Tiêu đề gốc: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Tác giả gốc: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Lời tòa soạn: Khi cuộc họp chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang đến gần, việc tăng lãi suất một lần nữa trở thành kịch bản cơ sở của thị trường. Tăng trưởng việc làm tháng 8 của Mỹ mạnh hơn dự kiến, CPI tổng thể tăng lên 3,4% so với cùng kỳ, và cú sốc giá năng lượng lại bổ sung thêm bất định mới cho triển vọng lạm phát. Cùng lúc đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiến gần 5%, tín dụng của đồng USD và tính độc lập của Fed cũng quay trở lại tầm ngắm giao dịch.

Nhưng điều cuộc họp lần này thực sự cần trả lời có lẽ không chỉ là “có tăng lãi suất hay không”, mà là liệu hàm phản ứng chính sách của Fed đã thay đổi hay chưa: trước đây, thị trường cho rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất trừ khi dữ liệu buộc họ phải thắt chặt; nay, ING cho rằng kịch bản cơ sở đã đảo chiều thành Fed nghiêng về tăng lãi suất, trừ khi dữ liệu đủ để khiến họ tạm dừng.

Chuyên gia kinh tế quốc tế trưởng của ING James Knightley, Giám đốc nghiên cứu Mỹ Padhraic Garvey và Giám đốc thị trường toàn cầu Chris Turner trong triển vọng mới nhất dự báo Fed sẽ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 16 tháng 9. Nhưng theo họ, đây nhiều khả năng là một lần “tái hiệu chỉnh” chính sách, chứ không phải điểm khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất liên tiếp mới.

Điểm then chốt của phán đoán này nằm ở chỗ, việc tăng lãi suất vừa phải phản hồi lạm phát vẫn còn cao, vừa gánh vác nhiệm vụ ổn định kỳ vọng lạm phát, lãi suất ngắn hạn và tín dụng của đồng USD; nhưng đà tăng của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn còn được thúc đẩy bởi lãi suất thực, nguồn cung tài khóa và rủi ro năng lượng, nên chỉ một lần tăng lãi suất không thể giải quyết được. Điều thị trường thực sự cần quan sát tiếp theo là Fed sẽ mô tả con đường chính sách phía sau như thế nào.

Dưới đây là bản dịch nguyên văn:

Sau bài phát biểu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh tại hội nghị thường niên toàn cầu của các ngân hàng trung ương ở Jackson Hole, ING đã điều chỉnh dự báo chính sách tháng 9 thành tăng lãi suất 25 điểm cơ bản. Các dữ liệu việc làm và lạm phát công bố sau đó càng củng cố thêm phán đoán này.

Tuy nhiên, ING không cho rằng Fed sắp mở ra một đợt tăng lãi suất liên tiếp mới. Chính xác hơn, đây có thể là một lần “tăng lãi suất mang tính hiệu chỉnh” nhằm vào lạm phát, điều kiện tài chính và độ tin cậy chính sách.

Hàm phản ứng chính sách đã đảo chiều

Sau khi phát tín hiệu diều hâu vào tháng 6 và có phần lùi bước trong cuộc họp báo tháng 7, Warsh cần giải thích thêm tại Jackson Hole rằng Fed dưới sự lãnh đạo của ông sẽ hoạch định chính sách như thế nào.

Trong bài phát biểu, ông nhấn mạnh rằng lạm phát của Mỹ đã cao hơn mục tiêu trong năm năm rưỡi liên tiếp; trong bối cảnh gần đạt toàn dụng lao động, điều kiện tài chính cũng chưa thể gọi là thắt chặt. Điều này khiến ING thay đổi khung phán đoán đối với cuộc họp tháng 9.

Kịch bản cơ sở trước đây là Fed sẽ giữ nguyên lãi suất, trừ khi dữ liệu kinh tế cung cấp đủ lý do cho việc tăng lãi suất. Giờ đây, ING cho rằng logic này đã đảo ngược: Fed nhiều khả năng sẽ tăng lãi suất, trừ khi dữ liệu đủ để chứng minh rằng họ nên tạm dừng.

reaction function được nhắc đến ở đây, tức "hàm phản ứng chính sách", không phải là một công thức công khai, mà là cách thị trường dựa trên các tuyên bố và hành động trong quá khứ của ngân hàng trung ương để phán đoán trong điều kiện kinh tế nào sẽ áp dụng chính sách nào. Sự thay đổi của nó có nghĩa là, ngay cả khi cùng một bộ dữ liệu không xấu đi đáng kể, cách hiểu của thị trường về kết quả chính sách cũng có thể khác đi.

Dữ liệu gần đây không cung cấp đủ lý do để Fed tạm dừng. Việc làm phi nông nghiệp tháng 8 của Mỹ tăng 162.000, tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức 4,1%; CPI tổng thể tăng 0,4% so với tháng trước, tăng 3,4% so với cùng kỳ; CPI lõi tăng 0,3% so với tháng trước, tăng 2,4% so với cùng kỳ. Dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Mỹ công bố cơ bản nhất quán với cách tính mà ING trích dẫn, chỉ khác là ING diễn đạt mức tăng CPI lõi so với tháng trước chưa làm tròn là 0,29%.

ING chỉ ra rằng, mức lạm phát lõi hàng tháng 0,29% gần gấp đôi xu hướng hàng tháng khoảng 0,17% cần thiết để đạt mục tiêu lạm phát 2% hàng năm. Đồng thời, một số khảo sát kinh doanh cho thấy hoạt động kinh tế Mỹ có thể tăng tốc trở lại trong mùa hè, và việc vận tải biển ở Trung Đông bị gián đoạn lại đẩy giá dầu lên trên 100 USD/thùng.

Trong bối cảnh này, ING phán đoán rằng việc Warsh nhấn mạnh vào xu hướng trung hạn thay vì dữ liệu một tháng cho thấy ông có thể đã nghiêng về việc đề xuất tăng lãi suất. Báo cáo cũng suy đoán rằng Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent có thể cũng sẽ ủng hộ lựa chọn này, vì lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tiếp tục leo thang. Tuy nhiên, đây là phán đoán của ING về lập trường chính sách, không phải ý kiến mà các quan chức liên quan đã công khai xác nhận.

Tăng 25 điểm cơ bản, nhưng có thể là "tăng lãi suất một lần"

Thông thường, một khi ngân hàng trung ương bắt đầu tăng lãi suất trở lại, thị trường sẽ tự nhiên suy đoán rằng sẽ còn nhiều động thái tiếp theo. Theo định giá thị trường mà ING trích dẫn tại thời điểm công bố báo cáo, nhà đầu tư không chỉ kỳ vọng Fed sẽ tăng lãi suất vào ngày 16 tháng 9, mà còn tính vào khoảng hai lần rưỡi tăng lãi suất tiếp theo sau đó.

ING có quan điểm khác. Phán đoán cơ sở của họ là tháng 9 có thể xuất hiện một lần "one and done", tức tăng lãi suất một lần rồi quay lại giai đoạn quan sát.

Báo cáo so sánh môi trường hiện tại với giữa thập niên 1990: Fed tạm dừng sau khi cắt giảm lãi suất vào đầu năm 1996, sau đó thực hiện một đợt "tăng lãi suất quản lý rủi ro" vào tháng 3 năm 1997, và sau đó giữ nguyên trong thời gian dài. Mục đích của loại tăng lãi suất này không phải là chủ động hạ thấp tổng cầu, mà là kiểm soát trước rủi ro lạm phát và điều kiện tài chính mất kiểm soát.

ING cho rằng, lý do ủng hộ "tăng lãi suất một lần" chủ yếu đến từ ba khía cạnh.

Thứ nhất, mặc dù lạm phát hiện tại vẫn cao hơn mục tiêu, nhưng kỳ vọng lạm phát trung và dài hạn của thị trường và người tiêu dùng chưa mất kiểm soát rõ rệt. Thứ hai, niềm tin người tiêu dùng đã ở mức rất thấp, việc thắt chặt liên tục có thể tiếp tục đè nén nhu cầu. Cuối cùng, ngoài dữ liệu việc làm tháng 8 bất ngờ mạnh mẽ, xu hướng tạo việc làm tổng thể của Mỹ đã phần nào chậm lại, và kết quả GDP quý hai cũng yếu hơn kỳ vọng.

Đối với lạm phát tiếp theo, ING dự báo tăng trưởng tiền lương chậm lại, hoàn thuế quan và thị trường nhà ở đình trệ có thể cùng nhau thúc đẩy lạm phát nhà ở hạ nhiệt, khiến lạm phát tổng thể quay trở lại gần 2% vào năm 2027. Rủi ro chính đối với dự báo này là giá năng lượng: nếu giá dầu tiếp tục ở mức cao, quá trình giảm lạm phát có thể bị trì hoãn.

Dựa trên đánh giá trên, ING dự báo dự báo kinh tế mới nhất của Fed có thể điều chỉnh nhẹ kỳ vọng lạm phát xuống, trong khi dự báo GDP và thị trường lao động thay đổi hạn chế. Báo cáo dự báo biểu đồ điểm có thể cho thấy lãi suất quỹ liên bang cuối năm 2026 và cuối năm 2027 đều ở mức 4%, sau đó dần quay trở lại mức lãi suất dài hạn 3,1% đã dự báo trước đó.

Đây đều là dự báo của ING, không phải lộ trình chính sách mà Fed đã công bố.

Trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tiến gần 5%, một lần tăng lãi suất chỉ có thể ổn định kỳ vọng

Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn là một biến số then chốt khác của cuộc họp này. Khi báo cáo được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên gần 4,9%, chỉ còn một bước nữa là chạm ngưỡng 5%.

ING cho rằng, một phần nguyên nhân lợi suất tăng gần đây đến từ dữ liệu lạm phát cao, phần khác bắt nguồn từ kỳ vọng lạm phát dần tăng lên. Mặc dù sự thay đổi này chưa đến mức mất kiểm soát, nhưng một lần tăng lãi suất 25 điểm cơ bản có thể giúp cho thấy Fed vẫn coi trọng ổn định giá cả, từ đó hạn chế kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng.

Tuy nhiên, báo cáo không cho rằng tăng lãi suất đủ để ngăn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm kiểm tra ngưỡng 5%. Nguyên nhân là lợi suất dài hạn tăng chủ yếu do lãi suất thực thúc đẩy, và đằng sau lãi suất thực bao gồm nhiều yếu tố mà Fed khó kiểm soát trực tiếp: kỳ vọng tăng trưởng năng suất có thể nâng cao lãi suất trung tính của nền kinh tế; quy mô phát hành trái phiếu kho bạc Mỹ mở rộng gây áp lực nguồn cung; chiến tranh Iran và tác động của nó đối với giá dầu làm tăng rủi ro lạm phát và phần bù kỳ hạn.

Nói cách khác, nếu lợi suất tăng chủ yếu đến từ nguồn cung tài khóa và lãi suất thực, chứ không phải từ kỳ vọng về lãi suất chính sách ngắn hạn, thì ngay cả khi Fed tăng lãi suất, cũng chỉ có thể tác động đến một phần trong số đó.

Thị trường đầu ngắn cũng phát đi tín hiệu diều hâu. ING chỉ ra rằng chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn hai năm và lãi suất quỹ liên bang đã mở rộng lên khoảng 90 điểm cơ bản. Theo kinh nghiệm của tổ chức này, khi chênh lệch này vượt quá 75 điểm cơ bản, điều đó có nghĩa là thị trường trái phiếu đã sẵn sàng cho việc tăng lãi suất.

Điều này không thể dự báo chính xác thời điểm Fed hành động, nhưng cho thấy một lần tăng lãi suất khó có thể gây ra cú sốc bất ngờ cho thị trường đầu ngắn. Do đó, ING cho rằng xu hướng làm phẳng đường cong lợi suất gần đây có thể đã đi quá xa: đầu ngắn đã tính vào nhiều kỳ vọng tăng lãi suất, trong khi đầu dài vẫn có thể tiếp tục đi lên nhờ lãi suất thực và nguồn cung trái phiếu kho bạc.

Đồng USD có thể được hỗ trợ ngắn hạn, nhưng xu hướng dài hạn chưa chắc thay đổi

Khi báo cáo được công bố, chỉ số đồng USD nằm ở giữa vùng 96 đến 102 trong năm. Bề ngoài, biến động tổng thể của đồng USD có vẻ hạn chế, nhưng trong thời gian đó, nó lần lượt chịu ảnh hưởng từ chính sách đối ngoại của Mỹ, việc Warsh đảm nhận chức Chủ tịch Fed, cũng như việc Bộ Tài chính Mỹ can thiệp vào thị trường ngoại hối và trái phiếu.

ING cho rằng một lần tăng lãi suất có thể hỗ trợ đồng USD trong ngắn hạn thông qua hai kênh.

Một mặt, việc tăng lãi suất giúp duy trì uy tín của Fed trong việc kiểm soát lạm phát và giảm bớt cái gọi là "giao dịch phá giá tiền tệ". Giao dịch này được xây dựng trên lo ngại của nhà đầu tư về tính độc lập của Fed, mở rộng tài khóa và sức mua của đồng USD. Mặt khác, lãi suất USD đầu ngắn tăng thường nâng cao lợi thế lợi suất của tài sản bằng USD so với tài sản bằng các loại tiền tệ khác.

Giá năng lượng tăng cũng có thể củng cố hiệu suất tương đối của đồng USD. Châu Âu và châu Á nhìn chung phụ thuộc vào nhập khẩu năng lượng, giá dầu tăng sẽ làm xấu đi điều kiện thương mại của họ. Do đó, ING dự báo trong vài tuần tới, tỷ giá EUR/USD có thể giảm về gần 1,15; nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không đáp ứng kỳ vọng diều hâu của thị trường, tỷ giá USD/JPY có khả năng hồi phục lên vùng 157 đến 158.

Nhưng ING không cho rằng đồng USD sẽ bước vào chu kỳ tăng giá bền vững từ đây. Tổ chức này vẫn hiểu lần tăng lãi suất này là một lần tái hiệu chỉnh chính sách, chứ không phải khởi đầu của chu kỳ thắt chặt mới.

Dự báo cơ sở của họ là, nếu lạm phát Mỹ quay về mục tiêu vào khoảng quý hai năm 2027, trọng tâm giao dịch của thị trường tiền tệ có thể chuyển từ tăng lãi suất sang giảm lãi suất. Theo logic này, mức 101,80 mà chỉ số đồng USD chạm tới trong tháng 6 có thể vẫn là đỉnh tạm thời của năm 2026.

Vì vậy, thông tin quan trọng nhất của cuộc họp tháng 9 không chỉ là việc điều chỉnh lãi suất 25 điểm cơ bản, mà là cách Fed định nghĩa hành động này. Nếu tuyên bố, biểu đồ điểm và cuộc họp báo của Warsh nhấn mạnh việc quản lý rủi ro một lần, thì hỗ trợ của việc tăng lãi suất đối với đồng USD và lợi suất đầu ngắn có thể tương đối hạn chế; nếu Fed nâng rõ rệt lộ trình lãi suất tương lai, thị trường mới cần đánh giá lại khả năng tăng lãi suất liên tiếp.

Các biến số cần theo dõi tiếp theo bao gồm giá năng lượng, xu hướng hàng tháng của lạm phát cơ bản, kỳ vọng lạm phát dài hạn và lợi suất thực tế của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm. Nếu lạm phát và kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng, nhận định "tăng lãi suất một lần" của ING sẽ phải đối mặt với thách thức; nếu lạm phát tiền lương và nhà ở tiếp tục hạ nhiệt, trong khi lợi suất dài hạn chủ yếu được thúc đẩy bởi nguồn cung tài khóa, thì việc tăng lãi suất vào tháng 9 nhiều khả năng chỉ là một lần hiệu chỉnh, chứ không phải là sự khởi động lại chu kỳ thắt chặt.

[Liên kết gốc]

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia