原文标题：《IOSG 每周简报｜$PUMP 估值拆解：链上数据证伪「刷量」论，真正的折价来自哪里？》

原文作者：Max Wong，IOSG Ventures

简介

Pump.fun đã xuất hiện vào đầu năm 2024 như một Nền tảng Phát hành Meme không cấp phép trên Solana, cho phép bất kỳ ai tạo và giao dịch token trong vài giây thông qua Cơ chế Đường cong Bonding. Dự án ban đầu chỉ là một thử nghiệm nhỏ, nhưng nhanh chóng trở thành một trong những ứng dụng có doanh thu cao nhất trên chuỗi công cộng.

Từ năm 2024 đến 2025, doanh thu hàng ngày của Pump.fun tiếp tục duy trì ngang bằng hoặc vượt trội so với Hyperliquid, trong khi thị trường Meme mà nó tồn tại tự nhiên có chu kỳ mạnh mẽ, điều này khiến con số này trở nên đáng chú ý hơn. Token gốc $PUMP đã được phát hành thông qua ICO trị giá 6 tỷ USD với giá 0,004 USD, FDV là 40 tỷ USD.

Trong vài tháng qua, doanh thu đã đạt mức cao kỷ lục, giá trị token tăng gấp đôi, nhưng giá hiện tại của $PUMP khoảng 0,0019 USD, giảm khoảng 80% so với đỉnh lịch sử là 0,086 USD (tương ứng với FDV 86 tỷ USD). Vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 6,79 tỷ USD, FDV 19 tỷ USD. Sự chênh lệ giữa xu hướng doanh thu và định giá rất rõ ràng.

Báo cáo này phân tích quá trình phát triển sản phẩm và chiến lược sinh thái của Pump.fun, thử nghiệm áp lực xem xét rằng doanh thu có độ ẩm hay không, và xác định xem định giá hiện tại có phải là sự thiếu xót trong việc định giá hay là sự chiết khấu hợp lý đối với rủi ro thực sự.

Bộ sản phẩm

Pump.fun không chỉ còn là một Nền tảng Phát hành. Từ cuối năm 2024, nó đã bắt đầu mở rộng sang các dịch vụ xung quanh, mở rộng nguồn doanh thu, và củng cố sự kiểm soát đối với luồng giao dịch đầu cơ trên chuỗi.

Nền tảng Phát hành (Sản phẩm cốt lõi)

Sản phẩm đầu tiên nhất, cũng là điểm bắt đầu của tính nhận diện thương hiệu. Bất kỳ ai trả một khoản phí nhỏ đều có thể triển khai token.

PumpSwap

PumpSwap là AMM DEX do Pump.fun xây dựng, ra mắt vào tháng 3 năm 2025, mục tiêu rất rõ ràng: lấy lại phí tốt nghiệp trước đó đã chuyển tới Raydium (Raydium thu 6 SOL đối với mỗi token tốt nghiệp). Sau khi cập nhật mức phí vào tháng 5 năm 2025, giao thức thu 0,05% từ mỗi giao dịch, LP nhận 0,20%, và người phát hành token nhận 0,05%.

Chức năng bao gồm: Tạo Hồ Bơi Thanh Khoản Miễn Phí cho bất kỳ token nào, Cung cấp Thanh Khoản vào các hồ bơi hiện có, Mã thông báo được liệt kê trên sàn giao dịch PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Sau khi được Pump.fun mua lại, Padre đã được đổi tên thành Terminal, định vị là một Trạm Giao Dịch Chuyên Nghiệp, hiện hỗ trợ Solana, BNB, Base và ETH.

Các chức năng tương tự như các trạm giao dịch tương tự: Hàng dạt (Xem token mới chuyển đổi / sắp chuyển đổi), Giao diện tùy chỉnh, Mua sắm và mua vào ngay, Chiến lược cho nhiều ví, Bộ phận phát hiện gói.

Pumplive

Pumplive là tính năng trực tiếp trên nền tảng, khi người dẫn chương trình tạo phát sóng, họ có thể liên kết với một mã thông báo.

Logic là "Người sáng lập cũng là sàn giao dịch," tương tự như mô hình của Parti và Kick/stake.com: Người dẫn chương trình muốn thúc đẩy khối lượng giao dịch vì họ nhận phần trăm từ tổng phí giao dịch; Người nắm giữ mã thông báo cần thêm khối lượng giao dịch và áp lực mua vào. Người dẫn chương trình càng phát sóng nhiều, mã thông báo càng sôi động, khối lượng giao dịch càng lớn.

Biện Pháp Hệ Sinh Thái

Kể từ sau TGE, Pump.fun đã tích trữ khoảng 10 tỷ USD tiền mặt, tiếp tục giới thiệu dòng sản phẩm mới (việc mua lại Padre là một ví dụ), cùng lúc đó đang thực hiện vài điều:

Pumpfund

Mậu Hackathon BiP (Xây dựng công khai) trị giá 300 triệu USD bắt đầu vào ngày 19 tháng 1 năm 2026. Với mức định giá là 10 triệu USD, cung cấp nguồn tài trợ 25 vạn USD cho từng trong số 12 dự án. Tiêu chí lựa chọn thiên về thị trường hóa được đào tạo bằng sự chú ý công khai, không đi theo lộ trình đánh giá từ VC truyền thống.

Glass Full Foundation

GFF là kế hoạch tiêm thanh khoản được ra mắt vào tháng 8 năm 2025. Thông qua 5 ví tiền minh bạch, đã triển khai khoảng 1,7 triệu USD (2,022 SOL) cho 10 mã thông báo (bao gồm Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART vv.), ưu tiên lựa chọn những dự án có mức độ tham gia cộng đồng cao.

Dự Án Vươn Tới

Kế hoạch khuyến khích của nhà sáng tạo ra mắt vào năm 2025, trung tâm là việc biến động phí của nhà sáng tạo (từ 0.95% đến 0.05%), mục tiêu là tăng 10 lần thu nhập cho nhà sáng tạo, đồng thời tăng tốc quy trình xin CTO (tiếp quản cộng đồng).

Chỉ Số Tổng Hợp (Tất Cả Sản Phẩm)

Bảng dưới đây tổng hợp ba dòng sản phẩm. Dữ liệu thực tế năm 2025 và dự kiến hoạt động năm 2026.

Hiện khoảng 32.7% tổng thu nhập đến từ sản phẩm không phải Launchpad, sự đa dạng hóa thu nhập đã bắt đầu hiệu quả.

Hiện tại, khoảng 32.7% tổng thu nhập của nền tảng đến từ sản phẩm không phải Launchpad, dấu hiệu rõ ràng cho thấy nó đã đạt được thành công ban đầu trong việc đa dạng hóa nguồn thu nhập và tìm kiếm tăng trưởng từ các lĩnh vực khác.

▲ Đồ Thị Khối Lượng Giao Dịch Pumpfun

▲ Đồ Thị Khối Lượng Giao Dịch Pumpswap

▲ Đồ Thị Khối Lượng Giao Dịch Padre/Pump Terminal

Pump.fun Có Tồn Tại Giao Dịch Đánh Lừa Khối Lượng?

Khía cạnh cơ bản bề mặt của $PUMP trông rất mạnh mẽ, nhưng vấn đề cốt lõi là: liệu khối lượng giao dịch có phản ánh hoạt động kinh tế thật sự, hay chỉ là do người dùng và robot đẩy lên?

Phân Tích Liên Quan Đến Khối Lượng Giao Dịch

Luận điệu rất đơn giản: trong thị trường tự nhiên, khối lượng giao dịch của Launchpad và PumpSwap nên có mối liên hệ dương và trễ thời gian.Launchpad sôi nổi có nghĩa là lợi ích đầu cơ thực sự cao, một phần vốn thông qua cơ chế tốt nghiệp đổ vào PumpSwap, hỗ trợ cho giao dịch sau khi niêm yết.

Nếu có giao dịch rửa lợi, mối quan hệ này sẽ bị đứt. Khối lượng giao dịch Launchpad bị làm giá, token hoàn thành quá trình tốt nghiệp dựa trên chu kỳ hoạt động giả mạo, khi nhập vào PumpSwap không có người mua thực sự. Kết quả là Khối lượng Launchpad bùng nổ, khối lượng PumpSwap giữ nguyên hoặc giảm, mối liên hệ suy giảm hoặc chuyển âm.

組合信號最能說明問題：畢業率急劇上升（更多代幣的人為達到曲線閾值），同時單一代幣在 PumpSwap 上的交易量處於低位且急速下降，並且 PumpSwap 流動性深度沒有隨著畢業代幣數量同步增加。

2026 年 1 月至今的數據：

（由於 PumpSwap 手續費以及做市商政策調整，前兩個數據點存在異常，未納入相關性分析）

發現：

Launchpad 交易量非常穩定，八週內波動在 40% 幅度的 40 億到 57 億美元之間。考慮到大量捆綁商和刷量使用者在維持交易量基線上的作用，這並不奇怪。

PumpSwap 波動更大，在同一時期在 35 億到 58 億美元之間（約 60% 幅度），主要受到 1 月中旬 Meme 交易需求急劇增加和團隊額外激勵措施推動，但 Launchpad 沒有出現相應的量增。

r = 0.579，中度正相關。當樣本量 n=8 時，p<0.05 需要 r>0.63，未達到顯著性閾值，但方向和強度與有機增長假設一致。

比薩大學論文

比薩大學研究人員對 Pump.fun Launchpad 進行了全面的鏈上分析，涵蓋了 2025 年 9 月至 10 月發行的 655,770 種代幣的所有交易，通過 Solana 交易日誌元數據區分機器人與人工交易。

其中四項發現直接涉及虛假交易問題。

大額人工買入是畢業的最強預測指標

畢業的最強預測信號是通過少量大額交易快速累積 SOL。成功畢業的中位數僅需要約 457 次，從代幣創建到畢業約 4.4 分鐘。這種模式（來自不同錢包的大額、低頻資金投入）與協調性人為投機（Telegram 群呼單、KOL 炒作）或連續拉高出貨一致，並非高頻刷量機器人在刷量。相反，機器人主導的代幣會積累大量小額交易，然後在畢業前停滯。

Hoạt động Robot Thực Tế Ngăn chặn Tốt nghiệp

Sau giai đoạn cong việc ban đầu, xác suất tốt nghiệp của token hoạt động robot hệ thống đã giảm mạnh. Lúc đó, yêu cầu tốt nghiệp tích lũy khoảng 85 SOL trong đường cong. Nếu robot tăng cường volume để tốt nghiệp, tỷ lệ tốt nghiệp của token hoạt động robot nên cao hơn, nhưng dữ liệu cho thấy điều ngược lại.

Lý do là cấu trúc: Khi tốt nghiệp xảy ra, Đường cong Tham chiếu chuyển từ Tổ chức Dự trữ ảo sang Tổ chức Dự trữ AMM thực sự, độ sâu thanh khoản hiệu quả sẽ giảm đáng kể. Trước khi tốt nghiệp (dưới sự hỗ trợ của Tổ chức Dự trữ ảo), việc bán ra sẽ sinh lãi hơn so với sau khi tốt nghiệp.

Nghiên cứu cũng phát hiện rằng vào tháng 9 năm 2025, mỗi trong số mười nhà phát hành token hàng đầu đã phát hành hơn 2,000 loại token trong một tháng, mỗi loại token đều phải đạt ngưỡng tốt nghiệp trước khi có thể quan sát được chuỗi bán ra bất thường từ cụm ví tiền được khởi xướng trước. Người mua tổng hợp và kẻ săn mồi tạo vị thế trước, lợi dụng nhu cầu bán ra của nhà đầu tư nhỏ lẻ được hút vào bởi sự gia tăng giá của đường cong.

Kết luận của bài báo: Hầu hết các robot trên nền tảng đều là người chạy đua đầu tiên, họ bắt giá trị từ đối tác giao dịch con người khi tham gia và rời đi, không phải là những người chơi wash trading nhằm vượt qua ngưỡng tốt nghiệp. Robot thông qua việc mua sắm/tích trữ một lượng lớn cung cấp, sau đó bán dòng thông ra cho nhà đầu tư nhỏ lẻ gần tới tốt nghiệp. Điều này khác biệt với giao dịch bơm thổi.

SOL Luồng Net tiếp tục là dương, không tương thích cấu trúc với giao dịch Bơm thổi

Bài báo tính toán Luồng Net SOL cho toàn bộ tập dữ liệu (tổng số SOL cho đường cong trừ đi tổng số SOL rút ra từ bán ra). Trong giai đoạn quan sát một tháng, hệ sinh thái tích lũy luồng net khoảng 16,000 SOL (tương đương khoảng 32 triệu USD theo giá tháng 9 năm 2025).

Đây là một kiểm tra cứng nhắc đối với giao dịch Bơm thổi: Khối lượng giao dịch vòng lặp giữa các ví liên quan sẽ làm cho luồng vốn net gần như bằng không, vì mua và bán sẽ đối lập lẫn nhau. Luồng net 32 triệu USD và khối lượng giao dịch vòng lặp lớn quy mô cao không tương thích về cấu trúc, chứng tỏ vốn thực của nhà đầu tư nhỏ lẻ đang liên tục đổ vào Launchpad, mỗi giao dịch tạo ra 1.25% phí phục vụ thu nhập protocol.

Bài báo phát hiện giống với kết luận của phân tích tương quan giao dịch của chúng tôi: Khối lượng giao dịch lớn trên Launchpad được tạo ra bởi các nhà tổ hợp và kẻ săn mồi thông qua việc đẩy giá lên để bán ra, tạo ra một đường cơ sở giao dịch, nhưng không phải là giao dịch Bơm thổi. Sự khác biệt rất quan trọng: Thu nhập giao dịch Bơm thổi tạo ra bằng không (phí giữa các ví liên quan đã làm mất nhau), trong khi đẩy giá lên để bán ra tạo ra phí thực tế trên mỗi giao dịch (đến từ các đối tác giao dịch nhỏ lẻ thực sự trả tiền cho nền tảng). Khoa học 3.9 tỷ USD cho thấy rằng nền tảng đang chuyển dịch khối lượng giao dịch bán lẻ thực sự sang tiền mặt thông qua hệ thống hỗ trợ đẩy giá lên để bán ra, thay vì tạo ra các chỉ số giả mạo.

Nền Kinh Tế Token

Mua Lại

Hiện nay, Quỹ Pump sử dụng toàn bộ doanh thu của tất cả các sản phẩm để mua lại $PUMP trên thị trường mở. Tính từ khi tuyên bố mua lại toàn bộ doanh thu vào ngày 15 tháng 7 năm 2025, trong vòng 8 tháng:

Đã mua lại 27% lượng cung, loại bỏ 9.6% tổng cung.

So sánh: Kể từ khi Hyperliquid triển khai chương trình mua lại vào tháng 11 năm 2024, chỉ có 4.1% tổng cung bị hủy bỏ (tương đương khoảng 12.3% lượng cung).

Dựa trên giá hiện tại và doanh thu, tỷ lệ thanh toán hàng năm của lượng cung gần như đạt 45%.

Cấu Trúc Cung và Mở Khóa

Tổng cung: 1,000,000,000,000 PUMP

Lượng cung: 430,000,000,000 (43%)

Còn lại đóng băng: Khoảng 58% tổng cung

Điểm Mở Khóa Chính: Đang diễn ra: 12% (cho đến tháng 7, mỗi tháng 2% được sử dụng cho cộng đồng và khuyến khích) Tháng 7 năm 2026: Mở khóa 8.25%, sau đó mỗi tháng 0.68% trong 36 tháng

Phân Tích Định Giá

Nếu phân tích giao dịch tăng mạnh là đúng, $PUMP đang bị định giá thấp, và có tiềm năng tăng trưởng bất đối xứng.

Chiết Khấu Đến Từ Ba Mặt:

· Sự Nghi Ngờ của Thị Trường về Tính Bền Vững của Doanh Thu

Thị trường cho rằng tổng khối lượng giao dịch trên toàn bộ nền tảng Pump.fun là một hình thức đầu cơ, chu kỳ và liên quan chặt chẽ đến hoạt động Meme ngắn hạn. Nhà đầu tư xem khả năng sinh lời hiện tại của Pump.fun chỉ là tạm thời. Dưới tỷ lệ P/E hiện tại, việc mua lại tài chính có tác dụng làm dày tăng, nhưng mô hình định giá không tính đến điều này, vì giả định cơ bản là doanh thu sẽ giảm mạnh. Trung tâm tranh luận không phải là Pump.fun hiện đang có lãi hay không, mà là sau 24 tháng nữa, liệu họ có thể tiếp tục có lãi hay không.

· Thiếu Sự Phủ Sóng từ Các Tổ Chức

Chúng tôi đã phỏng vấn 15 tổ chức quỹ cấp 1 và nhà đầu tư mạo hiểm để hiểu quan điểm của họ về $PUMP. Trong số 15 tổ chức này, chỉ có 1 tổ chức mở rộng tích cực theo dõi $PUMP thông qua phân tích từ dưới lên. Đa số các tổ chức không mô hình hóa cho bộ sản phẩm mới, không phân tích doanh thu theo dòng sản phẩm, cũng không thử nghiệm áp lực về tính bền vững của khối lượng giao dịch.

Thiếu sự phủ sóng đã gây ra một khoảng trống về lời kể, giá cả được xác định chủ yếu bởi nhận thức của thị trường chứ không phải phân tích tài chính. So với đó, $HYPE có sự hỗ trợ từ tổ chức sâu hơn, nhiều hơn từ nghiên cứu, và định vị sản phẩm rõ ràng hơn, đã hỗ trợ mức định giá cao hơn và ổn định hơn.

Còn một hiệu ứng tự củng cố: tài sản liên quan đến cơ sở hạ tầng Meme thường được phân loại mặc định là đầu cơ, tạm thời, và hành vi giao dịch cũng theo đó. Thị trường cần thời gian và dữ liệu qua nhiều chu kỳ mới có thể cập nhật bức tranh nhận thức này. Trước khi doanh thu của Pump chịu được cuộc kiểm tra trở lại rộng lớn từ thị trường tiền điện tử và phủ sóng từ các tổ chức mở rộng, sự nén giá có thể tiếp tục, không quan trọng doanh số tiền mặt hiện tại như thế nào.

Chưa Xây Dựng Được Niềm Tin từ Ban Lãnh Đạo

Sự lo lắng của nhà đầu tư tập trung vào: tầm nhìn dài hạn ngoài lề Meme, kỷ luật cấp vốn, thực thi lộ trình sản phẩm, và chuyển đổi từ sự tăng trưởng theo kiểu dịch bệnh sang nền kinh tế nền tảng bền vững.

Thị trường thường đánh giá thấp đa số các nền tảng tăng trưởng mạnh mẽ do các nhà sáng lập dẫn dắt cho đến khi nền tảng chứng tỏ khả năng chống chịu trong biến động thị trường, chứng minh rằng sự tăng trưởng có thể chuyển hóa thành nền kinh tế nền tảng bền vững. Trước khi Pump thể hiện sự đa dạng trong doanh thu và thực thi mạnh mẽ thông qua các sản phẩm như PumpSwap và Pump Terminal, áp giá này có khả năng vẫn tồn tại.

Liên kết đến bài viết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia