Tên gốc: Luận điểm về tiền điện tử năm 2026
Tác giả gốc: Messari
Biên soạn bởi: Peggy, BlockBeats

Ghi chú của biên tập viên: Trong bối cảnh tâm lý thị trường ảm đạm năm 2025 nhưng sự gia nhập của các tổ chức lại diễn ra nhanh chóng, báo cáo "The Theses 2026" của Messari đã hệ thống hóa các câu chuyện chính và xu hướng cấu trúc mà họ tin rằng sẽ tiếp tục có tác động quan trọng trong những năm tới, tập trung vào bảy lĩnh vực cốt lõi: Tiền điện tử, TradeFi, Chuỗi khối, DeFi, Trí tuệ nhân tạo (AI), DePIN và các ứng dụng dành cho người tiêu dùng.

Bài viết này được trích từ nội dung cốt lõi về tiền điện tử trong "Luận cương 2026", tập trung vào logic phán đoán và các điểm gây tranh cãi của Messari liên quan đến các thuộc tính tiền tệ của các tài sản như BTC, ETH và ZEC.

giới thiệu

Chào mừng đến với "Luận văn 2026"!

Năm 2025 có thể là năm gây chia rẽ nhất trong lịch sử ngành công nghiệp tiền điện tử. Đánh giá cuối cùng của bạn về năm nay phần lớn sẽ phụ thuộc vào vị trí và con người bạn.

Nếu bạn đang đọc bản báo cáo này từ một văn phòng nhìn ra phố Wall, thì đây có thể là năm tuyệt vời nhất trong lịch sử tiền điện tử mà bạn từng trải qua; nhưng nếu bạn ở phía đối diện, một "chiến binh" dành hơn 12 tiếng mỗi ngày lẩn khuất trong các nhóm Telegram và Discord, thì có lẽ bạn sẽ nhớ những ngày xưa cũ. Một điều chắc chắn là: năm 2025 một lần nữa chứng minh rằng sự biến động của ngành công nghiệp này cũng kịch tính không kém gì những biểu đồ giá mà chúng ta nhìn vào mỗi ngày.

Nhìn lại năm vừa qua:

Đầu năm nay, chúng ta đã chứng kiến một trong những đợt ra mắt token thú vị nhất trong lịch sử: Trump. Mặc dù sự phấn khích nhanh chóng lắng xuống, nhưng sự kiện này đóng vai trò như một bài kiểm tra quan trọng, xác nhận mức độ phát triển của cơ sở hạ tầng trên chuỗi.

Chính phủ lớn nhất thế giới đã chính thức tuyên bố Bitcoin là một phương tiện lưu trữ giá trị độc nhất vô nhị, đưa nó vào dự trữ quốc gia và thậm chí còn chừa chỗ cho việc mua thêm Bitcoin với lý do "trung lập ngân sách". Chỉ hai năm trước, điều này còn là một giấc mơ hão huyền.

Cuộc khủng hoảng bản sắc đã đeo bám Ethereum suốt hai năm qua cuối cùng đã đạt đến đỉnh điểm, nhưng kết quả là Ethereum đã trở nên mạnh mẽ hơn. Ngày nay, Ethereum đang củng cố vị thế của mình như một trung tâm cốt lõi cho việc áp dụng trong các tổ chức.

DAT (Digital Asset Vault) đã trở thành từ khóa được nhắc đến nhiều nhất trong năm, với việc mua ồ ạt đẩy toàn bộ loại tài sản này lên mức cao kỷ lục.

Đạo luật GENIUS, đạo luật quan trọng đầu tiên về tiền điện tử tại Mỹ, đã chính thức được ký kết, đặt nền móng cho thị trường stablecoin mà Bộ trưởng Tài chính Mỹ dự đoán có thể mở rộng lên đến hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai.

Vào ngày 10 tháng 10, sự kiện giảm đòn bẩy tiền điện tử lớn nhất trong lịch sử đã xảy ra, với nhiều tài sản giảm hơn 50% chỉ trong vài phút, và một số thậm chí còn giao dịch ở mức 0 (theo đúng nghĩa đen là 0). Kể từ đó, tài sản tiền điện tử đã hoạt động kém hiệu quả hơn đáng kể so với các loại tài sản có mối tương quan lịch sử mạnh mẽ, chẳng hạn như vàng, bạc và cổ phiếu.

Các doanh nghiệp của tương lai đang được hình thành trên nền tảng blockchain. Hyperliquid và Tether có thể đã nằm trong số những công ty sinh lời nhất trong lịch sử, dựa trên lợi nhuận trên mỗi nhân viên. Các ứng dụng như Polymarket và pump.fun đã thành công "vượt qua rào cản" và thâm nhập vào văn hóa đại chúng.

Trong suốt quá trình này, Messari Research luôn đồng hành để giúp bạn nắm bắt các xu hướng của ngành. Chúng tôi đã phát hành các báo cáo nghiên cứu mang tính bước ngoặt về hai xu hướng quan trọng hàng năm—stablecoin và AI; dự đoán Hyperliquid đầu năm 2024 của chúng tôi đã được xác thực, và chúng tôi tiếp tục theo dõi sự tăng trưởng của nó trong suốt cả năm. Khi ngành công nghiệp bắt đầu suy nghĩ lại về cách định giá tài sản tiền điện tử, chúng tôi đã liên tiếp phát hành các khung định giá bao gồm nhiều lĩnh vực, bao gồm L1, chuỗi công khai, DePIN, giao thức cho vay và các loại tài sản chuyên biệt hơn như nền tảng ra mắt và quỹ đầu cơ AI.

Từ chính sách thuế quan của Trump và những ảnh hưởng lan tỏa của chúng đến thị trường tiền điện tử, đến cách mã hóa token đang định hình lại ngành công nghiệp đồ sưu tầm và thậm chí cả việc đưa thẻ Pokémon lên blockchain, chúng tôi luôn duy trì tốc độ nghiên cứu nhanh chóng và linh hoạt. Nhóm Dịch vụ Giao thức của Messari đã hợp tác với hơn 150 giao thức để thúc đẩy sự tiến bộ của ngành bằng những hiểu biết khách quan.

*The Theses* năm nay được chia thành bảy phần chính, tập trung vào: Tiền điện tử, TradeFi, Chuỗi khối, DeFi, Trí tuệ nhân tạo (AI), DePIN và các ứng dụng dành cho người tiêu dùng. Trong các phần này, chúng ta sẽ đi sâu vào các câu chuyện và chủ đề cốt lõi mà chúng tôi tin rằng sẽ tiếp tục có tác động đáng kể trong những năm tới.

Tiếp nối bảy phần chính, chúng tôi vẫn giữ lại những nội dung phổ biến như Lựa chọn của Nhà phân tích Messari và Giải thưởng Messari. Năm nay, chúng tôi bổ sung thêm chuyên mục Luận văn của Cựu sinh viên, với các bài viết chuyên sâu từ các cựu sinh viên Messari – những người đi đầu trong việc thúc đẩy sự tiến bộ của ngành. Cuối cùng, chúng tôi hé lộ một khung phân tích hoàn toàn mới đang được phát triển: Yếu tố đột phá (Disruption Factor).

Tiền điện tử là nền tảng của ngành công nghiệp này: các chủ đề cốt lõi

Tác giả: AJC, Drexel Bakker, Youssef Haidar

Bitcoin đã hoàn toàn khác biệt so với các loại tiền điện tử khác và không thể phủ nhận là hình thức tiền điện tử thống trị nhất hiện nay.

Hiệu suất tương đối kém của BTC trong nửa cuối năm nay một phần là do áp lực bán ra từ những người nắm giữ số lượng lớn ban đầu. Chúng tôi không tin rằng điều này sẽ phát triển thành một vấn đề cấu trúc dài hạn, và "câu chuyện tiền tệ" của BTC sẽ vẫn vững chắc trong tương lai gần.

Định giá của các công ty L1 ngày càng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản. Doanh thu của L1 đã giảm đáng kể so với năm trước và định giá của nó ngày càng dựa trên giả định về "phần bù rủi ro tỷ giá". Ngoại trừ một vài trường hợp, chúng tôi dự đoán hầu hết các công ty L1 sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn BTC.

ETH vẫn là tài sản gây tranh cãi nhất. Những lo ngại về việc chiếm đoạt giá trị vẫn chưa hoàn toàn biến mất, nhưng hiệu suất thị trường trong nửa cuối năm 2025 cho thấy thị trường sẵn sàng xem nó như một loại tiền điện tử tương tự như BTC. Nếu thị trường tăng giá trở lại vào năm 2026, Ethereum DAT có thể có một "cuộc sống thứ hai".

ZEC đang dần được định giá như một loại tiền điện tử riêng tư, chứ không chỉ là một đồng tiền chuyên dụng cho mục đích bảo mật. Trong thời đại gia tăng giám sát, sự thống trị của các tổ chức và sự kìm hãm tài chính, nó có thể trở thành một tài sản phòng ngừa rủi ro bổ sung quan trọng cho BTC.

Ngày càng nhiều ứng dụng có thể lựa chọn xây dựng hệ thống tiền tệ riêng thay vì dựa vào tài sản sẵn có của mạng lưới mà chúng đang hoạt động. Các ứng dụng có thuộc tính xã hội và hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ có nhiều khả năng sẽ là những ứng dụng đầu tiên đi theo con đường này.

Giới thiệu

Năm nay, chúng tôi mở đầu chuỗi *Luận điểm* bằng cách tập trung vào yếu tố cơ bản và quan trọng nhất của cuộc cách mạng tiền điện tử: tiền tệ. Điều này không phải là ngẫu nhiên.

Khi bắt đầu lên kế hoạch cho các bài luận năm nay vào mùa hè, chúng tôi không hề lường trước được rằng tâm lý thị trường lại chuyển biến tiêu cực mạnh mẽ đến vậy.

Vào tháng 11 năm 2025, Chỉ số Sợ hãi & Tham lam trong lĩnh vực tiền điện tử đã giảm xuống mức 10 trong thời gian ngắn, rơi vào vùng "sợ hãi tột độ". Trước đó, chỉ số này chỉ chạm hoặc giảm xuống dưới 10 một vài lần trong lịch sử, xảy ra trong các trường hợp sau:

Trong vụ tai nạn Luna và phản ứng dây chuyền 3AC vào tháng 5-6 năm 2022.

Thác nước hùng vĩ, mạnh mẽ vào tháng 5 năm 2021.

Sự sụp đổ thị trường do đại dịch COVID-19 gây ra vào tháng 3 năm 2020.

Một số giai đoạn trong thị trường gấu năm 2018–2019

Trong suốt lịch sử ngành công nghiệp tiền điện tử, rất hiếm khi có những trường hợp tâm lý thị trường xuống thấp như hiện nay, và hầu hết đều xảy ra khi ngành này thực sự đứng trên bờ vực sụp đổ và triển vọng tương lai bị đặt dấu hỏi nghiêm trọng. Nhưng rõ ràng, hiện nay không phải vậy.

Không có sàn giao dịch lớn nào biển thủ tiền của người dùng; không có kế hoạch lừa đảo kiểu Ponzi nào được thổi phồng lên mức định giá hàng trăm tỷ đô la; và tổng vốn hóa thị trường không giảm xuống dưới mức cao nhất của chu kỳ trước đó.

Ngược lại, tài sản tiền điện tử đang được công nhận và dần dần được tích hợp vào các cấp cao nhất của hệ thống thể chế toàn cầu. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công khai tuyên bố rằng họ kỳ vọng tất cả các thị trường tài chính của Hoa Kỳ sẽ được số hóa trên chuỗi khối trong vòng hai năm; nguồn cung stablecoin đã đạt mức cao nhất mọi thời đại; và những câu chuyện về sự chấp nhận mà chúng ta đã nhiều lần đề cập trong thập kỷ qua — "rồi một ngày nào đó điều đó sẽ xảy ra" — đang thực sự trở thành hiện thực.

Tuy nhiên, bất chấp điều đó, tâm trạng trong ngành công nghiệp tiền điện tử chưa bao giờ tồi tệ đến thế. Gần như cứ mỗi tuần hoặc hai tuần, lại có một bài đăng lan truyền trên mạng xã hội: một số người tin rằng họ đã lãng phí cuộc đời mình trong ngành công nghiệp tiền điện tử; những người khác khẳng định rằng mọi thứ mà ngành này đã xây dựng cuối cùng sẽ bị sao chép, chiếm đoạt và thâu tóm bởi các tổ chức hiện có.

Chính trong sự tương phản rõ rệt giữa sự sụp đổ liên tục của tâm lý người dùng và sự gia tăng chấp nhận từ các tổ chức, ngành công nghiệp tiền điện tử đã trở thành thời điểm hoàn hảo để xem xét lại các nguyên tắc cơ bản của mình. Và nguyên tắc cốt lõi ban đầu đã khai sinh ra ngành công nghiệp hỗn loạn nhưng hấp dẫn này thực ra vô cùng đơn giản: xây dựng một hệ thống tiền tệ ưu việt hơn và là một lựa chọn khả thi hơn so với hệ thống tiền tệ pháp định hiện có.

Kể từ khi khối khởi tạo Bitcoin ra đời, lý tưởng này đã ăn sâu vào bản chất của ngành công nghiệp này. Khối đó đã cố ý khắc một dòng chữ mà sau này trở nên nổi tiếng: "Tờ Times, ngày 3/1/2009: Bộ trưởng Tài chính đứng trước nguy cơ cứu trợ ngân hàng lần thứ hai."

Những điểm khởi đầu này rất quan trọng bởi vì, đến một lúc nào đó, nhiều người đã quên mất vấn đề ban đầu mà tiền điện tử được tạo ra để giải quyết.

Mục đích của Bitcoin không phải là cung cấp cho các ngân hàng một kênh thanh toán hiệu quả hơn; không phải để tiết kiệm một vài điểm phần trăm trong các giao dịch ngoại hối; và chắc chắn không phải để vận hành một "máy đánh bạc" không ngừng phát hành các token mang tính đầu cơ.

Việc thành lập nó về cơ bản là một phản ứng trước sự thất bại của hệ thống tiền tệ.

Do đó, nếu muốn thực sự hiểu được ngành công nghiệp tiền điện tử đang ở đâu hiện nay, chúng ta phải quay lại câu hỏi cốt lõi của toàn ngành: Tại sao tiền điện tử lại quan trọng?

Tại sao lại chọn Cryptomoney?

Trong phần lớn lịch sử hiện đại, con người hầu như không có sự lựa chọn thực sự nào về loại tiền tệ mình sử dụng. Trong hệ thống tiền tệ toàn cầu dựa trên tiền pháp định ngày nay, các cá nhân thực chất bị ràng buộc với đồng tiền quốc gia của họ và các quyết định của ngân hàng trung ương.

Chính phủ quyết định loại tiền tệ bạn sử dụng để kiếm tiền, tiết kiệm tiền và đóng thuế. Cho dù loại tiền tệ đó bị lạm phát, mất giá hay bị quản lý sai lầm một cách có hệ thống, bạn chỉ có thể thụ động gánh chịu hậu quả.

Hơn nữa, tình trạng này không khác biệt bất kể hệ thống chính trị hay kinh tế nào — dù là nền kinh tế thị trường tự do, chế độ độc tài hay nền kinh tế đang phát triển, hầu hết đều thể hiện cùng một mô hình: nợ chính phủ là con đường một chiều.

Trong 25 năm qua, nợ chính phủ tính theo tỷ lệ phần trăm GDP nhìn chung đã tăng đáng kể ở các nền kinh tế lớn trên thế giới. Là hai nền kinh tế lớn nhất thế giới, Hoa Kỳ và Trung Quốc đã chứng kiến tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP tăng lần lượt 127% và 289%. Bất kể hệ thống chính trị hay sự thay đổi trong mô hình tăng trưởng, việc nợ chính phủ tiếp tục mở rộng đã trở thành một đặc điểm cấu trúc của hệ thống tài chính toàn cầu.

Khi nợ tăng nhanh hơn sản lượng kinh tế trong một thời gian dài, gánh nặng thường trực tiếp đổ dồn lên vai người tiết kiệm. Lạm phát và lãi suất thực thấp liên tục làm giảm sức mua của tiền tiết kiệm bằng tiền pháp định, dẫn đến việc chuyển giao tài sản từ người tiết kiệm cá nhân sang cho quốc gia.

Tiền điện tử mang đến một giải pháp thay thế cho hệ thống này bằng cách tách biệt nhà nước khỏi tiền tệ. Trong lịch sử, các chính phủ thường điều chỉnh các quy tắc tiền tệ khi lạm phát, kiểm soát vốn hoặc các quy định chặt chẽ hơn có lợi cho họ. Tuy nhiên, tiền điện tử trả lại quyền quản trị tiền tệ cho một mạng lưới phi tập trung, thay vì tập trung vào một cơ quan duy nhất.

Trong quá trình này, "lựa chọn tiền tệ" lại xuất hiện: người tiết kiệm có thể chọn một loại tài sản tiền tệ phù hợp hơn với các giá trị, nhu cầu và sở thích của họ, thay vì bị ép buộc vào một hệ thống thường xuyên làm suy yếu sức khỏe tài chính lâu dài của họ.

Dĩ nhiên, sự lựa chọn chỉ có ý nghĩa khi đối tượng được chọn thực sự sở hữu một lợi thế. Đây chính là trường hợp của tiền điện tử, giá trị của nó dựa trên một loạt các thuộc tính chưa từng tồn tại đồng thời trước đây.

Yếu tố then chốt đầu tiên tạo nên giá trị của tiền điện tử là chính sách tiền tệ có thể dự đoán được và dựa trên các quy tắc. Những quy tắc này không xuất phát từ cam kết của bất kỳ tổ chức đơn lẻ nào, mà là những đặc tính vốn có của phần mềm được vận hành bởi hàng nghìn người tham gia độc lập. Bất kỳ sự thay đổi quy tắc nào cũng đòi hỏi sự đồng thuận rộng rãi, chứ không phải sự tùy ý của một vài người, điều này khiến việc điều chỉnh chính sách tiền tệ một cách tùy tiện và đột ngột trở nên vô cùng khó khăn.

Trái ngược hoàn toàn với hệ thống tiền tệ pháp định, nơi nguồn cung tiền thường mở rộng một cách thụ động dưới áp lực chính trị hoặc kinh tế, tiền điện tử hoạt động theo các quy tắc công khai và có thể dự đoán được, được thực thi thông qua các cơ chế đồng thuận, và không thể bị sửa đổi một cách âm thầm "trong một căn phòng bí mật".

Tiền điện tử cũng đã thay đổi căn bản cách thức cá nhân bảo vệ tài sản của mình. Trong hệ thống tiền tệ pháp định, việc tự quản lý tài sản thực sự từ lâu đã không khả thi, buộc hầu hết mọi người phải dựa vào ngân hàng hoặc các trung gian tài chính khác để lưu trữ tiền tiết kiệm của họ. Ngay cả các tài sản phi nhà nước truyền thống như vàng cuối cùng cũng thường được lưu trữ trong các kho lưu ký, tái tạo lại những rủi ro dựa trên lòng tin tương tự.

Trên thực tế, điều này có nghĩa là một khi người giám hộ hoặc quốc gia đưa ra quyết định, tài sản của bạn có thể bị trì hoãn, hạn chế hoặc thậm chí bị từ chối hoàn toàn quyền truy cập.

Tiền điện tử cho phép sở hữu trực tiếp, giúp cá nhân nắm giữ và bảo vệ tài sản của mình một cách độc lập mà không cần dựa vào bất kỳ người giám hộ nào. Khả năng này ngày càng trở nên quan trọng khi các hạn chế tài chính khác nhau, từ giới hạn rút tiền ngân hàng đến kiểm soát vốn, ngày càng phổ biến trên toàn cầu.

Cuối cùng, tiền điện tử được thiết kế cho một thế giới kỹ thuật số toàn cầu hóa. Chúng cho phép chuyển tiền xuyên biên giới tức thời với bất kỳ số tiền nào mà không cần sự cho phép của bất kỳ tổ chức nào. Điều này mang lại cho chúng một lợi thế đáng kể so với vàng - vàng khó chia nhỏ, xác minh và vận chuyển, đặc biệt là trong các tình huống xuyên biên giới.

Ngược lại, tiền điện tử có thể được chuyển toàn cầu trong vài phút, có quy mô không giới hạn và không phụ thuộc vào các trung gian tập trung. Điều này đảm bảo rằng các cá nhân có thể tự do phân bổ và sử dụng tài sản của họ bất kể vị trí địa lý hay môi trường chính trị mà họ đang đối mặt.

Nhìn chung, logic giá trị của tiền điện tử khá rõ ràng: chúng cung cấp cho cá nhân sự lựa chọn về tiền tệ, thiết lập các quy tắc hoạt động có thể dự đoán được, loại bỏ rủi ro điểm yếu duy nhất và cho phép giá trị lưu chuyển tự do trên toàn cầu mà không bị hạn chế. Trong một hệ thống mà nợ chính phủ tiếp tục gia tăng và người tiết kiệm phải gánh chịu chi phí, giá trị của tiền điện tử sẽ chỉ tiếp tục tăng lên.

Bitcoin: Loại tiền điện tử thống trị nhất

Bitcoin đã tạo ra khái niệm tiền điện tử, vì vậy việc bắt đầu với nó là điều hiển nhiên. Gần mười bảy năm sau, BTC vẫn là tài sản lớn nhất và được công nhận rộng rãi nhất trong toàn ngành.

Vì bản chất của tiền tệ cuối cùng phụ thuộc vào sự đồng thuận xã hội hơn là thiết kế công nghệ, nên chìa khóa để xác định liệu một tài sản có "giá trị tiền tệ" hay không nằm ở việc thị trường có sẵn sàng liên tục định giá cao cho nó trong dài hạn hay không.

Theo tiêu chuẩn này, vị thế dẫn đầu của BTC trong lĩnh vực tiền điện tử là khá rõ ràng.

Điều này được thể hiện rõ nhất qua hiệu suất thị trường của BTC trong ba năm qua. Kể từ ngày 1 tháng 12 năm 2022, BTC đã tăng 429%, từ 17.200 đô la lên 90.400 đô la. Trong quá trình này, Bitcoin đã nhiều lần phá vỡ mức cao nhất mọi thời đại, gần đây nhất là đạt 126.200 đô la vào ngày 6 tháng 10 năm 2025.

Vào thời điểm bắt đầu đợt tăng giá này, vốn hóa thị trường của BTC ở mức khoảng 318 tỷ đô la là chưa đủ để xếp nó vào hàng những tài sản lớn nhất thế giới; tuy nhiên, hiện nay con số này đã tăng lên 1,81 nghìn tỷ đô la, đứng thứ chín trong số các tài sản lớn nhất toàn cầu. Thị trường không chỉ tưởng thưởng cho các thuộc tính tiền tệ của BTC bằng mức giá cao hơn mà còn đưa nó vào nhóm các tài sản hàng đầu trong hệ thống tài sản toàn cầu.

Nhưng điều đáng chú ý hơn cả là sự thay đổi về hiệu suất của BTC so với toàn bộ thị trường tiền điện tử. Trong lịch sử, trong các thị trường tiền điện tử tăng giá, sự thống trị thị trường của Bitcoin (BTC.D) thường giảm khi các quỹ chuyển dịch dọc theo đường cong rủi ro sang các tài sản rủi ro cao hơn; tuy nhiên, trong thị trường tăng giá tập trung vào BTC này, mô hình đó đã hoàn toàn đảo ngược.

Trong cùng kỳ ba năm đó, BTC.D đã tăng từ 36,6% lên 57,3% (bao gồm cả stablecoin). Điều này cho thấy BTC đang thể hiện sự khác biệt rõ rệt so với thị trường tiền điện tử nói chung.

Trong số 15 tài sản tiền điện tử hàng đầu theo vốn hóa thị trường vào ngày 1 tháng 12 năm 2022, chỉ có hai tài sản (XRP và SOL) vượt trội hơn BTC trong giai đoạn này, và chỉ SOL đạt được lợi nhuận vượt trội đáng kể (tăng 888%, so với 429% của BTC).

Hầu hết các tài sản thị trường khác đều tụt hậu đáng kể, với nhiều token vốn hóa lớn hầu như không tạo ra lợi nhuận dương hoặc thậm chí còn thua lỗ trong cùng kỳ.
Trong số đó, ETH chỉ tăng 135%, BNB tăng 200% và DOGE tăng 44%; trong khi các tài sản như POL (-85%), DOT (-59%) và ATOM (-77%) vẫn đang trải qua đợt giảm mạnh.

Hiện tượng này đặc biệt đáng chú ý vì quy mô khổng lồ của BTC. Là một tài sản có vốn hóa thị trường vượt quá một nghìn tỷ đô la, về mặt lý thuyết, sự biến động giá của nó đòi hỏi lượng vốn lớn nhất, thế nhưng nó vẫn vượt trội hơn hầu hết các token chính thống khác. Điều này cho thấy có nhu cầu mua BTC thực sự và bền vững trên thị trường; trong khi hầu hết các tài sản khác giống như "beta", chỉ thụ động theo xu hướng khi BTC đẩy toàn bộ thị trường đi lên.

Một động lực chính thúc đẩy việc tiếp tục mua BTC là sự gia tăng nhanh chóng sự chấp nhận của các nhà đầu tư tổ chức. Hình thức tiêu biểu nhất cho đợt gia nhập này của các tổ chức là các quỹ ETF Bitcoin giao ngay.

Nhu cầu thị trường đối với các sản phẩm này mạnh đến mức gần như đã đạt đến điểm cung không đáp ứng đủ cầu. Quỹ iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock đã nhiều lần phá vỡ các kỷ lục lịch sử của ETF và được ca ngợi là "đợt phát hành ETF thành công nhất trong lịch sử".

Chỉ sau 341 ngày kể từ khi IPO, tổng tài sản được quản lý (AUM) của IBIT đã đạt 70 tỷ đô la, một cột mốc đáng nhớ, nhanh hơn 1.350 ngày so với kỷ lục trước đó do SPDR Gold Shares (GLD) thiết lập.

Đà tăng trưởng được tạo ra từ các đợt ra mắt ETF năm 2024 đã tiếp tục gần như liền mạch sang năm 2025. Tính đến thời điểm hiện tại, tổng tài sản được quản lý (AUM) của các ETF Bitcoin đã tăng khoảng 20% so với đầu năm, với lượng nắm giữ tăng từ khoảng 1,1 triệu BTC lên 1,32 triệu BTC. Với giá hiện tại, điều này tương đương với hơn 120 tỷ đô la giá trị Bitcoin được nắm giữ bởi các sản phẩm này, chiếm hơn 6% tổng nguồn cung BTC tối đa.

Không giống như sự hào hứng ban đầu rồi dần phai nhạt sau khi ra mắt, nhu cầu đối với ETF đã phát triển thành một nguồn thu hút mua liên tục, với các sản phẩm này liên tục tích lũy BTC bất kể điều kiện thị trường ra sao.

Hơn nữa, sự tham gia của các tổ chức không còn giới hạn ở các quỹ ETF nữa. Các kho lưu trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) đã trở thành những người mua đáng kể vào năm 2025, củng cố thêm vai trò của BTC như một tài sản dự trữ cấp doanh nghiệp. Trong khi Strategy, do Michael Saylor dẫn đầu, từ lâu đã là trường hợp tiêu biểu nhất về việc tích trữ Bitcoin của doanh nghiệp, thì hiện nay có gần 200 công ty trên toàn cầu đang nắm giữ BTC trong bảng cân đối kế toán của họ.

Riêng đối với các công ty niêm yết công khai, tổng số Bitcoin mà họ nắm giữ ước tính khoảng 1,06 triệu BTC, chiếm khoảng 5% tổng nguồn cung Bitcoin; trong đó, Strategy nắm giữ 650.000 BTC, vượt xa tất cả các công ty khác và chiếm thị phần lớn nhất.

Có lẽ sự kiện quan trọng và rõ ràng nhất năm 2025 để phân biệt BTC với các tài sản tiền điện tử khác là việc thành lập chính thức Quỹ Dự trữ Bitcoin Chiến lược (SBR). SBR đã xác nhận một cách chính thức sự đồng thuận lâu nay của thị trường: BTC không được phân loại giống như các tài sản tiền điện tử khác. Trong khuôn khổ này, BTC được coi là một loại hàng hóa tiền tệ chiến lược, trong khi các tài sản kỹ thuật số khác được gộp chung vào một nhóm tài sản riêng biệt và được quản lý theo cách thông thường.

Trong thông báo chính thức, Nhà Trắng mô tả BTC là "một loại tài sản lưu trữ giá trị độc nhất vô nhị trong hệ thống tài chính toàn cầu" và ví nó như "vàng kỹ thuật số". Quan trọng hơn, sắc lệnh hành pháp cũng yêu cầu Bộ Tài chính phải xây dựng một chiến lược tiềm năng cho việc mua lại BTC trong tương lai. Mặc dù chưa có giao dịch mua bán thực tế nào diễn ra, nhưng sự tồn tại của "lựa chọn chính sách" này đã gửi đi một tín hiệu rõ ràng: việc hoạch định chính sách của liên bang đã bắt đầu xem xét BTC từ góc độ tài sản dự trữ, hướng tới tương lai.

Nếu các kế hoạch mua lại được thực hiện trong tương lai, vị thế tiền tệ của Bitcoin sẽ không chỉ được củng cố trong nhóm tài sản tiền điện tử mà còn được thiết lập vững chắc hơn nữa trên tất cả các nhóm tài sản khác.

Bitcoin có phải là một "loại tiền tệ tốt" không?

Mặc dù Bitcoin đã khẳng định vị thế thống trị của mình trong số các loại tiền điện tử khác nhau, năm 2025 cũng đã khơi dậy một vòng thảo luận mới về các đặc tính tiền tệ của nó. Là tài sản tiền tệ phi chính phủ lớn nhất hiện có, vàng vẫn là chuẩn mực quan trọng nhất để đánh giá Bitcoin.

Vàng đã ghi nhận một trong những đợt tăng giá mạnh nhất trong nhiều thập kỷ giữa bối cảnh căng thẳng địa chính trị leo thang và kỳ vọng ngày càng tăng của thị trường về việc nới lỏng tiền tệ trong tương lai. Ngược lại, Bitcoin lại không đạt được kết quả tương tự.

Mặc dù tỷ lệ BTC/XAU đạt mức cao nhất mọi thời đại vào tháng 12 năm 2024, nhưng kể từ đó đã giảm khoảng 50%. Sự giảm giá này đặc biệt đáng chú ý vì nó diễn ra trong bối cảnh giá vàng liên tục đạt mức cao kỷ lục mới tính theo đô la Mỹ. Từ đầu năm đến nay, giá vàng đã tăng hơn 60%, đạt mức 4.150 đô la Mỹ/ounce.

Với tổng vốn hóa thị trường của vàng đang tiến gần đến 30 nghìn tỷ đô la, trong khi BTC vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ, sự khác biệt trong biến động giá này đương nhiên đặt ra một câu hỏi hợp lý:

Nếu BTC không tăng giá song song với vàng trong một trong những giai đoạn tăng mạnh nhất, thì vị thế "vàng kỹ thuật số" của nó sẽ còn vững chắc đến mức nào?

Nếu diễn biến giá của Bitcoin không phản ánh chính xác diễn biến của vàng, thì tiêu chí tiếp theo cần quan sát là hiệu suất của nó so với các tài sản rủi ro truyền thống. Trong lịch sử, BTC đã cho thấy sự tương quan với các chỉ số chứng khoán tại một số thời điểm, bao gồm cả SPY và QQQ.

Ví dụ, trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2020 đến tháng 4 năm 2025, hệ số tương quan trung bình trong 90 ngày giữa BTC và SPY là khoảng 0,52, trong khi tương quan với vàng tương đối yếu, chỉ ở mức 0,18. Dựa trên đặc điểm lịch sử này, nếu thị trường chứng khoán nói chung suy yếu, thì việc BTC hoạt động kém hơn so với vàng có thể được hiểu một cách hợp lý.

Nhưng thực tế không phải vậy. Từ đầu năm đến nay, vàng (XAU) đã tăng khoảng 60%, SPY tăng 17,6% và QQQ tăng 21,6%, trong khi BTC giảm 2,9%. Xét đến việc vốn hóa thị trường của BTC nhỏ hơn nhiều so với vàng và các chỉ số chứng khoán chính, và độ biến động của nó cao hơn nhiều, việc hiệu suất kém hơn đáng kể so với các tài sản chuẩn này trong năm 2025 chắc chắn đã làm dấy lên những câu hỏi chính đáng về vai trò tiền tệ của nó.

Với giá vàng và chứng khoán đạt mức cao kỷ lục, người ta có thể kỳ vọng BTC sẽ đi theo quỹ đạo tương tự dựa trên mối tương quan lịch sử của nó với các loại tiền điện tử khác. Tuy nhiên, điều này đã không xảy ra. Tại sao?

Trước hết, điều quan trọng cần chỉ ra là sự kém hiệu quả này không phải là hiện tượng dài hạn kéo dài suốt cả năm, mà là một sự thay đổi tương đối gần đây. Mới đây vào ngày 14 tháng 8 năm 2025, BTC vẫn vượt trội hơn XAU, SPY và QQQ về lợi nhuận tuyệt đối tính từ đầu năm. Sự suy yếu tương đối của nó chỉ bắt đầu xuất hiện vào tháng 10. Điều thực sự đáng chú ý không phải là thời gian kéo dài của sự kém hiệu quả này, mà là mức độ suy giảm.

Mặc dù nhiều yếu tố có thể đã góp phần vào kết quả này, chúng tôi tin rằng động lực quan trọng nhất nằm ở sự thay đổi hành vi của những người nắm giữ quy mô lớn từ giai đoạn đầu. Khi BTC ngày càng được các tổ chức đầu tư sử dụng rộng rãi trong hai năm qua, cấu trúc thanh khoản của nó đã trải qua một sự chuyển đổi đáng kể. Các thị trường sâu rộng và được quản lý chặt chẽ được thiết lập thông qua các kênh như ETF hiện cho phép những người nắm giữ lớn bán ra mà không gây ra những cú sốc thị trường đáng kể — điều gần như không thể xảy ra trong các chu kỳ trước đây.

Đối với nhiều người nắm giữ cổ phần, đây là cơ hội thực sự đầu tiên để họ hiện thực hóa lợi nhuận của mình một cách có trật tự và ít gây ảnh hưởng.

Dựa trên nhiều giai thoại thị trường hoặc dữ liệu trên chuỗi, có rất nhiều dấu hiệu cho thấy một số người nắm giữ token đã không hoạt động trong thời gian dài đang tận dụng cơ hội này để giảm thiểu rủi ro.

Đầu năm nay, Galaxy Digital đã hỗ trợ một nhà đầu tư từ "thời kỳ Satoshi" bán 80.000 BTC. Giao dịch này chiếm khoảng 0,38% tổng nguồn cung Bitcoin và hoàn toàn đến từ một cá nhân duy nhất.

Quy mô như vậy đủ để tạo áp lực đáng kể lên giá cả trong bất kỳ môi trường thị trường nào.

Các chỉ số on-chain của Bitcoin cũng cho thấy xu hướng tương tự. Kể từ năm 2025, một số địa chỉ nắm giữ lớn nhất và lâu nhất—những địa chỉ nắm giữ từ 1.000 đến 100.000 BTC—luôn là những người bán ròng. Các địa chỉ này nắm giữ tổng cộng khoảng 6,9 triệu BTC vào đầu năm, gần một phần ba tổng nguồn cung Bitcoin đang lưu hành, và tiếp tục tung ra token ra thị trường trong suốt cả năm.

Cụ thể, các địa chỉ có số dư từ 1.000 đến 10.000 BTC đã ghi nhận dòng tiền ròng chảy ra là 417.300 BTC tính đến thời điểm hiện tại (-9% so với cùng kỳ năm trước); trong khi các địa chỉ có số dư từ 10.000 đến 100.000 BTC cũng ghi nhận thêm dòng tiền ròng chảy ra là 51.700 BTC (-2% so với cùng kỳ năm trước).

Khi Bitcoin ngày càng được thể chế hóa và nhiều giao dịch cũng như dòng tiền chuyển sang các kênh ngoài chuỗi, giá trị thông tin do dữ liệu trên chuỗi mang lại chắc chắn sẽ giảm dần. Tuy nhiên, việc kết hợp dữ liệu trên chuỗi này với các ví dụ thị trường như "các nhà đầu tư bán BTC trong kỷ nguyên Satoshi" vẫn cung cấp đủ lý do để kết luận rằng vào năm 2025, đặc biệt là nửa cuối năm, những người nắm giữ lượng lớn Bitcoin từ sớm nhìn chung sẽ ở trong trạng thái bán ròng.

Đợt phát hành nguồn cung này trùng hợp với sự suy giảm đáng kể sức mua cốt lõi, yếu tố đã thúc đẩy giá BTC tăng trong hai năm qua. Dòng tiền đổ vào DAT giảm mạnh trong tháng 10, đánh dấu lần đầu tiên kể từ năm 2025 dòng tiền ròng hàng tháng vào DAT không vượt quá 1 tỷ đô la. Trong khi đó, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay—vốn là bên mua ròng trong suốt cả năm—đã chuyển thành bên bán ròng bắt đầu từ tháng 10.

Khi cả DAT và ETF, hai nguồn cầu ổn định, đều cho thấy dấu hiệu suy yếu trong ngắn hạn, thị trường buộc phải hấp thụ áp lực bán tập trung từ những người nắm giữ lớn ban đầu khi hoạt động mua giảm. Tác động tổng hợp của hai yếu tố này đương nhiên tạo ra áp lực đáng kể lên giá cả.

Vậy, đây có phải là điều đáng lo ngại? Phải chăng bản chất "tiền tệ" của BTC đã bị bác bỏ bởi hiệu suất kém gần đây của nó?

Theo quan điểm của chúng tôi, câu trả lời là không. Như câu nói xưa, "Khi nghi ngờ, hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh." Hiệu suất yếu kém chỉ trong khoảng ba tháng khó có thể phủ nhận logic dài hạn của BTC. Trong lịch sử, BTC đã trải qua những giai đoạn hoạt động kém hiệu quả hơn trong thời gian dài hơn, nhưng cuối cùng không chỉ phục hồi mà còn đạt mức cao mới so với đồng đô la Mỹ và vàng. Mặc dù hiệu suất kém hiện tại chắc chắn là một trở ngại tạm thời, nhưng chúng tôi không coi đó là một vấn đề mang tính cấu trúc.

Nhìn về năm 2026, tình hình thậm chí còn phức tạp hơn. Khi BTC ngày càng được xem là một tài sản vĩ mô, tầm quan trọng của các khuôn khổ phân tích truyền thống (như "chu kỳ bốn năm") đang giảm dần. Hiệu suất của BTC sẽ chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi các biến số kinh tế vĩ mô, vì vậy câu hỏi thực sự quan trọng là:

Liệu các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới có tiếp tục tăng lượng vàng dự trữ của mình?

Liệu giao dịch chứng khoán dựa trên trí tuệ nhân tạo có tiếp tục tăng tốc?

Liệu ông Trump có sa thải Powell không?

Nếu điều này xảy ra, liệu Trump có thúc ép chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới bắt đầu mua BTC không?

Những biến số này vô cùng khó dự đoán, và chúng tôi không khẳng định có thể đưa ra câu trả lời chính xác.

Nhưng điều chúng tôi tự tin là quỹ đạo tiền tệ dài hạn của BTC. Trên thang thời gian kéo dài nhiều năm, thậm chí nhiều thập kỷ, chúng tôi kỳ vọng BTC sẽ tiếp tục tăng giá trị về mặt tiền tệ—cho dù so với đồng đô la Mỹ hay vàng. Cuối cùng, nhận định này có thể được đơn giản hóa thành một câu hỏi: "Liệu tiền điện tử có phải là một hình thức tiền tệ ưu việt hơn?"

Nếu câu trả lời là có, thì hướng đi dài hạn của BTC là điều hiển nhiên.

Ngoài BTC: Chúng ta nên nhìn nhận L1 như thế nào?

BTC đã khẳng định vị thế là loại tiền điện tử hàng đầu, nhưng nó không phải là tài sản tiền điện tử duy nhất có giá trị chênh lệch so với tiền tệ. Giá trị của một số token Lớp 1 (L1) cũng phản ánh một mức độ chênh lệch nhất định so với tiền tệ, hoặc ít nhất bao gồm kỳ vọng về một khoản chênh lệch giá trị so với tiền tệ trong tương lai.

Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử ước tính khoảng 3,26 nghìn tỷ đô la. Trong đó, Bitcoin chiếm khoảng 1,80 nghìn tỷ đô la; phần còn lại (1,45 nghìn tỷ đô la), khoảng 0,83 nghìn tỷ đô la tập trung vào các loại tiền điện tử cấp 1 khác. Nhìn chung, khoảng 2,63 nghìn tỷ đô la, hay khoảng 81%, vốn của thị trường tiền điện tử được phân bổ cho các tài sản mà thị trường đã coi là tiền tệ, hoặc tin rằng chúng có thể nhận được một khoản phí bảo hiểm tiền tệ trong tương lai.

Do đó, dù bạn là nhà giao dịch, nhà đầu tư, người phân bổ quỹ hay người xây dựng danh mục đầu tư, việc hiểu cách thị trường phân bổ hoặc thu hồi phí chênh lệch tỷ giá là vô cùng quan trọng. Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, không có yếu tố nào ảnh hưởng đến mức định giá của một tài sản hơn việc thị trường có sẵn sàng coi nó như "tiền tệ" hay không. Do đó, dự đoán dòng chảy của phí chênh lệch tỷ giá trong tương lai có thể được coi là biến số quan trọng nhất trong việc xây dựng danh mục đầu tư trong ngành này.

Như đã đề cập trước đó, chúng tôi dự đoán BTC sẽ tiếp tục giành thị phần từ vàng và các loại tài sản lưu trữ giá trị phi chính phủ khác trong những năm tới. Nhưng câu hỏi đặt ra là: vị thế của L1 sẽ như thế nào?

Liệu làn sóng dâng cao có nâng đỡ tất cả các con tàu? Hay, khi BTC "lấp đầy khoảng trống" bằng vàng, một phần chênh lệch giá tiền tệ sẽ được lấy từ các hợp đồng L1 khác?

Trước tiên, điều cần thiết là phải hiểu vị thế định giá hiện tại của các loại tiền điện tử L1. Hiện tại, bốn loại tiền điện tử L1 hàng đầu theo vốn hóa thị trường là ETH (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và SOL (74,68 tỷ USD), với tổng vốn hóa thị trường là 686,58 tỷ USD, chiếm khoảng 83% toàn bộ thị trường L1 thay thế.

Sau top 4, có một khoảng cách đáng kể về giá trị vốn hóa thị trường (ví dụ, vốn hóa thị trường của TRX xấp xỉ 26,67 tỷ đô la), nhưng quy mô tổng thể vẫn rất lớn. Ngay cả L1—AVAX, xếp thứ 15 về vốn hóa thị trường, vẫn có giá trị vượt quá 5 tỷ đô la.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là vốn hóa thị trường của các khoản vay L1 không tương đương với mức phí bảo hiểm tỷ giá ngầm định của chúng. Logic định giá chủ đạo hiện nay đối với các khoản vay L1 có thể được tóm tắt thành ba loại chính:
(i) Phí bảo hiểm tiền tệ
(ii) Giá trị kinh tế thực (REV) và (iii) Nhu cầu về an ninh kinh tế.

Do đó, giá trị thị trường của một dự án không chỉ đơn thuần xuất phát từ nhận thức của thị trường về nó như một "đơn vị tiền tệ", mà là kết quả của nhiều logic giá trị chồng chéo nhau.

Mặc dù tồn tại nhiều khung định giá cạnh tranh, thị trường ngày càng định giá L1 dựa trên "phần bù tỷ giá" hơn là "dựa trên doanh thu". Trong vài năm qua, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) tổng thể của tất cả các công ty L1 có vốn hóa thị trường vượt quá 1 tỷ đô la đã tăng dần từ khoảng 200 lần lên 400 lần. Tuy nhiên, con số này có phần gây hiểu lầm vì nó bao gồm cả TRON và Hyperliquid.

Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE đóng góp 51% doanh thu trong mẫu này, nhưng tổng vốn hóa thị trường của chúng chỉ chiếm 4%. Hai công ty này đã kéo tỷ lệ P/S tổng thể xuống đáng kể.

Khi loại bỏ hai giá trị ngoại lệ này, sự thật trở nên rất rõ ràng: trong khi doanh thu tiếp tục giảm, định giá L1 lại liên tục tăng. Tỷ lệ P/S điều chỉnh cho thấy xu hướng tăng liên tục.

Ngày 30 tháng 11 năm 2021: 40 lần

Ngày 30 tháng 11 năm 2022: 212 lần

Ngày 30 tháng 11 năm 2023: 137 lần

Ngày 30 tháng 11 năm 2024: 205 lần

Ngày 30 tháng 11 năm 2025: 536 lần

Từ góc độ giá trị kinh tế thực (REV), một lời giải thích có thể là thị trường đang định giá dựa trên kỳ vọng tăng trưởng doanh thu trong tương lai. Tuy nhiên, lời giải thích này không vượt qua được các bài kiểm tra cơ bản. Sử dụng cùng nhóm L1 làm mẫu (không bao gồm TRON và Hyperliquid), doanh thu của nhóm này giảm gần như mỗi năm, chỉ có một ngoại lệ:

2021: 12,33 tỷ đô la Mỹ

2022: 4,89 tỷ đô la Mỹ (giảm 60% so với năm trước)

Năm 2023: 2,72 tỷ đô la (giảm 44% so với năm trước)

Năm 2024: 3,55 tỷ đô la Mỹ (tăng trưởng 31% so với năm trước)

Năm 2025: 1,7 tỷ USD (tính theo năm, giảm 52% so với năm trước)

Theo quan điểm của chúng tôi, lời giải thích đơn giản và trực tiếp nhất là các định giá này chủ yếu bị chi phối bởi chênh lệch tỷ giá, chứ không phải mức thu nhập hiện tại hoặc dự kiến.

Phân tích sâu hơn về hiệu suất vượt trội của SOL cho thấy rằng tốc độ tăng giá của nó thậm chí có thể chậm hơn tốc độ tăng trưởng của các yếu tố cơ bản trong hệ sinh thái. Trong cùng thời kỳ mà SOL vượt trội hơn BTC tới 87%, các yếu tố cơ bản của Solana đã trải qua sự tăng trưởng bùng nổ: TVL của DeFi tăng 2.988%, phí giao dịch tăng 1.983% và khối lượng giao dịch DEX tăng 3.301%. Theo bất kỳ thước đo hợp lý nào, hệ sinh thái Solana đã tăng trưởng gấp 20 đến 30 lần kể từ ngày 1 tháng 12 năm 2022.

Tuy nhiên, với tư cách là tài sản cốt lõi thể hiện và phản ánh sự tăng trưởng này, SOL chỉ vượt trội hơn BTC 87%.

Hãy đọc lại câu này một lần nữa.

Để một token L1 tạo ra lợi nhuận vượt trội đáng kể cho BTC, hệ sinh thái của nó không chỉ cần tăng trưởng 200%–300%; mà còn cần tăng trưởng 2.000%–3.000% để đạt được hiệu suất vượt trội tương đối ở mức hai chữ số cao.

Dựa trên tất cả các dữ kiện trên, chúng tôi tin rằng mặc dù định giá của L1 vẫn dựa trên kỳ vọng về "mức chênh lệch tỷ giá tiềm năng trong tương lai", nhưng niềm tin của thị trường vào những kỳ vọng này đang âm thầm suy giảm. Đồng thời, niềm tin của thị trường vào mức chênh lệch tỷ giá của BTC vẫn không hề lung lay; trên thực tế, có thể nói rằng khoảng cách dẫn đầu của BTC vẫn đang ngày càng được nới rộng.

Hơn nữa, mặc dù trên thực tế, tiền điện tử không cần phí hoặc doanh thu để hỗ trợ giá trị của chúng, nhưng các chỉ số này lại rất quan trọng đối với L1. Không giống như BTC, câu chuyện của L1 phụ thuộc rất nhiều vào hệ sinh thái của nó—các ứng dụng, người dùng, thông lượng và hoạt động kinh tế—để "hỗ trợ" giá trị của token.
Tuy nhiên, nếu một token L1 trải qua sự suy giảm về mức độ sử dụng trong hệ sinh thái qua từng năm, thể hiện qua phí giao dịch và doanh thu thấp hơn, nó sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất so với BTC. Trong bối cảnh thiếu tăng trưởng kinh tế thực sự, những câu chuyện về tiền điện tử L1 này sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận.

Nhìn về phía trước, chúng tôi không tin rằng xu hướng này sẽ đảo ngược vào năm 2026 hoặc lâu hơn nữa. Với rất ít ngoại lệ tiềm năng, chúng tôi dự đoán các loại tiền điện tử thay thế L1 sẽ tiếp tục mất thị phần vào tay BTC. Định giá của chúng chủ yếu được thúc đẩy bởi kỳ vọng về mức phí bảo hiểm tiền tệ trong tương lai, và những định giá này sẽ tiếp tục bị thu hẹp khi thị trường dần dần nhận ra BTC là ứng cử viên hấp dẫn nhất cho tiền điện tử trong số tất cả các tài sản.

Mặc dù Bitcoin sẽ tiếp tục đối mặt với những thách thức trong những năm tới, nhưng những vấn đề này hoặc còn quá xa vời trong tương lai hoặc quá phụ thuộc vào các biến số chưa biết để hỗ trợ cho mức giá cao của các loại tiền tệ L1 khác ở hiện tại. Gánh nặng chứng minh đã chuyển sang các loại tiền tệ L1: câu chuyện của chúng không còn đủ sức thuyết phục khi so sánh với BTC, và chúng không thể dựa vào tâm lý thị trường chung để củng cố định giá của mình trong dài hạn.

Quan điểm trái chiều: Tại sao L1 vẫn có thể đối trọng với BTC?

Mặc dù chúng tôi không kỳ vọng L1 sẽ vượt trội hơn BTC trong ngắn hạn, nhưng việc cho rằng mức chênh lệch giá trị tiền tệ của nó sẽ nhất định giảm về 0 cũng là một nhận định sai lầm. Thị trường hiếm khi định giá tài sản lên đến hàng trăm tỷ đô la mà không có cơ sở logic; sự tồn tại của những định giá như vậy cho thấy các nhà đầu tư tin rằng một số tài sản L1 có thể chiếm vị trí lâu dài trong hệ sinh thái tiền điện tử rộng lớn hơn.

Nói cách khác, mặc dù BTC đã khẳng định vị thế là tài sản tiền tệ thống trị trong không gian tiền điện tử, một số loại tiền điện tử L1 khác vẫn có thể tạo dựng được chỗ đứng riêng trong dài hạn nếu Bitcoin không giải quyết được một số thách thức cấu trúc trong dài hạn.

Mối đe dọa lượng tử

Mối đe dọa tiềm tàng cấp bách nhất đối với vị thế tiền tệ của Bitcoin là cái gọi là "mối đe dọa lượng tử". Nếu máy tính lượng tử trở nên đủ mạnh, chúng có thể bẻ khóa thuật toán chữ ký số đường cong Elliptic (ECDSA) được Bitcoin sử dụng, cho phép kẻ tấn công suy ra khóa riêng từ khóa công khai. Về mặt lý thuyết, điều này sẽ làm tổn hại tất cả các địa chỉ có khóa công khai bị lộ trên chuỗi, bao gồm cả các địa chỉ được sử dụng lại và các UTXO cũ được tạo ra trước khi các thực tiễn tốt nhất được phổ biến rộng rãi.

Theo ước tính của Nic Carter, khoảng 4,8 triệu BTC (khoảng 23% tổng nguồn cung) được lưu trữ trong các địa chỉ bị lộ này, về mặt lý thuyết dễ bị tấn công lượng tử. Trong số đó, khoảng 1,7 triệu BTC (8% tổng nguồn cung) nằm trong các địa chỉ p2pk đời đầu; những đồng tiền này gần như chắc chắn là "tiền chết" - người sở hữu chúng không còn sống, không hoạt động hoặc đã mất quyền kiểm soát khóa riêng tư của họ. Phần tài sản này tạo thành vấn đề khó giải quyết và chưa được xử lý nhất.

Nếu điện toán lượng tử thực sự gây ra rủi ro, Bitcoin phải giới thiệu các lược đồ chữ ký chống lượng tử. Thất bại trong việc thực hiện chuyển đổi này có thể dẫn đến sự sụp đổ giá trị tiền tệ của BTC, thậm chí đảo ngược câu ngạn ngữ kinh điển: "Có chìa khóa không có nghĩa là bạn là đồng tiền". Do đó, chúng tôi tin rằng mạng lưới Bitcoin chắc chắn sẽ được nâng cấp để giải quyết mối đe dọa lượng tử.

Thách thức thực sự không nằm ở bản thân quá trình nâng cấp, mà là ở cách xử lý những "đồng tiền chết" này. Ngay cả với việc giới thiệu các định dạng địa chỉ chống lượng tử mới, những đồng tiền này có thể sẽ không bao giờ chuyển đổi được, do đó vẫn dễ bị tổn thương về lâu dài. Hiện tại, có hai hướng được thảo luận thường xuyên nhất:

Không làm gì cả: Cuối cùng, bất kỳ thực thể nào có khả năng lượng tử đều có thể chiếm đoạt những đồng tiền này, bơm tới 8% nguồn cung trở lại thị trường, nhiều khả năng vào tay những người ban đầu không phải là người nắm giữ. Điều này gần như chắc chắn sẽ làm giảm giá BTC và làm suy yếu niềm tin của thị trường vào bản chất tiền tệ của nó.

Hủy bỏ trực tiếp các đồng tiền này: Sau một độ cao khối được xác định trước, các đồng tiền dễ bị tổn thương này không thể được sử dụng nữa, loại bỏ chúng vĩnh viễn khỏi nguồn cung. Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng có một sự đánh đổi đáng kể—nó vi phạm nguyên tắc chống kiểm duyệt lâu đời của Bitcoin và có thể tạo ra một tiền lệ nguy hiểm: các đồng tiền có thể bị "bỏ phiếu" để quyết định sự tồn tại của chúng.

May mắn thay, điện toán lượng tử khó có thể gây ra mối đe dọa thực sự cho Bitcoin trong ngắn hạn. Mặc dù các dự báo rất khác nhau, ngay cả những ước tính lạc quan nhất cũng thường đặt khung thời gian rủi ro tiềm tàng sớm nhất vào khoảng năm 2030. Dựa trên mốc thời gian này, chúng tôi không kỳ vọng sẽ có tiến bộ đáng kể nào về các vấn đề lượng tử vào năm 2026. Đây vẫn là một vấn đề quản trị dài hạn, chứ không phải là một thách thức kỹ thuật cấp bách.

Quỹ đạo dài hạn thậm chí còn khó dự đoán hơn. Câu hỏi lớn nhất chưa được giải đáp là: mạng lưới cuối cùng sẽ xử lý như thế nào đối với các đồng tiền không thể chuyển đổi sang định dạng địa chỉ chống lượng tử? Chúng ta không thể chắc chắn Bitcoin sẽ chọn con đường nào, nhưng chúng ta tin tưởng rằng mạng lưới cuối cùng sẽ đưa ra những quyết định có lợi cho việc duy trì và tối đa hóa giá trị của BTC.

Cả hai cách tiếp cận chính này đều có thể được xem là phục vụ mục tiêu đó: cách thứ nhất duy trì khả năng chống kiểm duyệt, nhưng phải trả giá bằng việc tạo ra nguồn cung mới tiềm năng; cách thứ hai hy sinh một phần khả năng chống kiểm duyệt, nhưng tránh được nguy cơ BTC rơi vào tay các đối tượng xấu.

Bất kể con đường cuối cùng được lựa chọn là gì, vấn đề lượng tử vẫn là một thách thức quản trị thực sự và lâu dài. Nếu điện toán lượng tử trở thành mối đe dọa thực sự và Bitcoin không thể nâng cấp, vị thế tiền tệ của BTC sẽ không còn tồn tại; và nếu điều này xảy ra, các loại tiền điện tử thay thế có khả năng chống chịu tốt hơn với các con đường lượng tử có thể nắm bắt cơ hội để chiếm lấy vị thế tiền tệ độc quyền trước đây của BTC.

Thiếu khả năng lập trình

Một hạn chế cấu trúc khác của mạng Bitcoin là thiếu khả năng lập trình tổng quát. Bitcoin cố tình lựa chọn thiết kế không hoàn chỉnh theo lý thuyết Turing, và ngôn ngữ lập trình của nó bị giới hạn nghiêm ngặt về chức năng, do đó hạn chế độ phức tạp của logic giao dịch trên chuỗi.
Không giống như các hệ sinh thái khác, nơi hợp đồng thông minh có thể tự động xác minh và thực thi các điều kiện chữ ký phức tạp, Bitcoin hiện không thể trực tiếp xác minh các thông điệp bên ngoài và gặp khó khăn trong việc đạt được sự hợp tác xuyên chuỗi với độ tin cậy thấp mà không cần dựa vào cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi.

Đây là lý do tại sao hầu như không có ứng dụng nào, chẳng hạn như DEX, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi và các công cụ bảo mật, có thể được xây dựng nguyên bản trên Bitcoin L1.

Mặc dù một số người ủng hộ cho rằng thiết kế này giúp giảm thiểu bề mặt tấn công và duy trì tính đơn giản của Bitcoin như một loại tiền tệ, không thể phủ nhận rằng một phần đáng kể người nắm giữ BTC mong muốn truy cập vào các môi trường lập trình được. Tính đến thời điểm viết bài này, 370.300 BTC (khoảng 33,64 tỷ đô la) đã được kết nối với các mạng khác. Trong số đó, 365.000 BTC (khoảng 99% tổng số BTC xuyên chuỗi) dựa vào các giải pháp lưu ký hoặc đưa ra các giả định dựa trên sự tin tưởng. Nói cách khác, để sử dụng BTC trong một hệ sinh thái biểu đạt hơn, người dùng đang thực chất tái tạo lại chính những rủi ro mà Bitcoin ban đầu hướng đến việc loại bỏ.

Trong hệ sinh thái Bitcoin, những nỗ lực giải quyết vấn đề này—bao gồm các chuỗi phụ liên minh, các giải pháp L2 ban đầu và các cơ chế đa chữ ký có độ tin cậy thấp—vẫn chưa làm giảm đáng kể sự phụ thuộc vào các giả định quan trọng về độ tin cậy. Người dùng muốn triển khai BTC trong một môi trường có thể lập trình tốt hơn, nhưng trong trường hợp thiếu các phương pháp xuyên chuỗi thực sự không cần tin cậy, họ thường phải chấp nhận các bên lưu ký tập trung.

Khi vốn hóa thị trường của Bitcoin tiếp tục tăng trưởng và ngày càng giống một tài sản vĩ mô, nhu cầu về "cách sử dụng Bitcoin hiệu quả" sẽ ngày càng tăng cao. Cho dù sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp, để cho vay, để trao đổi lấy các tài sản khác, hay để tương tác với một hệ thống tài chính linh hoạt và có thể lập trình hơn, người dùng đương nhiên muốn làm nhiều hơn là chỉ nắm giữ đồng tiền này; họ muốn có thể sử dụng nó.

Tuy nhiên, theo thiết kế hiện tại của Bitcoin, những trường hợp sử dụng này tiềm ẩn những rủi ro dài hạn đáng kể — bởi vì việc sử dụng BTC trong môi trường lập trình hoặc đòn bẩy gần như chắc chắn đòi hỏi phải giao phó việc lưu giữ tài sản cho một bên trung gian tập trung.

Vì những lý do này, chúng tôi tin rằng mạng Bitcoin cuối cùng sẽ cần phải phân nhánh để hỗ trợ các trường hợp sử dụng này một cách không cần tin tưởng và không cần cấp phép. Chúng tôi không tin rằng điều này có nghĩa là Bitcoin cần phải chuyển đổi thành một nền tảng hợp đồng thông minh; thay vào đó, một con đường hợp lý hơn có thể là giới thiệu các mã lệnh mới, chẳng hạn như OP_CAT, để đạt được khả năng kết nối xuyên chuỗi và khả năng kết hợp không cần tin tưởng của BTC.

OP_CAT đáng chú ý vì nó chỉ yêu cầu một sự sửa đổi nhỏ ở lớp đồng thuận để có thể mở khóa khả năng chuyển BTC không cần tin tưởng giữa các chuỗi khác nhau. Điều này không có nghĩa là biến Bitcoin thành một nền tảng hợp đồng thông minh, mà chỉ đơn giản là giới thiệu một mã lệnh tương đối đơn giản; khi được sử dụng kết hợp với Taproot và các nguyên thủy kịch bản hiện có, nó cho phép Bitcoin trực tiếp thực thi và ràng buộc các điều kiện chi tiêu ở lớp cơ sở.

Khả năng này sẽ cho phép tạo ra các cầu nối chuỗi chéo BTC không cần lưu ký, loại bỏ sự phụ thuộc vào người lưu ký, cơ chế liên minh hoặc các bộ xác thực bên ngoài, từ đó trực tiếp giải quyết các rủi ro cốt lõi của vấn đề hiện tại - chính những rủi ro đã dẫn đến việc hàng trăm nghìn BTC bị đóng gói trong các tài sản lưu ký hiện nay.

Không giống như mối đe dọa lượng tử, việc Bitcoin thiếu khả năng lập trình không gây ra rủi ro hiện hữu đối với bản chất "tiền tệ" của nó. Tuy nhiên, điều này lại hạn chế quy mô thị trường khả dụng của BTC với tư cách là tiền điện tử. Nhu cầu về "tiền có thể lập trình" đã rất rõ ràng: hơn 370.000 BTC (khoảng 1,76% tổng nguồn cung) hiện đang được lưu trữ trong môi trường chuỗi chéo, và tài sản được triển khai trong hệ sinh thái DeFi đã vượt quá 120 tỷ đô la.

Khi hệ sinh thái tiền điện tử tiếp tục mở rộng và ngày càng nhiều hoạt động tài chính chuyển sang chuỗi khối, nhu cầu này sẽ càng tăng lên. Tuy nhiên, thực tế là Bitcoin hiện tại không cung cấp một con đường không cần tin tưởng để BTC tham gia một cách an toàn vào hệ sinh thái có thể lập trình. Nếu thị trường cuối cùng cho rằng những rủi ro liên quan là không thể chấp nhận được, thì các tài sản cấp 1 có thể lập trình như ETH và SOL sẽ trở thành những người hưởng lợi chính từ nhu cầu này.

Ngân sách an ninh

Vấn đề cấu trúc cuối cùng mà Bitcoin phải đối mặt là ngân sách bảo mật của nó. Vấn đề này đã được thảo luận trong hơn một thập kỷ, và mặc dù ý kiến về mức độ nghiêm trọng của nó rất khác nhau, nó vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi nhất xung quanh tính toàn vẹn tiền tệ lâu dài của Bitcoin.

Về cơ bản, ngân sách bảo mật đề cập đến tổng số tiền mà các thợ đào nhận được để duy trì an ninh mạng, hiện bao gồm hai phần chính: phần thưởng khối và phí giao dịch. Với việc phần thưởng khối giảm một nửa sau mỗi bốn năm, Bitcoin cuối cùng sẽ phải dựa chủ yếu vào phí giao dịch, và trong tương lai xa hơn, hoàn toàn dựa vào chúng, để khuyến khích các thợ đào tiếp tục cung cấp bảo mật cho mạng lưới.

Vào một thời điểm, giữa lúc các loại tiền điện tử Ordinals và Runes trở nên phổ biến rộng rãi, thị trường dường như đã nhìn thấy một khả năng: chỉ riêng phí giao dịch cũng đủ để bù đắp cho thợ đào và duy trì an ninh mạng. Vào tháng 4 năm 2024, doanh thu phí giao dịch trên chuỗi của Bitcoin đạt 281,4 triệu đô la, mức cao thứ hai trong lịch sử. Tuy nhiên, chỉ một năm rưỡi sau đó, doanh thu phí giao dịch đã giảm mạnh. Trên thực tế, phí giao dịch trên chuỗi vào tháng 11 năm 2025 chỉ đạt 4,87 triệu đô la, mức thấp nhất trong lịch sử kể từ tháng 12 năm 2019.

Mặc dù sự sụt giảm mạnh phí giao dịch đáng báo động, nhưng điều đó không nhất thiết gây ra rủi ro tức thời. Các khoản trợ cấp khối của Bitcoin tiếp tục là động lực đáng kể cho thợ đào và sẽ vẫn như vậy trong nhiều thập kỷ tới. Ngay cả đến năm 2050, mạng lưới vẫn sẽ bổ sung khoảng 50 BTC mỗi tuần, một lượng phát hành đáng kể cho thợ đào. Chừng nào các khoản trợ cấp khối vẫn là nguồn thu nhập chính của thợ đào, thì an ninh mạng khó có thể bị đe dọa.
Tuy nhiên, khả năng phí giao dịch trên chuỗi thay thế hoàn toàn trợ cấp khối đang ngày càng giảm.

Điều quan trọng cần lưu ý là cuộc thảo luận xoay quanh ngân sách an ninh không chỉ đơn thuần là vấn đề liệu phí giao dịch có thể thay thế hoàn toàn trợ cấp hay không. Phí giao dịch không cần phải tương đương với mức trợ cấp hiện tại; chúng chỉ cần cao hơn chi phí thực hiện một cuộc tấn công đáng tin cậy. Bản thân chi phí này rất khó đo lường chính xác và có thể thay đổi đáng kể theo sự phát triển của công nghệ khai thác và thị trường năng lượng.

Nếu chi phí khai thác giảm đáng kể trong tương lai, yêu cầu về phí giao dịch tối thiểu cũng sẽ giảm theo. Sự thay đổi này có thể xảy ra trong một số kịch bản: trong kịch bản trung bình, những cải tiến nhỏ trong chip ASIC và việc tiếp cận nguồn năng lượng tái tạo nhàn rỗi với chi phí thấp hơn sẽ làm giảm chi phí cận biên của người khai thác; trong kịch bản cực đoan, những đột phá về năng lượng như thương mại hóa phản ứng tổng hợp hạt nhân có kiểm soát hoặc năng lượng hạt nhân siêu rẻ có thể khiến giá điện giảm mạnh, làm thay đổi căn bản cấu trúc kinh tế để duy trì sức mạnh tính toán.

Ngay cả khi thừa nhận rằng có quá nhiều biến số để tính toán chính xác mức độ mà ngân sách an ninh của Bitcoin "cần" đạt tới, vẫn cần phải xem xét một kịch bản giả định: rằng phần thưởng cho thợ đào cuối cùng trở nên không đủ để đảm bảo an ninh mạng về mặt kinh tế. Trong trường hợp này, các cơ chế khuyến khích hỗ trợ "tính trung lập về lòng tin" của Bitcoin sẽ bắt đầu lỏng lẻo, và an ninh mạng sẽ ngày càng dựa vào kỳ vọng xã hội hơn là các ràng buộc kinh tế có thể thực thi.

Một khả năng là một số bên tham gia nhất định—các sàn giao dịch, người giám hộ, các thực thể quốc gia hoặc các cổ đông lớn—có thể chọn khai thác lỗ để bảo vệ tài sản mà họ phụ thuộc vào. Tuy nhiên, mặc dù việc "khai thác phòng thủ" này về mặt kỹ thuật có thể duy trì an ninh mạng, nhưng nó cũng có thể làm suy yếu sự đồng thuận xã hội về BTC như một loại tiền tệ. Nếu người dùng bắt đầu nhận thấy BTC phụ thuộc vào hành động phối hợp của một vài thực thể lớn để đảm bảo an ninh, thì tính trung lập về tiền tệ của nó, và do đó, giá trị tiền tệ cao hơn của nó, có thể phải đối mặt với áp lực.

Một kịch bản khác cũng hoàn toàn có thể xảy ra là không có tổ chức nào sẵn sàng chịu tổn thất kinh tế để duy trì mạng lưới. Trong kịch bản này, Bitcoin có thể đối mặt với nguy cơ bị tấn công 51%. Mặc dù tấn công 51% không phá hủy Bitcoin vĩnh viễn (Ethereum Classic, Monero và các chuỗi PoW khác đã sống sót sau các cuộc tấn công 51%), nhưng nó chắc chắn đặt ra những câu hỏi nghiêm trọng về tính bảo mật của Bitcoin.

Với quá nhiều yếu tố không chắc chắn định hình ngân sách an ninh dài hạn của Bitcoin, không ai có thể đưa ra câu trả lời dứt khoát về sự phát triển của hệ thống trong nhiều thập kỷ tới. Sự không chắc chắn này không gây ra mối đe dọa thực sự cho BTC, nhưng nó tạo ra rủi ro dài hạn cần được thị trường tính đến. Từ góc nhìn này, phần bù tiền tệ còn lại của một số tài sản L1 cũng có thể được xem như một biện pháp phòng ngừa rủi ro trước sự kiện có xác suất cực thấp rằng "an ninh kinh tế dài hạn của Bitcoin có thể bị thách thức".

Cuộc tranh luận về ETH: Liệu nó có phải là tiền điện tử?

Trong số tất cả các tài sản tiền điện tử lớn, không có loại nào gây ra cuộc tranh luận kéo dài và dai dẳng như ETH. Mặc dù vị thế của BTC với tư cách là tiền điện tử thống trị hầu như không bị thách thức, vai trò của ETH vẫn còn nhiều điều chưa được định đoạt.

Một số người coi ETH là tài sản duy nhất ngoài BTC sở hữu các thuộc tính của một loại tiền tệ phi chủ quyền đáng tin cậy; trong khi những người khác lại coi ETH như một "doanh nghiệp" với doanh thu giảm, biên lợi nhuận thu hẹp và sự cạnh tranh liên tục từ các loại tiền điện tử L1 nhanh hơn và rẻ hơn.

Cuộc tranh luận này dường như đạt đến đỉnh điểm vào nửa đầu năm. Vào tháng 3, XRP đã vượt qua ETH về giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV) trong một thời gian ngắn (cần lưu ý rằng ETH đang được lưu hành đầy đủ, trong khi XRP hiện chỉ có khoảng 60% nguồn cung đang lưu hành).

Vào ngày 16 tháng 3, giá trị sổ sách (FDV) của ETH đạt khoảng 227,65 tỷ USD, trong khi FDV của XRP đạt 239,23 tỷ USD – một kết quả mà hầu như không ai nghĩ là có thể xảy ra cách đây một năm. Sau đó, vào ngày 8 tháng 4 năm 2025, tỷ giá ETH/BTC giảm xuống dưới 0,02, lần đầu tiên kể từ tháng 2 năm 2020. Nói cách khác, tất cả hiệu suất vượt trội của ETH so với BTC trong chu kỳ trước đã hoàn toàn bị đảo ngược.

Vào thời điểm đó, tâm lý thị trường đối với ETH đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm.

Tệ hơn nữa, hiệu suất giá chỉ là một phần của vấn đề. Khi hệ sinh thái cạnh tranh tiếp tục phát triển, thị phần phí giao dịch L1 của Ethereum đã liên tục giảm. Solana đã lấy lại vị thế của mình vào năm 2024, và Hyperliquid đã tạo ra bước đột phá vào năm 2025, cùng nhau thu hẹp thị phần phí giao dịch của Ethereum xuống còn 17%—chỉ xếp thứ tư trong số tất cả các token L1, một sự sụt giảm đáng kể so với vị thế thống trị của nó một năm trước đó.

Phí giao dịch không phải là thước đo duy nhất của mọi thứ, nhưng chắc chắn đó là một tín hiệu rõ ràng về hướng đi của hoạt động kinh tế. Và hiện tại, Ethereum đang phải đối mặt với môi trường cạnh tranh khốc liệt nhất trong lịch sử phát triển của mình.

Tuy nhiên, lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng những biến động quan trọng nhất trên thị trường tiền điện tử thường xảy ra vào những thời điểm bi quan nhất. Khi ETH bị coi là "tài sản thất bại" và bị thị trường bỏ rơi, nhiều "vấn đề" được cho là của nó đã được phản ánh đầy đủ vào giá cả.

Vào tháng 5 năm 2025, những dấu hiệu đầu tiên về sự bi quan thái quá trên thị trường bắt đầu xuất hiện. Kể từ đó, cả tỷ lệ ETH/BTC và giá ETH tính bằng USD đều bắt đầu đảo chiều rõ rệt. Tỷ lệ ETH/BTC tăng từ mức thấp 0,017 vào tháng 4 lên 0,042 vào tháng 8, tăng 139%; đồng thời, giá ETH cũng tăng từ 1.646 USD lên 4.793 USD trong cùng kỳ, tăng lũy kế 191%. Đà tăng trưởng này cuối cùng đạt đỉnh điểm vào ngày 24 tháng 8, khi ETH đạt mức cao kỷ lục mới là 4.946 USD.

Sau đợt điều chỉnh giá này, thị trường dần nhận ra rằng quỹ đạo tổng thể của ETH đã chuyển sang hướng mạnh mẽ hơn. Những thay đổi về lãnh đạo tại Quỹ Ethereum (sẽ được thảo luận sau) và sự xuất hiện của các quỹ tài sản kỹ thuật số tập trung vào ETH đã mang lại cảm giác chắc chắn và tự tin cho thị trường, điều mà đã thiếu vắng rõ rệt trong năm trước đó.

Trước đợt phục hồi này, sự chênh lệch giữa BTC và ETH đặc biệt rõ rệt trên thị trường ETF tương ứng của chúng. Khi ETF ETH giao ngay ra mắt vào tháng 7 năm 2024, dòng vốn đổ vào cực kỳ yếu. Trong sáu tháng đầu tiên, tổng dòng vốn ròng chỉ đạt 2,41 tỷ đô la, một hiệu suất khá kém so với hiệu suất kỷ lục của ETF BTC giao ngay.

Tuy nhiên, với sự phục hồi của ETH, những lo ngại xung quanh dòng vốn vào các quỹ ETF đã hoàn toàn đảo ngược. Trong năm tiếp theo, quỹ ETF ETH giao ngay đã thu hút tổng cộng 9,72 tỷ USD, trong khi quỹ ETF BTC chứng kiến dòng vốn chảy vào đạt 21,78 tỷ USD trong cùng kỳ. Xét rằng vốn hóa thị trường của BTC gần gấp năm lần so với ETH, sự khác biệt về dòng vốn chảy vào chỉ là 2,2 lần, một kết quả thấp hơn nhiều so với kỳ vọng trước đó của thị trường.

Nói cách khác, sau khi điều chỉnh theo vốn hóa thị trường, nhu cầu đối với các quỹ ETF ETH thực tế cao hơn so với BTC, một sự đảo ngược hoàn toàn so với nhận định trước đây rằng "các tổ chức không thực sự quan tâm đến ETH". Thậm chí, tại một số thời điểm, ETH còn hoạt động tốt hơn BTC trên mọi phương diện.

Từ ngày 26 tháng 5 đến ngày 25 tháng 8, quỹ ETF ETH đã ghi nhận dòng vốn chảy vào đạt 10,2 tỷ USD, vượt qua con số 9,79 tỷ USD của BTC trong cùng kỳ. Đây cũng là lần đầu tiên nhu cầu từ các tổ chức chuyển hướng rõ rệt sang ETH.

Từ góc nhìn của các nhà phát hành ETF, BlackRock đã củng cố hơn nữa vị thế thống trị của mình trên thị trường ETF. Đến cuối năm 2025, BlackRock nắm giữ 3,7 triệu ETH, chiếm khoảng 60% toàn bộ thị trường ETF ETH giao ngay. Con số này thể hiện mức tăng 241% so với 1,1 triệu ETH vào cuối năm 2024, đứng đầu về tốc độ tăng trưởng hàng năm trong số tất cả các nhà phát hành.

Nhìn chung, quỹ ETF ETH giao ngay nắm giữ tổng cộng 6,2 triệu ETH vào cuối năm, chiếm khoảng 5% tổng nguồn cung ETH.

Đằng sau sự phục hồi mạnh mẽ của ETH, thay đổi quan trọng nhất là sự trỗi dậy của các Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) xoay quanh ETH. DAT đã mang đến cho ETH một nguồn cầu ổn định và có thể lặp lại chưa từng thấy trước đây, neo giữ giá tài sản theo cách mà các câu chuyện hay quỹ đầu cơ không thể làm được. Nếu sự biến động giá của ETH đánh dấu một bước ngoặt bề ngoài, thì sự tích lũy liên tục của DAT thể hiện sự thay đổi cấu trúc sâu sắc đã thúc đẩy sự chuyển dịch này.

DAT đã có tác động đáng kể đến giá ETH. Trong suốt năm 2025, DAT đã tăng tổng lượng ETH nắm giữ của mình lên khoảng 4,8 triệu ETH, tương đương 4% tổng nguồn cung ETH. DAT tích cực nhất trong việc mua ETH là Bitmine (BMNR), thuộc sở hữu của Tom Lee – một công ty ban đầu hoạt động trong lĩnh vực khai thác Bitcoin – bắt đầu chuyển hướng nguồn vốn và cơ cấu vốn sang ETH vào tháng 7 năm 2025. Từ tháng 7 đến tháng 11, Bitmine đã mua tổng cộng 3,63 triệu ETH, chiếm 75% tổng lượng DAT nắm giữ, trở thành người dẫn đầu không thể tranh cãi trong lĩnh vực này.

Mặc dù có sự đảo chiều mạnh mẽ của ETH, đợt tăng giá này cuối cùng cũng hạ nhiệt. Đến ngày 30 tháng 11, ETH đã giảm từ mức cao nhất hồi tháng 8 xuống còn 2.991 đô la, thấp hơn đáng kể so với cả mức cao hiện tại và mức cao nhất mọi thời đại là 4.878 đô la trong chu kỳ trước đó. So với tháng 4, tình hình tổng thể của ETH đã cải thiện đáng kể, nhưng sự phục hồi này không xóa bỏ được những lo ngại về cấu trúc ban đầu đã thúc đẩy tâm lý giảm giá. Nếu có gì thay đổi, thì đó là cuộc tranh luận xung quanh ETH đã trở nên gay gắt hơn bao giờ hết.

Từ góc nhìn của những người ủng hộ, ETH đang thể hiện nhiều đặc điểm tương đồng với BTC trong quá trình thiết lập vị thế tiền tệ của mình: dòng vốn vào ETF không còn trì trệ; các kho lưu trữ tài sản kỹ thuật số đang trở thành nguồn cầu liên tục; và quan trọng hơn, ngày càng nhiều người tham gia thị trường bắt đầu coi ETH là một tài sản đặc biệt, khác biệt với các token L1 khác — trong mắt một số người, nó đã được tích hợp vào cùng một khuôn khổ tiền tệ với BTC.

Tuy nhiên, những mối lo ngại cốt lõi đã kéo ETH xuống vào đầu năm vẫn còn tồn tại. Các yếu tố cơ bản của Ethereum vẫn chưa phục hồi hoàn toàn; thị phần phí giao dịch L1 của nó tiếp tục bị thu hẹp bởi các đối thủ mạnh như Solana và Hyperliquid; và hoạt động trên chuỗi ở lớp cơ sở vẫn thấp hơn đáng kể so với đỉnh điểm của chu kỳ trước. Trong khi đó, bất chấp sự phục hồi mạnh mẽ của ETH, BTC đã vững chắc vượt qua mức cao nhất mọi thời đại, còn ETH vẫn chưa phục hồi được mức cao trước đó. Ngay cả trong những tháng mạnh nhất của ETH, một số lượng đáng kể người nắm giữ vẫn coi sự tăng giá là một lối thoát khỏi tính thanh khoản hơn là sự xác nhận cho câu chuyện tiền tệ dài hạn.

Vấn đề cốt lõi trong cuộc tranh luận này không phải là liệu Ethereum "có giá trị" hay không, mà là: chính xác thì tài sản ETH có giá trị như thế nào từ mạng lưới Ethereum?

Trong chu kỳ trước, thị trường thường cho rằng ETH sẽ trực tiếp thu được giá trị từ sự thành công của Ethereum. Đây là một thành phần quan trọng của câu chuyện "Tiền siêu âm": khi Ethereum trở nên hữu ích hơn, mạng lưới sẽ đốt một lượng lớn ETH, biến nó thành một công cụ giảm phát giá trị.

Ngày nay, chúng ta có thể tự tin khẳng định rằng mọi việc sẽ không diễn ra như dự đoán trước đây. Doanh thu phí giao dịch của Ethereum đã giảm đáng kể, không có dấu hiệu phục hồi rõ ràng; và các động lực tăng trưởng quan trọng nhất hiện nay—RWA và sự tham gia của các tổ chức—chủ yếu dựa trên đồng đô la Mỹ, chứ không phải ETH, ở cấp độ sử dụng.

Trong bối cảnh này, giá trị của ETH sẽ phụ thuộc vào khả năng gián tiếp thu được giá trị từ sự thành công của Ethereum. Tuy nhiên, so với việc thu được giá trị trực tiếp, mang tính máy móc, việc thu được giá trị gián tiếp lại không chắc chắn hơn nhiều. Nó dựa trên kỳ vọng rằng khi tầm quan trọng của Ethereum ở cấp độ hệ thống tiếp tục tăng lên, sẽ có nhiều người dùng và nguồn vốn hơn lựa chọn xem ETH như một loại tiền điện tử và một phương tiện lưu trữ giá trị.

Tuy nhiên, không giống như các cơ chế thu giữ giá trị trực tiếp, quá trình này không đưa ra bất kỳ sự đảm bảo nào. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào sở thích xã hội và niềm tin tập thể — điều này tự nó không phải là một khuyết điểm (toàn bộ một phần đã giải thích cách BTC tích lũy giá trị theo cách này), nhưng nó cũng có nghĩa là hiệu suất giá của ETH không còn liên kết trực tiếp với hoạt động kinh tế của Ethereum một cách chắc chắn nữa.

Tất cả những yếu tố này cuối cùng đều đưa cuộc tranh luận xung quanh ETH trở lại những mâu thuẫn cốt lõi. Mặc dù ETH có thể đang tích lũy một khoản phí bảo hiểm tiền tệ, nhưng khoản phí bảo hiểm này vẫn thấp hơn và đứng sau BTC. Thị trường một lần nữa xem ETH như một biểu hiện được đòn bẩy của câu chuyện tiền tệ của BTC, chứ không phải là một tài sản tiền tệ độc lập.

Vào năm 2025, hệ số tương quan trượt 90 ngày giữa ETH và BTC chủ yếu duy trì trong khoảng từ 0,7 đến 0,9, trong khi giá trị beta trượt của nó tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều năm, thậm chí có lúc vượt quá 1,8. Điều này có nghĩa là sự biến động của ETH đã vượt trội đáng kể so với BTC, nhưng diễn biến giá của nó vẫn phụ thuộc rất nhiều vào BTC.

Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng vô cùng quan trọng. Hiện tại, tầm quan trọng về mặt tiền tệ của ETH vẫn đúng bởi vì câu chuyện về tiền tệ của BTC vẫn còn vững chắc. Chừng nào thị trường còn tin vào vị thế của BTC như một phương tiện lưu trữ giá trị phi chính phủ, một số nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ sẵn sàng suy rộng niềm tin này sang ETH.

Nếu BTC tiếp tục mạnh lên trong năm 2026, ETH sẽ có một con đường tương đối rõ ràng để thu hẹp hơn nữa khoảng cách với BTC.

Ethereum DAT vẫn đang trong giai đoạn đầu của vòng đời và cho đến nay, việc tích lũy ETH chủ yếu được thực hiện thông qua hình thức huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu thông thường. Tuy nhiên, trong thị trường tiền điện tử tăng giá tiếp theo, các thực thể này hoàn toàn có thể khám phá thêm các công cụ cấu trúc vốn khác, đi theo con đường mà Strategy đã thực hiện khi mở rộng phạm vi tiếp xúc với BTC, bao gồm trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.

Ví dụ, các DAT như BitMine có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp với vốn cấp cao có lợi suất cao hơn và sử dụng trực tiếp số tiền huy động được để mua ETH, đồng thời giữ lại ETH đó để tạo ra lợi nhuận liên tục. Trong những điều kiện hợp lý, thu nhập từ việc giữ lại ETH có thể bù đắp một phần chi phí lãi suất cố định và cổ tức, cho phép kho lưu trữ liên tục tăng lượng ETH nắm giữ và tăng cường đòn bẩy bảng cân đối kế toán khi điều kiện thị trường thuận lợi.

"Vòng đời thứ hai" của Ethereum DAT này được kỳ vọng sẽ trở thành một động lực khác vào năm 2026 để duy trì đặc tính beta cao của ETH so với BTC—với điều kiện thị trường tăng giá BTC trên diện rộng khởi động lại.

Về cơ bản, thị trường vẫn xem giá trị tiền tệ của ETH phụ thuộc vào BTC. ETH chưa trở thành một tài sản tiền tệ tự chủ với nền tảng kinh tế vĩ mô độc lập; nó giống như một bên hưởng lợi thứ cấp từ sự đồng thuận tiền tệ của BTC hơn. Sự phục hồi gần đây của ETH phản ánh một nhóm nhỏ các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang bắt đầu xem ETH như một tài sản gần gũi hơn với BTC, chứ không chỉ là một token L1 thông thường. Tuy nhiên, ngay cả trong những giai đoạn tương đối mạnh mẽ, niềm tin của thị trường vào ETH vẫn không thể tách rời khỏi tính hợp lệ liên tục của câu chuyện về BTC.

Tóm lại, câu chuyện về giá trị tiền tệ của ETH không còn bị phá vỡ nữa, nhưng vẫn còn lâu mới ổn định. Trong cấu trúc thị trường hiện tại, với hệ số beta cao của ETH so với BTC, miễn là logic cốt lõi của BTC tiếp tục được hiện thực hóa, ETH có tiềm năng tăng giá đáng kể; và nhu cầu cấu trúc từ DAT và các quỹ dự trữ doanh nghiệp thực sự mang lại tiềm năng tăng trưởng. Tuy nhiên, trong tương lai gần, quỹ đạo tiền tệ của ETH vẫn sẽ phụ thuộc vào BTC. Cho đến khi ETH thể hiện mối tương quan và hệ số beta thấp hơn—điều chưa từng xảy ra trong thời gian dài—giá trị của ETH sẽ vẫn bị lu mờ bởi BTC.

Zcash: Một giải pháp phòng ngừa rủi ro trước BTC?

Trong số tất cả các tài sản tiền điện tử ngoài BTC và ETH, ZEC đã trải qua sự thay đổi đáng kể nhất về nhận thức tiền tệ trong năm 2025. Trong nhiều năm, ZEC vẫn nằm ngoài cốt lõi của không gian tiền điện tử, được xem như một loại tiền điện tử chuyên dụng về quyền riêng tư hơn là một tài sản tiền tệ thực sự. Tuy nhiên, với những lo ngại ngày càng tăng về việc giám sát và sự thể chế hóa nhanh chóng của Bitcoin, quyền riêng tư một lần nữa được công nhận là một thuộc tính tiền tệ cốt lõi, chứ không chỉ là một sở thích ý thức hệ thứ yếu.

Bitcoin đã chứng minh rằng các loại tiền kỹ thuật số phi chủ quyền có thể hoạt động trên quy mô toàn cầu, nhưng nó lại không giữ được các thuộc tính bảo mật mà chúng ta coi là hiển nhiên khi sử dụng tiền mặt vật lý. Mỗi giao dịch đều được ghi lại trên một sổ cái công khai hoàn toàn minh bạch, có thể được truy vết bởi bất kỳ ai thông qua trình khám phá khối. Điều này tạo ra một nghịch lý: một công cụ ban đầu được thiết kế để làm suy yếu sự kiểm soát của nhà nước lại vô tình tạo ra một nhà tù giám sát tài chính.

Zcash kết hợp chính sách tiền tệ của Bitcoin với các tính năng bảo mật của tiền mặt vật lý thông qua mật mã không tiết lộ thông tin. Không có tài sản kỹ thuật số nào khác cung cấp các đảm bảo bảo mật đã được chứng minh và chắc chắn như nhóm bảo mật mới nhất của Zcash. Theo quan điểm của chúng tôi, việc thị trường đánh giá lại ZEC so với BTC dựa trên điều này — xem nó như một loại tiền điện tử riêng tư với các đặc tính lý tưởng và định vị nó như một biện pháp phòng ngừa trước sự trỗi dậy của các quốc gia giám sát và sự thể chế hóa Bitcoin.

Kể từ đầu năm, ZEC đã tăng 666% so với BTC, với vốn hóa thị trường đạt 7 tỷ đô la. Thậm chí, tại một thời điểm, nó còn vượt qua XMR để trở thành đồng tiền điện tử bảo mật có giá trị nhất. Sức mạnh tương đối này cho thấy thị trường đang định giá ZEC ngang hàng với XMR như những loại tiền điện tử bảo mật khả thi.

Bảo mật trên Bitcoin

Khả năng Bitcoin áp dụng kiến trúc tương tự như "shielded pool" là rất thấp, do đó, quan điểm cho rằng Bitcoin cuối cùng sẽ hấp thụ giá trị cốt lõi của Zcash là không có cơ sở. Bitcoin nổi tiếng với văn hóa bảo thủ cao, nhấn mạnh vào sự "ổn định" để giảm thiểu bề mặt tấn công và duy trì tính toàn vẹn tiền tệ. Việc tích hợp các tính năng bảo mật ở lớp giao thức chắc chắn sẽ đòi hỏi những điều chỉnh đối với kiến trúc cốt lõi của Bitcoin, dẫn đến các rủi ro như lỗ hổng lạm phát, từ đó làm tổn hại đến tính toàn vẹn tiền tệ của nó. Zcash sẵn sàng chấp nhận rủi ro này vì bảo mật là một giá trị cốt lõi của nó.

Việc triển khai mật mã không tiết lộ thông tin ở lớp cơ sở cũng ảnh hưởng đến khả năng mở rộng của blockchain: để ngăn chặn việc chi tiêu kép, cần có các mã hủy và ghi chú băm, làm dấy lên lo ngại về "sự phình to trạng thái" lâu dài. Các mã hủy tạo thành một danh sách liên tục tăng lên và có thể tăng vô hạn theo thời gian, có khả năng làm tăng chi phí tài nguyên để vận hành các node. Việc buộc các node phải lưu trữ một tập hợp lớn, ngày càng tăng các mã hủy làm suy yếu tính phi tập trung của Bitcoin, vì rào cản gia nhập đối với các node tăng lên theo thời gian.

Như đã đề cập trước đó, nếu không có soft fork cho phép bằng chứng không tiết lộ thông tin (như OP_CAT), không có Bitcoin L2 nào có thể cung cấp mức độ bảo mật tương đương Zcash trong khi vẫn kế thừa được tính bảo mật của Bitcoin. Trên thực tế, chỉ có ba lựa chọn:

Giới thiệu các bên trung gian đáng tin cậy (mô hình liên minh/liên bang);

Chấp nhận thời gian chờ rút tiền kéo dài và có tương tác (chế độ BitVM);

Việc thực thi và bảo mật được giao hoàn toàn cho các hệ thống độc lập (tổng hợp độc lập).

Cho đến khi những điều kiện này thay đổi, không có con đường khả thi nào vừa đảm bảo tính bảo mật của Bitcoin vừa đạt được tính riêng tư của Zcash. Đây chính là giá trị cốt lõi của ZEC với tư cách là một loại tiền điện tử riêng tư.

Phòng ngừa rủi ro trước CBDC

Tầm quan trọng của quyền riêng tư càng được nhấn mạnh hơn nữa bởi sự ra đời của tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành (CBDC). Một nửa số quốc gia trên thế giới hiện đang nghiên cứu hoặc đã triển khai CBDC. CBDC có thể lập trình được, nghĩa là các nhà phát hành không chỉ có thể theo dõi mọi giao dịch mà còn kiểm soát cách thức, thời điểm và địa điểm sử dụng tiền. Thậm chí, tiền có thể được lập trình để chỉ được sử dụng tại các cửa hàng được chỉ định hoặc trong các khu vực địa lý cụ thể.

Điều này nghe có vẻ giống như một viễn cảnh đen tối, nhưng việc vũ khí hóa hệ thống tài chính không phải là sản phẩm của trí tưởng tượng, mà là một thực tế đã xảy ra:

Nigeria (2020): Trong các cuộc biểu tình #EndSARS chống lại bạo lực của cảnh sát, Ngân hàng Trung ương Nigeria đã đóng băng tài khoản ngân hàng của một số nhà tổ chức biểu tình chủ chốt và các tổ chức vì quyền phụ nữ, buộc phong trào phải chuyển sang sử dụng tiền điện tử để tiếp tục hoạt động.

Hoa Kỳ (2020–2025): Các cơ quan quản lý và các ngân hàng lớn đã loại bỏ các ngành công nghiệp hợp pháp nhưng không được lòng dân về mặt chính trị khỏi danh sách các dịch vụ ngân hàng, viện dẫn lý do "rủi ro về uy tín" thay vì sự an toàn và ổn định tài chính. Xu hướng này trở nên nghiêm trọng đến mức Nhà Trắng đã ra lệnh xem xét lại; Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) đã ghi nhận những hạn chế mang tính hệ thống đối với các ngành công nghiệp hợp pháp, từ dầu khí, súng, nội dung người lớn đến tiền điện tử trong nghiên cứu về việc loại bỏ dịch vụ ngân hàng năm 2025.

Canada (2022): Trong các cuộc biểu tình "Xe Tự do", chính phủ Canada đã viện dẫn Đạo luật Khẩn cấp để đóng băng tài khoản ngân hàng và tiền điện tử của người biểu tình và những người quyên góp nhỏ mà không cần lệnh của tòa án. Cảnh sát Hoàng gia Canada thậm chí còn đưa vào danh sách đen 34 địa chỉ ví tiền điện tử tự quản lý và yêu cầu tất cả các sàn giao dịch được quản lý ngừng cung cấp dịch vụ giao dịch cho các địa chỉ này. Sự việc này cho thấy các nền dân chủ phương Tây cũng sẵn sàng sử dụng hệ thống tài chính của họ để đàn áp sự bất đồng chính kiến chính trị.

Trong thời đại mà tiền tệ có thể được lập trình để hạn chế hành vi cá nhân, ZEC mang đến một "lựa chọn thoát hiểm" rõ ràng. Nhưng tầm quan trọng của Zcash không chỉ dừng lại ở việc né tránh CBDC; nó ngày càng trở thành một công cụ thiết yếu để bảo vệ chính Bitcoin.

Phòng ngừa rủi ro bị "chi phối" bởi Bitcoin.

Như những người ủng hộ có tầm ảnh hưởng như Naval Ravikant và Balaji Srinivasan đã chỉ ra, Zcash là một chính sách bảo hiểm để duy trì tầm nhìn về tự do tài chính của Bitcoin.

Bitcoin đang nhanh chóng tập trung vào các thực thể tập trung. Nhìn chung, các sàn giao dịch tập trung (khoảng 3 triệu BTC), các quỹ ETF (khoảng 1,3 triệu BTC) và các công ty niêm yết công khai (829.192 BTC) nắm giữ tổng cộng khoảng 5,1 triệu BTC, chiếm khoảng 24% tổng nguồn cung, hiện đang được lưu giữ bởi bên thứ ba.

Sự tập trung này có nghĩa là khoảng 24% tổng nguồn cung BTC đang đối mặt với nguy cơ bị tịch thu theo quy định, một tình huống rất giống với điều kiện tập trung mà chính phủ Mỹ đã dựa vào khi tịch thu vàng năm 1933. Khi đó, Mỹ, thông qua Sắc lệnh hành pháp 6102, đã yêu cầu công dân phải giao nộp hơn 100 đô la vàng cho Cục Dự trữ Liên bang, sau đó cơ quan này sẽ đổi lấy tiền giấy với giá chính thức là 20,67 đô la mỗi ounce troy. Chính sách này không được thực thi bằng vũ lực, mà thông qua các "nút thắt cổ chai" trong hệ thống ngân hàng.

Đối với Bitcoin, cơ chế thực thi gần như tương tự. Các cơ quan quản lý không cần phải sở hữu khóa riêng của bạn để tịch thu 24% nguồn cung này; họ chỉ cần có thẩm quyền pháp lý đối với người lưu giữ. Trong trường hợp này, chính phủ chỉ cần ban hành lệnh cưỡng chế đối với các tổ chức như BlackRock và Coinbase. Do nghĩa vụ tuân thủ pháp luật, các công ty này sẽ buộc phải đóng băng và chuyển giao số BTC mà họ đang nắm giữ. Chỉ sau một đêm, gần một phần tư nguồn cung Bitcoin có thể bị "quốc hữu hóa" một cách hiệu quả mà không vi phạm bất kỳ quy tắc nào. Mặc dù đây là một kịch bản hiếm gặp, nhưng không thể loại trừ hoàn toàn khả năng này.

Hơn nữa, tính minh bạch của blockchain cũng có nghĩa là việc tự quản lý tài sản không còn là biện pháp bảo vệ đủ mạnh. Bất kỳ BTC nào được rút từ tài khoản giao dịch hoặc môi giới được chứng nhận KYC đều có nguy cơ bị tịch thu, bởi vì "dấu vết giao dịch" của nó cuối cùng có thể dẫn chính phủ đến đích cuối cùng của tài sản.

Những người nắm giữ BTC có thể cắt đứt chuỗi giám sát này bằng cách đổi lấy Zcash, về cơ bản là "cách ly" tài sản của họ khỏi hệ thống giám sát. Khi tiền được chuyển vào một nhóm được bảo vệ, địa chỉ nhận cuối cùng của chúng sẽ xuất hiện như một "lỗ đen" mật mã đối với những người quan sát bên ngoài. Các cơ quan quản lý có thể theo dõi tiền rời khỏi mạng Bitcoin nhưng không thể thấy điểm đến cuối cùng của chúng, do đó khiến những tài sản này trở nên vô hình đối với các chủ thể nhà nước.
Tất nhiên, việc chuyển tài sản trở lại hệ thống ngân hàng nội địa vẫn là một trở ngại thực sự, nhưng bản thân các tài sản này lại khó bị kiểm duyệt và khó truy tìm một cách chủ động. Điều quan trọng cần nhấn mạnh là sức mạnh của tính ẩn danh này phụ thuộc hoàn toàn vào bảo mật hoạt động: việc sử dụng lại địa chỉ hoặc mua tài sản thông qua các sàn giao dịch tuân thủ quy định KYC sẽ để lại dấu vết vĩnh viễn trước khi được đưa vào nhóm tài sản riêng tư.

Hành trình đến PMF

Nhu cầu về tiền tệ riêng tư luôn tồn tại; những khó khăn trong quá khứ của Zcash bắt nguồn từ việc nó không thể kết nối với người dùng ở trình độ hiện tại. Trong nhiều năm, giao thức này đã bị ảnh hưởng bởi mức tiêu thụ bộ nhớ cao, thời gian xác thực kéo dài và cấu hình máy tính để bàn phức tạp, cồng kềnh, khiến các giao dịch riêng tư trở nên chậm và khó khăn đối với hầu hết người dùng.

Gần đây, một loạt các đột phá về cơ sở hạ tầng đang dần loại bỏ những trở ngại này, mở đường cho việc người dùng dễ dàng tiếp cận Zcash.

Bản nâng cấp Sapling giảm yêu cầu bộ nhớ xuống 97% (còn khoảng 40 MB) và rút ngắn thời gian tạo bằng chứng không tiết lộ thông tin xuống 81% (còn khoảng 7 giây), mở đường cho các giao dịch bảo vệ quyền riêng tư trên thiết bị di động.

Mặc dù Sapling đã đạt được những bước đột phá trong việc cải thiện tốc độ giao dịch, nhưng thiết lập tin cậy vẫn là một mối lo ngại dai dẳng trong cộng đồng bảo mật. Với sự ra mắt của Halo 2, Orchard đã loại bỏ hoàn toàn sự phụ thuộc của Zcash vào thiết lập tin cậy, khiến nó trở nên không cần tin tưởng về mặt mật mã. Đồng thời, Orchard đã giới thiệu Địa chỉ Thống nhất, tích hợp các nhóm địa chỉ minh bạch và bảo mật vào một địa chỉ nhận duy nhất, loại bỏ nhu cầu người dùng phải tự chọn giữa các loại địa chỉ khác nhau.

Những cải tiến về kiến trúc này cuối cùng đã được phản ánh trong Zashi, một ví điện tử di động được Công ty Electric Coin ra mắt vào tháng 3 năm 2024. Với thiết kế trừu tượng của một địa chỉ thống nhất, Zashi đã đơn giản hóa quy trình giao dịch bảo mật vốn phức tạp thành vài thao tác nhấp chuột trên màn hình, lần đầu tiên biến "quyền riêng tư" trở thành trải nghiệm người dùng (UX) mặc định, thay vì là một gánh nặng bổ sung.

Sau khi vượt qua những rào cản về trải nghiệm người dùng, việc phân phối và thu hút người dùng vẫn là những thách thức đáng kể. Trước đây, người dùng vẫn phải dựa vào các sàn giao dịch tập trung (CEX) để gửi hoặc rút ZEC vào ví của họ. Việc tích hợp NEAR Intents đã loại bỏ hiệu quả sự phụ thuộc này. Thông qua NEAR Intents, người dùng Zashi có thể trực tiếp trao đổi các tài sản được hỗ trợ như BTC và ETH để lấy ZEC bảo mật, mà không cần tương tác với bất kỳ CEX nào. Đồng thời, NEAR Intents cũng cho phép người dùng sử dụng ZEC bảo mật làm nguồn vốn để thanh toán đến bất kỳ địa chỉ nào trên 20 blockchain, bằng bất kỳ tài sản nào được hỗ trợ.

Sự kết hợp của các biện pháp này đã cho phép Zcash vượt qua những điểm nghẽn quan trọng trong quá khứ và kết nối trực tiếp với thanh khoản toàn cầu, thực sự đáp ứng được nhu cầu thị trường ở vị thế hiện tại của nó.

Hướng tới tương lai

Kể từ năm 2019, hệ số tương quan luân chuyển giữa ZEC và BTC đã cho thấy xu hướng giảm rõ rệt, từ mức cao nhất là 0,90 xuống mức thấp gần đây là 0,24. Đồng thời, hệ số beta luân chuyển của ZEC so với BTC đã tăng lên mức cao nhất mọi thời đại, có nghĩa là trong khi hệ số tương quan giữa hai loại tiền điện tử này đang giảm, ZEC thực sự đang khuếch đại sự biến động giá của BTC. Sự khác biệt này cho thấy thị trường đang bắt đầu gán một mức giá cao hơn đặc biệt cho các biện pháp bảo vệ quyền riêng tư của Zcash.

Nhìn về phía trước, chúng tôi kỳ vọng hiệu suất của ZEC chủ yếu được thúc đẩy bởi "phần bù quyền riêng tư" này - giá trị mà thị trường gán cho tính ẩn danh tài chính trong bối cảnh giám sát ngày càng gia tăng và việc hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng bị lợi dụng.

Chúng tôi tin rằng khả năng ZEC vượt qua BTC là cực kỳ thấp. Bitcoin, với cơ chế cung ứng minh bạch và khả năng kiểm toán không thể nghi ngờ, đã tự khẳng định mình là loại tiền điện tử đáng tin cậy nhất; Zcash, với tư cách là một đồng tiền bảo mật, chắc chắn đi kèm với những đánh đổi vốn có. Để đạt được tính bảo mật, Zcash mã hóa sổ cái của mình, điều này, trong khi hy sinh khả năng kiểm toán, lại tạo ra rủi ro lý thuyết về lỗ hổng lạm phát—tức là sự mở rộng nguồn cung có thể xảy ra trong nhóm bảo mật nhưng khó phát hiện trong thời gian thực. Đây chính xác là vấn đề mà sổ cái minh bạch của Bitcoin đã tránh được một cách rõ ràng.

Tuy nhiên, ZEC vẫn có thể tạo dựng chỗ đứng riêng mà không cần phụ thuộc vào BTC. Chúng không giải quyết cùng một vấn đề, mà thay vào đó phục vụ các trường hợp sử dụng khác nhau trong hệ sinh thái tiền điện tử.
BTC được định vị là một loại tiền điện tử mạnh mẽ, đề cao tính minh bạch và bảo mật;
Ngược lại, ZEC là một loại tiền điện tử riêng tư, nhấn mạnh tính bảo mật và quyền riêng tư tài chính.

Theo nghĩa này, sự thành công của ZEC không dựa trên việc thay thế BTC, mà dựa trên việc bổ sung những thuộc tính mà BTC cố tình không cung cấp.

2026: Sự xuất hiện của tiền ứng dụng

Chúng tôi dự đoán "tiền tệ ứng dụng" sẽ tiếp tục tăng tốc phát triển trong năm 2026. Tiền tệ ứng dụng là loại tài sản tiền tệ được thiết kế đặc biệt cho một kịch bản ứng dụng cụ thể. Mục tiêu của chúng không phải là hoạt động như một loại tiền tệ đa năng như BTC hay token L1, mà là phục vụ hệ thống kinh tế trong một ứng dụng duy nhất.

Để hiểu tại sao việc áp dụng tiền tệ trở nên khả thi trong môi trường tiền điện tử, chúng ta cần quay lại hai nguyên tắc cơ bản về "tiền tệ":

Giá trị của tiền đến từ hàng hóa và dịch vụ mà nó có thể được dùng để trao đổi;

Khi chi phí chuyển đổi giữa các hệ thống tiền tệ khác nhau cao, các bên tham gia sẽ tự nhiên hướng tới một tiêu chuẩn tiền tệ chung.

Trong lịch sử, tiền ban đầu xuất hiện như một công cụ để lưu trữ giá trị được tạo ra bởi hoạt động kinh tế. Bởi vì hầu hết hàng hóa và dịch vụ đều dễ hư hỏng hoặc có thời hạn sử dụng nhất định, tiền cho phép mọi người bảo toàn sức mua để trao đổi trong tương lai. Điều quan trọng cần nhấn mạnh là bản thân tiền không có giá trị nội tại; giá trị của nó phụ thuộc vào những gì nó có thể mua được trong một bối cảnh kinh tế nhất định.

Khi các nền kinh tế mở rộng và trở nên liên kết chặt chẽ hơn, nhiều hệ thống tiền tệ thường tuân theo quy luật phân bố lũy thừa, cuối cùng hội tụ về một tiêu chuẩn tiền tệ thống trị duy nhất. Sự hội tụ này xuất phát từ chi phí ma sát cao khi chuyển đổi giữa các hệ thống tiền tệ khác nhau, bao gồm thanh toán chậm, thiếu thanh khoản, bất đối xứng thông tin, sự phụ thuộc vào các trung gian và những khó khăn vật lý trong việc chuyển tiền giữa các khu vực. Trong điều kiện này, hiệu ứng mạng lưới của tiền tệ liên tục củng cố đồng tiền được chấp nhận rộng rãi nhất, khiến việc duy trì một tiêu chuẩn tiền tệ độc lập ngày càng trở nên kém hiệu quả.

Mã hóa về cơ bản làm thay đổi động lực này. Nó làm giảm đáng kể ma sát đã đề cập ở trên, cho phép các hệ thống tiền tệ nhỏ hơn, chuyên biệt cho từng ứng dụng hoạt động trong môi trường ít ma sát. Người dùng có thể chuyển đổi liền mạch giữa các hệ thống tiền tệ khác nhau mà không phải chịu chi phí cao. Do đó, các ứng dụng không còn cần phải dựa vào một hệ thống tiền tệ toàn cầu mà có thể xây dựng hệ thống tiền tệ cấp ứng dụng riêng, nội hóa và giữ lại giá trị được tạo ra từ các hoạt động kinh tế nội bộ của chúng trong hệ thống đó.

Đến năm 2025, một số bằng chứng khả thi về tính khả thi của hệ thống tiền tệ cấp ứng dụng này đã được cung cấp, trong đó Virtuals và Zora là những ví dụ tiêu biểu nhất.

Do hạn chế về không gian, vui lòng truy cập trang web của Messari để xem phần còn lại của báo cáo.

[ Liên kết gốc ]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia