TL;DR
   ·Bernstein cho rằng Innovation Exemption (miễn trừ đổi mới) mới nhất của SEC là bước ngoặt quan trọng của thị trường chứng khoán token hóa tại Mỹ: lần đầu tiên blockchain công cộng, AMM và hạ tầng DeFi được chính thức đưa vào khuôn khổ quản lý giao dịch chứng khoán hiện hành của Mỹ.
   ·Trong ngắn hạn, do các hạn chế về khối lượng giao dịch, số lượng niêm yết và sự tham gia của tổ chức phát hành, miễn trừ đổi mới tạm thời sẽ không mang lại khối lượng giao dịch mới tăng vọt; nhưng ý nghĩa quan trọng hơn nằm ở việc cung cấp môi trường thử nghiệm quản lý cho các quy tắc chứng khoán token hóa vĩnh viễn trong tương lai.
   ·Hiện tại, token hóa cổ phiếu chủ yếu tồn tại ba mô hình: do tổ chức phát hành dẫn dắt, do tổ chức lưu ký dẫn dắt và do bên thứ ba dẫn dắt. Khác biệt lớn nhất giữa ba mô hình nằm ở việc người nắm giữ token thực sự có quyền cổ đông hay chỉ nhận được mức độ tiếp xúc với giá.
   ·Bernstein cho rằng rào cản cạnh tranh thực sự trong tương lai không phải là "ai có thể phát hành token cổ phiếu", mà là phân phối trong nước, thanh khoản và khả năng khám phá giá 24/7.
   ·Trong các công ty niêm yết liên quan, Bernstein đặc biệt lạc quan về Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure và Circle. Trong đó HOOD và COIN đã triển khai giao dịch token cổ phiếu offshore, còn CRCL có thể hưởng lợi từ việc stablecoin trở thành đồng tiền thanh toán chính trên thị trường chứng khoán token hóa.

Token hóa cổ phiếu Mỹ đang dần bước từ một thử nghiệm nội bộ trong ngành crypto vào khuôn khổ quản lý của thị trường chứng khoán truyền thống.

Ngày 21 tháng 9, Bernstein công bố báo cáo "Nhập môn token hóa cổ phần: Miễn trừ đổi mới, mô hình vận hành, bối cảnh ngành và những người chiến thắng tiềm năng". Báo cáo cho rằng "Miễn trừ đổi mới" mới nhất của SEC là một đột phá lớn của thị trường chứng khoán token hóa tại Mỹ.

Trước đây, token hóa cổ phiếu chủ yếu xuất hiện ở thị trường offshore, hoặc do các nền tảng bên thứ ba cung cấp mức độ tiếp xúc với giá cổ phiếu Mỹ thông qua hình thức tài sản tổng hợp. Nhưng lần này, miễn trừ đổi mới lần đầu tiên cho phép rõ ràng các sàn giao dịch chứng khoán token hóa đủ điều kiện vận hành trên blockchain công cộng và hạ tầng DeFi cụ thể.

Bernstein cho rằng điều này có nghĩa là các blockchain công cộng như Ethereum, Solana và Uniswap cùng hạ tầng tài chính phi tập trung lần đầu tiên được xác thực thực tế trong khuôn khổ quản lý chứng khoán Mỹ.

Điều thực sự quan trọng của miễn trừ đổi mới không phải là khối lượng giao dịch ngắn hạn

Xét về bản thân quy tắc, miễn trừ đổi mới lần này vẫn khá thận trọng.

SEC không trực tiếp thiết lập một hệ thống chứng khoán mã hóa vĩnh viễn, mà cho phép các Tokenized Securities Venues đủ điều kiện, tức là các địa điểm giao dịch chứng khoán mã hóa, tạm thời được miễn trừ một phần các yêu cầu giám sát sàn giao dịch truyền thống trong những điều kiện cụ thể.

Đồng thời, cơ quan quản lý vẫn thiết lập nhiều rào chắn bảo vệ, bao gồm yêu cầu về sự tham gia của tổ chức phát hành, giới hạn quy mô giao dịch và giới hạn số lượng chứng khoán được niêm yết.

Do đó, Bernstein cho rằng trong ngắn hạn, khối lượng giao dịch và doanh thu gia tăng mà bản thân miễn trừ đổi mới sáng tạo có thể mang lại vẫn có thể còn hạn chế.

Nhưng điểm thực sự quan trọng nằm ở chỗ: SEC bắt đầu cho phép thị trường chứng khoán truyền thống và thị trường vốn trên chuỗi 24/7 tiến hành thí nghiệm hội tụ thực tế trong một khuôn khổ được giám sát.

Đối với cơ quan quản lý, thông qua giai đoạn này có thể quan sát những rủi ro tiềm ẩn từ giao dịch trên chuỗi, thanh toán và cấu trúc thị trường; đối với ngành, có thể khám phá trước cách cổ phiếu được phát hành, lưu thông và thanh toán trên blockchain công cộng.

Nếu trong tương lai các quy định giám sát liên quan dần trưởng thành, đồng thời các hạn chế giao dịch và niêm yết được nới lỏng thêm, Bernstein dự đoán chứng khoán mã hóa mới có thể thực sự bắt đầu tác động đáng kể đến khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ.

Mã hóa cổ phiếu, về bản chất có ba mô hình khác nhau

Hiện nay trên thị trường cái gọi là "token cổ phiếu" thực ra không phải là cùng một loại sản phẩm.

Bernstein phân chia thành ba mô hình vận hành chính.

Thứ nhất là mô hình do tổ chức phát hành dẫn dắt.

Công ty niêm yết trực tiếp tham gia mã hóa cổ phiếu, token trên chuỗi tương ứng với cổ phiếu truyền thống, và cố gắng sao chép đầy đủ nhất các quyền kinh tế và quản trị mà cổ phiếu truyền thống sở hữu, bao gồm quyền sở hữu, cổ tức và quyền biểu quyết.

Xét về thuộc tính pháp lý và kinh tế, mô hình này gần nhất với ý nghĩa thực sự của "cổ phiếu lên chuỗi".

Thứ hai là mô hình do tổ chức lưu ký dẫn dắt.

Do ngân hàng, tổ chức lưu ký hoặc tổ chức tài chính được giám sát khác nắm giữ chứng khoán cơ sở, và phát hành token tương ứng trên chuỗi. Cấu trúc này tương tự chứng chỉ lưu ký trong tài chính truyền thống, chỉ là quyền sở hữu chứng khoán và hồ sơ chuyển nhượng được chuyển thêm lên blockchain.

Thứ ba là mô hình do bên thứ ba dẫn dắt.

Nền tảng mua hoặc nắm giữ tài sản cơ sở tương ứng, rồi phát hành token cho người dùng, cung cấp cho nhà đầu tư mức độ tiếp xúc kinh tế tương ứng với một cổ phiếu nào đó. Phần lớn các sản phẩm cổ phiếu crypto thời kỳ đầu đều thuộc loại này, cốt lõi của chúng gần với "ánh xạ giá cổ phiếu" hoặc tài sản tổng hợp hơn là cổ phần trên chuỗi thực sự.

Tuy nhiên, Bernstein cho rằng ranh giới giữa ba mô hình đang dần trở nên mờ nhạt.

Ngày càng nhiều nhà phát hành bên thứ ba cũng bắt đầu thông qua cấu trúc pháp lý để chuyển giao cổ tức, quyền biểu quyết và thậm chí cả quyền lợi sở hữu một phần cho người nắm giữ token.

Do đó, trọng tâm cạnh tranh của token cổ phiếu trong tương lai có thể sẽ không còn chỉ là "token của ai gần nhất với cổ phiếu thực sự".

Hào bảo vệ thực sự chính là phân phối, thanh khoản và khám phá giá 24/7

Nếu việc phát hành token cổ phiếu ngày càng trở nên dễ dàng, thì rào cản thực sự của ngành nằm ở đâu?

Câu trả lời mà Bernstein đưa ra gồm ba khía cạnh: phân phối trong nước, thanh khoản, và khả năng khám phá giá 24/7.

Trước đây, không ít công ty niêm yết tại Mỹ tỏ ra thận trọng hoặc thậm chí phản đối các sản phẩm token cổ phiếu offshore.

Một lý do cốt lõi là những sản phẩm này thường không được chính công ty cấp phép phát hành, doanh nghiệp không thể kiểm soát cấu trúc thị trường, cơ sở nhà đầu tư cũng như quá trình hình thành giá.

Nhưng nếu trong tương lai, chứng khoán token hóa có thể vận hành trên các nền tảng được quản lý tại Mỹ, đồng thời duy trì giao dịch 24/7, thanh toán nhanh hơn và khả năng kết hợp DeFi mà blockchain mang lại, thì thái độ của nhà phát hành có thể thay đổi.

Đây cũng là điểm mà Bernstein cho rằng miễn trừ đổi mới có ý nghĩa trọng đại: nó không chỉ là khoác thêm một lớp "vỏ bọc blockchain" cho cổ phiếu hiện có, mà có thể thiết kế lại cách phát hành, giao dịch, thanh toán và phân phối toàn cầu của cổ phiếu.

Token cổ phiếu offshore đã chứng minh: nhu cầu toàn cầu là có thật

Ngay cả khi một số token cổ phiếu offshore không đáp ứng định nghĩa của SEC về chứng khoán token hóa chính thức, chúng vẫn đã chứng minh một điều — nhà đầu tư toàn cầu thực sự có nhu cầu giao dịch cổ phiếu Mỹ trên chuỗi.

Đặc biệt đối với người dùng nước ngoài không thể dễ dàng tiếp cận thị trường chứng khoán Mỹ, token cổ phiếu mang đến một lối vào gần gũi hơn với trải nghiệm giao dịch crypto: giao dịch 24/7, thanh toán trên chuỗi, có thể đổi trực tiếp với stablecoin, đồng thời có thể tiến sâu hơn vào DeFi.

Bernstein cho rằng mức độ phù hợp sản phẩm-thị trường này đã được thể hiện qua dữ liệu giao dịch thực tế. Robinhood ra mắt Robinhood Chain vào tháng 7, hiện trên chuỗi đã có hơn 160 triệu USD token cổ phiếu, khối lượng giao dịch lũy kế trên các DEX liên quan đã vượt 10 tỷ USD.

Điều này có nghĩa token cổ phiếu không chỉ là một bằng chứng khái niệm, mà đang hình thành hoạt động giao dịch trên chuỗi thực sự.

Đồng thời, nó cũng tạo ra một hiệu ứng bổ sung: giao dịch token cổ phiếu sẽ tiếp tục làm tăng nhu cầu đối với blockchain nền tảng, DEX, stablecoin và các cơ sở hạ tầng bản địa crypto khác.

Bernstein chỉ ra rằng đây cũng là một trong những bối cảnh quan trọng để các tài sản như ETH, SOL, UNI gần đây thu hút lại sự chú ý của dòng vốn.

Ai có thể trở thành người chiến thắng trong làn sóng token hóa cổ phiếu lần này?

Nhìn từ các công ty niêm yết mà Bernstein theo dõi, logic hưởng lợi của từng công ty không hoàn toàn giống nhau. Figure và Bullish đang triển khai các sản phẩm chứng khoán token hóa theo mô hình gần với nhà phát hành chủ đạo hơn.

Nếu trong tương lai việc nhà phát hành trực tiếp tham gia đưa cổ phiếu lên chuỗi trở thành xu hướng chủ đạo, thì những nền tảng có thể cung cấp dịch vụ phát hành, giao dịch và cơ sở hạ tầng như vậy có thể chiếm vị trí quan trọng.

Đồng thời, Robinhood và Coinbase đã tiên phong bước vào thị trường token cổ phiếu offshore. Đối với cả hai, token cổ phiếu không chỉ đơn thuần là một loại hình giao dịch mới. Một khi cổ phiếu, tài sản crypto và stablecoin dần dần bước vào cùng một hệ thống giao dịch trên chuỗi, họ thực sự có cơ hội đưa người dùng chứng khoán truyền thống tiến sâu hơn vào cơ sở hạ tầng crypto của mình.

Đặc biệt, Robinhood đã bắt đầu xây dựng hệ sinh thái trên chuỗi của riêng mình, điều này có nghĩa là giao dịch cổ phiếu không chỉ tạo ra hoa hồng môi giới hay doanh thu từ dòng lệnh, mà còn có thể tiếp tục chuyển hóa thành doanh thu từ blockchain nền tảng, DEX và các mảng kinh doanh trên chuỗi khác.

Một bên hưởng lợi trực tiếp hơn nữa là Circle. Dù cổ phiếu cuối cùng được token hóa theo cách nào, thị trường trên chuỗi vẫn cần một tài sản thanh toán ổn định và có đủ thanh khoản. Hiện tại, stablecoin vẫn là lựa chọn tự nhiên nhất.

Bernstein cho rằng USDC có đồng thời tính thanh khoản cao, nền tảng tuân thủ quy định và thị phần DeFi, do đó khi quy mô giao dịch cổ phiếu token hóa mở rộng, lượng sử dụng USDC như đồng tiền thanh toán chứng khoán trên chuỗi cũng có thể tăng lên tương ứng.

Nói cách khác, token hóa cổ phiếu cuối cùng không chỉ cạnh tranh ở thị trường giao dịch cổ phiếu.

Nó có thể đồng thời thúc đẩy việc định giá lại toàn bộ một hệ thống cơ sở hạ tầng — từ các blockchain công cộng như Ethereum, Solana, đến các DEX như Uniswap, rồi đến các cổng giao dịch như Coinbase, Robinhood, và tầng thanh toán stablecoin mà Circle đại diện.

Và miễn trừ đổi mới của SEC đang lần đầu tiên thực sự kết nối hệ thống cơ sở hạ tầng vốn chủ yếu vận hành bên trong thị trường crypto này với thị trường chứng khoán truyền thống của Hoa Kỳ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia