Doanh thu Google Cloud tăng gấp đôi, tại sao Goldman Sachs vẫn hạ giá mục tiêu xuống 385 USD?

TL;DR

· Doanh thu mảng đám mây của Google trong quý 3 tăng khoảng 103% so với cùng kỳ năm trước, biên lợi nhuận hoạt động tăng lên 36,2%, nhu cầu AI doanh nghiệp và doanh số bán hệ thống TPU trở thành động lực quan trọng.

· Doanh thu mảng tìm kiếm và các dịch vụ khác tăng 12% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn kỳ vọng thị trường; tỷ giá hối đoái, thay đổi chi tiêu của một số nhà quảng cáo và nền tảng so sánh cao cùng ảnh hưởng đến tăng trưởng tiếp theo.

· Công ty duy trì hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 từ 195 tỷ đến 205 tỷ USD, và dự kiến đầu tư năm 2027 sẽ tăng mạnh.

· Goldman Sachs dự báo gánh nặng chi tiêu vốn và khấu hao sẽ tiếp tục gây áp lực lên dòng tiền, dòng tiền tự do giai đoạn 2026-2028 trong mô hình của họ đều âm.

· Goldman Sachs tiếp tục lạc quan về lợi thế phân phối người dùng, quy mô năng lực tính toán và chip tùy chỉnh của Google, nhưng hạ dự báo lợi nhuận và một số bội số định giá.

Mảng kinh doanh AI của Alphabet đang tăng tốc hiện thực hóa doanh thu, quy mô đầu tư cũng đồng thời mở rộng.

Theo đánh giá của Goldman Sachs về kết quả kinh doanh quý 3 năm 2026, doanh thu Google Cloud tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, biên lợi nhuận tăng rõ rệt, cho thấy nhu cầu AI doanh nghiệp đang chuyển hóa thành tăng trưởng kinh doanh thực tế. Tuy nhiên doanh thu tìm kiếm thấp hơn kỳ vọng, cộng với việc ban lãnh đạo dự kiến chi tiêu vốn năm sau sẽ tăng mạnh, nhà đầu tư vẫn cần đánh giá: liệu tăng trưởng của mảng đám mây có thể bù đắp chi phí hạ tầng ngày càng tăng cao, và AI có thể nâng cao năng lực kiếm tiền dài hạn của mảng tìm kiếm đến mức nào.

Goldman Sachs duy trì xếp hạng "Mua" đối với Alphabet, đồng thời hạ giá mục tiêu 12 tháng từ 435 USD xuống 385 USD, giảm khoảng 11,5%. Dựa trên giá đóng cửa ngày 28 tháng 10 năm 2026 là 324,89 USD được nêu trong tài liệu, giá mục tiêu mới tương ứng với mức tăng khoảng 18,5%.

Mảng đám mây tăng gấp đôi, doanh số TPU trở thành mức tăng quan trọng

Trong quý 3, tổng doanh thu hợp nhất của Alphabet đạt 127,577 tỷ USD, tăng 24,7% so với cùng kỳ năm trước, cơ bản phù hợp với kỳ vọng thị trường. Nhưng hiệu suất giữa các mảng kinh doanh có sự khác biệt rõ rệt.

Doanh thu Google Cloud đạt 30,709 tỷ USD, tăng 102,6% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn dự báo của Goldman Sachs 3,9%, cao hơn kỳ vọng đồng thuận thị trường 5,7%. Lợi nhuận hoạt động mảng đám mây đạt 11,121 tỷ USD, biên lợi nhuận hoạt động tăng lên 36,2%, cao hơn kỳ vọng thị trường 33,3%, tăng khoảng 12,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước.

Nhu cầu AI của doanh nghiệp là động lực quan trọng cho sự tăng trưởng này. Trong đó, doanh số hệ thống đơn vị xử lý tensor (TPU, Tensor Processing Unit) đóng góp nổi bật. TPU là chip chuyên dụng do Google thiết kế cho tính toán học máy, có thể hỗ trợ huấn luyện và suy luận mô hình. Theo tiết lộ của ban lãnh đạo trong tài liệu, hiện đã có gần 100 khách hàng sử dụng TPU, và hoạt động kinh doanh liên quan dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng trong quý IV và năm 2027.

Điều này có nghĩa là cơ sở hạ tầng AI của Google đang hình thành nguồn doanh thu mới thông qua nhu cầu của khách hàng doanh nghiệp. Goldman Sachs tiếp tục lạc quan về cơ hội mở rộng quy mô của chip tùy chỉnh trong việc sử dụng nội bộ và bán ra bên ngoài của Google.

Tuy nhiên, mảng kinh doanh đám mây vượt kỳ vọng vẫn chưa xóa bỏ áp lực lợi nhuận ở cấp tập đoàn. Trong quý III, lợi nhuận hoạt động của Alphabet đạt 40,576 tỷ USD, thấp hơn khoảng 6,5% so với kỳ vọng thị trường. Lợi nhuận hoạt động của mảng Dịch vụ Google đạt 39,157 tỷ USD, cũng thấp hơn kỳ vọng, và hiệu suất mạnh mẽ của mảng đám mây chưa thể bù đắp hoàn toàn khoảng cách của các mảng kinh doanh khác.

Tăng trưởng tìm kiếm chậm lại, việc kiếm tiền từ AI vẫn cần được kiểm chứng

Là nguồn doanh thu cốt lõi, doanh thu của Google Tìm kiếm và các mảng khác trong quý III đạt 63,350 tỷ USD, tăng 12% so với cùng kỳ năm ngoái, thấp hơn 2,4% so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường, và chỉ tăng 0,1% so với quý trước.

Goldman Sachs chủ yếu quy nguyên nhân tăng trưởng tìm kiếm chậm lại trong quý này là do ngược gió tỷ giá, đồng thời đề cập đến một số thay đổi cụ thể trong ngành quảng cáo: một số nhà bán lẻ khu vực châu Á - Thái Bình Dương chịu ảnh hưởng từ việc EU bãi bỏ miễn trừ ngưỡng miễn thuế tối thiểu, trong khi chi tiêu quảng cáo trong lĩnh vực truyền thông và giải trí trở lại bình thường sau khi World Cup kết thúc.

Cơ sở so sánh của quý IV cũng thách thức hơn. Kể từ quý III năm 2025, tăng trưởng doanh thu tìm kiếm bắt đầu tăng tốc, nghĩa là hiệu suất so với cùng kỳ tiếp theo sẽ đối mặt với ngưỡng cao hơn. Ban lãnh đạo đồng thời dự báo ngược gió tỷ giá trong quý IV sẽ lớn hơn một chút so với quý III.

Quảng cáo YouTube cũng thấp hơn kỳ vọng, với doanh thu quý III đạt 11,207 tỷ USD, tăng 9,2% so với cùng kỳ năm ngoái, thấp hơn khoảng 2,1% so với kỳ vọng đồng thuận của thị trường.

Việc AI cải thiện mảng kinh doanh quảng cáo cung cấp một manh mối quan sát khác. Ban lãnh đạo cho biết AI đang nâng cao hiệu suất nhấp chuột và chuyển đổi quảng cáo, đồng thời tăng cường khả năng cá nhân hóa; tỷ lệ áp dụng các công cụ như AI Max và Performance Max (PMax) của nhà quảng cáo cũng đang tăng lên.

Về trải nghiệm tìm kiếm, ban lãnh đạo cho biết phần lớn truy vấn trong AI Mode thuộc nhu cầu mới và ở giai đoạn sớm của quyết định tiêu dùng. Loại truy vấn này được kỳ vọng sẽ mang lại cơ hội thương mại hóa tiếp theo, nhưng từ tăng trưởng sử dụng đến doanh thu quảng cáo, vẫn cần kiểm chứng con đường chuyển đổi và hiệu quả kiếm tiền.

Mảng đăng ký đã cung cấp một phần hỗ trợ. Goldman Sachs chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu từ đăng ký nhanh hơn mảng quảng cáo, chủ yếu được thúc đẩy bởi nhu cầu đối với YouTube Music, Premium và các gói AI trong Google One. Tài liệu dẫn lời ban lãnh đạo cho biết số người đăng ký YouTube Premium đã vượt 150 triệu.

Nhu cầu tính toán mạnh mẽ, thời gian chịu áp lực dòng tiền kéo dài

Tăng trưởng nhu cầu cũng đòi hỏi Google phải liên tục mở rộng nguồn cung năng lực tính toán.

Alphabet duy trì hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 ở mức 195 tỷ đến 205 tỷ USD, và dự kiến chi tiêu vốn năm 2027 sẽ tăng đáng kể so với năm 2026. Công ty cần đồng thời đáp ứng nhu cầu tính toán cho phát triển sản phẩm nội bộ, khách hàng doanh nghiệp bên ngoài và nghiên cứu phát triển mô hình Gemini, do đó phân bổ nguồn lực và lợi tức đầu tư trở thành các biến số quan trọng.

Goldman Sachs dự báo chi tiêu vốn của Alphabet sẽ tăng từ khoảng 203 tỷ USD năm 2026 lên khoảng 350,4 tỷ USD năm 2027, và tiếp tục đạt khoảng 415,2 tỷ USD năm 2028. Các con số trên là dự báo của Goldman Sachs, số tiền cụ thể cho năm 2027 và 2028 không phải là hướng dẫn của công ty.

Đầu tư cơ sở hạ tầng sẽ ảnh hưởng đến kết quả tài chính qua hai con đường: xây dựng và mua sắm trước tiên tiêu hao tiền mặt, sau khi tài sản đưa vào sử dụng, chi phí liên quan sẽ dần được ghi nhận vào báo cáo lợi nhuận thông qua khấu hao và các phương thức khác.

Goldman Sachs dự báo khấu hao và phân bổ của Alphabet sẽ tăng từ khoảng 38,8 tỷ USD năm 2026 lên khoảng 75 tỷ USD năm 2027, và đạt khoảng 115,3 tỷ USD năm 2028. Ngay cả khi tốc độ tăng của các chi phí khác chậm lại, gánh nặng khấu hao vẫn sẽ tiếp tục tăng.

Theo dự báo dòng tiền của Goldman Sachs, dòng tiền tự do năm 2026, 2027 và 2028 lần lượt khoảng âm 12,6 tỷ USD, âm 40,6 tỷ USD và âm 15,2 tỷ USD. Dòng tiền tự do (Free Cash Flow) là số dư sau khi trừ chi tiêu vốn từ tiền mặt tạo ra từ hoạt động kinh doanh; dự báo này có nghĩa là, trong mô hình của Goldman Sachs, đầu tư cơ sở hạ tầng trong những năm tới sẽ vượt dòng tiền hoạt động cùng kỳ.

Nhà đầu tư cần thấy bằng chứng rõ ràng hơn để đánh giá mức lợi tức đầu tư trên vốn đầu tư (ROIC) mà chi tiêu hiện tại cuối cùng có thể mang lại, cũng như cách năng lực tính toán mới được chuyển hóa thành doanh thu và lợi tức tiền mặt bền vững.

Duy trì mua vào, nhưng hạ dự báo lợi nhuận và định giá

Sau báo cáo tài chính, Goldman Sachs đã hạ dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu năm 2027 của Alphabet từ 15,50 USD xuống 15,01 USD, và hạ dự báo năm 2028 từ 19,15 USD xuống 18,53 USD, tương ứng giảm khoảng 3,1% và 3,3%.

Việc điều chỉnh giá mục tiêu đồng thời phản ánh sự thay đổi trong giả định định giá. Goldman Sachs áp dụng phương pháp kết hợp ngang bằng giữa định giá theo lợi nhuận hoạt động và định giá theo dòng tiền tương lai, trong đó, bội số định giá của giá trị doanh nghiệp so với lợi nhuận trước lãi vay và thuế theo chuẩn mực kế toán Mỹ (GAAP) đã giảm từ 26 lần xuống 24 lần; bội số và tỷ lệ chiết khấu của phần định giá theo dòng tiền tương lai được giữ nguyên.

Logic dài hạn của việc duy trì xếp hạng mua vẫn được xây dựng trên lợi thế phân phối và năng lực tính toán của Google. Google sở hữu nhiều sản phẩm với hàng tỷ người dùng, có thể triển khai trực tiếp năng lực AI vào các ứng dụng hiện có; năng lực tính toán quy mô lớn và chip tùy chỉnh vừa hỗ trợ phát triển sản phẩm, vừa có thể cải thiện hiệu quả và phục vụ nhu cầu của các doanh nghiệp bên ngoài.

Goldman Sachs đánh giá rằng, khi thương mại hóa AI mở rộng từ tầng cơ sở hạ tầng sang tầng nền tảng và ứng dụng, giá trị của những năng lực này vẫn có thể bị đánh giá thấp. Nhưng trong ngắn hạn, liệu doanh thu tìm kiếm có duy trì được sức chống chịu, các khoản đầu tư lớn sẽ kéo dài bao lâu, và khi nào dòng tiền tự do phục hồi, vẫn là những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến định giá.

Điều cần tiếp tục xác minh trong thời gian tới là liệu đơn hàng mảng kinh doanh đám mây có thể chuyển hóa thành doanh thu và dòng tiền thu về, liệu tìm kiếm AI có thể hình thành cơ chế kiếm tiền từ quảng cáo ổn định, và liệu mức tăng chi phí đầu tư vốn và khấu hao có thể tương xứng với lợi nhuận kinh doanh hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia