TL;DR
   ·Lợi thế cốt lõi của Ethena Pay không chỉ nằm ở việc phát hành thẻ, mà là khả năng đưa vốn của người dùng trực tiếp vào USDe, đồng thời nắm bắt cả cổng thanh toán lẫn lợi suất cơ bản của stablecoin.
   ·Điều này cho phép Ethena có cơ hội tái đầu tư nhiều doanh thu hơn vào hoàn tiền, phí và tăng trưởng người dùng, đồng thời biến Pay thành kênh phân phối tiêu dùng mới cho USDe.
   ·Khi ENA fee switch được phê duyệt, tăng trưởng quy mô USDe cũng bắt đầu có mối liên hệ trực tiếp hơn với việc mua lại ENA, nhờ đó lộ trình nắm bắt giá trị của ENA trở nên rõ ràng hơn. Nhưng vòng lặp kinh doanh khép kín này vẫn đang ở giai đoạn đầu.
   ·Ethena Pay hiện có quy mô còn hạn chế, điều thực sự cần kiểm chứng là liệu mảng kinh doanh người tiêu dùng có thể đạt được quy mô hay không, và liệu USDe có thể đạt ngưỡng 7,5 tỷ USD để kích hoạt việc mua lại hay không.

Trong năm qua, Crypto Neobank đang dần trở thành một trong những ứng dụng tiêu dùng quan trọng nhất của stablecoin.

Stablecoin đã giải quyết được một phần vấn đề về tài khoản USD toàn cầu, chuyển tiền xuyên biên giới và tiết kiệm on-chain, trong khi sự phổ biến của thẻ ngân hàng crypto càng đưa tài sản on-chain vào các tình huống chi tiêu hàng ngày. Dữ liệu từ Blockworks cho thấy, trong tuần đầu tiên của tháng 9, chi tiêu hàng tuần qua thẻ crypto mà họ theo dõi đã đạt mức kỷ lục 283 triệu USD, tăng hơn 200% so với cùng kỳ năm ngoái.

Nhưng khi ngày càng nhiều dự án bắt đầu ra mắt "tài khoản stablecoin + thẻ ngân hàng", trọng tâm cạnh tranh của ngành cũng bắt đầu thay đổi.

Việc phát hành một chiếc thẻ giờ đây không còn khó khăn nữa. Điều thực sự quyết định một Crypto Neobank có thể thành công hay không là liệu nó có thể thu hút người dùng với chi phí đủ thấp, và liệu nó có thể liên tục tạo ra doanh thu từ số vốn mà người dùng để lại trong dài hạn hay không.

Đây chính là điểm đáng chú ý của Ethena Pay.

Lợi thế của Ethena Pay không chỉ là có thêm một chiếc thẻ ngân hàng

Cơ cấu doanh thu của Crypto Neobank truyền thống thường không phức tạp.

Người dùng nạp USDC hoặc USDT vào tài khoản, chi tiêu qua thẻ ngân hàng, nền tảng nhận được interchange fee từ khâu thanh toán, tức là phần chia sẻ phí giao dịch thẻ ngân hàng. Để thu hút người dùng, nền tảng thường phải trích ra một phần đáng kể trong đó cho hoàn tiền, phần thưởng và trợ cấp, sau đó mới nâng cao doanh thu trên mỗi người dùng thông qua giao dịch, cho vay, đăng ký và các mảng kinh doanh khác.

Vấn đề lớn nhất của mô hình này nằm ở chỗ, phần giá trị kinh tế quan trọng nhất trong tài khoản người dùng không thuộc về chính Neobank.

Nếu người dùng nắm giữ USDC, phần lãi sinh ra từ tài sản dự trữ cơ sở chủ yếu do Circle thu về; nếu sử dụng USDT, thì lợi nhuận liên quan chủ yếu do Tether nắm giữ. Đối với các ứng dụng tài chính được xây dựng trên stablecoin, mặc dù người dùng ở lại trong sản phẩm của mình, nhưng phần lớn lợi nhuận sinh ra từ chính số tiền của người dùng vẫn bị các nhà phát hành stablecoin ở thượng nguồn lấy đi.

Điểm khởi đầu của Ethena Pay thì khác. Dòng tiền đi vào Ethena Pay sẽ được chuyển đổi thành USDe, vì vậy ngay từ khi người dùng hoàn tất việc nạp tiền, phần tiền này đã đi vào hệ thống stablecoin của chính Ethena và bắt đầu đóng góp thu nhập từ tài sản cơ sở.

Điều này có nghĩa là Ethena không chỉ nắm giữ cổng thanh toán và cổng tiếp cận người tiêu dùng, mà đồng thời còn sở hữu lợi nhuận kinh tế do chính stablecoin tạo ra. Điểm này thoạt nhìn có vẻ chỉ là sự khác biệt về cơ cấu thu nhập, nhưng đối với hoạt động kinh doanh tài chính thì ý nghĩa không hề nhỏ.

Dữ liệu mà Blockworks trích dẫn cho thấy, thu nhập lãi ròng chiếm khoảng 34% doanh thu năm 2025 của Robinhood, thu nhập lãi chiếm khoảng 22% doanh thu của Revolut. Đối với các nền tảng tài chính, thứ thực sự có giá trị không chỉ là "số tiền người dùng đã chi ra", mà số tiền người dùng để lại trong tài khoản lâu dài cũng là một nguồn thu nhập quan trọng.

Lợi thế của Ethena nằm ở chỗ, nó không cần phải nhường toàn bộ phần lợi nhuận này cho các nhà phát hành stablecoin bên thứ ba hoặc ngân hàng hợp tác.

Sau khi trừ đi phần lợi nhuận trả cho người dùng và chi phí vận hành, phần thu nhập còn lại có thể được tái đầu tư vào sản phẩm, dùng để tăng hoàn tiền, giảm phí giao dịch, trợ cấp cho tăng trưởng người dùng hoặc phát triển thêm nhiều dịch vụ tài chính khác.

Vì vậy, năng lực cạnh tranh của Ethena Pay không chỉ nằm ở việc "có thể cung cấp một chiếc thẻ dễ sử dụng hay không", mà còn ở chỗ nó có thể sở hữu một mô hình kinh tế đơn vị tốt hơn so với các Crypto Neobank thông thường.

Từ sản phẩm thanh toán, đến kênh phân phối người tiêu dùng của USDe

Nhìn sâu hơn, giá trị của Ethena Pay đối với Ethena có thể không chỉ là bổ sung thêm một mảng kinh doanh mới. Vai trò quan trọng hơn của nó là trở thành kênh phân phối mới cho USDe.

Trước đây, nhu cầu đối với USDe chủ yếu đến từ DeFi, giao dịch và các chiến lược lợi suất. Người dùng sử dụng USDe, về bản chất phần lớn vẫn là vì lợi suất on-chain và hiệu quả sử dụng vốn. Ethena Pay thì đang cố gắng mang thêm một loại dòng tiền khác vào: tiết kiệm hàng ngày, chuyển tiền và số dư tài khoản chi tiêu.

Nếu người tiêu dùng bắt đầu nắm giữ tiền thông qua Ethena Pay, số tiền này sẽ tự nhiên chuyển hóa thành nguồn cung USDe. Sau khi quy mô USDe mở rộng, Ethena có thể thu được nhiều doanh thu cơ sở hơn; doanh thu cao hơn lại có thể hỗ trợ hoàn tiền, tỷ lệ phí và phần thưởng người dùng tốt hơn, từ đó giúp Ethena Pay tiếp tục mở rộng quy mô.

Như vậy, giữa Pay và USDe có thể hình thành một vòng lặp tăng trưởng tự củng cố lẫn nhau.

Đây cũng là điểm thú vị hơn của mô hình kinh doanh Ethena so với các Crypto Neobank thông thường. Đối với nhiều nền tảng thanh toán, mảng thanh toán và phát hành stablecoin thuộc hai nguồn lợi nhuận khác nhau: ứng dụng chịu trách nhiệm thu hút người dùng, nhà phát hành stablecoin chịu trách nhiệm kiếm lợi suất dự trữ.

Ethena thì muốn đưa hai tầng giá trị kinh tế này vào cùng một hệ thống. Nếu mô hình này chạy thông suốt, Ethena Pay sẽ không còn chỉ là một ứng dụng ở tầng trên của USDe, mà ngược lại sẽ trở thành kênh quan trọng thúc đẩy USDe mở rộng.

Tuy nhiên, hiện tại đây vẫn thiên về một mô hình kinh doanh hấp dẫn hơn là một bánh đà tăng trưởng đã được thị trường kiểm chứng.

Tính đến thời điểm Blockworks đăng bài ngày 15 tháng 9, chi tiêu thẻ ngân hàng hàng tuần của Ethena Pay vừa lập đỉnh mới khoảng 250.000 USD, 456 tài khoản đã nạp tiền nắm giữ tổng cộng khoảng 4,3 triệu USD số dư, sản phẩm vẫn đang trong giai đoạn mời tham gia. So sánh ra, chi tiêu thẻ hàng tuần của EtherFi đã đạt khoảng 30 triệu USD.

Điều này có nghĩa là hiện tại giữa hai bên vẫn tồn tại khoảng cách quy mô hai bậc độ lớn.

Vì vậy, điều đáng chú ý nhất của Ethena Pay ở giai đoạn này không phải là dữ liệu tăng trưởng, mà là liệu nó có thể chuyển hóa lợi thế kinh tế trên lý thuyết thành tăng trưởng người dùng, chi phí thu hút khách hàng thấp hơn và tỷ lệ giữ chân cao hơn hay không. Tài chính tiêu dùng chưa bao giờ là thị trường chỉ dựa vào lợi suất hậu trường để giành chiến thắng. Trải nghiệm sản phẩm, mạng lưới thanh toán, phạm vi khu vực, năng lực tuân thủ và niềm tin người dùng cũng sẽ quyết định kết quả cuối cùng.

Thay đổi của ENA nằm ở chỗ doanh thu cuối cùng đã bắt đầu có mối liên hệ với token

Nếu nói Ethena Pay thay đổi nguồn tăng trưởng của USDe, thì fee switch được thông qua gần đây đã bắt đầu thay đổi mối quan hệ giữa ENA và toàn bộ hệ thống kinh doanh Ethena.

Trước đây, một trong những tranh cãi lớn nhất của thị trường đối với ENA là dù Ethena có thể tạo ra doanh thu giao thức, nhưng giữa doanh thu này và người nắm giữ ENA không có mối liên hệ đủ trực tiếp.

Cơ chế fee switch mới đang cố gắng giải quyết vấn đề này. Theo đề xuất quản trị, việc mua lại ENA sẽ không được khởi động ngay lập tức mà sẽ gắn với quy mô nguồn cung USDe. Ngưỡng kích hoạt đầu tiên là 7,5 tỷ USD.

Khi nguồn cung USDe đạt mức này, giao thức sẽ bắt đầu trích một tỷ lệ doanh thu nhất định để mua lại ENA; khi USDe tiếp tục tăng trưởng lên 10 tỷ, 15 tỷ và 20 tỷ USD, tỷ lệ trích doanh thu tương ứng sẽ tiếp tục tăng. Trong đó, ngưỡng đầu tiên 7,5 tỷ USD tương ứng với take rate 5%.

Điều này khiến logic giá trị của ENA lần đầu tiên trở nên dễ giải thích hơn. Trước đây, USDe tăng trưởng trước hết có nghĩa là doanh thu của giao thức Ethena tăng, nhưng những doanh thu này không nhất thiết được truyền trực tiếp đến ENA. Trong tương lai, nếu USDe đạt ngưỡng kích hoạt fee switch, mối liên hệ kinh tế trực tiếp hơn giữa tăng trưởng của giao thức và ENA sẽ được thiết lập. Và sự xuất hiện của Ethena Pay lại bổ sung thêm một tầng nguồn tăng trưởng từ người tiêu dùng cho logic này.

Nếu Pay có thể thu hút người dùng và tích lũy thêm vốn, nguồn cung USDe có thể sẽ mở rộng theo; nếu quy mô USDe tiếp tục tăng trưởng và vượt qua ngưỡng 7,5 tỷ USD, một phần doanh thu của giao thức sẽ tiếp tục đi vào cơ chế mua lại ENA.

Tính đến thời điểm Blockworks đăng bài ngày 15 tháng 9, nguồn cung USDe vào khoảng 4,6 tỷ USD, trước đó đã ghi nhận dòng vốn ròng vào liên tục trong sáu tuần, đồng thời vừa mới mở rộng sang TRON. Nói cách khác, mặc dù fee switch đã được phê duyệt, nhưng việc mua lại ENA theo chương trình vẫn chưa thực sự được khởi động.

Đây cũng là lý do tại sao ở giai đoạn hiện tại, khi thảo luận về ENA, cách nói chính xác hơn không phải là "việc nắm bắt giá trị đã hoàn tất", mà là nó bắt đầu có một con đường nắm bắt giá trị rõ ràng hơn.

Câu chuyện của Ethena đang chuyển từ stablecoin sang nền tảng tài chính

Trước đây, khi thị trường hiểu về Ethena, trọng tâm thường xoay quanh hai câu hỏi. Một là liệu USDe có thể tiếp tục mở rộng quy mô hay không, hai là liệu mô hình lợi suất cơ bản của nó có thể duy trì ổn định trong các môi trường thị trường khác nhau hay không.

Hiện nay, Ethena đang bổ sung tầng logic thứ ba cho câu chuyện này: phân phối tài chính tiêu dùng. Nếu Ethena Pay cuối cùng có thể đạt được quy mô, Ethena sẽ không còn chỉ dựa vào việc trader và người dùng DeFi sử dụng USDe, mà có cơ hội thu hút số dư tài khoản người tiêu dùng dài hạn và ổn định hơn.

Đồng thời, fee switch lại bắt đầu kết nối tăng trưởng giao thức với việc nắm bắt giá trị của ENA. Vì vậy, điều thực sự khiến Ethena Pay đáng được thị trường đánh giá lại không phải là việc nó lại ra mắt thêm một thẻ ngân hàng tiền mã hóa.

Quan trọng hơn, Ethena đang cố gắng đưa điểm truy cập người tiêu dùng, quy mô stablecoin, doanh thu giao thức và giá trị token vào cùng một mô hình kinh doanh. Mảng kinh doanh người tiêu dùng chịu trách nhiệm thu hút dòng vốn, USDe chịu trách nhiệm tiếp nhận dòng vốn này và tạo ra doanh thu, còn ENA thì bắt đầu có cơ chế nắm bắt giá trị rõ ràng hơn. Logic này hoàn chỉnh hơn nhiều so với câu chuyện trước đây chỉ xoay quanh "stablecoin lợi suất cao".

Nhưng nó vẫn còn hai tiền đề phải được kiểm chứng.

Ethena Pay trước tiên cần chứng minh rằng nó có thể phát triển từ một sản phẩm nhỏ theo hình thức mời thành một nền tảng tài chính tiêu dùng thực sự có sức cạnh tranh; USDe cũng cần tiếp tục mở rộng quy mô, thực sự vượt qua ngưỡng 7,5 tỷ USD, thì cơ chế mua lại ENA mới có thể đi từ văn bản quản trị vào vận hành thực tế.

Vì vậy, thay vì nói ENA đã hoàn tất việc định giá lại, đúng hơn là Ethena đang xây dựng một khung định giá mới.

Vòng lặp kinh doanh khép kín đã bắt đầu xuất hiện, nhưng liệu bánh đà này có thực sự quay được hay không, tiếp theo vẫn phải xem tăng trưởng người dùng của Ethena Pay, việc mở rộng nguồn cung USDe, và cuối cùng là thời điểm ENA fee switch chính thức bước vào giai đoạn thực thi thực tế.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia