TL;DR

· Chiến lược gia đa tài sản của Nomura, Charlie McElligott, cho rằng giao dịch hiệu quả nhất trên thị trường hiện tại vẫn xoay quanh cổ phiếu, hàng hóa, năng lượng và AI, nhưng rủi ro vĩ mô phía sau vẫn chưa biến mất.

· Giá năng lượng giảm gần đây tạm thời làm dịu áp lực tăng lãi suất, đồng thời giúp cổ phiếu công nghệ và cổ phiếu liên quan đến AI phục hồi, nhưng sự ổn định này có thể chỉ là khoảng nghỉ ngắn ngủi.

· Điều thực sự cần cảnh giác là Mỹ có thể hạn chế xuất khẩu dầu diesel. Một khi chính sách khiến nguồn cung năng lượng toàn cầu thắt chặt hơn nữa, giá hàng hóa có thể lại tăng vọt, và đẩy lạm phát cùng lãi suất dài hạn lên cao trở lại.

· Phán đoán cốt lõi của McElligott là: “Mọi tài sản đều đang bán khống biến động lãi suất.” Một khi biến động lãi suất đột ngột tăng vọt, trái phiếu không những không thể phòng ngừa rủi ro cho cổ phiếu, mà còn có thể giảm đồng thời với cổ phiếu.

· Trong trường hợp cực đoan, thị trường có thể trải qua chuỗi hoàn chỉnh: “cú sốc năng lượng → lãi suất tăng vọt → điều kiện tài chính thắt chặt → lo ngại tăng trưởng toàn cầu”.

Lời tòa soạn: Trong vài tuần qua, năng lượng một lần nữa trở thành biến số cốt lõi trong định giá tài sản toàn cầu. Căng thẳng leo thang ở Trung Đông từng đẩy giá dầu thô và dầu diesel tăng nhanh, đồng thời đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ lên mức cao; ngày 18 tháng 9, sau khi Trung Quốc thúc giục Iran sử dụng ảnh hưởng của mình để xoa dịu các cuộc tấn công của Houthi nhằm vào cơ sở dầu mỏ của Saudi Arabia, giá dầu đã giảm, và chứng khoán Mỹ cũng có được khoảng thở. Dữ liệu của Reuters cho thấy, cùng ngày dầu Brent đóng cửa ở mức 104,87 USD, WTI đóng cửa ở mức 100,30 USD.

Nhưng đối với chiến lược gia đa tài sản của Nomura Securities, Charlie McElligott, bản thân giá dầu không phải là vấn đề đáng quan tâm nhất. Điều thực sự quan trọng là: nếu cú sốc nguồn cung năng lượng lại leo thang, liệu nó có đẩy lạm phát và lãi suất dài hạn lên cao trở lại, và tiếp tục kích hoạt sự gia tăng phi tuyến của biến động lãi suất hay không?

Trong khuôn khổ của McElligott, lý do cổ phiếu, hàng hóa và chiến lược xu hướng hiện tại vẫn có thể vận hành đồng thời là một tiền đề quan trọng: dù lãi suất cao, nhưng biến động vẫn nằm trong phạm vi thị trường có thể chấp nhận. Một khi điều kiện này bị phá vỡ, trái phiếu Mỹ có thể không còn đóng vai trò phòng ngừa hiệu quả cho cổ phiếu, và danh mục 60/40 truyền thống thậm chí có thể xuất hiện tình trạng trái phiếu và cổ phiếu cùng giảm.

Vì vậy, cái được gọi là “Doomsday Scenario” trong bài gốc không phải là dự đoán trực tiếp về sự sụp đổ kinh tế, mà là một suy luận rủi ro đuôi: cú sốc nguồn cung năng lượng → giá hàng hóa tăng → biến động lãi suất tăng vọt → điều kiện tài chính thắt chặt mạnh → tài sản rủi ro được định giá lại. Đối với nhà đầu tư, điều cần quan sát ở giai đoạn tiếp theo không chỉ là giá dầu, mà là liệu giữa năng lượng, lãi suất dài hạn và biến động lãi suất có hình thành lại vòng phản hồi dương hay không.

Dưới đây là bản dịch nội dung gốc:

Giao dịch đông đúc nhất và đồng thời hiệu quả nhất trên thị trường hiện tại, có vẻ vẫn là "cùng một giao dịch".

Theo tóm tắt của McElligott, các chiến lược Sharpe cao liên tục phát huy hiệu quả trong thời gian qua, đại khái tập trung vào một số nhóm hướng: mua cổ phiếu, mua hàng hóa, mua chiến lược xu hướng, và mua các mắt xích tắc nghẽn trong năng lượng và cơ sở hạ tầng AI.

Trong đó, tổ hợp điển hình nhất của chiến lược xu hướng hiện nay là: mua hàng hóa, bán khống trái phiếu, mua cổ phiếu. Một loại vốn khác thì thu lợi nhuận thông qua Carry (lợi suất chênh lệch), chiến lược xu hướng và động lượng, đồng thời phân bổ mua biến động, tài sản phòng thủ, v.v. để phòng ngừa rủi ro.

Giao dịch này có thể duy trì được, về bản chất được xây dựng trên một bối cảnh vĩ mô: nền kinh tế chưa rõ ràng rơi vào suy thoái, nhưng các hạn chế nguồn cung, mở rộng tài khóa và giá năng lượng khiến áp lực lạm phát tiếp tục tồn tại. Do đó, hàng hóa và cổ phiếu có thể tăng, trái phiếu thì tiếp tục chịu áp lực lãi suất tăng.

Vấn đề thực sự là, lãi suất chỉ có thể "tăng chậm", không thể đột ngột mất kiểm soát.

Giá dầu tạm thời giảm, nhưng thị trường thực sự giao dịch là áp lực lãi suất được nới lỏng

Ngày 18 tháng 9, thị trường năng lượng đã xuất hiện một lần đảo chiều rõ ràng.

Reuters đưa tin, sau khi phía Ả Rập Xê Út đưa ra yêu cầu, Trung Quốc đã thúc giục Iran sử dụng ảnh hưởng của mình để hạn chế các cuộc tấn công của Houthi nhắm vào cơ sở dầu mỏ của Ả Rập Xê Út. Sau khi tin tức lan truyền, thị trường đã hạ thấp xác suất nguồn cung năng lượng ngắn hạn tiếp tục xấu đi, giá dầu quốc tế theo đó giảm.

Theo dữ liệu gốc, lúc đó dầu thô Thượng Hải đã giảm khoảng 13% so với đỉnh đầu tuần. McElligott hiểu điều này là, giá năng lượng giảm tạm thời làm giảm bớt áp lực lãi suất toàn cầu tiếp tục tăng, mà sau này chính là biến số quan trọng thúc đẩy biến động vĩ mô tăng cao trước đó.

Ở đây cần phân biệt hai tầng.

Thứ nhất, giá dầu giảm bản thân là sự thật; năng lượng hạ nhiệt làm giảm bớt lãi suất và tâm lý cổ phiếu, thì thuộc về giải thích ở tầng định giá thị trường.

Thứ hai, bài gốc tiếp tục suy đoán Trung Quốc can thiệp là vì trước đó giá năng lượng tăng quá nhanh, đã bắt đầu ảnh hưởng đến sự ổn định kinh tế của chính mình, và liên quan đến cân nhắc địa chính trị rộng hơn. Phần này thuộc về giải thích của McElligott về tình hình, không phải sự thật đã được xác nhận, do đó phù hợp hơn để coi là phán đoán tình huống, chứ không phải bản thân sự kiện.

Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang vừa hoàn thành tăng lãi suất 25 điểm cơ bản. Thị trường hiểu một phần lần tăng lãi suất này là xác nhận lại lạm phát và uy tín chính sách; chứng khoán Mỹ sau đó xuất hiện phục hồi, đặc biệt là lĩnh vực công nghệ mạnh. Reuters cũng chỉ ra, thị trường chứng khoán Mỹ gần đây đồng thời chịu ảnh hưởng của giá dầu và thay đổi lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn Mỹ.

McElligott quan sát thấy rằng dòng vốn thậm chí đã quay trở lại mạnh mẽ vào các hướng AI và bán dẫn. Bài viết gốc cho biết, có nhà đầu tư đã đổ tổng cộng khoảng 100 triệu USD phí quyền chọn mua ngắn hạn cho Intel, Marvell, SanDisk và Micron đáo hạn vào ngày 2 tháng 10.

Bề ngoài, đây là dấu hiệu khẩu vị rủi ro đang tăng trở lại.

Nhưng theo McElligott, điều này lại càng khiến một vấn đề khác trở nên quan trọng hơn: nếu giá năng lượng tăng trở lại, liệu các vị thế hiện đang được xây dựng trên giả định "biến động lãi suất trong tầm kiểm soát" có thể đảo chiều nhanh chóng hay không?

Nếu Mỹ hạn chế xuất khẩu dầu diesel, rủi ro không nằm ở Mỹ mà ở chuỗi cung ứng toàn cầu

McElligott chỉ ra rủi ro chính sách có thể xuất hiện trong giai đoạn tiếp theo là xuất khẩu dầu diesel của Mỹ. Trong bối cảnh nguồn cung dầu diesel gần đây thắt chặt và giá nhiên liệu tại Mỹ tăng nhanh, chính quyền Trump thực sự đã thảo luận về khả năng hạn chế xuất khẩu nhiên liệu.

Nhưng ở đây phải nhấn mạnh: tính đến thời điểm bài viết gốc được đăng, đây vẫn là thảo luận chính sách, chứ không phải lệnh cấm xuất khẩu đã được ban hành.

Theo Wall Street Journal đưa tin ngày 18 tháng 9, chính phủ Mỹ đang đánh giá các phương án liên quan, có thể tập trung vào dầu diesel. Các biện pháp tiềm năng bao gồm cắt giảm một tỷ lệ hạn ngạch xuất khẩu nhất định, hoặc gắn khối lượng xuất khẩu với tồn kho thương mại nội địa của Mỹ, thay vì đơn thuần áp đặt lệnh cấm vận toàn diện.

Điều này cơ bản nhất quán với nhận định của McElligott.

Theo ông, ngay cả khi chính sách cuối cùng được ban hành, nhiều khả năng đó cũng sẽ là một dạng "hạn chế tinh vi", thông qua việc điều chỉnh tỷ lệ xuất khẩu và phân bổ nguồn lực nhà máy lọc dầu trong nước để tăng nguồn cung dầu diesel của Mỹ, chứ không phải dừng xuất khẩu hoàn toàn.

Logic ngắn hạn không phức tạp: giảm xuất khẩu có thể tăng nguồn cung nội địa của Mỹ, từ đó kéo giá dầu diesel trong nước xuống. Vấn đề nằm ở chỗ, Mỹ đồng thời cũng là quốc gia cung ứng quan trọng các sản phẩm dầu tinh chế trên toàn cầu.

Dữ liệu của EIA cho thấy, tính theo bình quân bốn tuần tính đến ngày 11 tháng 9, xuất khẩu sản phẩm chưng cất của Mỹ đạt khoảng 1,674 triệu thùng/ngày. Một khi nguồn cung này giảm rõ rệt, người mua ở châu Âu và châu Á sẽ cần tìm nguồn thay thế từ các khu vực khác, thị trường sản phẩm dầu tinh chế toàn cầu có thể tiếp tục thắt chặt hơn.

Hơn nữa, Wall Street Journal dẫn lời các chuyên gia trong ngành năng lượng chỉ ra rằng, nếu hạn chế xuất khẩu làm giảm biên lợi nhuận của các nhà máy lọc dầu, về lâu dài các nhà máy lọc dầu Mỹ có thể thích nghi với thay đổi nhu cầu bằng cách giảm khối lượng chế biến dầu thô, từ đó làm suy yếu tổng sản lượng dầu diesel, xăng và nhiên liệu hàng không.

Do đó, điều McElligott lo ngại không phải là "hạn chế xuất khẩu chắc chắn sẽ đẩy giá năng lượng toàn cầu lên", mà là: trong môi trường nguồn cung năng lượng toàn cầu vốn đã thắt chặt, nếu Mỹ tiếp tục giảm xuất khẩu dầu diesel, điều đó có thể trở thành một khuếch đại cú sốc nguồn cung mới.

Điều McElligott thực sự lo lắng chính là Rate Vol

Đây cũng là phần quan trọng nhất của toàn bộ bài viết.

McElligott không coi bản thân giá năng lượng là rủi ro cuối cùng. Trong khuôn khổ của ông, kênh mà năng lượng thực sự ảnh hưởng đến tài sản toàn cầu chính là Rate Vol, tức là biến động lãi suất.

Trong vài tháng qua, thị trường đã thích nghi với việc lãi suất dài hạn tăng dần. Lợi suất cao không nhất thiết có nghĩa là thị trường ngay lập tức xuất hiện rủi ro hệ thống, miễn là quá trình tăng diễn ra tương đối có trật tự, định giá cổ phiếu và vị thế trái phiếu vẫn có thời gian điều chỉnh lại.

Nhưng nếu một cú sốc nguồn cung năng lượng mới đột ngột đẩy giá hàng hóa và kỳ vọng lạm phát lên cao, tình hình có thể khác.

Bài viết gốc đề cập rằng, vào thời điểm đó, Vol of Vol của thị trường quyền chọn hoán đổi lãi suất — tức mức độ biến động của chính biến động — đã ở mức cao nhất trong nhiều năm, và payer skew cũng dốc rõ rệt. Điều này có nghĩa là một số cấu trúc quyền chọn lãi suất đã phản ánh nhu cầu của nhà đầu tư đối với rủi ro đuôi lợi suất tăng vọt.

Về mặt cơ chế, một khi lợi suất đột ngột tăng nhanh, hành vi phòng ngừa quyền chọn của một số nhà giao dịch có thể càng khuếch đại xu hướng lãi suất, chuyển từ tăng chậm sang điều chỉnh vị thế dữ dội hơn.

McElligott gọi trạng thái này là một VaR Event tiềm ẩn.

VaR, tức Value at Risk (giá trị rủi ro), là chỉ số mà các tổ chức tài chính dùng để đo lường khoản lỗ tiềm ẩn của danh mục đầu tư trong một khoảng tin cậy nhất định. Khi biến động thị trường đột ngột tăng lên, các quỹ sử dụng kiểm soát biến động hoặc ràng buộc VaR thường phải đồng thời giảm mức độ rủi ro, từ đó có thể càng khuếch đại biến động giá thị trường.

Bài viết gốc tóm tắt điều này rất trực tiếp: thị trường chỉ đang chờ một que diêm có thể châm ngòi cho biến động lãi suất, và lần tới cổ phiếu cũng có thể không thoát khỏi.

Cách hiểu chính xác hơn câu này không phải là "thị trường chứng khoán chắc chắn sẽ giảm", mà là: nếu biến động lãi suất tăng theo phi tuyến, khả năng chịu đựng tương đối ổn định của thị trường chứng khoán hiện tại đối với rủi ro lãi suất có thể nhanh chóng suy giảm.

"Mọi tài sản đều đang short biến động lãi suất"

McElligott gần đây liên tục sử dụng một cách diễn đạt: "All Assets are Short Rate Vol." Dịch sát nghĩa là "mọi tài sản đều đang short biến động lãi suất".

Điều này không có nghĩa là tất cả nhà đầu tư thị trường thực sự đã thiết lập vị thế short biến động lãi suất, mà đang mô tả một cấu trúc định giá tài sản: hiệu suất tốt hiện tại của nhiều loại tài sản đều ngầm phụ thuộc vào việc biến động lãi suất duy trì tương đối ổn định. Một khi lãi suất đột ngột biến động mạnh, cổ phiếu, trái phiếu, chiến lược đòn bẩy và danh mục risk parity đều có thể đồng thời chịu áp lực.

Điều này cũng dẫn đến phán đoán thứ hai của ông: trong môi trường lạm phát do cú sốc nguồn cung gây ra, trái phiếu có thể không còn hiệu quả trong việc phòng ngừa rủi ro cho các tài sản rủi ro. Một nền tảng quan trọng của danh mục đầu tư 60/40 truyền thống là cổ phiếu và trái phiếu thường có mối tương quan nghịch nhất định trong các sự kiện rủi ro.

Khi nền kinh tế bước vào suy thoái nhu cầu, cổ phiếu giảm đồng thời dòng tiền có thể đổ vào trái phiếu chính phủ, giá trái phiếu tăng, từ đó bù đắp một phần tổn thất từ cổ phần.

Nhưng vấn đề do cú sốc nguồn cung năng lượng mang lại thì khác. Nếu giá dầu tăng đẩy kỳ vọng lạm phát lên cao, thị trường đòi hỏi lãi suất dài hạn cao hơn, thì định giá cổ phiếu và trái phiếu kỳ hạn dài có thể đồng thời chịu áp lực. Trong trường hợp này, trái phiếu không còn tự nhiên là tài sản phòng ngừa rủi ro cho cổ phiếu.

McElligott do đó cho rằng, nếu lợi suất lại tăng nhanh, khoản lỗ từ trái phiếu Mỹ có thể chồng lên đà giảm của cổ phiếu, khiến các danh mục cân bằng truyền thống và danh mục 60/40 chịu áp lực lớn hơn.

Đây mới là cốt lõi của "kịch bản ngày tận thế" trong bài gốc, chứ không phải đơn thuần dự đoán giá dầu tiếp tục tăng.

Từ cú sốc lạm phát, đến cú sốc tăng trưởng

Nếu chuỗi này tiếp tục phát triển, thị trường cuối cùng có thể xảy ra lần chuyển đổi logic giao dịch thứ hai.

Giai đoạn đầu là: năng lượng tăng → lạm phát tăng → lãi suất tăng. Nhưng nếu lãi suất và giá năng lượng tiếp tục đi lên, điều kiện tài chính không ngừng thắt chặt, cuối cùng có thể bắt đầu đè nén tiêu dùng, đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Khi đó, tâm điểm chú ý của thị trường có thể từ "lạm phát có tiếp tục tăng không" chuyển trở lại thành "nền kinh tế toàn cầu có bắt đầu giảm tốc rõ rệt không".

Bài gốc do đó đề cập đến kinh nghiệm lịch sử năm 2008: tháng 7 năm 2008, giá dầu quốc tế lên mức cao nhất lịch sử, nhưng sau đó cú sốc năng lượng và điều kiện tài chính thắt chặt cuối cùng khiến lo ngại tăng trưởng thay thế lo ngại lạm phát. Điều này không có nghĩa là McElligott phán đoán năm 2026 sẽ tái diễn năm 2008.

Chính xác hơn, ông đang chỉ ra một con đường vĩ mô có thể xảy ra: cú sốc nguồn cung ban đầu biểu hiện như vấn đề lạm phát, nhưng nếu kéo dài đủ lâu, cuối cùng có thể chuyển hóa thành vấn đề nhu cầu và tăng trưởng.

Tiếp theo thực sự nên nhìn vào điều gì?

McElligott đồng thời liệt kê một số "off-ramp", tức lối thoát, có thể ngăn kịch bản cực đoan trên tiếp tục phát triển.

Trong đó trực tiếp nhất là tình hình Trung Đông có giai đoạn hạ nhiệt. Trung Quốc tham gia điều phối Iran và Houthi đã làm giảm định giá của thị trường đối với kịch bản nguồn cung năng lượng xấu nhất trong ngắn hạn. Các báo cáo sau đó của Reuters cũng cho thấy Saudi Arabia đang dần khôi phục East-West Pipeline vốn bị ảnh hưởng bởi cuộc tấn công trước đó, thị trường gần đây do đó giao dịch trở lại khả năng nguồn cung được cải thiện.

Nhưng McElligott nhấn mạnh rằng những thông tin kiểu này chủ yếu mang ý nghĩa giải tỏa áp lực, chứ không đồng nghĩa với việc xung đột khu vực đã được giải quyết.

Do đó, đối với thị trường, điều cần quan sát nhất trong tương lai không phải là một chính sách đơn lẻ, mà là ba nhóm biến số:

Thứ nhất, giá năng lượng. Nếu giá dầu thô và dầu diesel tiếp tục giảm, rủi ro lạm phát gần đây xoay quanh cú sốc nguồn cung sẽ giảm thêm.

Thứ hai, lãi suất dài hạn của Mỹ và độ biến động lãi suất. Điều thực sự nguy hiểm không phải là mức lợi suất tuyệt đối, mà là liệu tốc độ tăng lợi suất có tăng tốc trở lại hay không, và liệu thị trường quyền chọn lãi suất có tiếp tục xuất hiện phần bù rủi ro đuôi hay không.

Thứ ba, tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu. Nếu giá năng lượng tăng trở lại đi kèm với việc cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ đồng thời giảm, thì khuôn khổ mà McElligott mô tả — "mọi tài sản đều đang bán khống độ biến động lãi suất" — sẽ được thị trường kiểm chứng nhiều hơn; ngược lại, nếu áp lực năng lượng lắng xuống và trái phiếu khôi phục thuộc tính trú ẩn an toàn, logic rủi ro đuôi này sẽ suy yếu rõ rệt.

Vì vậy, câu hỏi thực sự mà bài viết này đặt ra không phải là liệu kịch bản "ngày tận thế" được cho là có xảy ra hay không.

Điều đáng quan tâm hơn là, sau khi cú sốc nguồn cung một lần nữa trở thành biến số vĩ mô, liệu một giả định nền tảng mà nhà đầu tư đã quen thuộc trong nhiều thập kỷ qua — trái phiếu có thể cung cấp sự bảo vệ khi cổ phiếu giảm — có đang trở nên không còn ổn định hay không.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia