TL;DR
·Goldman Sachs thống kê 7 chu kỳ tăng lãi suất của Fed trong quá khứ cho thấy, S&P 500 trung bình giảm khoảng 2% trong 3 tháng sau lần tăng lãi suất đầu tiên, nhưng sau 12 tháng trung bình tăng 9%, ngoại trừ năm 2022, tất cả đều ghi nhận lợi nhuận dương.
·Năm nay tỷ lệ P/E dự phóng của S&P 500 đã giảm từ 22 lần xuống 19 lần, nhưng mức định giá cao hơn của cổ phiếu so với trái phiếu không tiếp tục xấu đi rõ rệt, nghĩa là một phần tác động của việc tăng lãi suất đã được thị trường tiêu hóa.
·Goldman Sachs cho rằng, điều mà chứng khoán Mỹ thực sự cần cảnh giác không chỉ là "lãi suất cao", mà là lợi suất trái phiếu dài hạn tăng quá nhanh. Hiện tại tương ứng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng 50bp trong một tháng, hoặc tăng 30bp trong hai tuần.
·Cổ phiếu tăng trưởng "thời hạn dài" với định giá cao, lợi nhuận hiện tại thấp nhạy cảm nhất với lãi suất; lĩnh vực xây dựng nhà ở cũng chịu áp lực tương tự. Cổ phiếu tài chính thường được hưởng lợi nhiều hơn từ việc tăng lãi suất.
·Đối với các doanh nghiệp lớn, áp lực tài trợ ngắn hạn vẫn tương đối kiểm soát được, vì phần lớn nợ là lãi suất cố định và kỳ hạn dài. Điều cuối cùng quyết định hiệu suất trung hạn của cổ phiếu vẫn là liệu tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp có thể bù đắp được sự thu hẹp định giá hay không.

Việc Fed tăng lãi suất dường như đã cận kề, nhưng đối với chứng khoán Mỹ, bản thân "tăng lãi suất" chưa chắc là vấn đề quan trọng nhất.

Chiến lược gia cổ phiếu hàng đầu tại Mỹ của Goldman Sachs, Ben Snider, trong báo cáo mới nhất chỉ ra rằng, từ kinh nghiệm lịch sử, sau khi Fed khởi động chu kỳ tăng lãi suất, chứng khoán Mỹ thường trải qua một giai đoạn điều chỉnh trước, nhưng nếu kéo dài chu kỳ quan sát đến một năm, kết quả thường lại là tăng.

Trong 7 chu kỳ tăng lãi suất trong vài thập kỷ qua, S&P 500 trung bình giảm khoảng 2% trong 3 tháng sau lần tăng lãi suất đầu tiên; nhưng lợi nhuận trung bình sau 12 tháng đạt 9%, ngoại trừ năm 2022, các chu kỳ còn lại đều ghi nhận lợi nhuận dương. Đồng thời, thị trường lãi suất đã phản ánh kỳ vọng nhiều lần tăng lãi suất đến giữa năm 2027, do đó nếu lộ trình chính sách cuối cùng của Fed không vượt rõ rệt so với định giá hiện tại, dư địa cho "bất ngờ diều hâu" tiếp theo có thể đã giảm bớt.

Snider cho rằng, điều này có nghĩa là yếu tố thực sự quyết định hiệu suất trung hạn của chứng khoán Mỹ không phải là lần tăng lãi suất đầu tiên, mà là chính sách thắt chặt cuối cùng sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp.

Định giá đã giảm trước, nhưng cổ phiếu không đột nhiên trở nên đắt hơn trái phiếu

Từ đầu năm nay, định giá chứng khoán Mỹ thực tế đã trải qua một đợt thu hẹp rõ rệt.

Tỷ lệ P/E dự phóng 12 tháng tới của S&P 500 đã giảm từ khoảng 22 lần vào đầu năm 2026 xuống 19 lần. Goldman Sachs cho rằng, đằng sau đó có cả nghi ngờ của thị trường về tỷ suất lợi nhuận đầu tư AI, cũng như lo ngại của nhà đầu tư về việc liệu tăng trưởng lợi nhuận cao gần đây có thể tiếp tục hay không, và việc tăng lãi suất cũng là yếu tố quan trọng.

Hiện tại, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên khoảng 5%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Các chiến lược gia lãi suất của Goldman Sachs cho rằng giá dầu tăng, việc định giá lại lộ trình chính sách của Fed, nền kinh tế Mỹ duy trì đà mạnh mẽ, cùng với chi tiêu vốn liên quan đến AI tiếp tục mở rộng, đã cùng nhau đẩy lãi suất dài hạn lên cao.

Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ định giá tương đối giữa cổ phiếu và trái phiếu, tình hình không hề xấu đi rõ rệt.

Hiện tại, tỷ suất lợi nhuận của S&P 500 vào khoảng 5,2%, lợi suất thực tế của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vào khoảng 2,6%, giữa hai chỉ số này vẫn còn khoảng cách khoảng 270 điểm cơ bản. Goldman Sachs coi đây là một chỉ số đơn giản về phần bù rủi ro cổ phiếu. Ngoại trừ một số giai đoạn thị trường lao dốc mạnh, mức chênh lệch này về cơ bản vẫn ổn định trong hai năm qua.

Nói cách khác, định giá tuyệt đối của cổ phiếu Mỹ đang giảm dần khi lãi suất tăng, nhưng so với trái phiếu, không xuất hiện sự mất cân bằng định giá mới rõ rệt nào.

Điều quan trọng hơn cả «lợi suất trái phiếu Mỹ 5%» là tốc độ tăng của nó

Goldman Sachs đặc biệt nhấn mạnh rằng điều ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán không chỉ là mức lãi suất, mà còn là tốc độ tăng của lãi suất.

Trong lịch sử, miễn là tốc độ tăng lãi suất vẫn nằm trong phạm vi tương đối bình thường, cổ phiếu Mỹ thường có thể cùng tồn tại với lãi suất đang tăng. Điều thực sự dễ gây áp lực lên thị trường là lợi suất trái phiếu tăng vọt nhanh chóng trong thời gian ngắn.

Theo tính toán hiện tại của Goldman Sachs, nếu lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 50 điểm cơ bản trong một tháng, hoặc tăng khoảng 30 điểm cơ bản trong hai tuần, thì đại khái tương đương với việc vượt quá hai độ lệch chuẩn so với biến động bình thường trong lịch sử. Việc thị trường chứng khoán Mỹ gần đây khó tiêu hóa những thay đổi của thị trường trái phiếu phần lớn là do tốc độ tăng lợi suất quá nhanh.

Hơn nữa, so với lãi suất chính sách ngắn hạn, thị trường chứng khoán Mỹ nhạy cảm hơn với lãi suất dài hạn.

Goldman Sachs ước tính rằng khoảng 75% giá trị hiện tại của S&P 500 đến từ dòng tiền trong 10 năm hoặc thậm chí xa hơn. Do đó, khi lãi suất phi rủi ro dài hạn như kỳ hạn 10 năm, 30 năm tăng lên, giá trị của dòng tiền tương lai được chiết khấu về hiện tại sẽ giảm xuống, từ đó trực tiếp làm giảm định giá cổ phiếu.

Điều này cũng giải thích tại sao một số «cổ phiếu có thời gian đáo hạn dài» đặc biệt dễ bị tổn thương — ví dụ như các công ty tăng trưởng hiện tại có lợi nhuận thấp nhưng được thị trường kỳ vọng tăng trưởng cao trong tương lai, giá trị của chúng phần lớn đến từ lợi nhuận rất xa trong tương lai, một khi tỷ lệ chiết khấu tăng lên, định giá sẽ chịu tác động rõ rệt hơn.

Cổ phiếu AI và toàn bộ lĩnh vực công nghệ hiện tại đều có tương quan âm nhẹ với lãi suất thực tế. Một lĩnh vực nhạy cảm rõ rệt hơn nữa là xây dựng nhà ở: trong vài tháng qua, cổ phiếu ngành xây dựng nhà ở gần như biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu, kể từ tháng 6 đã kém hiệu suất so với S&P 500 có trọng số bằng nhau khoảng 16 điểm phần trăm.

Ngược lại, lợi nhuận của các doanh nghiệp tài chính thường có nhiều cơ hội hơn để hưởng lợi từ môi trường lãi suất cao hơn.

Tuy nhiên, Goldman Sachs cũng lưu ý rằng trong lịch sử không tồn tại một "nhóm ngành thắng cuộc khi tăng lãi suất" ổn định. Trong ba tháng sau khi chu kỳ tăng lãi suất trong quá khứ khởi động, cổ phiếu năng lượng và công nghệ có hiệu suất trung bình tốt nhất, chăm sóc sức khỏe yếu nhất, nhưng không có ngành nào có thể liên tục vượt trội hoặc kém hiệu quả qua các chu kỳ tăng lãi suất.

Liệu tăng lãi suất cuối cùng có đánh vào lợi nhuận doanh nghiệp?

Một câu hỏi then chốt khác là liệu lợi nhuận doanh nghiệp có bắt đầu bị xói mòn rõ rệt khi chi phí tài trợ tăng lên hay không.

Goldman Sachs cho rằng đối với các công ty lớn trong S&P 500, rủi ro ngắn hạn vẫn tương đối hạn chế.

Mặc dù lợi suất trái phiếu đã liên tục tăng trong những năm qua và chi phí vay thực tế của các doanh nghiệp S&P 500 cũng tăng lên, nhưng mức tăng không đặc biệt lớn. Một lý do quan trọng là phần lớn nợ hiện có của các doanh nghiệp lớn sử dụng lãi suất cố định và có kỳ đáo hạn dài, do đó lãi suất thị trường tăng không truyền ngay toàn bộ vào chi phí lãi vay của doanh nghiệp.

Đồng thời, trong bối cảnh mức lợi nhuận hiện tại vẫn còn cao, tỷ lệ chi phí lãi vay trên lợi nhuận doanh nghiệp vẫn chưa lớn. Ngược lại, bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp nhỏ thường yếu hơn và tỷ trọng nợ lãi suất thả nổi cao hơn, do đó sẽ nhạy cảm hơn với việc tăng lãi suất.

Đây cũng là lý do tại sao Goldman Sachs cuối cùng đưa vấn đề trở lại với tăng trưởng.

Khi lãi suất tăng khiến chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp tăng lên, nếu công ty muốn duy trì định giá ban đầu, hoặc cần khiến nhà đầu tư cho rằng rủi ro của mình giảm xuống để chấp nhận mức bù rủi ro thấp hơn; hoặc phải chứng minh rằng tăng trưởng trong tương lai sẽ nhanh hơn.

Goldman Sachs tính toán rằng nếu chi phí vốn cổ phần tăng 1 điểm phần trăm, để bù đắp hoàn toàn áp lực định giá này, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng dài hạn của doanh nghiệp cần tăng khoảng 2 điểm phần trăm.

Do đó, trong môi trường lãi suất cao, chi tiêu vốn, đầu tư nghiên cứu và phát triển, mua bán và sáp nhập thậm chí tách nhánh kinh doanh đều có thể trở nên quan trọng hơn: chúng không chỉ là công cụ mở rộng của doanh nghiệp mà còn là cách công ty cố gắng dùng tăng trưởng cao hơn để phòng ngừa tỷ lệ chiết khấu cao hơn.

Từ góc độ này, thử thách thực sự của đợt tăng lãi suất Fed lần này đối với chứng khoán Mỹ có lẽ không phải là bản thân 25 điểm cơ bản.

Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn chỉ tăng nhẹ, trong khi kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, kinh nghiệm lịch sử cho thấy chứng khoán Mỹ không nhất định không thể tiêu hóa được lãi suất cao hơn; nhưng nếu lợi suất đầu dài tiếp tục tăng vọt nhanh chóng, đồng thời kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp bắt đầu bị hạ xuống, thì áp lực kép "nén định giá + lợi nhuận suy yếu" mới có thể trở thành rủi ro lớn hơn.

Do đó, sau cuộc họp FOMC tuần này, ngoài việc theo dõi liệu Fed có tiếp tục phát tín hiệu tăng lãi suất hay không, thị trường cũng đáng chú ý ba biến số: lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và tốc độ tăng của nó, kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp, và liệu chi tiêu vốn AI có thể tiếp tục chuyển hóa thành tăng trưởng thực tế hay không.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia