IOSG: HIP-3 tấm vé vào cửa đắt đỏ, hào bảo vệ không thể mua được

Tiêu đề gốc: 《IOSG Weekly Brief｜HIP-3: Tấm vé vào cửa đắt đỏ, hào bảo vệ không thể mua được #348》
Tác giả gốc: Mario Chow, IOSG Ventures

Mười đội ngũ đã đăng ký thị trường vĩnh viễn của riêng mình trên Hyperliquid, phần lớn đã khóa khoảng $40M HYPE cho việc này. Một trong số đó chiếm tới 97,8% khối lượng giao dịch, và vừa mới giảm 44% trong một tháng. Bài viết này nhằm trả lời chín đội còn lại đã mua được gì, mọi con số đều lấy trực tiếp từ chuỗi, chứ không phải từ thông báo.

Mỗi con số trong bài viết này đều lấy trực tiếp từ API công khai của Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, candleSnapshot ngày cho toàn bộ 519 tài sản đã đăng ký, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates và clearinghouseState{dex}.

「30 ngày」chỉ khoảng thời gian từ ngày 15 tháng 8 đến ngày 13 tháng 9 năm 2026 theo ngày UTC đầy đủ, 「30 ngày trước đó」chỉ từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 14 tháng 8, 「7 ngày」chỉ từ ngày 7 đến ngày 13 tháng 9. HYPE được tính theo $79,73. Dữ liệu định tuyến ở phần 7 lấy từ Flowscan, vì khối lượng giao dịch của builder code không thể tổng hợp được từ API công khai.

Tóm tắt

· HIP-3 lại một lần nữa trở thành thiểu số của Hyperliquid. Các thị trường do builder triển khai chiếm 25,8% khối lượng giao dịch vĩnh viễn trong 30 ngày, so với 57,1% của tháng trước. Sự thay đổi này chủ yếu đến từ mẫu số: khối lượng giao dịch của sổ lệnh cốt lõi đã tăng hơn gấp đôi, trong khi HIP-3 lại đang đi xuống.

· Đầu tàu đang thu hẹp. Trade[XYZ] giao dịch $64,60B trong 30 ngày, giảm 44,2% so với cùng kỳ, khối lượng trung bình 7 ngày từ đỉnh $5,36B/ngày vào đầu tháng 8 giảm xuống còn $2,01B/ngày. Khoảng một nửa mức giảm này tương ứng với sự sụt giảm khối lượng giao dịch của lĩnh vực lưu trữ và AI trên thị trường thực, nửa còn lại là của chính sàn này. Kể từ ngày 18 tháng 8, nó không còn vượt qua sổ lệnh cốt lõi trong bất kỳ ngày nào.

· Entropy (io) dẫn đầu trong một thị trường đối đầu trực tiếp suốt một tuần, rồi sau đó trả lại hết. Thị phần của nó trên Nebius liên tiếp ba tuần diễn biến theo quỹ đạo 8,7%, 53,1%, 20,4%, khối lượng giao dịch của chính nó cũng đã giảm ba tuần liên tiếp. Tín hiệu ngược chiều nằm ở vị thế: lượng mở ngược xu hướng tăng 37%, lên $51,4M.

· Tài sản thanh toán vẫn là ranh giới sống còn, thành tích vẫn là 6 trên 6. Bất kỳ sàn nào thanh toán bằng stablecoin không phải USDC đều đã ngừng giao dịch; những sàn còn sống đều dùng USDC.

· Niêm yết tài sản không giữ được. Theo giá khởi điểm đấu giá hiện tại, một vị trí tài sản khoảng $39,900, mua toàn bộ thị trường trực tuyến của Paragon cũng chỉ khoảng $1.04M, tương đương thu nhập phí hai tuần của Trade[XYZ].

· Không ai cạnh tranh về giá. Tất cả sàn cổ phiếu đều chạy trên deployerFeeScale = 1.0 cộng Growth Mode, phí thực đo Trade[XYZ] 0.427 bp, Entropy 0.400 bp. Tất cả sàn ngoài đầu ngành, dù sống hay chết, cộng lại cả đời chỉ kiếm được $747,000 phần chia cho deployer.

Mười deployer hiện diện

▲ Khối lượng giao dịch hàng ngày của Trade[XYZ], và tất cả đối thủ bên dưới nó. Thang trục tung của hai biểu đồ chênh nhau khoảng 100 lần.

「Số lệnh khớp」lấy tổng trường n của nến ngày trong cửa sổ. API công khai không suy ra được số nhà giao dịch độc lập.

Lịch sử chỉ có tổng cộng mười deployer đăng ký perpetual DEX, đến nay chưa có deployer thứ mười một. Bốn đang giao dịch, năm đã dừng, một chưa từng mở. Trade[XYZ] chiếm 97.8% khối lượng HIP-3 trong 30 ngày, 97.6% trong 7 ngày gần nhất.

Tình hình đối thủ chỉ vài câu là hết. Entropy 26 ngày làm được $1.03B, sáu thị trường trực tuyến, dựa vào oracle tự xây chứ không phải danh sách tài sản. Đây là sàn duy nhất từng dẫn trước trên thị trường mà đầu ngành cũng báo giá. Paragon là đối thủ duy nhất có sổ lệnh trông giống sổ lệnh, 26 thị trường trực tuyến và phân bố đuôi rộng, trong tháng Trade[XYZ] vào năm标的 của nó một lần, vẫn tăng 49.9%. Markets by Kinetiq mua 23标的, 95% khối lượng tập trung vào hai index perpetual. HyENA đã kết thúc: thị trường xuống hết, vị thế mở về không, cả đời kiếm được $33,414.

Thị phần của HIP-3, và vì sao nó dễ bị đọc sai

▲ Tỷ trọng của HIP-3 trong khối lượng giao dịch vĩnh viễn của Hyperliquid, tính theo ngày.

Trung bình 7 ngày đã vượt 50% vào giữa tháng 7, chạm gần 57% vào đầu tháng 8, sau đó rơi xuống dưới 30%, và kể từ ngày 20 tháng 8 chưa từng lên lại. Vào ngày 18 tháng 8, khối lượng của một builder đã vượt qua toàn bộ tập hợp validator của Hyperliquid. Sau đó không làm được nữa.

Tỷ lệ này thực ra nói về mẫu số của nó. Tử số là một sổ lệnh cổ phiếu, mẫu số là một sổ lệnh crypto, và cái chân biến động nằm ở phía crypto. 57% được đọc ra khi crypto ảm đạm, 26% là cùng một sổ lệnh cổ phiếu đó va phải lúc thị trường có biến, trong khi khối lượng perpetual của thị trường cốt lõi tăng 117%. Bảy ngày gần nhất tỷ trọng thậm chí quay về 28,6%, trong khi Trade[XYZ] vẫn tiếp tục co lại. Trước khi trích dẫn bất kỳ tỷ trọng HIP-3 nào, hãy nói rõ lúc đó crypto đang làm gì.

Điều thực sự cần nhìn là khối lượng tuyệt đối, và khối lượng tuyệt đối đang xấu đi. Trade[XYZ] giao dịch 64,60 tỷ USD trong 30 ngày, giảm 44,2% so với tháng trước, khối lượng trung bình 7 ngày từ 5,36 tỷ USD/ngày vào đầu tháng 8 rơi xuống 2,01 tỷ USD/ngày, sổ lệnh của chính nó rút lui 62%. Thị trường lớn nhất SK Hynix rơi xuống 8,50 tỷ USD. Cả hai chân của sự sụt giảm tỷ trọng đều là thật. Và đoạn dưới đây sẽ cho thấy, phần lớn cái chân HIP-3 này hoàn toàn không phải vấn đề cạnh tranh.

Nguyên nhân chính của sự sụt giảm khối lượng là mảng lưu trữ chuyển sang im ắng, chứ không phải mất thị phần

Đọc thẳng mức giảm 44% thành "ông lớn đang thua" là cách giải thích thuận tay nhất, nhưng dữ liệu không ủng hộ. Cách kiểm tra rất đơn giản: nếu là sụt giảm do cạnh tranh, thì nên thấy bản thân tài sản cơ sở vẫn giao dịch như thường, chỉ là phần mà Trade[XYZ] bắt được ít đi. Điều thực sự xảy ra lại là bản thân tài sản cơ sở tự im ắng đi.

Không có bất kỳ đợt bán tháo nào. Lấy đầu tháng 8 khi khối lượng đạt đỉnh làm mốc, giá của mọi thị trường lớn trong sổ lệnh hôm nay đều cao hơn.

Thứ thực sự sụp đổ là những tài sản cơ sở này một ngày có thể đi được bao xa, và khối lượng của sàn gần như đi theo đồng bộ.

Tất cả những điều trên đều tính theo ngày làm việc, vì cuối tuần thị trường chứng khoán nghỉ còn Trade[XYZ] vẫn giao dịch bình thường, nếu tính cả cuối tuần sẽ phóng đại mối quan hệ này một cách rõ rệt. Chỉ tính ngày làm việc, hệ số tương quan giữa biến động trung bình ngày của nhóm lưu trữ và khối lượng giao dịch ngày của sàn là +0.47, với mẫu 45 ngày. Vàng là nhóm đối chứng tự nhiên: nó là thị trường lớn duy nhất trong tháng này có biến động trong ngày tăng lên, và khối lượng giao dịch cũng tăng theo. Bạc là ngoại lệ không tuân theo mô hình này.

Tuy nhiên biến động chỉ là biến số đại diện. Kiểm định trực tiếp hơn là lấy khối lượng giao dịch cổ phiếu thực tế của cùng chín mã đó để so sánh, và câu trả lời là: thị trường truyền thống chỉ giải thích được khoảng một nửa.

Khối lượng giao dịch thực tế của nhóm lưu trữ và AI thực sự sụp 25.7%, một nửa đó là thật. Nhưng XYZ giảm 49.7%, gần gấp đôi. 24 điểm phần trăm dư ra không phải do ngành mang lại.

Và nơi khoảng cách lớn nhất lại chính là lõi của nó: SanDisk −26.0pp, Micron −25.4pp, Intel −21.5pp, SK Hynix −17.2pp. Ngược lại nó lại vượt trội so với thị trường thực ở Nvidia (+36.5pp) và Nebius (+18.6pp), nhưng hai sổ lệnh đó đều rất nhỏ.

Cạnh tranh cũng không giải thích được khoảng cách này. Khối lượng giao dịch SanDisk của Entropy trong cả 30 ngày là $523M, trong khi sổ lệnh SanDisk của chính XYZ thiếu $6.14B, nên đối thủ nhiều nhất chỉ ăn được khoảng 8% trong đó.

Phần còn lại giống như dòng vốn luân chuyển. Cùng kỳ, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của sổ lệnh cốt lõi Hyperliquid tăng 117%, trong khi HIP-3 giảm, tổng lượng hai bên cộng lại vẫn tăng 26%. Tiền không rời khỏi Hyperliquid, nó chỉ từ sổ lệnh cổ phiếu quay về sổ lệnh crypto.

Mốc neo về quy mô. Trong cùng 30 ngày đó, chín mã này giao dịch $2,004.7B trên các sàn tương ứng, XYZ giao dịch $23.5B trên chúng, chiếm 1.2%. Tổng cộng 104 thị trường của XYZ là $64.60B, cũng chỉ tương đương 3.2% khối lượng giao dịch thực của chín cái tên này. Tỷ lệ thâm nhập cao nhất là SK Hynix với 9.1%, thấp nhất là Broadcom với 0.1%, và đường cong này tự nó đã nói lên đây là loại hình kinh doanh gì: tài sản mà trader bản địa crypto không với tới được thì tỷ lệ thâm nhập cao, cổ phiếu blue-chip Mỹ mà ai cũng mua được thì tỷ lệ thâm nhập thấp.

Vậy lần sụt giảm này chiếm cả hai thứ: khoảng một nửa là beta của ngành, nửa còn lại là của chính nó. Tính toán ở phần 6 chỉ lấy khối lượng giao dịch thực tế, không hỏi khối lượng đến từ đâu, nên khoản phí giao dịch không bị ảnh hưởng. Nhưng tách hai nửa này ra nhìn rất quan trọng: nửa thuộc về ngành sẽ quay lại, nửa thuộc về sàn thì chưa chắc.

Xáo trộn, và biến số duy nhất có khả năng dự đoán

▲ Khối lượng giao dịch hàng ngày của mỗi sàn HIP-3, thang đo logarit. Đường đứt nét biểu thị thanh toán bằng stablecoin không phải USDC, chấm tròn là ngày cuối cùng nó có giao dịch.

Tính đến hôm nay đã có sáu sàn ngừng giao dịch, biến số tách biệt chúng không phải là lựa chọn tài sản, không phải trình độ đội ngũ, cũng không phải khối lượng giao dịch lịch sử, mà là stablecoin dùng để thanh toán.

Cơ chế vốn rất đơn giản: trader phải đích thân đi đổi một loại stablecoin khác trước khi đặt lệnh đầu tiên, mà họ thì lười đổi. Felix là ví dụ rõ nhất. Chút ưu đãi phí từng hỗ trợ USDH đã bị Growth Mode xóa sổ ngay khi ra mắt, từ đó tài sản thanh toán này chỉ còn lại ma sát.

Kinetiq là thí nghiệm đối chứng. Nhà vận hành duy nhất sống sót sau khi đóng cửa, cách làm là cắt bỏ sàn USDH, chuyển nguyên xi sản phẩm chỉ số sang USDC và mở lại. Khối lượng giao dịch lịch sử chẳng dự đoán được gì: dreamcash từng đạt $19.51B, còn nhiều hơn cả lô tháng 6 cộng lại, vậy mà vẫn dừng. Entropy tháng 8 bước vào với số vốn nhiều hơn bất kỳ người tham gia nào trước đó, chọn USDC mà không thấy chút do dự nào.

Điều thực sự quyết định tài sản thanh toán là gì, và không phải gì

Đọc việc USDC quét sạch như một sắp đặt của giao thức là điều tự nhiên, nhưng tài liệu của chính Hyperliquid lại nói ngược lại. Dưới Aligned Quote Assets v2 (kích hoạt trên USDC vào cuối tháng 8, Coinbase làm treasury deployer, Circle làm technical deployer), lợi suất dự trữ sau điều chỉnh chi phí của USDC trên Hyperliquid có khoảng 90% chia cho giao thức, và chảy vào Assistance Fund. Tính lãi theo từng kỳ 30 ngày, thanh toán vào ngày thứ 8 sau khi mỗi kỳ kết thúc, nên khoản đầu tiên phải đến đầu tháng 10, hiện tại chưa một xu nào về tài khoản.

Điều AQAv2 rõ ràng không làm, chính là thiên vị HIP-3. Tài liệu viết thẳng thừng: không có bất kỳ ưu đãi nào về phí giao dịch hay tính khối lượng giao dịch, các tài sản định giá khác vẫn tiếp tục được hỗ trợ trên hợp đồng vĩnh viễn HIP-3. Lợi ích về phí thuộc về AQAv1, bậc đó cho sàn mức phí taker thấp hơn, hoàn trả maker cao hơn và tính khối lượng giao dịch cao hơn trên tài sản thế chấp, mà USDC không nằm trong AQAv1, và về mặt cấu trúc cũng không vào được, vì bậc đó yêu cầu stablecoin phải thuộc riêng Hyperliquid. Đặc quyền thực sự mà AQAv2 đưa ra hướng đến hợp đồng sự kiện và hợp đồng vĩnh viễn do validator vận hành, và phải chờ các nâng cấp tiếp theo, đó không phải thị trường mà bài này đo lường.

Vậy nên chuyện tài sản thanh toán là do thanh khoản và một động thái ở cấp công ty quyết định, chứ không phải do thiết kế phí quyết định. USDH ngừng hoạt động vào ngày 17 tháng 7 năm 2026, người nắm giữ đổi 1:1 sang USDC, Coinbase thâu tóm tài sản thương hiệu của nó, đồng thời trở thành treasury deployer của USDC. Trong nguồn cung stablecoin trên Hyperliquid hôm nay, USDC chiếm 98,3%, USDT 1,2%, phần còn lại của feUSD, USDe và USDH mỗi thứ khoảng một phần nghìn. Một sàn dùng tài sản khác để thanh toán không hề chịu thiệt về phí. Nó đang yêu cầu trader của mình rời khỏi cái pool duy nhất có độ sâu.

Ước lượng quy mô cho AQAv2, với tiền đề là chính thức chưa từng công bố bất kỳ con số nào. USDC trên Hyperliquid là $6,77 tỷ, SOFR khoảng 3,6%, tính theo tỷ lệ chia 90%, đường này đại khái chỉ về khoảng $200M một năm. Ước tính của bên thứ ba với cơ sở $5 tỷ rơi vào khoảng $135M đến $160M. Điều bên ngoài không thể xác định là điều chỉnh chi phí trong lãi suất AQA, đó là một oracle do validator báo cáo, mức của nó không được công khai, nên mọi con số ở đây đều là ước tính chứ không phải đo thực tế.

HyENA bù vào cơ chế thứ hai. Vì gắn tài sản mã hóa, nó bị chặn khỏi Growth Mode, nên báo giá trên cùng loại tài sản cơ sở khoảng 5 bp, trong khi sổ lệnh cốt lõi bên dưới báo giá khoảng 3 bp, chất lượng khớp lệnh kém hơn. Nó chi khoảng $0,88M cho vị thế tài sản, cả đời kiếm được $33.414.

Dừng hoạt động không đồng nghĩa với rút lui. HyENA đã hủy niêm yết toàn bộ 25 thị trường, vị thế mở về không, nhưng stake của nó vẫn là 508.915 HYPE, khoảng $40,6M, mười hai ngày trôi qua không khởi tạo bất kỳ lệnh rút nào. Felix và dreamcash đều rút toàn bộ stake về, hiện đọc là không, Ventuals cũng chỉ còn 7.967. Một sàn hủy niêm yết toàn bộ thị trường nhưng vẫn để $40M đặt trên chuỗi, hoặc là thanh lý chậm, hoặc là đang giữ chỗ triển khai này cho thứ khác.

Ventuals rốt cuộc chết vì cái gì, đáng nói riêng một đoạn, vì thế hệ sản phẩm tiếp theo được thiết kế xoay quanh chuyện này. Thanh khoản không đủ chỉ là triệu chứng, cơ chế nằm ở funding rate: perpetual pre-IPO không có neo hội tụ, funding rate từng chạy tới khoảng 8.700% theo năm, bất kể mark price đúng hay không, phe long đều bị thanh lý. Entropy khóa funding rate theo năm quanh mức 10%, và thanh toán theo TWAP của mark price của chính nó, chứ không đuổi theo một giá bên ngoài. Thiết kế hợp đồng của nó nói chung có thể đọc như một bản danh sách vá lỗi nhắm vào nguyên nhân chết cụ thể của Ventuals. Nhìn vào bất kỳ sổ lệnh pre-IPO nào, trước tiên xem funding rate và thiết kế thanh toán, rồi mới xem danh sách tài sản.

Cấu trúc sổ lệnh của Trade[XYZ], và vì sao nó không niêm yết OpenAI

▲ Thị trường có khối lượng giao dịch 30 ngày lớn nhất của Trade[XYZ].

Mười thị trường hàng đầu chiếm 66,7% sổ lệnh, phần đuôi ngoài sáu thị trường đầu tính riêng cũng đạt $32,4B. Nvidia chiếm 3,5%. Apple, Tesla, Alphabet, Microsoft cộng lại 3,3%, chỉ bằng một phần tư của riêng SK Hynix. Những gã khổng lồ Mỹ mà câu chuyện tiêu chuẩn về cổ phiếu Mỹ được token hóa thích nhắc đến nhất lại không phải là mảng kinh doanh này.

Trade[XYZ] thực chất đang vận hành một sàn giao dịch 7×24 hướng đến giao dịch vốn đầu tư vào lưu trữ và AI, cộng thêm dầu thô, kim loại và các sản phẩm chỉ số: bán dẫn Hàn-Nhật, một chỉ số DRAM tổng hợp, SpaceX, rổ XYZ100 của chính mình, một S&P 500 có giấy phép. Địa bàn của nó là những tài sản mà trader bản địa crypto lúc ba giờ sáng không thể chạm tới ở nơi khác. Và đây cũng chính là địa bàn mà Entropy chọn để tấn công, với điểm đột phá là SanDisk và Nebius, không phải Apple.

Vì sao không niêm yết OpenAI

Câu trả lời trực giác nhất, rằng nó né tránh các công ty chưa niêm yết, là sai. pre-IPO lại là một trong những mảng nó làm khá tốt. Chỉ riêng SpaceX trong 30 ngày đã đạt $2,80B, chiếm 4,3% sổ lệnh, xếp thứ chín. Tiếp theo là Unitree $511M, ChangXin Memory $317M, Zhipu $156M, MiniMax $92M, SHEIN $27M, Yangtze Memory đã đăng ký chờ phát hành.

Những cái tên này có một điểm chung: đều có giá giao dịch thứ cấp quan sát được, và đều có số lượng cổ phần đã biết. SpaceX định kỳ thực hiện chào mua, đưa ra mức giá mỗi cổ phần rõ ràng; mấy công ty Trung Quốc này có thị trường xám pre-IPO sôi động ở nội địa, số lượng cổ phần cũng có thể lấy được từ hồ sơ đăng ký kinh doanh và các vòng gọi vốn. Nên sàn này có thể niêm yết theo giá mỗi cổ phần giống như với các tài sản khác.

OpenAI và Anthropic thì không có cả hai. Giao dịch thứ cấp của chúng đều nằm trong SPV, thứ được giao dịch là quyền đòi đối với một phần quỹ, và thứ được đàm phán là một mức định giá tổng thể được thương lượng, chứ không phải một mức giá mỗi cổ phần cụ thể. Nếu ép niêm yết theo giá mỗi cổ phần, chẳng khác nào tự bịa ra một mẫu số. Nút thắt nằm ở đây, đây là vấn đề về thông lệ báo giá, không phải vấn đề về ý muốn. Cách giải của Entropy là đơn giản không báo giá mỗi cổ phần, mà báo giá chính công ty, 1 hợp đồng = $1bn vốn hóa, tính theo giá trung bình hiện tại thì Anthropic gần $2,17tn, OpenAI gần $1,53tn.

Nhưng điều này không tạo thành hào bảo vệ. Kẻ dẫn đầu muốn thêm một tài sản định giá theo vốn hóa thị trường, chỉ cần bỏ ra khoảng $39,900 là xong. Và lộ trình của chính nó lại hướng về nơi khác: trong tay có 16 tài sản đã đăng ký nhưng chưa kích hoạt, đang xếp hàng là uranium, nhôm, chỉ số đô la, VIX, ngô, lúa mì, TTF, won Hàn Quốc, Nifty Ấn Độ, Ibovespa Brazil, Ibiden và KSTR, thêm cả Yangtze Memory và H100. Đây là vĩ mô và hàng hóa, không phải phòng thí nghiệm AI tiên phong.

Có một chi tiết cấu trúc đáng ghi nhớ. Trade[XYZ] không thiết lập oracleUpdater, tức là dùng khóa triển khai của chính mình để đẩy giá đánh dấu; còn Entropy và Felix đều trỏ đến cùng một bên cập nhật thứ ba 0x94757f8d…. Entropy đã công khai nói RedStone là nguồn dữ liệu giá cho thị trường Anthropic của mình, điều này giải thích vì sao hai sàn vốn không liên quan lại dùng chung một địa chỉ cập nhật, dù trên chuỗi không gắn nhãn cho địa chỉ này. Oracle tự xây không vấn đề gì với tài sản có giá tham chiếu, nhưng khi giá đánh dấu buộc phải được "kiến tạo" ra, tính chất liền thay đổi, và kiến tạo giá đánh dấu chính xác là công việc Entropy đã chọn.

Đối đầu trực diện, và tuần Entropy dẫn trước

▲ Khối lượng giao dịch theo tuần của Nebius, và phần thị phần của Entropy trong đó.

Hiện có chín tài sản cùng lúc hoạt động trên cả hai sàn HIP-3. Các bên không còn mỗi người chiếm một mảng sổ lệnh không chồng lấn, bất kỳ cái tên nào đáng niêm yết hai lần, sự chồng lấn đã thành bình thường.

Giành vị trí cắt đi thị phần, không phải sổ lệnh

Trade[XYZ] từng đăng ký năm tài sản cốt lõi của Paragon trong tay nhưng không kích hoạt, ngày 18 tháng 8 mở toàn bộ trong một ngày, hôm nay cả năm cái này nó đều dẫn đầu. Lấp chỗ trống này tốn khoảng ba ngày doanh thu phí, một buổi chiều là xong. Những tài sản đó rốt cuộc là răn đe hay vốn đã nằm trong hàng đợi lên sàn, dữ liệu trên chuỗi không phán đoán được.

Điều phán đoán được là kết quả. Bốn tuần trôi qua, Paragon trong năm cái này vẫn giữ hai đến hai mươi lăm phần trăm của bốn cái, và khối lượng giao dịch tổng thể tháng đó còn tăng 49,9%. Unitree nói rõ nhất về cơ chế: sổ lệnh Unitree của Trade[XYZ] khoảng gấp 11 lần Paragon, Paragon chỉ chiếm 8,2% của cặp này, nhưng khối lượng Unitree của chính Paragon cùng kỳ gần như tăng gấp đôi. Kẻ dẫn đầu không cướp lượng từ tay kẻ thách thức, nó làm lớn thị trường xung quanh kẻ thách thức. Bước vào một thị trường và sở hữu một thị trường, là hai chuyện khác nhau.

Entropy dẫn đầu một tuần trên Nebius, sau đó trả lại

Có một tuần, khối lượng Nebius của Entropy thực sự vượt qua Trade[XYZ], điều mà chưa từng có challenger HIP-3 nào làm được. Ngay tuần sau đó, sổ lệnh Nebius của kẻ dẫn đầu tăng 61%, Entropy giảm 63%, challenger lại về mức một phần năm của cặp này. SanDisk kể cùng một câu chuyện, chỉ là êm hơn: thị phần của Entropy trong vài tuần gần đây dao động quanh mức 13%, tính cả 30 ngày là 8,5%.

Vậy vị trí dẫn đầu là thật, và cũng thật sự chỉ kéo dài một tuần. Cách đọc trung thực là: Entropy đã chứng minh mình có thể chen vào một thị trường mà kẻ dẫn đầu đang tích cực báo giá, nhưng chưa chứng minh được khả năng giữ vững. Tổng khối lượng của nó đã giảm ba tuần liên tiếp, từ $417M xuống $254M.

Tín hiệu ngược lại đến từ tồn kho. Trong khi khối lượng hàng tuần giảm 39% từ đỉnh, open interest của Entropy lại tăng 37% lên $51,4M, trong đó riêng Anthropic chiếm $29,9M. Giao dịch rửa sẽ bù trừ qua lại, không để lại tồn kho, nên khi thị phần giao dịch giảm mà open interest vẫn tích lũy, điều đó chỉ về vị thế thật chứ không phải quay vòng. Hai sự kiện này ngược hướng nhau, thứ thực sự cần theo dõi là chính sự căng thẳng đó, chứ không phải bất kỳ con số riêng lẻ nào.

Khối lượng trong đây cần chiết khấu. Entropy không có token, cũng chưa xác nhận airdrop, nhưng backend của nó đã thấy tham số pointsMultiplier, trang bảng xếp hạng của nó ghi "sắp ra mắt", nên một phần lưu lượng là farm kỳ vọng chứ không phải dùng sản phẩm, và từ bên ngoài không thể tách rời hai thứ này. Quy mô cũng phải đặt lên bàn: Entropy khoảng $1,0B một tháng, Trade[XYZ] là $64,6B, nó bằng 1,6% của kẻ dẫn đầu. Nó thắng từng trận cụ thể, không phải cả category.

Các thị trường đã đăng ký chờ niêm yết của nó tiết lộ bước đi tiếp theo. Entropy đang nắm EWY, SBE, TCNT và một chỉ số DRAM. Chỉ số DRAM chính là sản phẩm lớn thứ tư của Trade[XYZ], còn EWY là Hàn Quốc. Trận đối đầu tiếp theo có vẻ sẽ nhắm thẳng vào địa bàn cốt lõi của kẻ dẫn đầu, thay vì đi tìm thêm một cái tên pre-IPO không có cạnh tranh.

⚠️ Hai quy tắc đếm

Chỉ tính sổ lệnh đang hoạt động. Các deployer HIP-3 thường đăng ký thị trường từ rất lâu trước khi kích hoạt, những thị trường này trả về markPx từ oracle, nhưng midPx là null, isDelisted là true, open interest bằng không, không có lịch sử nến. Trade[XYZ] có 16 cái, mkts 19 cái, Paragon 9 cái, Entropy 4 cái. 25 cái của HyENA là chuyện khác, đó là những cái đã từng kích hoạt rồi đóng lại.

Mã không đồng nghĩa với tài sản. para:STX là Seagate, giá trung bình 799; STX trên sàn chính là Stacks, giá trung bình 0.27. Ghép cứng theo mã sẽ tạo ra thị trường giao tranh thứ mười từ hư không, trong khi nó không hề tồn tại. Trước khi ghép cặp phải kiểm tra giá trung bình.

Bài toán kinh tế: chi phí của một sàn, và doanh thu của toàn bộ tầng

Không ai cạnh tranh về giá, vì phí đã chạm đáy

Mọi thứ đều nằm ở hai tham số cho mỗi tài sản, cả hai đều công khai trong metaAndAssetCtxs: growthMode và deployerFeeScale. Phí trọn gói là base × (1 + s), base là bảng phí vĩnh viễn tiêu chuẩn, s là hệ số của bên triển khai, có thể đặt từ 0 đến 3.00, dưới Growth Mode bị giới hạn ở 1.00. Bên triển khai lấy s / (1 + s), nên khi s = 1.00 thì chia đôi. Growth Mode lại cắt ít nhất 90% trên con số trọn gói, với điều kiện thị trường phải hoàn toàn không trùng lặp với hợp đồng vĩnh viễn do validator vận hành, điều này loại trừ tài sản crypto và chỉ số crypto.

Tất cả các sàn cổ phiếu đều độc lập hội tụ về cùng một cấu hình: chia cho bên triển khai tối đa, Growth Mode bật. Entropy bước vào với sản phẩm khác biệt và vốn rủi ro, cũng không hạ giá. Sàn duy nhất không nằm trong cấu hình này chính là sàn vừa ngừng giao dịch.

Không cần bất kỳ aggregator nào, vẫn có thể tính chính xác phần chia của bên triển khai. Doanh thu phí lắng đọng trong tài khoản theo sàn của địa chỉ nhận phí: clearinghouseState kèm trường dex đọc được số dư chưa rút, còn việc chuyển tiền xuất hiện trong userNonFundingLedgerUpdates, dưới dạng send với sourceDex bằng tên sàn. Việc chuyển tiền rất thất thường, nên phải đo giữa hai lần chuyển. Trade[XYZ] từ lần chuyển ngày 27 tháng 8 đến nay tích lũy $1,380,592, tương ứng khối lượng $32.30B, tức 0.427 bp, khoảng $79,000 mỗi ngày. Entropy chưa từng chuyển tiền, nên phí tích lũy của nó đọc trực tiếp được: $1.036B khối lượng tương ứng $41,468, tức 0.400 bp.

Hai khoản chi, bản chất hoàn toàn khác nhau

Staking là con số đáng sợ nhất, và nó sẽ quay lại. Không ai lấy đi số tiền này. Nó được ủy quyền cho validator, liên tục sinh phần thưởng staking, và được hoàn trả nguyên vẹn khi rút. Nó bị khóa ít nhất 183 ngày kể từ khi triển khai, có thể bị tịch thu theo trọng số bởi validator bỏ phiếu nếu vận hành thị trường ác ý (ví dụ đẩy giá oracle xấu), và vẫn có thể bị tịch thu trong hàng đợi giải staking 7 ngày, nên một lần rút sạch sẽ mất ít nhất khoảng 190 ngày. Felix và dreamcash đều lấy lại toàn bộ, hiện nay số dư đọc được bằng không.

Staking hiện đang bị khóa: Entropy 500.973, Paragon 500.712, HyENA 508.915 (đã ngừng giao dịch nhưng chưa rút stake), Kinetiq 588.489 (một lần stake bao phủ cả km và mkts), Trade[XYZ] 500.488 cộng thêm 500.269 ở một địa chỉ khác. ABCDEx chỉ có 1.004 HYPE, chưa từng stake.

Tiền ở vị trí tài sản mới là khoản không ai nhắc tới và thực sự không thể lấy lại. 3 tài sản đầu tiên của bất kỳ perp DEX nào đều miễn phí, sau đó mỗi thị trường thêm vào đều phải mua bằng HYPE trong phiên đấu giá kiểu Hà Lan kéo dài 31 giờ, giá mở là gấp đôi giá khớp lần trước, giảm tuyến tính xuống mức sàn 500 HYPE. Phiên đấu giá ngày 14 tháng 9 mở ở mức sàn 500 và cũng kết thúc ở 500, nên một vị trí tài sản khoảng $39.900, nhu cầu vị trí tài sản đã hạ nhiệt so với mức khớp 582 HYPE một tuần trước.

Cột cuối cùng mới là điểm mấu chốt. Trade[XYZ] chỉ cần khoảng tám tuần phí là trả hết toàn bộ hóa đơn tài sản cơ sở. Mọi đối thủ ngoài Entropy đều cần thời gian dài hơn cả thời gian HIP-3 tồn tại; còn Entropy vượt qua được chỉ vì nó mua bảy vị trí tài sản thay vì ba mươi.

Thời gian sẽ tiếp tục khuếch đại sự bất đối xứng này. Tạm dừng một thị trường là miễn phí và có thể đảo ngược, vị trí tài sản đã trả tiền có thể niêm phong rồi mở lại, đó chính là cách những "tài sản chờ niêm yết" ra đời. Vị trí dự trữ thì tích lũy theo số lần triển khai trong lịch sử, công thức là 7 + 0,2 × số lần triển khai đấu giá trước đó, nên Trade[XYZ] có sẵn khoảng 30 vị trí dùng được ngay, còn người mới chỉ có 7. Một sàn khai trương hôm nay, dự định làm 20 thị trường, có thể treo 10 cái một lúc, số còn lại phải xếp hàng trong đấu giá, nhanh nhất 31 giờ một cái. Câu trả lời của Entropy là không chơi theo nhịp này: nó chỉ lên năm thị trường, rồi để mỗi cái đều có giá trị.

Bẫy lợi suất staking

Ngoài Entropy, mọi đối thủ đều kiếm được nhiều tiền hơn từ vé vào cửa staking thụ động so với việc vận hành sàn giao dịch. Phần chia cho bên triển khai cả đời của Paragon là $64.281, trong khi $39,87M staking tính theo khoảng 2,2% một năm là khoảng $877.000, tỷ lệ khoảng 14 lần.

Đó không phải là an ủi. Chút lợi suất đó là HYPE mới phát hành thêm từ quỹ dự trữ phát thải tương lai của giao thức, bản chất là lạm phát chứ không phải thu nhập, là khoản hoàn trả pha loãng cho một vị thế bị buộc phải nắm giữ, mà đơn vị định giá lại chính là tài sản mà bên vận hành vốn đã long thụ động. HYPE giảm 30%, khoản stake này mất $12,0M, vượt quá mười năm lợi suất. Tám ngày qua HYPE đã từ $88,37 rơi xuống $79,73, mỗi khoản stake bị khóa vì thế mất đi $4,3M.

Pool phí này có thể nuôi được bao nhiêu việc kinh doanh

Growth Mode ghim mức phí thực đo được quanh 0,4 bp, bên triển khai nhận một nửa. Trade[XYZ] nắm 97,8% thị phần, khối lượng giao dịch quy niên khoảng $786B, phần chia cho bên triển khai mỗi năm rơi vào khoảng $29M. Thay vì nói đây là trần của kẻ dẫn đầu, chi bằng nói rằng với khối lượng giao dịch hiện tại và mức sàn phí hiện tại, đây gần như là toàn bộ tiền thưởng ở cấp toàn sàn.

Ở cấp sàn ngoài kẻ dẫn đầu, hôm nay đang đặt cược khoảng $167M HYPE, mà mỗi một sàn trong số đó, dù sống hay chết, cộng cả đời lại chỉ kiếm được $747.000 tiền chia cho bên triển khai. Đặt cạnh một vòng hạt giống $14M, phép tính này cho thấy: với khối lượng giao dịch hiện tại và mức sàn phí hiện tại, bên vận hành HIP-3 không thể định giá dựa vào phí giao dịch. Giá trị của kẻ thách thức chỉ có thể đến từ nơi khác: token, frontend, quan hệ khách hàng, hoặc một sản phẩm nào đó mà giao thức chưa định giá.

Điều gì mới thực sự giữ được

HIP-3 cố ý hàng hóa hóa phần lớn những gì một sàn lẽ ra có thể giữ được. Staking có thể mua, tài sản cơ sở có thể mua, sàn phí là dùng chung, ngay cả phân phối cũng dùng chung, vì mọi sổ lệnh HIP-3 đều có thể tiếp cận từ cùng một frontend.

Câu hỏi sàng lọc hữu ích không phải là "bạn sẽ niêm yết những tài sản nào", vì tài sản có thể mua. Mà là "bạn có gì trong tay mà kẻ dẫn đầu không thể mua bằng tiền của một vị trí tài sản". Trong tất cả các sàn từng vận hành trên HIP-3, chỉ có một sàn có câu trả lời rõ ràng cho câu hỏi này, và câu trả lời của nó là một bộ oracle cộng một thiết kế thanh toán, không phải một danh sách tài sản.

Vì sao Entropy là ngoại lệ này, đáng nói cho chính xác, vì câu trả lời không nằm ở tài sản cơ sở. Nó được sáng lập bởi các nhà nghiên cứu và trader đến từ Citadel Securities, Optiver, Millennium và Polymarket, và chiều sâu đội ngũ này thể hiện ở hai chỗ. Một là độ sâu lệnh chờ có ngay từ ngày đầu上线, thứ thực sự thuyết phục được Nebius chính là điều này. Hai là thiết kế phí vốn và thanh toán, đọc lên giống như một phản hồi trực tiếp cho cái chết của Ventuals. Vòng hạt giống $14M của nó do Ribbit Capital dẫn dắt, mà sân nhà của Ribbit là môi giới bán lẻ và phân phối fintech, không phải DeFi, cho thấy tham vọng giữ khách hàng trong tay, chứ không phải vặt lông một giao thức. Có một điểm cần lưu ý về tên: Entropy Advisors gắn sâu với Arbitrum DAO, và công ty khởi nghiệp lưu ký tên Entropy mà a16z đầu tư, là những công ty hoàn toàn khác, đừng đọc ra bất kỳ quan hệ nào với Hyper Foundation từ cái tên.

Đặt những thứ này cạnh nhau, đường đua này vẫn tỏ ra mỏng manh. Một công ty đang thu hẹp chiếm 97,8% khối lượng giao dịch. Một vòng các đối thủ đặt cược 167 triệu USD HYPE, đổi lại là tổng phí lịch sử cộng lại chỉ 747.000 USD. Và đội duy nhất thực sự biết báo giá vừa chứng minh mình có thể chiếm một thị trường trong một tuần, nhưng không giữ được.

Lựa chọn thay thế thuận tay hơn là lấy một nửa phí của chính giao thức thay vì một nửa của bên vận hành, nó không bị khóa, không có rủi ro bị phạt, cũng không có gánh nặng vận hành. Nhưng nó cũng không phải phần lớn trong cơ sở phí vĩnh viễn của Hyperliquid, và thực tế đã chứng minh HIP-3 chiếm hơn 50% là ảo ảnh của giai đoạn thanh khoản crypto yếu ớt, không phải xu hướng.

Lớp định tuyến, và lưu lượng nó thực sự chạm tới

Builder code là thứ gần nhất với "nghiệp vụ phân phối" trên HIP-3. Giao diện người dùng tự đánh dấu lệnh mình gửi đi, kiếm một khoản phí builder từ đó, và hoàn toàn không cần ký quỹ. Flowscan đếm được 819 dấu như vậy.

Lưu lượng chúng chạm tới cũng thực sự không nhiều. Khối lượng được định tuyến khoảng 52,6 tỷ USD, chiếm khoảng 9% trong tổng 587 tỷ USD lịch sử của HIP-3; 30 ngày gần nhất khoảng 5,3 tỷ USD, tương ứng 66,09 tỷ USD, khoảng 8%. Hơn chín phần mười lưu lượng hoàn toàn không có dấu giao diện người dùng, và đây chính là hình dáng mà một sổ lệnh do nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch API dẫn dắt nên có.

Mẫu số ở cột thứ tư là toàn bộ 5,30 tỷ USD được builder code định tuyến trong 30 ngày gần nhất, không phải khối lượng 66,09 tỷ USD của HIP-3. Đổi sang cái sau, ngay cả CoinDCX lớn nhất cũng chỉ chiếm 0,7%. Mười nhà trong bảng này cộng lại chiếm 59,7% khối lượng được định tuyến, mà Flowscan đếm được tổng cộng 819 builder code, nên 809 cái ở đuôi chia nhau bốn phần mười còn lại.

Có hai điều trong bảng này đáng tách ra xem. 423 triệu USD khối lượng định tuyến của Entropy đều xảy ra trong 30 ngày gần nhất, mà cùng kỳ sàn nhà của nó giao dịch 1,03 tỷ USD, tức là khoảng bốn phần mười sổ lệnh đến từ giao diện người dùng do chính nó kiểm soát. Tham vọng môi giới bán lẻ đằng sau vòng gọi vốn của Ribbit đã hiện hình trong dữ liệu, chứ không dừng lại trên thông cáo báo chí, và đây là một nghiệp vụ khác với "làm bên triển khai".

Điều còn lại là dreamcash, bài học này sạch sẽ hơn. Sàn của nó chết từ ngày 2 tháng 7, số đọc sổ lệnh nhà bằng không, nhưng builder code của nó trong 30 ngày gần nhất vẫn định tuyến 17,3 triệu USD, lũy kế 3,54 tỷ USD. Nghiệp vụ bên triển khai và nghiệp vụ giao diện người dùng có thể tách bạch rõ ràng, và chỉ một trong hai mới cần 40 triệu USD để bước vào.

Có một cái bẫy đếm rất dễ mắc trên các bảng theo dõi của bên thứ ba. Bảng xếp hạng địa điểm thường mặc định sắp theo khối lượng tích lũy, nên một địa điểm đã dừng hoạt động từ vài tháng trước vẫn trông có thị phần đáng kể. dreamcash đọc ra 3,3% thị phần giao dịch HIP-3 trong chế độ xem toàn thời gian, nhưng trong bất kỳ cửa sổ gần đây nào đều là $0. Trước khi trích dẫn bất kỳ thị phần nào, hãy xác nhận nó được tính theo cửa sổ nào.

Vậy nên những giao diện thực sự đáng để ý phần lớn không phải là các bên triển khai. Coinbase công bố ngày 12 tháng 9 giao diện perpetual đơn giản hóa trong ví, được Hyperliquid vận hành, bao phủ crypto, cổ phiếu token hóa và thị trường dự đoán, hướng tới bên ngoài nước Mỹ. Công ty mẹ của Kraken thì đang đàm phán riêng để đưa perpetual liên quan đến Hyperliquid vào một địa điểm được quản lý tại Mỹ. Cả hai đều sẽ không đặt cược 500.000 HYPE đó.

Kết luận: Rất khó lạc quan về thêm một bên triển khai HIP-3 nữa

Đặt tất cả những điều trên lại với nhau, một địa điểm HIP-3 mới phải đối mặt với một nhóm con số như sau.

Toàn bộ khối lượng HIP-3 ngoài các ông lớn, cộng lại trong 30 ngày là $1,49B, tương đương khoảng $18,1B theo năm. Theo mức 0,400 bp đo được, đó là $725.000 một năm tiền chia cho bên triển khai, phải chia cho bốn địa điểm. Và bốn địa điểm này hôm nay đang đặt cược khoảng $167M HYPE. Cùng số tiền đó nếu đem staking thụ động ở mức 2,2% thì một năm là $3,67M.

Nói cách khác, số tiền kiếm được từ việc vận hành các sàn này chỉ khoảng một phần năm so với việc đem chính số vốn đó đi staking tại chỗ.

Đây không phải là một thị trường chưa được khai phá, mà là một thị trường đã được định giá gần như bằng không, với lý do đều có thể đo lường được trong các phần trước. Vị trí tài sản là $39.900 một cái, nên treo gì cũng không giữ được; sàn phí là dùng chung, không có giá để giảm; phân phối cũng dùng chung, và builder code chỉ chạm tới 9% lưu lượng; tài sản thanh toán đã hội tụ về USDC với tỷ lệ 6 trên 6, và AQAv2 rõ ràng không dành cho HIP-3 bất kỳ ưu đãi phí nào, nên giao thức cũng không có ý định trợ cấp cho tầng này.

Điều khó hơn là trần. XYZ với 97,8% thị phần, cùng mọi lợi thế cấu trúc, chỉ đạt được 1,2% khối lượng giao dịch thực trên chín cái tên mà nó tự niêm yết, và trên các tài sản lưu trữ cốt lõi, thị phần tương đối của nó còn đang đi xuống. Một người mới tham gia không phải đối mặt với "ông lớn rất lớn", mà là "ông lớn đã rất nhỏ, và còn đang nhỏ đi".

Ngoại lệ vẫn chỉ có một loại, đã được viết rõ ở trên: một quyền mà người khác không mua được, một bộ oracle mà người khác không làm ra được, hoặc một thiết kế funding rate và thanh toán có thể sống sót trên sổ lệnh mỏng. Entropy là cái duy nhất phù hợp, và nó dẫn trước một tuần thì đã bị đánh bật lại. Danh sách tài sản không phải là câu trả lời, điều này giờ đã có hai nhóm dữ liệu độc lập nói cùng một điều.

Điều gì sẽ thay đổi phán đoán này

· Entropy có thể giữ một thị trường đối đầu trong một tháng thay vì một tuần, và giữ được thị phần của Sandisk thay vì trôi dạt quanh mức 13%. Khi thị phần giao dịch giảm mà khối lượng mở vẫn tiếp tục tích lũy, đó là tín hiệu đáng theo dõi nhất, vì nó đáng tin cậy hơn khối lượng giao dịch.

· Chỉ số DRAM của Entropy và các sản phẩm Hàn Quốc được niêm yết. Hai thứ này nhắm thẳng vào lãnh địa cốt lõi của kẻ dẫn đầu, chứ không phải một cái tên pre-IPO không có cạnh tranh nào khác, và kết quả sẽ là một phép kiểm tra sạch sẽ hơn nhiều so với Nebius.

· Các điều khoản của token có thể khiến bài toán cổ phần hợp lý. Bài toán phí thì không hợp lý, mà token thì hôm nay vẫn chưa tồn tại.

· Phân khúc pre-IPO có thể duy trì được. Sổ lệnh của Anthropic đã suy giảm sau tuần đầu tiên, OpenAI mở cửa ở mức 5,3 triệu USD một ngày, giờ quanh mức 4 triệu USD. Chỉ cần một cái trụ vững, đây là một phạm trù, chứ không phải một đợt lên sàn.

· Khoản thanh toán đầu tiên của AQAv2 sẽ hạ cánh vào đầu tháng 10. Đó sẽ là lần đầu tiên có thể quan sát quy mô thực sự của dòng doanh thu USDC từ giao thức, để đối chiếu với khoảng ước tính bên thứ ba hiện tại từ 135 triệu đến 200 triệu USD.

· Mức sàn phí nới lỏng. Hyperliquid đã phát tín hiệu vào đầu tháng 8 rằng các nâng cấp tiếp theo sẽ cho phép bên triển khai HIP-3 tăng phí lên tối đa 3 lần theo từng tài sản, tức là thu hồi dần ưu đãi của Growth Mode. Hiện chưa có lộ trình thời gian, mà mọi con số trong phần 6 đều dựa trên mức sàn hiện tại.

· Thị trường có cấp phép ra mắt. HIP-3* được công bố ngày 3 tháng 9, là một bộ danh sách trắng trên chuỗi tùy chọn, cho phép bên triển khai giới hạn ví nào được giao dịch một thị trường nhất định, với lý do hướng tới tuân thủ và tiếp cận tổ chức, hiện chỉ ở testnet. Đây là cơ chế đầu tiên có khả năng khiến "quyền tiếp cận" chứ không phải "tài sản" trở thành thứ khan hiếm.

· Xuất hiện một đội ngũ nắm giữ dữ liệu độc quyền hoặc giấy phép chỉ số, và tài sản thực sự có nhu cầu crypto native 7×24. Đây vẫn là cấu hình duy nhất khiến logic giành vị trí hoàn toàn sụp đổ.

· Có bằng chứng cho thấy khối lượng của kẻ dẫn đầu không trụ nổi sau khi Growth Mode kết thúc. Mức 0,427 bp đo được của nó chỉ bằng khoảng một phần mười so với mức phí tiêu chuẩn đáng lẽ phải thu trên cùng sổ lệnh, nếu ưu đãi miễn trừ này là yếu tố chịu lực, thì vị thế của kẻ dẫn đầu không vững chắc như thị phần thể hiện.

· HyENA giải phóng 508.915 HYPE đã stake, điều đó sẽ xác nhận sàn này đã kết thúc chứ không phải đang ngủ đông.

Một số hạn chế

· Luận điểm giành vị trí được xây dựng trên thị phần thực đo, nhưng động cơ chỉ là suy đoán. Năm mã cùng niêm yết trong một ngày cũng có thể được giải thích là một quy trình niêm yết vừa vặn hoàn tất vào đúng ngày hôm đó.

· Đánh giá về Entropy chỉ dựa trên dữ liệu 26 ngày. Việc Nebius dẫn đầu và sau đó đảo chiều đều là số liệu của một tuần, một mã cỡ trung bình, cả hai đều không nên được mang đi như kết luận đã được xác lập.

· Bối cảnh đội ngũ và các vòng gọi vốn đến từ thông báo công ty và báo chí, không phải thứ có thể xác minh trên chuỗi.

· Kết luận về biến động ở mục 2 là tương quan trên mẫu 45 ngày làm việc, không phải phân rã nhân quả. Khối lượng giao dịch và biến động thực tế cũng có thể cùng bị chi phối bởi một yếu tố, ứng viên trực tiếp nhất là toàn bộ giao dịch chi tiêu vốn AI đang hạ nhiệt.

· Số lệnh khớp không phải số nhà giao dịch, API công khai không thể suy ra nhà giao dịch độc lập.

· Các con số liên quan đến lợi nhuận vốn được tính theo HYPE $79,73 và 2,2% staking APR, con số sau là tham số giao thức chứ không phải cam kết hợp đồng, và sẽ giảm khi tổng lượng staking toàn mạng tăng lên.

Liên kết bài gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia