「Sự Sụt Giảm 2.5」: Nguyên Nhân Thực Sự - Thiệt Hại không cần thiết do sự giảm tỷ lệ đòn bẩy trên Wall Street
原文标题：Vậy vào ngày 5/2 đã xảy ra chuyện gì?
原文作者：Jeff Park, Cố vấn Bitwise
Chuyển ngữ bài viết: DingDang, Báo Daily Star
Chú thích biên tập viên: Ngày 5 tháng 2, thị trường tiền điện tử một lần nữa trải qua một đợt giảm mạnh, quy mô thanh lý trong vòng 24 giờ vượt quá 26 tỷ đô la, giá Bitcoin tạm thời rơi xuống dưới 60,000 đô la, nhưng thị trường dường như chưa có sự đồng thuận rõ ràng về nguyên nhân của cuộc suy thoái lần này. Cố vấn Bitwise Jeff Park đã từ góc độ của tùy chọn và cơ chế đối phó, đưa ra một khung phân tích mới.
Đến khi thời gian trôi qua, dữ liệu càng được tiết lộ nhiều, tình hình đang trở nên rõ ràng hơn: Cuộc bán tháo dữ dội này, rất có thể liên quan đến ETF Bitcoin, và chính ngày đó cũng là một trong những ngày giao dịch dữ dội nhất trên thị trường vốn trong những năm gần đây. Lý do mà chúng tôi có thể đưa ra kết luận này là vì khối lượng giao dịch IBIT trong ngày đã lập kỷ lục mới — tổng giá trị giao dịch vượt qua 100 tỷ đô la, gấp đôi lần lịch sử trước đó (đúng là một con số đáng kinh ngạc), đồng thời khối lượng tùy chọn cũng đã lập kỷ lục (xem biểu đồ dưới đây, là số lượng hợp đồng cao nhất từ khi ETF được niêm yết). Khi so sánh với các lần trước, điều hơi kì lạ là, từ cấu trúc khối lượng giao dịch, lần này giao dịch tùy chọn rõ ràng được dẫn dắt bởi tùy chọn bán thấp hơn, chứ không phải tùy chọn mua cao hơn (về điều này, phần sau của bài viết sẽ tiếp tục thảo luận thêm).
Trong khi đó, trong những tuần qua, chúng tôi đã quan sát thấy rằng biểu đồ giá IBIT và cổ phiếu công nghệ cũng như các tài sản rủi ro khác đã có mối liên kết cực kỳ chặt chẽ. Nhóm PB kinh doanh chính của Goldman Sachs cũng đã phát hành báo cáo chỉ ra rằng ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày xấu nhất trong lịch sử các quỹ đa chiến lược, với Z-score lên tới 3.5. Điều này có nghĩa là đây là một sự kiện cực kỳ với xác suất xảy ra chỉ 0.05%, mức hiếm thấy tương đương với 10 lần sự kiện 3-sigma (ngưỡng cửa "chim lam trắng", xác suất khoảng 0.27%). Có thể nói rằng đây là một cú sốc thảm họa. Thường thì sau những sự kiện như vậy, những người quản lý rủi ro của các quỹ đa chiến lược sẽ can thiệp ngay lập tức, yêu cầu tất cả các nhóm giao dịch giảm đòn ngay lập tức, không phân biệt, khẩn cấp. Điều này cũng giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 cũng trở thành một cuộc thanh trừng.
Trong bối cảnh nhiều bản ghi được cập nhật và hướng giá rõ ràng đi xuống (giảm 13.2% trong một ngày), chúng tôi ban đầu dự đoán rằng có thể sẽ thấy ETF đối mặt với việc rút ròng. Dựa trên dữ liệu lịch sử, việc đánh giá như vậy không hẳn là một sự gượng ép: ví dụ, vào ngày 30 tháng 1, IBIT sau khi giảm 5.8% trong phiên giao dịch trước đó, đã chứng kiến một lượng rút vốn kỷ lục lên đến 5.3 tỷ đô la Mỹ; hoặc vào ngày 4 tháng 2, IBIT trong bối cảnh liên tục giảm đã chứng kiến khoảng 3.7 tỷ đô la Mỹ rút ròng. Do đó, trong bối cảnh thị trường ngày 5 tháng 2 như vậy, việc dự đoán một tín dụng rút ròng từ 5 tỷ đô la đến 10 tỷ đô la là hoàn toàn hợp lý.
Nhưng thực tế lại là ngược lại hoàn toàn — chúng ta thấy một lực đầu ròng lớn. IBIT đã tăng khoảng 6 triệu cổ phiếu trong ngày đó, tương ứng với sự gia tăng quy mô quản lý tài sản lên đến hơn 2.3 tỷ đô la Mỹ. Đồng thời, các ETF Bitcoin khác cũng ghi nhận dòng tiền vào, toàn hệ thống ETF thu hút hơn 3 tỷ đô la Mỹ ròng.
Kết quả này hơi làm người ta khó hiểu. Lí thuyết có thể đoán một cách sến rỗng rằng, sự phục hồi mạnh mẽ của giá vào ngày 6 tháng 2 đã một phần nào giảm áp lực rút vốn, nhưng chuyển từ "có thể giảm tiết chảy" trực tiếp sang "ròng" thì lại hoàn toàn khác. Điều này có nghĩa là, có khả năng phía sau có nhiều yếu tố cùng tác động, nhưng những yếu tố này không thể tạo nên một khung nhận biết tuyến tính thống nhất. Dựa trên thông tin hiện tại mà chúng ta đã biết, có thể đưa ra một số giả thiết hợp lý, và trên những giả thiết đó, tôi sẽ đưa ra kết luận tổng quan của riêng mình.
Thứ nhất, lượng bán tháo Bitcoin này rõ ràng đã chạm vào một loại hợp đồng mút không phải bản chất thuần túy của tiền mã hóa. Điều này có thể là quỹ đa chiến lược bảo vệ đã đề cập trước, hoặc có thể là một chiến lược đầu tư dạng mô hình tương tự như của BlackRock, phân bổ giữa IBIT và IGV (ETF ngành phần mềm), và bị buộc phải tái cân bằng tự động vốn trong sự dao động cực kỳ mạnh.
Thứ hai, việc tăng tốc bán tháo Bitcoin này có thể liên quan đến thị trường tùy chọn, đặc biệt liên quan đến cấu trúc tùy chọn hướng xuống.
Thứ ba, lần bán tháo này không cuối cùng dẫn đến luồng tiền ra khỏi tài sản Bitcoin, điều này đồng nghĩa là thúc đẩy dòng tiền là nguồn chính định hình thị trường, tức là hành động điều chỉnh tỷ lệ đối trên cơ sở toàn bộ thị trường của các nhà môi giới và market maker, đều đang nằm ở tình trạng cân hòa của vị thế bảo hiểm.
Dựa trên các sự thật trên, giả định cốt lõi hiện tại của tôi như sau.
1. Kim chỉ nam trực tiếp của vòng bán tháo này chính là khi các quỹ đa tài sản và các quỹ mô hình đã trải qua một chu kỳ giảm dần liên quan đến tài sản rủi ro, kích thích một lần giảm vay rộng lớn.
2. Quá trình này sau đó đã gây ra một chuỗi sự suy giảm vô cùng mãnh liệt, bao gồm một phần rủi ro liên quan đến Bitcoin, nhưng một phần đáng kể của rủi ro này thực tế là ở trong tư duy "Trung lập Delta", bao gồm các vị thế đối phó như giao dịch cơ bản, giao dịch giá trị tương đối (như Bitcoin so với cổ phiếu mã hóa), và các cấu trúc khác thường được các nhà môi giới hệ thống sử dụng để "đóng hộp" rủi ro Delta dư thừa.
3. Sự suy giảm rủi ro sau đó đã gây ra hiệu ứng Gamma trống, và từ đó gia tăng áp lực giảm giá, buộc các nhà môi giới phải bán IBIT. Nhưng vì bán ra diễn ra quá mãnh liệt, các nhà cung cấp thanh khoản đã phải thực hiện vị thế ngắn vô hướng đối với Bitcoin mà không xem xét tới tồn kho của họ. Quá trình này thậm chí tạo ra tồn kho ETF mới, từ đó làm giảm kỳ vọng ban đầu của thị trường về việc rút vốn lớn mạnh ra khỏi thị trường.
Sau đó, vào ngày 6 tháng 2, chúng tôi chứng kiến dòng tiền vào IBIT, một số người mua IBIT (vấn đề là, những người mua này thuộc loại nào) chọn cơ hội mua vào sau đợt giảm giá, điều này tiếp tục cân bằng việc coi nhẹ việc rút vốn nhỏ.
Đầu tiên, cá nhân tôi có khuynh hướng tin rằng, yếu tố kích thích ban đầu của sự kiện này đến từ việc bán ra cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là khi xem xét mức độ tương quan cao giữa Bitcoin và cổ phiếu công nghệ, thậm chí cao hơn mức tương quan giữa Bitcoin và vàng. Vui lòng xem hai biểu đồ dưới đây.
Điều này lý do lôgic là đúng, vì vàng thường không phải là tài sản mà các quỹ đa chiến lược tham gia giao dịch đòn bẩy nắm giữ nhiều, mặc dù có thể xuất hiện trong các quỹ mô hình RIA (một bộ sưu tập trước các kế hoạch phân bổ tài sản). Do đó, theo tôi, điều này ngụ ý thêm vào một nhận định: Trung tâm của chuỗi biến động này, có thể nằm ở hệ thống quỹ đa chiến lược.
Và do đó, nhận định thứ hai trở nên hợp lý hơn, đó là quá trình suy giảm vô cùng mãnh liệt này thực sự chứa đựng phần rủi ro của Bitcoin đang ở tư duy đối phó. Ví dụ, với giao dịch cơ bản Bitcoin CME, đây là một trong những chiến lược giao dịch mà các quỹ đa chiến lược đang ưa chuộng từ lâu.
Từ dữ liệu đầy đủ từ ngày 26 tháng 1 đến hôm qua, xem xét xu hướng giá cơ bản Bitcoin CME trong 30, 60, 90, 120 ngày (được cung cấp bởi người nghiên cứu hàng đầu ngành @dlawant), chúng ta có thể rõ ràng thấy rằng, giá cơ bản của những tháng gần nhất đã từ 3,3% nhảy lên đến tới 9% vào ngày 5 tháng 2. Đây là một trong những mức nhảy lớn nhất mà chúng tôi đã quan sát trên thị trường sau khi ETF được niêm yết, hầu hết là cho thấy một kết luận: giao dịch cơ bản đã bị đóng lệnh bằng cách phá vỡ lệnh lớn mạnh mẽ.
Hãy tưởng tượng một tổ chức như Millennium, Citadel, bị buộc phải giảm bớt vị thế giao dịch giá chênh lệch (bán hàng hóa ngay tại chỗ, mua tương lai). Xét đến quy mô của họ trong hệ thống ETF Bitcoin, không khó hiểu tại sao hành động này có thể gây ra sốc mạnh đối với cấu trúc thị trường toàn cầu. Trước đó, tôi đã từng viết về dự đoán của riêng mình về vấn đề này.
Mục biên tập: Hiện nay, một lượng lớn bán ra không phân biệt này, rất có thể đến từ các quỹ đa chiến lược chống đỡ. Những quỹ này thường áp dụng chiến lược chống đổi delta, hoặc thực hiện giao dịch giá trị tương đối (RV) hoặc trung tính về yếu tố, và những giao dịch này hiện đang làm tăng chênh lệch, có thể đi kèm với việc tràn lan tương quan với cổ phiếu tăng trưởng.
Ước lượng sơ bộ: Khoảng 1/3 trong ETF Bitcoin được sở hữu bởi tổ chức, trong đó khoảng 50% (có thể nhiều hơn) được cho là do quỹ chống đỡ sở hữu. Đây là một lượng dòng tiền nhanh khá đáng kể, ngay khi chi phí vốn hoặc yêu cầu tài trợ tăng lên trong môi trường biến động cao hiện tại, các nhà quản lý rủi ro can thiệp, những dòng tiền này dễ dàng bắt đầu thanh lý theo kiểu đầu hàng, đặc biệt khi lợi nhuận từ chênh lệch không còn đáng kể để chịu rủi ro. Đáng lưu ý, hôm nay, khối lượng giao dịch USD của MSTR là một trong những cao nhất trong lịch sử của nó.
Đó chính là lý do tại sao yếu tố làm cho các quỹ chống đỡ dễ phá sản nhất là yếu tố "rủi ro chung của cổ đông": nhiều quỹ có vẻ là hoàn toàn độc lập giữ cùng một vị thế tương tự nhau, khi thị trường giảm giá, tất cả mọi người đồng loạt lao vào cùng một lối thoát hẹp, dẫn đến tất cả các tương quan giảm giá hướng xuống cùng tiến về 1. Khi bán ra trong tình hình thanh khoản hiện tại kém như vậy, đó là hành vi "giảm rủi ro" điển hình, chúng ta đang chứng kiến hiện tượng này ngày hôm nay. Cuối cùng, điều này sẽ phản ánh trong dữ liệu dòng tiền ETF. Nếu giả thuyết này thành công, sau khi tất cả mọi thứ được thanh lý, tôi nghi ngờ giá sẽ được định giá lại nhanh chóng, nhưng sau đó, việc khôi phục lòng tin vẫn cần một khoảng thời gian.
Điều này đưa ra một dấu hiệu thứ ba. Khi chúng ta đã hiểu vì sao IBIT được bán ra trong bối cảnh giảm đòn dần rộng rãi, vấn đề trở thành: điều gì đang làm tăng tốc độ hạ xuống? Một "chất nổ" tiềm năng có thể là sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không cho rằng quy mô thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để một mình gây ra cuộc bán ra này, nhưng khi tất cả các yếu tố hài hòa mà vượt ra khỏi bất kỳ mô hình VAR (giá trị rủi ro) nào dự kiến, chúng hoàn toàn có thể trở thành một sự kiện cấp kích gây ra chuỗi thanh lý.
Điều này khiến tôi ngay lập tức nhớ về kinh nghiệm làm việc tại Morgan Stanley của mình. Ở đó, các sản phẩm cấu trúc với rào cản giảm giá (chỉ khi giá tài sản cơ bản chạm/đi qua một mức rào cản cụ thể thì tùy chọn mới "kích hoạt" trở thành tùy chọn giảm giá hợp lệ) thường gây ra hậu quả cực kỳ tàn phá. Trong một số trường hợp, biến động delta của tùy chọn thậm chí có thể vượt quá 1, điều mà mô hình Black-Scholes thậm chí không bao giờ coi trọng — vì trong khung cảnh Black-Scholes tiêu chuẩn, đối với tùy chọn vanilla thông thường (loại tùy chọn châu Âu cơ bản nhất), delta của tùy chọn không thể vượt quá 1.
以摩根大通去年 11 月定价的一只票据为例，可以看到其敲入障碍位正好设在 43.6。如果这些票据在 12 月继续发行，而比特币价格又下跌了 10%，那么可以想象，在 38–39 区间将堆积大量敲入障碍，这正是所谓的「风暴眼」。
在这些障碍被击穿的情况下，如果交易商是通过卖出看跌期权等方式来对冲敲入风险，那么在负 Vanna 动态下，Gamma 的变化速度会极其迅猛。此时，作为交易商，唯一可行的应对方式就是在市场走弱时激进地卖出标的资产。这正是我们所观察到的情形：隐含波动率（IV）崩塌至接近 90% 的历史极值，几乎达到灾难级别的挤压状态，在这种情况下，交易商不得不将 IBIT 的空头规模扩大至最终创造出净新增 ETF 份额的程度。这一部分确实需要一定程度的推演空间，在缺乏更详细价差数据的情况下也难以完全确认，但考虑到当日创纪录的成交量，以及授权参与人（AP）深度参与其中，这种情况完全是有可能发生的。
将这一负 Vanna 动态与另一个事实结合起来看，逻辑会更加清晰。由于此前一段时间整体波动率偏低，加密原生市场的客户在过去几周中普遍倾向于买入看跌期权。这意味着，加密交易商本身就处于天然的空 Gamma 状态，而且在定价上低估了未来可能出现的超幅波动。当真正的大幅行情出现时，这种结构性失衡进一步放大了下行压力。下方的仓位分布图也清楚地显示了这一点，在 6.4 万至 7.1 万美元区间，交易商主要集中在看跌期权的空 Gamma 头寸上。
这便将我们带回到 2 月 6 日，当天比特币完成了一次超过 10% 的强势反弹。此时，一个值得注意的现象是，CME 的未平仓合约（OI）扩张速度明显快于 Binance（同样感谢 @dlawant 将小时级数据对齐至美东时间下午 4 点）。从 2 月 4 日到 5 日，可以清楚看到 CME OI 的明显坍塌，这再次印证了基差交易在 2 月 5 日被大规模平仓的判断；而在 2 月 6 日，这部分头寸可能重新建立，以利用更高的基差水平，从而抵消了资金流出的影响。
至此，整个逻辑链条重新闭合：IBIT ở mức độ mua và đổi trả hầu như cân bằng, vì giao dịch giá cơ bản CME đã được khôi phục; nhưng giá vẫn ở mức thấp do OI của Binance đã sụp đổ rõ rệt, điều này ngụ ý rằng một phần đáng kể của áp lực thoái vốn đến từ các lệnh rơi dần và hành vi thanh lý vị thế không hồi đền trong thị trường tiền điện tử gốc.
Ở trên là sự giải thích tốt nhất của tôi về hiệu suất thị trường ngày 5 tháng 2 và ngày 6 tháng 2 sau đó. Bài phân tích này được xây dựng dựa trên một số giả thuyết và không hoàn toàn đáng tin cậy, vì nó không chỉ trích rõ một "đồ tội phạm" cụ thể mà có thể đổ lỗi (như sự kiện của FTX). Nhưng kết luận cốt lõi là như vậy: Ngọn lửa dẫn đầu cho đợt bán ra này đến từ hành vi giảm rủi ro trong lĩnh vực tài chính truyền thống không phải tiền điện tử, nhằm vào thị trường BTC này vào một phạm vi mà hành vi đối chất Gamma trống trơn tác động sẽ kích thích tăng vọt xuống. Sự giảm này không phải do định hướng bán tháo mà phát sinh từ nhu cầu đối chất, và cuối cùng nhanh chóng đảo chiều vào ngày 6 tháng 2 (đáng tiếc là, sự đảo chiều này chủ yếu có lợi cho tiền vốn thị trường truyền thống, chứ không phải cho chiến lược định hướng tiền điện tử). Mặc dù kết luận này có thể không thú vị, nhưng ít nhất có thể khiến chúng ta cảm thấy bớt bận tâm hơn rằng: đợt bán ra ngày hôm trước, có lẽ không liên quan gì đến Sự Kiện 10/10.
Đúng vây, tôi không tin rằng những gì đã xảy ra tuần trước là sự tiếp tục của quá trình giảm vốn đòn bẩy 10/10. Tôi từng đọc một bài viết gợi ý rằng sự rối loạn này có thể bắt nguồn từ một quỹ không phải từ Mỹ, có trụ sở tại Hồng Kông, đã tham gia giao dịch trao đổi tiền yên và cuối cùng thất bại. Nhưng lý thuyết này có hai lỗ hổng rõ ràng. Thứ nhất, tôi không tin rằng sẽ có một công ty môi giới chính thức không phải tiền điện tử, sẵn lòng cung cấp dịch vụ cho một giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy, đồng thời cung cấp ký quỹ kéo dài lên tới 90 ngày mà vẫn không rơi vào tình trạng nợ khống chế khi xây dựng khuôn khổ rủi ro và bị thâu tóm. Thứ hai, nếu vốn trao đổi nợ hạn chế được "giải cứu" thông qua việc mua tùy chọn IBIT, thì giá BTC giảm không khích lên khi mà cần phóng đãng rủi ro — những tùy chọn này chỉ trở nên trên ngoài tiền và các giá trị Hy Lạp sẽ nhanh chóng về không. Điều này ngụ ý rằng, giao dịch này bản thân nó phải tính toán cẩn thận về rủi ro thất bại. Nếu có ai đó mua đồng thời hợp đồng kỳ hạn tiền đô-la/Mác, nhưng đồng thời bán tùy chọn bán IBIT, thì công ty môi giới chính thực, nói như thết, thì không xứng đáng để tiếp tục tồn tại.
Các ngày tiếp theo sẽ vô cùng quan trọng, vì chúng ta sẽ có thêm dữ liệu, để xác định xem nhà đầu tư có đang tận dụng sự giảm giá này để xây dựng nhu cầu mới, nếu đúng như vậy, đó sẽ là một tín hiệu rất tích cực. Tính đến hiện tại, tôi cảm thấy rất hân hoan về dòng vốn tiềm năng của ETF. Tôi vẫn tin rằng, những người mua ETF theo phong cách RIA thực sự (không phải quỹ phòng thủ giá trị tương đối) là những nhà đầu tư có tầm nhìn, và ở mức độ cơ sở, chúng ta đang thấy rất nhiều tiến triển thực sự và sâu sắc, điều này rõ ràng trong quá trình thúc đẩy toàn bộ ngành công nghiệp, cũng như tại có một số người bạn Bitwise của tôi. Do đó, tôi tập trung vào những dòng vốn tiền đến không kèm theo mở rộng giao dịch giá cơ bản.
Cuối cùng, tất cả điều này một lần nữa cho thấy rằng Bitcoin đã tích hợp vào thị trường vốn tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và chín chắn. Điều này cũng có nghĩa là khi thị trường đứng ở phía bị gạch ngược trong tương lai, đợt tăng giá sẽ cao độ hơn bất kỳ lúc nào trước đây.
Sự dễ vỡ của quy tắc đòn bẩy tài chính truyền thống chính là sự chống dễ vỡ của Bitcoin. Ngay khi giá cả tăng trở lại - theo quan điểm của tôi, điều này là không thể tránh khỏi, đặc biệt là sau khi Nasdaq đã tăng giới hạn hợp đồng tùy chọn chưa thanh toán - đó sẽ là một đợt tăng giá vô cùng hoành tráng.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
