Robinhood bổ sung quyền đổi thưởng và quyền biểu quyết cho token cổ phiếu: Cuối cùng nó đã là cổ phiếu thật chưa?

Tiêu đề gốc: "Robinhood bổ sung quyền hoàn đổi và quyền biểu quyết cho token cổ phiếu: Liệu nó đã thực sự là cổ phiếu chưa?"

Tác giả gốc: Tiểu Bính, Thâm Triều TechFlow

Hãy cùng nhìn lại tình tiết thực tế trước đó: CEO của AMC, Adam Aron, đã dành mười ngày, dùng một loạt tính từ ("đáng khinh, phẫn nộ, ghê tởm, đáng căm phẫn, không thể tha thứ, hèn hạ") để mô tả token cổ phiếu của Robinhood.

Aron phát hiện Robinhood đã token hóa cổ phiếu AMC mà không thông báo cho AMC, bán tại hơn 120 quốc gia trên toàn cầu, token có tên "AMC Stock Token", giá đi theo giá cổ phiếu AMC, người nắm giữ còn được nhận cổ tức.

Nhưng khi Aron kiểm tra các tài liệu pháp lý thì nổ tung, những người nắm giữ token này hoàn toàn không phải là cổ đông của AMC.

Họ nắm giữ một loại chứng khoán nợ do thực thể đăng ký tại Jersey là Robinhood Assets (Jersey) Limited phát hành. Loại chứng khoán này cung cấp "rủi ro kinh tế" (economic exposure) đối với giá cổ phiếu AMC, nhưng không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền lợi pháp lý hay quyền hưởng lợi nào đối với AMC. Không có quyền biểu quyết, không có quyền hoàn đổi thành cổ phiếu thực, thậm chí xét cho cùng, còn không được coi là "cổ đông".

Ngày 14 tháng 9, CEO của Robinhood, Vlad Tenev, thông báo trên X: quyền hoàn đổi thực và quyền biểu quyết sắp ra mắt. Giám đốc mảng crypto của Robinhood, Johann Kerbrat, bổ sung rằng đội ngũ đang tích cực phát triển tính năng hoàn đổi cổ phiếu thực theo tỷ lệ 1:1, quyền biểu quyết cũng nằm trong lộ trình.

Cùng ngày, CEO của Coinbase, Brian Armstrong, cũng tuyên bố: cổ phiếu token hóa của Coinbase đã hỗ trợ hoàn đổi 1:1 và cổ tức, quyền biểu quyết sắp được ra mắt.

Lên xe trước, bù vé sau, giờ là lúc bù vé.

Ba con đường token hóa

Trong một tuyên bố công bố vào tháng 1 năm 2026, SEC đã chia token hóa chứng khoán thành ba mô hình, hiểu rõ ba mô hình này là tiền đề để hiểu toàn bộ cuộc tranh luận.

Mô hình một: Tổ chức phát hành tự token hóa. Công ty niêm yết tự đưa cổ phiếu lên chuỗi, quyền lợi cổ đông được bảo toàn đầy đủ. Trường hợp tiêu biểu là Securitize giúp Exodus hoàn thành token hóa cổ phiếu phổ thông, token chính là cổ phiếu, người nắm giữ trực tiếp xuất hiện trên sổ đăng ký cổ đông của công ty. Nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa mà NYSE đang hợp tác phát triển với Securitize cũng đi theo con đường này.

Mô hình hai: Lưu ký bên thứ ba + chứng chỉ token hóa. Một bên thứ ba nắm giữ cổ phiếu thật, sau đó phát hành token đại diện cho quyền sở hữu. Coinbase đi theo con đường này, thông qua công ty mục đích đặc biệt offshore nắm giữ cổ phiếu, được lưu ký bởi công ty môi giới có giấy phép tại Mỹ Alpaca Securities, người nắm giữ token có quyền lợi kinh tế thực tế và quyền chuộc lại đối với cổ phiếu cơ sở. Coinbase tuyên bố token của họ đã tích hợp sẵn tính năng chia cổ tức, quyền biểu quyết "sắp ra mắt".

Mô hình ba: Rủi ro tổng hợp. Phát hành một sản phẩm chứng khoán độc lập, theo dõi giá của một cổ phiếu nào đó, nhưng người nắm giữ không có bất kỳ quyền sở hữu nào đối với cổ phiếu cơ sở. Stock Token hiện tại của Robinhood thuộc loại này.

Ba mô hình có thể sử dụng cùng một mã cổ phiếu, nhưng thứ mà nhà đầu tư nhận được hoàn toàn khác nhau.

Ví dụ: Mô hình một là bạn mua một căn nhà, sổ đỏ ghi tên bạn; mô hình hai là bạn mua một phần quỹ tín thác, quỹ tín thác đứng tên một căn nhà, bạn có quyền yêu cầu chuyển nhượng căn nhà cho bạn; mô hình ba là bạn mua một tờ giấy có giá liên kết với giá căn nhà này, nhà tăng giá bạn lãi, nhà giảm giá bạn lỗ, nhưng từ đầu đến cuối căn nhà này không có bất kỳ quan hệ pháp lý nào với bạn.

Cấu trúc pháp lý của Robinhood

Mở tài liệu sản phẩm Robinhood Stock Token, cấu trúc pháp lý không phức tạp, nhưng đủ khiến nhà đầu tư thông thường bối rối:

Đơn vị phát hành là Robinhood Assets (Jersey) Limited (gọi tắt RHJ), đăng ký tại Jersey thuộc Anh. Tính chất pháp lý của token là "chứng khoán nợ token hóa" (tokenised debt securities), được phát hành như sản phẩm phái sinh theo khung MiFID II của EU. Cổ phiếu cơ sở được lưu ký bởi công ty môi giới có giấy phép tại Mỹ Alpaca Securities LLC, tuyên bố hỗ trợ 1:1. Token được phát hành theo định dạng ERC-20 tiêu chuẩn, có thể chuyển nhượng trên chuỗi, giao dịch, thậm chí được các giao thức DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp.

Điểm mấu chốt nằm ở điều cuối cùng: những token này có thể kết hợp trên chuỗi. Sau khi Robinhood Chain (L2 tự xây dựng ra mắt tháng 7 năm 2025) đi vào hoạt động, Stock Token có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các giao thức cho vay, đây chính là tính năng được Tenev nhấn mạnh trong lộ trình sản phẩm công bố tháng 11 năm ngoái.

Tính kết hợp này tạo ra kịch bản sử dụng hấp dẫn nhất của cổ phiếu token hóa, nhưng cũng khuếch đại rủi ro của cấu trúc pháp lý. Nếu token bị thanh lý trong một giao thức DeFi nào đó, bên thanh lý nhận được là chứng chỉ nợ của một thực thể tại Jersey, chứ không phải cổ phiếu của một công ty niêm yết tại Mỹ. Cổ phiếu cơ sở có thực sự được khóa 1:1 không? Những cổ phiếu này có bị cho vay để bán khống không? Robinhood không công bố báo cáo kiểm toán dự trữ từng giao dịch.

Aron đã truy vấn chính xác vấn đề này vào ngày 13 tháng 9: nếu những token đó về mặt lý thuyết được hỗ trợ 1:1 bởi cổ phiếu thật, nhưng những cổ phiếu cơ sở này lại được cho người bán khống vay, thì liệu token có thực sự vẫn được hỗ trợ 1:1 không?

Ranh giới thực sự: Ai đại diện cho tương lai của cổ phiếu token hóa?

Cuộc đối thoại công khai giữa Aron và Tenev rất sôi nổi, nhưng sự chia rẽ trong ngành ẩn dưới cuộc tranh cãi mới là điều đáng chú ý hơn.

Hiện tại, quy mô thị trường cổ phiếu token hóa trên chuỗi khoảng 3,6 tỷ USD. xStocks của Kraken (do Backed Finance phát hành) đã đạt tổng khối lượng giao dịch 25 tỷ USD, với hơn 80.000 người nắm giữ. bStocks của Binance chỉ trong hai tháng ra mắt đã đạt quy mô khoảng 118,5 triệu USD, chiếm khoảng 90% khối lượng giao dịch DEX cổ phiếu trên chuỗi. Ondo Finance dẫn đầu TVL trong lĩnh vực quỹ token hóa. Securitize thì chiếm vị trí cao nhất ở phía tổ chức, đã giúp BlackRock, KKR, Apollo và những tổ chức khác hoàn thành token hóa quỹ.

Những người chơi này đại khái phân hóa theo hai hướng:

Một là "từ chuỗi đến, đến chuỗi đi", phát hành trước các token tổng hợp hoặc chứng chỉ, nhanh chóng mở rộng quy mô, rồi dần dần bổ sung quyền lợi. Robinhood, Kraken, Binance đi theo con đường này. Ưu điểm của họ là tốc độ nhanh, phạm vi phủ rộng (hơn 190 cổ phiếu, hơn 120 quốc gia), nhưng về mặt cấu trúc pháp lý luôn mang theo một lớp "rủi ro trung gian".

Hai là "từ nhà phát hành đến, đến chuỗi đi", hợp tác với các công ty niêm yết, trực tiếp thực hiện token hóa ở cấp đại lý chuyển nhượng, token chính là cổ phiếu. Securitize đi theo con đường này. Nó chậm, nhưng cấu trúc quyền lợi rõ ràng, người nắm giữ token trực tiếp xuất hiện trên sổ đăng ký cổ đông của công ty, không tồn tại vấn đề "xuyên thấu".

Robinhood tuyên bố bổ sung quyền biểu quyết và quyền mua lại, thực chất là cố gắng hết sức tiến gần con đường thứ hai trong con đường thứ nhất. Con đường khâu vá này có thể đi được bao xa phụ thuộc vào việc khung pháp lý chứng khoán nợ của Jersey có thể chứa đựng bao nhiêu quyền cổ đông, đây là một câu hỏi chưa được cơ quan quản lý chính thức trả lời.

Đối với giá cổ phiếu HOOD, đây là một tín hiệu giảm thiểu rủi ro, cổ phiếu token hóa là một phần quan trọng trong câu chuyện tăng trưởng của Robinhood (hơn 2000 token cổ phiếu, bao phủ thị trường 400 triệu người dùng tiềm năng ở EU), việc bổ sung quyền biểu quyết và quyền mua lại làm giảm rủi ro đuôi do cơ quan quản lý đình chỉ.

Về câu hỏi ban đầu của Aron, liệu những token này có phải là cổ phiếu hay không, câu trả lời có thể là: chưa phải, nhưng chúng đang cố gắng hết sức để trở thành cổ phiếu.

Đây là một bản nâng cấp mà công nghệ có thể hoàn thành, nhưng pháp luật vẫn chưa sẵn sàng.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia