Vào ngày 12 tháng 8, sau Coinbase, sàn giao dịch tiền điện tử thứ hai sẽ chính thức niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York—Bullish có kế hoạch huy động khoảng 990 triệu đô la thông qua đợt chào bán công khai lần đầu.

Nhìn bề ngoài, đây chỉ là một hiện tượng thường thấy trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Những đợt IPO ấn tượng của các công ty như Circle và Figma trong sáu tháng qua, cùng với việc Coinbase được đưa vào S&P 500, đã khơi dậy sự quan tâm của thị trường chứng khoán Mỹ đối với các công ty tiền điện tử.

Màn ra mắt của Bullish dường như là sự tiếp nối của xu hướng này, và có lẽ là sự phô trương nhất. Sàn giao dịch này, với tổng tài sản 3 tỷ đô la , không chỉ nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các nhà đầu tư hàng đầu như Peter Thiel, Alan Howard và SoftBank, mà còn mua lại gã khổng lồ truyền thông tiền điện tử CoinDesk, nắm chắc "chiếc micro" có ảnh hưởng nhất trong ngành. CEO của sàn, Tom Farley, cũng từng là cựu chủ tịch của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.

Nền tảng vững chắc và uy tín của Bullish đã khiến nhu cầu của các nhà đầu tư đối với đợt IPO của công ty này "đặc biệt mạnh mẽ", giúp Bullish huy động được 990 triệu đô la từ mức 629 triệu đô la ngay trước khi IPO.

Nhưng đằng sau bản lý lịch ấn tượng của Bullish là một câu chuyện có thể khơi dậy ký ức trong thế giới tiền điện tử: đích đến của nguồn tài trợ khổng lồ, sự rạn nứt giữa cộng đồng và vốn, và một blockchain công khai bị bỏ rơi—EOS.

Li Xiaolai, "người truyền bá" của EOS, đã viết trên WeChat Moments của mình vào ngày 10 tháng 8 năm 2018, "Hãy cùng nhìn lại EOS sau bảy năm nữa." Trớ trêu thay, bảy năm sau, điều mà cộng đồng thấy không phải là sự phát triển của EOS, mà là vinh quang của Bullish đang rung chuông - một công ty không liên quan gì đến EOS.

Sự phản bội 4,2 tỷ đô la

Nếu bạn phải mô tả mối quan hệ giữa Bullish và EOS trong một câu, thì câu đó sẽ như thế này: cũ và hiện tại, chúng hiểu ngầm nhau, nhưng không còn có thể ngồi cùng nhau được nữa.

Sau khi tin tức Bullish bí mật nộp đơn xin IPO nổ ra, giá token EOS đã tăng vọt tới 17%, tạo nên ảo tưởng về một mối tình lãng mạn mới chớm nở. Tuy nhiên, trong mắt cộng đồng EOS, mức tăng này giống như một sự trớ trêu, bởi kẻ thao túng Block.one từ lâu đã chuyển sang Bullish, khiến EOS trì trệ—và phải trả giá bằng sự suy thoái.

Câu chuyện bắt đầu vào năm 2017. Vào thời điểm đó, ngành công nghiệp blockchain công khai đang ở thời kỳ hoàng kim. Sách trắng có thể đóng vai trò như một tấm vé gia nhập, và tầm nhìn là công cụ gây quỹ tốt nhất. Block.one ra mắt EOS với tuyên bố táo bạo về "hàng triệu giao dịch mỗi giây và phí giao dịch bằng 0", thu hút các nhà đầu tư từ khắp nơi trên thế giới.

Năm 2018, công ty đã huy động được 4,2 tỷ đô la thông qua ICO, phá vỡ kỷ lục huy động vốn trong ngành tiền điện tử và EOS cũng được mệnh danh là "kẻ hủy diệt Ethereum".

Tuy nhiên, huyền thoại này đã sụp đổ nhanh hơn dự kiến. Ngay sau khi mainnet chính thức hoạt động, người dùng phát hiện ra một khoảng cách không thể vượt qua giữa thực tế và sách trắng: việc chuyển tiền yêu cầu đặt cọc CPU và RAM, quy trình phức tạp và ngưỡng cao; bầu cử nút không phải là "nền dân chủ phi tập trung" như mong đợi, mà thay vào đó nhanh chóng trở thành một trò chơi mua phiếu bầu giữa những người chơi lớn và các sàn giao dịch.

Những thiếu sót về công nghệ chỉ là vấn đề bề mặt; những vết nứt sâu hơn bắt nguồn từ sự phân bổ tài nguyên không đồng đều.

Bất chấp lời hứa của Block.one về việc cung cấp 1 tỷ đô la để hỗ trợ hệ sinh thái EOS, 2,2 tỷ đô la trong số 4,2 tỷ đô la huy động được cuối cùng đã được sử dụng để mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, cũng như cho các khoản đầu tư như mua BTC, giao dịch chứng khoán, mua lại Silvergate (đã phá sản vào năm 2023) và mua tên miền Voice.

Số tiền thực sự chảy vào hệ sinh thái nhà phát triển EOS lại nhỏ đến mức đáng xấu hổ.

Giọt nước tràn ly khiến cộng đồng EOS mất kiên nhẫn chính là sự ra mắt của Bullish vào năm 2021. Block.one đã công bố ra mắt nền tảng giao dịch tiền điện tử hoàn toàn mới này, huy động được số tiền khổng lồ là 1 tỷ đô la, nhưng nền tảng này hoàn toàn không có mối liên hệ nào với hệ thống công nghệ EOS—nền tảng này không sử dụng chuỗi EOS, không hỗ trợ token EOS, không thừa nhận bất kỳ mối quan hệ nào với EOS và thậm chí không đưa ra lời cảm ơn mang tính biểu tượng.

Từ góc nhìn của cộng đồng EOS, đây là một sự phản bội trắng trợn: Block.one đã huy động được một khoản tiền khổng lồ thông qua EOS, chỉ để bắt đầu lại và trở lại đầy ngoạn mục vào đúng thời điểm. Ngược lại, EOS đã bị bỏ lại phía sau, mất đi nguồn lực ban đầu và sự chú ý.

Bullish huy động được 1 tỷ đô la: Một khởi đầu mới

Bullish, ra đời từ giấc mơ tan vỡ của EOS, ban đầu đã nhận được khoản tiền mặt 100 triệu đô la từ Block.one.

Dự án này cũng thu hút được nhiều nhà đầu tư nổi tiếng, bao gồm Peter Thiel và Alan Howard (nhà đầu tư vào FTX và Polygon), cũng như các công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu như Galaxy Digital, DCG và SoftBank, khiến dự án trở thành một sự lựa chọn thực sự ấn tượng.

Điều này đã mang lại cho Bullish số vốn ban đầu lên tới 1 tỷ đô la ở giai đoạn đầu, vượt xa đối thủ Kraken, chỉ huy động được 65 triệu đô la trong vòng gọi vốn hạt giống và vòng A.

Kể từ năm 2021, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Bullish xoay quanh sàn giao dịch. Với mô hình thanh khoản lai sáng tạo (kết hợp CLOB và AMM), Bullish có thể cung cấp mức chênh lệch giao dịch thấp trong môi trường thanh khoản cao và duy trì độ sâu thị trường ổn định trong môi trường thanh khoản thấp.

Sự đổi mới công nghệ này nhanh chóng được các khách hàng tổ chức ưa chuộng, giúp Bullish trở thành sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ năm trên thế giới.

Trong khi vẫn tiếp tục phát triển mảng kinh doanh sàn giao dịch cốt lõi, Bullish đã mua lại CoinDesk, một nền tảng truyền thông tiền điện tử hàng đầu thế giới, vào năm 2023, qua đó củng cố thêm sức ảnh hưởng của mình trong ngành. Lượng truy cập duy nhất hàng tháng của CoinDesk đạt 4,96 triệu vào năm 2024.

Bullish cũng đã ra mắt CoinDesk Indices và mua lại CCData vào năm 2024, tận dụng thế mạnh tổng hợp của cả hai công ty trong dịch vụ dữ liệu để giúp khách hàng tổ chức theo dõi hiệu suất của tài sản kỹ thuật số và cung cấp thông tin chi tiết về dữ liệu thị trường.

Ngoài ra, Bullish còn thành lập một nhánh đầu tư mạo hiểm - Bullish Capital. Thông qua hoạt động kinh doanh này, Bullish có thể đầu tư vốn vào các dự án tiền điện tử sáng tạo. Những khoản đầu tư này không chỉ mang lại lợi nhuận tiềm năng cho Bullish mà còn giúp công ty duy trì vị thế dẫn đầu trong ngành và đạt được tăng trưởng đa dạng. Hiện tại, Bullish Capital đã đầu tư vào một số dự án tiền điện tử nổi tiếng, bao gồm Ether.fi, Babylon và Wingbits.

Xét về hiệu quả tài chính, nguồn doanh thu hiện tại của Bullish vẫn tương đối đơn lẻ, với doanh thu giao dịch giao ngay từ sàn giao dịch chiếm 70% đến 80% tổng doanh thu.

Theo bản cáo bạch, Bullish báo cáo khoản lỗ ròng 349 triệu đô la trong quý đầu tiên của năm 2025, chủ yếu là do giá trị hợp lý của các tài sản tiền điện tử mà công ty nắm giữ như Bitcoin và Ethereum giảm đáng kể.

Về doanh thu khác, Coindesk đã đạt được mức tăng trưởng đáng kể. Trong quý đầu tiên của năm 2025, doanh thu đăng ký của CoinDesk đạt 20 triệu đô la, tăng hơn 100% so với 9 triệu đô la trong cùng kỳ năm 2024.

Sự tăng trưởng này một phần là nhờ vào doanh thu tài trợ 9 triệu đô la được tạo ra bởi hội nghị Consensus Hong Kong 2025 được tổ chức tại Hồng Kông vào tháng 2 năm 2025.

So với các đối thủ cạnh tranh chính là Coinbase và Kraken, doanh thu và lợi nhuận của Bullish kém hơn một chút. Kể từ năm 2022, doanh thu của Coinbase luôn cao hơn Bullish hơn 20 lần. Hơn nữa, tổng doanh thu 1,5 tỷ đô la của Kraken vào năm 2024 vượt xa con số 214 triệu đô la của Bullish trong cùng kỳ.

Xét về dữ liệu kinh doanh, mức tăng trưởng khối lượng giao dịch giao ngay của Bullish khá ấn tượng. Trong quý đầu tiên của năm 2025, khối lượng giao dịch của Bullish đạt 79,9 tỷ đô la, thậm chí còn vượt qua Coinbase một chút.

Hiện tượng này, trong đó khối lượng giao dịch tương đương với các sàn giao dịch hàng đầu nhưng doanh thu lại chậm hơn đáng kể, chủ yếu là do Bullish chủ động giảm chênh lệch giao dịch.

Theo bản cáo bạch, "Chiến lược thu hẹp chênh lệch giá của chúng tôi đã củng cố vị thế cạnh tranh và chiếm được thị phần lớn hơn". Năm 2024, thị phần giao dịch giao ngay toàn cầu của Bullish đối với BTC và ETH đã tăng lần lượt 10% và 37%, so với mức 31% và 189% của năm 2023.

Tuy nhiên, triển vọng của chiến lược mở rộng thị phần bằng cách thu hẹp chênh lệch giá này không mấy lạc quan.

Một mặt, khi các nhà đầu tư tổ chức dần dần tham gia thị trường và thị trường trưởng thành hơn, hoạt động giao dịch sẽ tập trung nhiều hơn vào các tài sản hàng đầu như BTC, dẫn đến biến động hẹp hơn.

Mặt khác, sự ra đời của các quỹ ETF đã làm gia tăng cạnh tranh giữa các sàn giao dịch. Những thay đổi này sẽ làm giảm chênh lệch giá trên thị trường, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận và lợi thế cạnh tranh của Bullish.

Đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt trên thị trường, chiến lược cạnh tranh của Bullish tương tự như các sàn giao dịch hàng đầu như Coinbase—sử dụng thị trường phái sinh và các vụ mua lại để phát triển đường cong tăng trưởng thứ hai:

"Chúng tôi dự đoán sự tăng trưởng trong tương lai bằng cách mở rộng các sản phẩm, đặc biệt là các lựa chọn, để đáp ứng nhu cầu liên tục của các khách hàng tổ chức ổn định và có giá trị cao. Chúng tôi cũng sẽ tiếp tục tận dụng quy mô, tài sản và chuyên môn của mình để mua lại các công ty phù hợp với ngành nghề kinh doanh của chúng tôi."

Mức định giá 4,8 tỷ đô la có phải là cách tiếp cận "kín đáo" hay còn động cơ nào khác?

Niềm tin của Bullish trong việc sử dụng số tiền lớn cho các thương vụ mua lại trong tương lai phần lớn là nhờ vòng gọi vốn lịch sử Block.one đã huy động được 4,2 tỷ đô la thông qua ICO của EOS vào năm 2018.

Ngoài việc phân bổ phần lớn quỹ của mình vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ổn định và đầu tư cổ phiếu không thường xuyên, Block.one còn thực hiện giao dịch mua sớm đáng kể 160.000 Bitcoin.

Động thái này đã biến công ty này trở thành công ty tư nhân lớn nhất thế giới về lượng tiền điện tử nắm giữ, vượt xa gã khổng lồ tiền điện tử Tether tới 40.000 coin.

Bảng cân đối kế toán của Bullish cũng ấn tượng không kém: tổng tài sản vượt quá 3 tỷ đô la, bao gồm 24.000 Bitcoin (khoảng 2,8 tỷ đô la), 12.600 Ethereum và 418 triệu đô la tiền mặt và stablecoin.

Ngược lại, Coinbase chỉ nắm giữ 11.776 Bitcoin trong quý 2 cùng năm, với giá trị thị trường khoảng 1,3 tỷ đô la—có nghĩa là lượng BTC mà Bullish nắm giữ gần gấp đôi lượng BTC mà Coinbase nắm giữ.

Cơ sở tài sản này khiến Bullish có vẻ "bị đánh giá thấp" so với mức định giá IPO 4,8 tỷ đô la, khiến công ty này giống một công ty dự trữ tài sản kỹ thuật số hơn là một sàn giao dịch.

Dựa trên mức định giá 4,8 tỷ đô la, mức chênh lệch hiện tại (mNAV) của cổ phiếu tiền điện tử này chỉ là 1,6%. "Mức định giá thấp" này đã khơi dậy nhu cầu mạnh mẽ của các nhà đầu tư đối với đợt IPO, dẫn đến tâm lý thị trường phấn khởi.

Vào ngày 11 tháng 8, công ty đã tăng đáng kể kế hoạch chào bán vào phút chót—tăng phạm vi giá mỗi cổ phiếu từ 28-31 đô la lên 32-33 đô la, và mở rộng quy mô chào bán từ 20,3 triệu cổ phiếu lên 30 triệu cổ phiếu. Vào ngày 12 tháng 8, giá chào bán lại được tăng lên 37 đô la.

Bản cáo bạch cũng nêu rõ rằng BlackRock và ARK Investment Management sẽ đăng ký mua 200 triệu đô la cổ phiếu với giá IPO, điều này chắc chắn làm tăng thêm sự lạc quan.

Nhưng đằng sau sự nhiệt tình đó là một bộ quy tắc khác. Chưa đến 15% cổ phiếu trong đợt IPO này đang lưu hành, phần lớn vẫn nằm trong tay các cổ đông lớn và nhà đầu tư ban đầu. Lượng cổ phiếu lưu hành thấp đồng nghĩa với sự khan hiếm, và sự khan hiếm đồng nghĩa với một "cơn sốt mua" tiềm ẩn ngay trong ngày đầu tiên, điều này cực kỳ hấp dẫn đối với các quỹ đầu tư ngắn hạn.

Như Matt Kennedy, chiến lược gia cấp cao tại Renaissance Capital, đã bình luận về đợt IPO tăng giá, "Các ngân hàng thích để lại một số chỗ cho việc định giá và tăng giá dựa trên mức định giá thấp hơn là định giá quá cao ngay từ đầu, điều này sẽ làm giảm sự nhiệt tình của thị trường."

Tuy nhiên, thanh khoản thấp cũng tiềm ẩn nguy cơ tạo ra áp lực bán. Khi thời hạn khóa sổ kết thúc, nếu các cổ đông lớn và nhà đầu tư ban đầu quyết định rút tiền và rời đi, thị trường rất có thể sẽ trải qua phản ứng dây chuyền với thanh khoản tăng đột ngột và giá cổ phiếu giảm.

Thị trường tiền điện tử đã chứng kiến những kịch bản tương tự quá nhiều lần trong chu kỳ này.

Cũng cần lưu ý rằng đây không phải là lần đầu tiên Bullish tham gia thị trường vốn. Trở lại năm 2021, khi thị trường tiền điện tử đang ở đỉnh cao, công ty đã lên kế hoạch niêm yết với mức định giá 9 tỷ đô la thông qua việc sáp nhập với SPAC Far Peak Acquisition Corporation. Nỗ lực này đã bị dừng lại đột ngột vào năm 2022 do sự kết hợp giữa bất ổn về quy định và biến động thị trường.

Bitcoin hiện đang một lần nữa đạt mức cao nhất mọi thời đại là 120.000 đô la. Các công ty tiền điện tử như Circle đã thử nghiệm thị trường vốn với các đợt IPO thành công. Bullish, với mức định giá giảm gần một nửa và chiến lược tinh vi hơn, một lần nữa đang nhắm đến NYSE.

Liệu sự kết hợp giữa "định giá thấp + thanh khoản chặt chẽ + thời điểm thị trường tăng giá" này có tạo thêm sự gia tăng ấn tượng nào nữa cho khối tài sản vốn đã đáng kể của Block.one không?

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư biết về câu chuyện của EOS, có thể có một bài học thậm chí còn quan trọng hơn: đừng quá yêu thích những công ty như vậy, kẻo kết quả cuối cùng lại lặp lại giấc mơ cũ về số phận của cộng đồng EOS.

Đọc toàn bộ bài viết trên Tài khoản chính thức của Beating WeChat.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia