TL;DR

· Ngày 3 tháng 11, Chủ tịch CFTC tuyên bố hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên cổ phiếu riêng lẻ lần đầu tiên có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch đã đăng ký với CFTC. Cùng ngày, Capital Markets Alliance do Cboe và Citadel Securities hậu thuẫn đã kiện CFTC, yêu cầu hủy bỏ việc chấp thuận và xin lệnh cấm.

· Loạt hợp đồng này không có ngày đáo hạn, được niêm yết nhờ quy định "45 ngày không phản đối thì có hiệu lực" của Regulation 40.3. Nguyên đơn cho rằng đây thuộc loại hoán đổi chứng khoán, phải do SEC quản lý, CFTC vượt thẩm quyền và vi phạm thủ tục.

· Cổ phiếu liên quan: COIN, CBOE, CME, HOOD.

Ngày 3 tháng 11, Chủ tịch Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) tuyên bố trong một văn bản rằng hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên cổ phiếu riêng lẻ lần đầu tiên có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch đã đăng ký với CFTC. Cùng ngày, Capital Markets Alliance (gọi tắt là CMA) do Cboe, Citadel Securities và Healthy Markets hậu thuẫn đã kiện CFTC và Chủ tịch CFTC tại Tòa án Liên bang Quận phía Nam New York, yêu cầu hủy bỏ việc chấp thuận và xin lệnh cấm.

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên cổ phiếu riêng lẻ có thể hiểu là một hợp đồng đòn bẩy trên cổ phiếu không có ngày đáo hạn. Đặt cược vào giá cổ phiếu Apple hoặc Nvidia, không có ngày giao hàng, dựa vào việc bên mua và bên bán thanh toán định kỳ cho nhau (tỷ lệ tài trợ) để kéo giá hợp đồng trở lại giá giao ngay. Thị trường tiền mã hóa đã vận hành cấu trúc này trong vài năm, nay được chuyển sang cổ phiếu Mỹ.

Cách thức phê duyệt trở thành tâm điểm tranh chấp. CFTC không ban hành lệnh phê duyệt có giải thích từng điều khoản, đơn đăng ký nộp ngày 18 tháng 9 không có ai phản đối trong thời hạn xem xét 45 ngày, nên có hiệu lực theo thủ tục không phản đối của Regulation 40.3. Thời hạn xem xét kết thúc ngày 2 tháng 11, ngày hôm sau Chủ tịch ra tuyên bố, và đơn kiện cũng được đệ trình cùng ngày.

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên cổ phiếu riêng lẻ được niêm yết nhờ 45 ngày im lặng

Hợp đồng không bao giờ đáo hạn, được niêm yết nhờ một quy tắc thủ tục

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên cổ phiếu riêng lẻ là việc áp cấu trúc hợp đồng tương lai vĩnh viễn của tiền mã hóa lên một cổ phiếu đơn lẻ, rồi dựa vào một quy tắc thủ tục để xếp vào loại hợp đồng tương lai chứng khoán.

Cấu trúc này lần đầu tiên được phê duyệt là hợp đồng tương lai trên Bitcoin. Ngày 29 tháng 5 năm 2026, CFTC chấp thuận hợp đồng tương lai vĩnh viễn Bitcoin của Kalshi. Ngày 18 tháng 6, CME kiện tại Tòa án Liên bang Quận Columbia, cho rằng hợp đồng vĩnh viễn không có ngày đáo hạn, bản chất là hoán đổi chứ không phải hợp đồng tương lai, vụ án tính đến tháng 11 vẫn chưa có phán quyết.

Ngày 18 tháng 9, một số thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM) như KalshiEX, Coinbase Derivatives, Bitnomial đã nộp cùng một cấu trúc cho cổ phiếu riêng lẻ, với tài sản cơ sở bao gồm các cổ phiếu chính của Mỹ và ETF. Theo Quy định 40.3, nếu Ủy ban không phản đối trong vòng 45 ngày, sản phẩm sẽ tự động chuyển sang trạng thái có thể giao dịch.

Trong tuyên bố, CFTC phân loại các hợp đồng này là sản phẩm hợp đồng tương lai chứng khoán, chịu sự điều chỉnh của Đạo luật Giao dịch Hàng hóa, luật chứng khoán liên bang và khuôn khổ đồng quản lý của hai cơ quan. Nơi giao dịch phải là DCM và phải thông báo đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) với tư cách là sàn giao dịch hợp đồng tương lai chứng khoán. Chủ tịch gọi thỏa thuận này là tiến bộ phối hợp quản lý sau biên bản ghi nhớ mà hai cơ quan đã ký vào tháng 3 năm nay.

Ngày thông qua cũng là ngày thành bị đơn, tranh chấp xoay quanh phân loại và thủ tục

Nguyên đơn không yêu cầu loại sản phẩm này biến mất hoàn toàn. Họ cho rằng CFTC đã phân loại sai và bỏ qua thủ tục.

Theo phân loại của CFTC, hợp đồng tương lai chứng khoán là hợp đồng mua bán một chứng khoán đơn lẻ với giao hàng trong tương lai, do hai cơ quan quản lý cùng giám sát. CMA cho rằng hợp đồng vĩnh viễn không có ngày đáo hạn, cũng không có nghĩa vụ giao hàng trong tương lai, về bản chất là đặt cược vô thời hạn vào giá cổ phiếu, thuộc loại hoán đổi chứng khoán, phải do SEC quản lý độc quyền, và việc bán cho nhà đầu tư bán lẻ còn chịu giới hạn của Dodd-Frank.

Hai bên tranh chấp cách xác định bản chất sản phẩm

Cáo buộc về thủ tục cụ thể hơn. Đơn kiện cho rằng sau khi thời hạn xem xét kết thúc vào ngày 2 tháng 11, hợp đồng mặc nhiên có hiệu lực, tức là CFTC đã đảo ngược lập trường lâu dài mà không đưa ra lý giải, không phản hồi ý kiến hiện có rằng "hợp đồng vĩnh viễn tương đương hoán đổi", cũng không đánh giá tác động đến thị trường giao ngay.

Phía Cboe chủ động loại trừ cách giải thích "cạnh tranh thuần túy thương mại". Theo họ, Cboe cũng có thể niêm yết sản phẩm tương tự trên nền tảng CFTC của mình, bất đồng nằm ở bảo vệ nhà đầu tư, không phải ai giành việc kinh doanh. Việc Citadel Securities tham gia đưa vị thế của nhà tạo lập thị trường lên bàn thảo luận, nếu hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu riêng lẻ phát triển lớn, sẽ phân luồng lưu lượng của quyền chọn niêm yết và hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn lẻ.

SIFMA tham gia sớm hơn và nghiêng về thủ tục. Ngày 2 tháng 11, hiệp hội ngành đại diện cho công ty môi giới, ngân hàng đầu tư và quản lý tài sản này đã gửi thư cho SEC và CFTC, yêu cầu trước khi ra mắt phải qua quy trình công bố và lấy ý kiến bằng cách tạm dừng hoặc hủy bỏ và nộp lại theo Section 19(b). Chủ tịch Kenneth Bentsen lý giải rằng hợp đồng vĩnh viễn khác với hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn lẻ truyền thống, cần đánh giá trước tác động đến thanh khoản giao ngay, phát hiện giá và thao túng xuyên thị trường.

CFTC trong phản hồi công khai đã gọi vụ kiện là sự can thiệp "đáng lo ngại", chủ trương thị trường nên được quản lý bằng pháp luật chứ không phải bằng các cuộc chiến kiện tụng.

Vụ kiện trước tiên phải vượt qua ngưỡng tư cách, định nghĩa sản phẩm xếp sau

Hiện có thể giao dịch không có nghĩa là có thể giao dịch mãi mãi. Cửa ải đầu tiên quyết định hướng đi là liệu vụ kiện có thể bước vào xét xử thực chất hay không, tranh luận về định nghĩa sản phẩm xếp phía sau.

Trong vụ án hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin hồi tháng 5, CFTC đã yêu cầu tòa án bác bỏ với lý do "thiếu tư cách nguyên đơn". CMA là liên minh mới thành lập, liệu Cboe, Citadel Securities, Healthy Markets có thể chứng minh bản thân bị thiệt hại thực tế hay không, "45 ngày im lặng" có được coi là hành vi cuối cùng của cơ quan có thể khởi kiện hay không, sẽ quyết định việc Tòa án Quận Nam New York chạm vào định nghĩa trước hay chặn ngay từ cửa ngoài.

Lệnh cấm cũng chỉ ở trạng thái yêu cầu. Nguyên đơn đã nộp đơn yêu cầu tạm dừng giao dịch, tòa án chưa đưa ra kết quả về lịch xét xử và phán quyết.

Vị thế của SEC cũng bị hạ cấp đồng thời. Cơ quan này được đưa vào đăng ký thông báo và khung kép, đến nay chưa có tuyên bố độc lập về sản phẩm này. Con đường bãi bỏ theo Mục 19(b) về lý thuyết là tồn tại, nhưng điều kiện kích hoạt và tỷ lệ thành công đều không rõ ràng, đọc sự im lặng của SEC thành đồng ý sẽ là đánh giá sai.

Sản phẩm có thể lên sàn, khối lượng giao dịch và lệnh cấm vẫn chưa có đáp án

Thứ có thể đưa ra tín hiệu nhanh hơn định nghĩa pháp lý có thể là dữ liệu giao dịch. Theo truyền thông đưa tin, Kalshi cùng ngày đã lên sàn khoảng 50 đến 58 hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu Mỹ và ETF. Coinbase Derivatives công bố mức ký quỹ tối thiểu khoảng 15%, tương đương khoảng 6,6 lần đòn bẩy, thấp hơn mức 20 lần thường thấy của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu riêng lẻ offshore, cũng cao hơn ETF đòn bẩy 2 lần.

Đòn bẩy hợp đồng vĩnh viễn Mỹ thấp hơn nhiều so với offshore

Những con số này chỉ cho thấy sản phẩm đã được đưa lên kệ. Tuyên bố của CFTC không nêu tên bất kỳ sàn giao dịch nào, cũng không xác nhận quy mô giao dịch, giữa việc lên sàn và có khối lượng còn cách nhau bởi khởi động nguội.

Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu offshore đã đạt mức nghìn tỷ

Thanh khoản là ràng buộc mềm nhất. Bản thân nguyên đơn đã bao gồm các nhà tạo lập thị trường hàng đầu, liệu độ sâu báo giá có thể được thiết lập trong ngắn hạn vẫn là dấu hỏi, khối lượng giao dịch trong giai đoạn khởi động nguội thường thấp hơn nhiều so với tưởng tượng của thiết kế sản phẩm.

Ràng buộc cứng hơn là thời gian. Nếu tòa án sắp xếp phiên điều trần về lệnh cấm trước khi giao dịch được mở rộng, sản phẩm có thể không có cơ hội chứng minh bản thân. Đối với Cboe và Citadel, bản thân đơn kiện không quyết định thắng thua; việc tòa án có sẵn sàng ban hành lệnh cấm trước khi xét xử thực chất hay không mới quyết định lô hợp đồng này sẽ hình thành thanh khoản trước hay rơi vào trạng thái ngủ đông trước.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia