xuất vị thế không vượt quá 10% hợp đồng mở vĩnh viễn tương ứng, 10% khối lượng giao dịch bất kỳ ngày nào. Theo tính toán sổ lệnh của họ, độ sâu một phía của sản phẩm sâu nhất trên Binance khoảng 560 nghìn USD, ngay cả khi vượt ngưỡng hợp đồng mở, số tiền có thể triển khai cũng thấp hơn nhiều so với 1% lượng USDe tồn kho.

Quy mô có thể triển khai thấp hơn nhiều so với 1% lượng tồn kho

Khi chứng khoán Mỹ đóng cửa, định giá sẽ tách nhánh

Khoảng trống thực tế hơn không nằm ở việc NVIDIA giảm 10%, mà ở chỗ hợp đồng vĩnh viễn vẫn giao dịch khi chứng khoán Mỹ đóng cửa. Chứng khoán Mỹ đóng cửa khoảng 70% thời gian mỗi tuần, lúc này chỉ số của Binance được tạo từ chính sổ lệnh của hợp đồng vĩnh viễn, phe short có thể bị thanh lý trong thị trường mỏng, trong khi bStocks không thể chuyển đổi với quy mô tương đương.

Backtest của Kairos cho thấy, hơn 400 cửa sổ cuối tuần và ngày lễ có độ lệch trung bình 14,9 điểm cơ bản, 37 cửa sổ công bố lợi nhuận có mức drawdown tối đa của danh mục hedge là 81,7 điểm cơ bản. Quy tắc yêu cầu tăng ít nhất 10% ký quỹ stablecoin trong các khoảng thời gian này, hoặc giảm một nửa, đóng vị thế trước khi đóng cửa.

Đặt tất cả các khâu trên cùng một nền tảng giúp giảm trượt giá giữa các sàn, đồng thời gắn phát hành spot, giao dịch vĩnh viễn, thanh lý và chỉ số vào cùng một hệ sinh thái. Loại rủi ro chuyển từ biến động giá coin sang rủi ro tín dụng bên liên quan, định giá khi đóng cửa và tập trung vào một địa điểm duy nhất.

Nguồn cung USDe còn cách công tắc mua lại khoảng 2,6 tỷ

Những ràng buộc này cùng chỉ về một nhận định, ngày 25 tháng 9 khởi động chỉ là thí điểm bị giới hạn nghiêm ngặt. Triển khai thực tế bao nhiêu, thỏa thuận bổ sung có được ký kết không, địa điểm thứ hai khi nào đạt chuẩn, đều chưa được tiết lộ.

Cửa sổ quan sát trực tiếp hơn là chính nguồn cung. USDe hiện khoảng 4,9 tỷ USD, còn cách 7,5 tỷ USD để kích hoạt công tắc mua lại ENA khoảng 2,6 tỷ.

USDe vẫn còn cách công tắc mua lại 2,6 tỷ

Nếu chênh lệch cơ sở cổ phần có thể đóng góp lợi nhuận dương ổn định, con số này lẽ ra phải nhúc nhích trước. Đợt hồi phục gần đây của ENA đồng thời giao dịch kỳ vọng mua lại và kỳ vọng dài hạn, nhịp độ hiện thực hóa của cả hai không giống nhau.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia