Nhờ sự thúc đẩy của các dự án như Robinhood, xStocks và Republic, một lượng lớn "cổ phiếu" trên chuỗi của các công ty đã xuất hiện trong hệ sinh thái Solana, và một thử nghiệm "liên kết coin-cổ phiếu" chưa từng có đang được tiến hành. Sau khi tiếp tục tăng lượng SOL nắm giữ trong vài tháng qua, lượng SOL nắm giữ của Upexi đã vượt quá 730.000 SOL, trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq sở hữu nhiều SOL nhất. Gần đây, công ty cũng đã công bố sẽ token hóa các cổ phiếu đã đăng ký với SEC trên Solana thông qua nền tảng Opening Bell của Superstate.

Một "công ty chiến lược vi mô SOL" khác là SOL Strategies có kế hoạch ra mắt "cổ phiếu được token hóa" trên cùng nền tảng. Tất cả họ đều đang cố gắng xây dựng cấu trúc lưu thông ba lớp, sử dụng nguồn vốn cổ phần (hoặc nợ) truyền thống để mua tài sản SOL, mở khóa thanh khoản thông qua token hóa trên chuỗi, và cuối cùng là sử dụng giao thức DeFi để khuếch đại lưu thông vốn.

Sự thành công của mô hình này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến quá trình tích hợp tài chính truyền thống và tài chính on-chain.

Liệu các công ty mua SOL có thực sự kiếm được tiền?

Hai công ty sắp ra mắt Opening Bell lần này đều sử dụng SOL làm tài sản cốt lõi, nhưng mô hình tài chính và chiến lược nắm giữ của họ lại khác nhau. Xét về quy mô tài chính và phương thức thực hiện, Upexi đã chọn một con đường cấp tiến hơn. Vào ngày 21 tháng 4 năm 2025, Upexi thông báo sẽ huy động 100 triệu đô la thông qua đợt chào bán riêng lẻ PIPE, do nhà tạo lập thị trường tiền điện tử nổi tiếng GSR dẫn đầu. 43.859.649 cổ phiếu phổ thông đã được phát hành với giá 2,28 đô la một cổ phiếu. Sau khi trừ chi phí hoạt động từ số tiền huy động được, khoảng 530 triệu đô la đã được sử dụng để trả nợ, và số tiền còn lại được sử dụng cụ thể để thành lập kho SOLana và tăng tài sản SOL. Theo Arif Kazi, một giám đốc điều hành của công ty, giá mỗi cổ phiếu của khoản tài trợ này cao hơn giá thị trường tại thời điểm đó, và không có điều khoản khóa sổ hoặc điều khoản bổ sung nào được đặt ra. Upexi sau đó đã nhanh chóng mua tài sản SOL. Tính đến ngày 30 tháng 6, công ty nắm giữ khoảng 735.692 SOL, trị giá khoảng 110 triệu đô la theo giá thị trường. Giá trung bình của ba lần mua lớn lần lượt là 135,22 đô la, 141,10 đô la và 151,50 đô la. Chi phí trung bình toàn diện là khoảng 142 đô la cho mỗi SOL. Phần tài sản SOL này có mức phí bảo hiểm khoảng 10% so với giá hiện tại (157 đô la).

Trong một thông báo gần đây, công ty dự kiến đạt được lợi nhuận hàng năm khoảng 7%-9% bằng cách staking SOL, và sẽ triển khai các hoạt động kinh doanh như máy đào, node, staking và DeFi trong hệ sinh thái SOL. Nếu phần lớn SOL đã được cam kết như đã nêu trong thông báo, thì thu nhập hàng năm của Upexi từ staking SOL sẽ đạt 8,8 triệu đô la Mỹ mà không cần giảm lượng nắm giữ và giá trung bình của SOL không biến động nhiều. Khoản thu nhập này không được chia trực tiếp cho các cổ đông của công ty mà được bổ sung vào quỹ, và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV trên mỗi cổ phiếu) được tăng trực tiếp nhờ vào sự gia tăng giá trị tài sản, tức là "nội dung SOL" trên mỗi cổ phiếu. Được tính toán dựa trên 38,2 triệu cổ phiếu đang lưu hành, mỗi cổ phiếu tương ứng với khoảng 0,0192 SOL (trị giá khoảng 2,97 đô la Mỹ). Việc tích lũy thu nhập từ việc đặt cược có thể đẩy giá trị SOL trên mỗi cổ phiếu lên cao hơn nữa, qua đó hỗ trợ cho việc tăng giá cổ phiếu.

SOL Strategies đã áp dụng hình thức tài trợ trái phiếu chuyển đổi. Vào ngày 23 tháng 4 năm 2025, công ty thông báo rằng họ đã đạt được thỏa thuận hạn ngạch trái phiếu chuyển đổi trị giá 500 triệu đô la với ATW Partners, dành riêng cho việc mua và thế chấp SOL. Giai đoạn đầu tiên với số tiền 20 triệu đô la đã đến vào khoảng ngày 1 tháng 5, được sử dụng để mua SOL và thế chấp trên nút xác thực của mình. Số tiền còn lại lên tới 480 triệu đô la có thể được rút theo từng đợt tùy theo điều kiện thị trường. Trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi thành cổ phiếu của công ty theo giá thị trường và lãi suất được trả ở mức 85% lợi suất thế chấp của SOL thực tế thu được.

Tính đến ngày 30 tháng 6, số lượng SOL Strategies nắm giữ đã tăng từ 267.321 SOL ban đầu (giá trị thị trường khoảng 40 triệu đô la) lên 392.667 SOL, với chi phí mua trung bình khoảng 153,53 đô la cho mỗi SOL, gần như không có khoản lỗ hoặc lãi đáng kể nào xét theo giá tiền tệ.

Lợi suất trung bình được báo cáo trên SOL hiện đang được đặt cược là khoảng 7,53%, mặc dù một phần thu nhập tương tự như Upxie, tái đầu tư thu nhập vào quỹ hoặc đặt cược nút để tăng tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Tuy nhiên, thỏa thuận hợp tác với ATW Partners quy định rằng 85% thu nhập thế chấp do SOL tạo ra sẽ được mua và thế chấp thông qua cơ chế này, và lãi suất trên phần nợ này sẽ được trả cho chủ nợ dưới hình thức SOL. Mô hình này tạo ra một chu kỳ tài chính tương đối tự duy trì, tạo ra thu nhập cho mỗi đô la vốn đầu tư ngay từ ngày đầu tiên. Ngoài ra, các điều khoản chuyển đổi cũng có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu công ty theo giá thị trường, cụ thể là giá thị trường vào ngày trước khi chuyển đổi. Thỏa thuận này được miễn đăng ký theo luật chứng khoán Canada và Hoa Kỳ, tuân thủ Quy tắc 72-503 của Ủy ban Chứng khoán Ontario, và không yêu cầu thời hạn nắm giữ theo luật định của luật chứng khoán Canada.

Giá cổ phiếu của công ty niêm yết đã mua lại cổ phiếu nhái này đã sụt giảm mạnh. Liệu chuỗi này có thể "tiếp tục" tăng phí bảo hiểm giá trị tài sản ròng không?

Sau khi tài trợ cho việc mua lại SOL dưới hình thức PIPE hoặc hoán đổi nợ lấy vốn chủ sở hữu, Upexi và SOL Strategies đã xác minh ở một mức độ nào đó tính khả thi của các lợi ích chức năng của các tài sản như SOL, nhưng đây chỉ là hai bước đầu tiên, và thực sự có một số rủi ro hệ thống trong việc trình bày giá cổ phiếu.

Ví dụ, sau khi Upexi báo cáo việc tài trợ PIPE vào ngày 21 tháng 4 năm 2025, giá cổ phiếu của công ty đã tăng từ khoảng 2,3 đô la lên mức cao nhất trong ngày là 16,8 đô la, tăng 630%. Tuy nhiên, sau khi cổ phiếu PIPE được mở khóa vào ngày 23 tháng 6 và các nhà đầu tư đăng ký bán lại, giá cổ phiếu đã giảm khoảng 60% chỉ trong một ngày và sau đó tiếp tục giảm xuống còn khoảng 3,26 đô la vào ngày 25, giảm một nửa hơn 77% chỉ trong hai ngày, gần như xóa sạch mức tăng giá cổ phiếu trước chiến lược. Sau khi hoàn tất tài trợ, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu của Upexi đã nhanh chóng tăng từ khoảng 4 lần lên hơn 7 lần, nhưng nhanh chóng giảm trở lại sau khi cổ phiếu PIPE được mở khóa và hiện gần bằng mức NAV trên mỗi cổ phiếu.

Phương pháp tài trợ và mua ban đầu của SOLStrategies không tích cực như Upexi, nhưng cũng gặp phải những vấn đề tương tự. Sau khi công bố tài trợ trái phiếu chuyển đổi vào ngày 23 tháng 4, giá cổ phiếu đã tăng hơn 18% và đóng cửa tăng 7% vào ngày hôm sau. Đầu tháng 6, báo cáo tài chính quý 2 và chương trình thí điểm on-chain đã được công bố. Trong giai đoạn trên, giá cổ phiếu đã tăng từ 1,8 đô la Canada lên 2,42 đô la Canada, tăng khoảng 34%. Tuy nhiên, tính đến tháng 7 năm 2025, giá cổ phiếu đã giảm khoảng 60% so với mức đỉnh, do đó mức chênh lệch NAV cũng giảm từ khoảng 5 lần trong quý 2 xuống còn khoảng 4,5 lần.

Kênh tiếp theo để các công ty niêm yết mua coin - Opening Bell

Trên thực tế, hầu hết các công ty niêm yết với khái niệm "cổ phiếu coin" đều gặp phải những khó khăn tương tự, và Upexi và SOLStrategies đã đi đầu trong việc khởi động quá trình chuyển đổi chiến lược cổ phiếu on-chain và cấu trúc thị trường bằng cách tận dụng "cổ phiếu Mỹ trên chuỗi" gần đây. Sau khi Superstate ra mắt Opening Bell, SOL Strategies, một công ty niêm yết tại Canada, đã công bố kế hoạch niêm yết trên Nasdaq, nhưng trước khi rung chuông trên Nasdaq, họ đã chọn "rung chuông" trên Superstate trước. Vào ngày 8 tháng 5 năm 2025, họ lần đầu tiên công bố rằng cổ phiếu của công ty sẽ được niêm yết trên nền tảng này. Sau khi được các cơ quan quản lý chấp thuận, cổ phiếu của SOL Strategies sẽ được giao dịch trên Solana vào mùa hè này. Ngay sau đó, Upexi đã công bố vào ngày 26 tháng 6 năm 2025 rằng họ sẽ token hóa cổ phiếu thông qua nền tảng Opening Bell, và cả hai bên đều trở thành những người tham gia đầu tiên của nền tảng này.

Hiện tại, Opening Bell chọn xây dựng trên Solana trước (có kế hoạch cho các chuỗi khác như Ethereum sau này), tương tác với USTB và USCC do Superstate phát hành, và cổ phiếu của công ty sẽ được ghi nhận và mã hóa bởi cơ quan đăng ký cổ phiếu ứng dụng blockchain, đã đăng ký với SEC của Superstate. Không giống như các "mã thông báo phản chiếu" khác, hình thức này sẽ không phải là tiếp xúc tổng hợp hay mã thông báo được gói gọn, mà là lần đầu tiên cổ phiếu thực tế của công ty được đưa lên chuỗi. Và điều khá quan trọng là, tương tự như Nasdaq, Superstate cho biết khi công ty được niêm yết trên Opening Bell, họ sẽ rung chuông tại trụ sở chính của Superstate ở New York.

Đối với các công ty đã niêm yết, Opening Bell cung cấp một "cầu nối chuỗi ảo" từ thực tế đến tiền điện tử, trong khi đối với các công ty chưa niêm yết, Opening Bell giống như "Pre Market" của Nasdaq hoặc NYSE, cung cấp khả năng mở cổ phiếu cho người dùng tiền điện tử trên thị trường tiền điện tử bản địa, mang đến sự tiếp xúc vốn khác nhau cho "lần niêm yết chính thức" trong tương lai.

Liệu Opening Bell có thực sự cứu được "cổ phiếu khái niệm tiền điện tử"?

Hiện tại, dù là Upexi, SOL Strategies hay các công ty mua tiền điện tử khác, giá trị tài sản ròng (NAV) trên mỗi cổ phiếu của họ hầu như hoàn toàn đến từ giá trị thị trường của SOL mà họ nắm giữ. Nhiều người trong cộng đồng lo ngại về việc liệu họ có sử dụng mô hình búp bê lồng nhau để tạo ra "bong bóng cổ phiếu tiền xu", sử dụng PIPE hoặc trái phiếu chuyển đổi để tài trợ cho việc mua SOL, sau đó token hóa cổ phiếu của công ty trên chuỗi, rồi sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trong DeFi để cho vay, qua đó giải phóng vốn đầu tư mới và hiện thực hóa cấu trúc bánh đà "mua SOL-thế chấp-tái đầu tư" hay không.

Tuy nhiên, việc phát hành và giao dịch cổ phiếu trên nền tảng Opening Bell vẫn tuân theo khuôn khổ quản lý nghiêm ngặt. Nền tảng yêu cầu các nhà đầu tư phải vượt qua chứng nhận KYC và hoàn thành chương trình đào tạo liên quan trước khi họ có thể lưu "cổ phiếu trên chuỗi" (Cổ phiếu Token) trong ví danh sách trắng đã được phê duyệt trước. Ở giai đoạn này, chỉ những cổ đông hiện hữu, nhà đầu tư đã vượt qua chứng nhận KYC của Superstate và ví hợp tác xã tuân thủ "KYC" mới có quyền danh sách trắng. Nói cách khác, giao dịch cổ phiếu trên chuỗi hiện bị giới hạn ở các tài khoản đã được phê duyệt và nhà đầu tư không thể tự do đưa cổ phiếu đã được token hóa vào bất kỳ giao thức DeFi nào để thế chấp và cho vay.

Tuy nhiên, cùng lúc đó, Superstate, Viện Chính sách Solana và các tổ chức khác đã đệ trình một đề xuất thí điểm mang tên "Dự án Mở" lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Đề xuất này hình dung rằng trong phạm vi các tổ chức phát hành bị hạn chế, một số công ty Hoa Kỳ có thể tự phát hành, đăng ký và giao dịch cổ phiếu của mình trên các chuỗi công khai như SOLana. Quá trình giao dịch cũng cần được hoàn tất trong một ví danh sách trắng đã được phê duyệt, và thẩm quyền can thiệp và sửa đổi của cơ quan quản lý bất cứ lúc nào cũng được thiết lập. Nếu SEC cuối cùng chấp thuận, điều này có nghĩa là cổ phiếu có thể được giao dịch toàn cầu 24/7 và theo thời gian thực như tiền điện tử; nếu không, mô hình giao dịch truyền thống sẽ tiếp tục.

Siêu nhà nước thực nghiệm cấp tiến

Người sáng lập Compound và Superstate, Robert Leshner, đã nói trong một cuộc phỏng vấn rằng ông đang đặt cược vào một thế hệ nhà đầu tư mới, những người tiên phong trong lĩnh vực tiền điện tử. "Đây là một làn sóng vốn khổng lồ không quan tâm đến tài khoản môi giới, chỉ quan tâm đến ví blockchain, và họ muốn có thể giao dịch theo cách họ vẫn thường làm. Tôi thực sự nghĩ rằng đây là một thị trường vốn hoàn toàn mới, sẵn sàng cho các công ty tham gia." Ông nói thêm rằng "các quỹ đầu cơ và công ty đầu tư mạo hiểm trên toàn thế giới đã bị mê hoặc bởi các kênh tiền điện tử gốc, và chỉ ra rằng Superstate có 150 khách hàng tổ chức trên toàn thế giới, bao gồm các tổ chức nổi tiếng như Arrington Capital, BitGo, CoinFund, Flowdesk và ParaFi."

Ông ấy không chỉ nói mà còn làm được. Vào ngày 14 tháng 7, Robert Leshner, người sáng lập Superstate, đã chia sẻ một liên kết đến biểu mẫu SEC 13D trên X, cho biết ông dự định mua 57% cổ phần của YHC (phần lớn cổ phiếu được mua với giá 3,77 đô la một cổ phiếu, ước tính khoảng 2 triệu đô la). Đây là một công ty rượu có giá trị thị trường thấp và lịch sử có phần đáng ngờ. Ông nói thêm rằng bước tiếp theo là thay thế hội đồng quản trị và giúp công ty khám phá các hướng chiến lược mới.

Ngay sau khi tin tức được đưa ra, công ty niêm yết này, ban đầu có giá trị thị trường chỉ 2 triệu đô la, đã tăng hơn 300% chỉ trong một tuần, đạt giá trị thị trường là 1.100 đô la.

Vào ngày 18 tháng 7, chỉ bốn ngày sau khi tin tức về thương vụ mua lại được công bố, Robert Leshner đã đưa ra tuyên bố rằng ông sẽ từ bỏ cuộc chiến giành quyền kiểm soát LQR, cho biết do công ty liên tục phát hành cổ phiếu mới để làm loãng vốn chủ sở hữu, nên cổ phần của ông không còn quyền kiểm soát thực tế. Leshner sau đó cho biết ông sẽ không khởi kiện ủy quyền hay kiện tụng, và sẽ lên kế hoạch giới thiệu các chuyên gia cộng đồng đến LQR để giúp công ty xây dựng một kho tiền điện tử. Ông nhấn mạnh rằng vấn đề này làm nổi bật sự thiếu minh bạch của các thị trường truyền thống về mặt theo dõi cổ phiếu, và tin rằng đây chính xác là vấn đề mà công nghệ tiền điện tử có thể giải quyết. Khi tin tức được công bố, giá trị thị trường của công ty đã bốc hơi thêm 40%.

Một số thành viên cộng đồng suy đoán rằng mặc dù việc mua lại các "công ty vỏ bọc" để xây dựng kho tiền điện tử là điều phổ biến, nhưng điều này có thể không đơn giản như vậy. Jason Kam, người sáng lập Folius Ventures, tin rằng có khả năng cao là Robert đã mua công ty vỏ bọc giá rẻ này để giữ lại một số "quyền lựa chọn" khi phát triển doanh nghiệp Superstate mà ông đang xây dựng.

Ông suy đoán về ba con đường phát triển có thể xảy ra: "Robert Leshner và một số đối tác trong cuộc thảo luận đã đầu tư một doanh nghiệp nhất định vào YHC và sau đó buộc nó phải trải qua quy trình Superstate để biến nó thành một trường hợp trình diễn về token hóa cổ phiếu", hoặc "Robert Leshner đã sáp nhập trực tiếp Superstate vào YHC", hoặc "Robert Leshner đã sử dụng công ty này làm nền tảng nắm giữ của mình, một mặt, thúc đẩy hành vi đầu tư của mình thông qua đóng góp vốn thực tế hoặc các phương thức hỗ trợ, mặt khác, thúc đẩy sự phát triển kinh doanh của Superstate."

Jason Kam cũng nói thêm: "Tất nhiên, cũng có khả năng không có gì xảy ra, và ông ấy sẽ chỉ giữ công ty vỏ bọc này trong tay trước."

Tóm tắt

Con đường này chắc chắn cung cấp nhiều kênh đầu tư hơn cho các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, liệu nó có thể hỗ trợ mức chênh lệch giá trị tài sản ròng trong dài hạn hay không vẫn phụ thuộc vào tính bền vững của các tài sản cơ sở. Không giống như Bitcoin, vốn có sự đồng thuận mạnh mẽ, SOL, là một tài sản hướng đến lợi suất, phụ thuộc nhiều hơn vào các kịch bản như staking và sử dụng DeFi để duy trì giá trị neo giữ. Nếu các cổ phiếu trên chuỗi không thể nhanh chóng được hấp thụ và tích hợp vào hệ sinh thái DeFi, chẳng hạn như không thể thâm nhập hiệu quả vào thị trường cho vay hoặc trở thành tài sản cơ sở tạo lập thị trường, các công ty đó sẽ dễ bị thị trường coi là "sao chép MicroStrategy", và hệ thống định giá của họ sẽ nhanh chóng quay trở lại con đường cũ là "chiết khấu vị thế SOL + chiết khấu kinh doanh truyền thống" thay vì bước vào mô hình mới là "doanh nghiệp dựa trên công cụ tài sản".

Upexi đã niêm yết cổ phiếu của riêng mình trên Webull Corporate Connect và triển khai giao dịch phái sinh Nasdaq, đồng thời vạch ra lộ trình token hóa Opening Bell trên chuỗi. Cấu trúc giao dịch thị trường kép của Upexi khiến biến động cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản của công ty và giá SOL, mà còn phụ thuộc vào các yếu tố như thanh lý trên chuỗi và đòn bẩy. Cấu trúc đòn bẩy cao kiểu này có thể thu hút sự chú ý của các nhà đầu cơ chênh lệch giá tiền điện tử và người dùng DeFi chuyên nghiệp trong ngắn hạn, tạo ra dòng vốn đổ vào theo từng giai đoạn và sự tăng vọt về định giá, nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu sẽ bị "tiền hóa" và biến động của chúng có thể vượt xa mức mà các nhà đầu tư thị trường truyền thống có thể chịu đựng.

Một khi đòn bẩy trên chuỗi quá cao và giá tài sản biến động mạnh, cơ chế thanh lý ngược có thể nhanh chóng biến "đợt tăng giá cổ phiếu" thành "sự sụp đổ ồ ạt". Đối với các công ty đang cố gắng duy trì mức phí bảo hiểm NAV thông qua "kéo dài vòng đời trên chuỗi", đây là một con dao hai lưỡi. Nếu không hình thành một vòng khép kín tài chính trên chuỗi thực sự, giá của các công ty như vậy có nhiều khả năng sẽ quay trở lại mô hình "vị thế tiền điện tử + chiết khấu doanh thu", và không gian tưởng tượng về định giá mà họ mong đợi ban đầu có thể bị thu hẹp.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia