Vì sao làn sóng bán tháo trên thị trường trái phiếu lại ập đến?

Ngày 1 tháng 9, Tokyo, 9 giờ sáng.

Bàn tay cầm cà phê của nhà giao dịch dừng lại giữa không trung. Trên màn hình, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm: 3,0%. Lần cuối cùng con số này xuất hiện là năm 1996.

Cùng ngày, London. Trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Anh ở mức 5,23%, cao nhất kể từ năm 2008. Kỳ hạn 30 năm ở mức 5,9%, lần đầu tiên kể từ cuối những năm 90. Trong phiên giao dịch tại New York, trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ ở mức 4,78%, kỳ hạn 30 năm chạm mức cao nhất kể từ năm 2007.

Trong vòng một tuần, những đường cong lãi suất quan trọng nhất trên Trái đất đồng loạt bị đóng đinh ở vị trí "đã lâu không thấy". Tiêu đề tin tức đều là cùng một từ: bán tháo. Có vẻ như một thứ gì đó đột nhiên sụp đổ.

Nhưng nó hoàn toàn không đột ngột. Kéo ngược đường thẳng về nửa năm trước, bạn sẽ thấy đây là một đám cháy âm ỉ, chậm đến mức không ai ngửi thấy mùi khói.

Giấy nợ và ngòi nổ

Trái phiếu chính phủ là gì? Là giấy nợ của quốc gia. Lợi suất là gì? Là lãi suất của tờ giấy nợ này, vay càng lâu, lãi càng cao, giá của tờ giấy nợ trên thị trường càng thấp. Bán tháo trái phiếu, toàn bộ giấy nợ trên thế giới, đột nhiên không ai muốn giữ nữa.

Điểm khởi đầu của ngòi nổ không phải ở New York, mà ở eo biển Hormuz. Từ ngày 28 tháng 2, tuyến đường năng lượng quan trọng nhất toàn cầu này đã bị phong tỏa một nửa trong hơn nửa năm, 184 ngày, lưu lượng chỉ còn 20% so với trước chiến tranh. Bị khóa không chỉ là dầu: dầu diesel đã thiếu hụt cục bộ; Vùng Vịnh chiếm 46% thương mại urê toàn cầu, ảnh hưởng trực tiếp đến vụ gieo trồng mùa sau; Riêng Qatar cung cấp một phần ba lượng khí heli toàn cầu. Đây không phải là "không mua nổi", mà là "không mua được".

Không mua được, thì giá tăng. Dầu thô dao động trên mức 90 USD, cao hơn 25% so với trước chiến tranh. Giá dầu tăng, mọi thứ đều tăng, lạm phát khu vực đồng euro quay trở lại trên 3%, ngày 11 tháng 6, Ngân hàng Trung ương châu Âu thực hiện đợt tăng lãi suất đầu tiên trong ba năm, lãi suất tiền gửi tăng lên 2,25%. Ngân hàng Anh theo sau với tín hiệu tương tự, thị trường còn đặt cược Ngân hàng Nhật Bản sẽ tăng lên 1,25% vào ngày 18 tháng 9.

Đường lạm phát đang tăng, một đường khác cũng đang âm thầm phình to: nguồn cung giấy nợ.

Tổng nợ công của Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD, chia đều cho mỗi người Mỹ, trung bình 120.000 USD mỗi người. Trong nhóm G7, ngoài Đức, không quốc gia nào có tỷ lệ nợ/GDP dưới 100%. Doanh nghiệp cũng đang tranh nhau vay tiền: Năm 2026, doanh nghiệp toàn cầu phát hành trái phiếu 4,9 nghìn tỷ USD, phá kỷ lục, mỗi ngày làm việc phải vay gần 20 tỷ USD; trong đó năm ông lớn AI, chỉ riêng xây dựng trung tâm dữ liệu đã phát hành 220 tỷ.

Nguồn cung nhiều, người mua ít, người mua còn chê lãi suất thấp, giá giấy nợ cứ thế âm thầm giảm dần. Ngòi nổ cháy nửa năm, không ai ngửi thấy mùi khói.

Trưởng phòng giao dịch trái phiếu

Trong đợt sóng thị trường này, có một nhân vật chính tên là Scott Bessent, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ. Truyền thông đặt cho ông danh hiệu "Trưởng phòng giao dịch trái phiếu của nước Mỹ" (bond trader in chief), và ông cũng thuận thế đón nhận. Công việc của ông là bán đi đống giấy nợ lớn nhất lịch sử nước Mỹ.

Ngày 19 tháng 8, ông ra tay: trần mua lại trái phiếu chính phủ tăng gấp đôi từ 2 tỷ USD lên 4 tỷ. Nhà nước tự mua lại một phần giấy nợ của mình. Bộ Tài chính trực tiếp xuống sân, tự nâng giá cho giấy nợ của mình.

Ở đây có một con số đáng để dừng lại nhìn kỹ. 4 tỷ USD, trong khoản nợ 40 nghìn tỷ USD của Mỹ, chỉ là con số ở vị trí thứ bảy sau dấu phẩy thập phân. Chỉ với số tiền ít ỏi đó, thị trường lại đọc ra một tầng ý nghĩa khác: Bộ Tài chính sắp "thao túng lợi suất". Chính phủ xuống tay hạ lãi suất, bước tiếp theo chính là in tiền trá hình, đây là "giao dịch mất giá" (debasement trade), lợi suất cao không phải vì kinh tế tốt, mà vì nợ và lạm phát, vậy thì phải đi mua tài sản cứng.

Vàng tăng khoảng 10% trong tháng 8, Bitcoin vọt lên gần 80.000 USD, cổ phiếu ngành khai khoáng tăng 33% trong một tháng. Thị trường đặt tên cho đợt mua này là "làn sóng mua Bessent" (the Bessent Bid).

Nhưng Bessent không thể kìm được lợi suất. Trái phiếu kỳ hạn 10 năm vẫn tiến sát mốc 4,75% sau khi ông ra tay, ông không thể đè đường cong xuống, chỉ đè ra một đợt sóng Bitcoin.

Sau đó, ngọn lửa từ Jackson Hole đã lật ngược tất cả trở lại.

Ngọn lửa từ Jackson Hole

Ngày 28 tháng 8, Chủ tịch Fed mới Warsh phát biểu tại Jackson Hole. Ông không vòng vo: "Lạm phát không hề hạ nhiệt." Ông cam kết sẽ đưa về mục tiêu 2%.

Sức nặng của câu nói này chỉ có thể được nhấn mạnh qua bối cảnh. Trước đó, kỳ vọng cơ sở của thị trường là "giữ nguyên, thậm chí có thể cắt giảm lãi suất", toàn bộ định giá lãi suất trên thế giới đều dựa trên giả định này. Ngân hàng trung ương quan trọng nhất toàn cầu đột ngột quay đầu, dù chỉ là quay đầu trên lời nói, mọi tài sản đều phải được định giá lại. Sau bài phát biểu, xác suất thị trường đặt cho việc tăng lãi suất vào tháng 9 tăng vọt từ mức lề lên khoảng hai phần ba, sau đó tiến sát 70%.

Que diêm thứ hai rơi xuống theo sau: xung đột Trung Đông lại leo thang, giá dầu tăng tiếp, lo ngại lạm phát bị củng cố lần thứ hai.

Vòng lặp logic hoàn tất: cú sốc giá dầu → lạm phát quay lại → ngân hàng trung ương từ quan sát chuyển sang tăng lãi suất → giấy nợ đòi lãi suất cao hơn → cộng thêm nguồn cung chưa từng có → giá lao dốc. Nửa năm âm ỉ cháy, hai tuần bùng nổ.

Bùng nổ biểu hiện trực tiếp là một loạt các ngưỡng tâm lý bị xuyên thủng trong cùng một tuần. Vì sao "ngưỡng số nguyên" lại quan trọng? Bởi vì thị trường trái phiếu vận hành dựa trên hệ quy chiếu. 3%, 5% – bản thân con số không có phép màu, nhưng chúng là điểm neo tâm lý của toàn thị trường suốt nhiều năm. Neo vừa đứt, lệnh cắt lỗ, thuật toán giao dịch, quỹ thụ động cùng lúc kích hoạt, bán tháo tự củng cố cho đến khi xuất hiện điểm neo tiếp theo.

Không phải yếu tố cơ bản thay đổi trong một tuần, mà là sức mạnh tích lũy cả năm, trong cùng một tuần tập trung xuyên thủng mọi hệ quy chiếu.

Câu hỏi bây giờ là: ngân hàng trung ương đang tăng lãi suất, vậy nợ thì sao?

Ngân hàng trung ương tăng, bộ tài chính vay

Ngân hàng trung ương tăng lãi suất, chưa bao giờ là để cứu nợ. Tăng lãi suất chỉ nhắm vào lạm phát. Nợ là chuyện của bộ tài chính, các thống đốc ngân hàng trung ương sẽ nhấn đi nhấn lại điều này, giọng điệu ngày càng mệt mỏi.

Nhưng mâu thuẫn là có thật, nó có một cái tên riêng: sự thống trị tài khóa. Chính phủ vay quá nhiều, vay đến mức ngân hàng trung ương không dám tăng lãi suất. Nếu ngân hàng trung ương vì muốn giúp chính phủ tiết kiệm chi phí lãi vay mà dung túng lạm phát, thị trường sẽ lập tức đánh giá "ngân hàng trung ương này đã bị tài khóa bắt cóc", từ đó yêu cầu bù đắp lạm phát cao hơn, lãi suất dài hạn ngược lại còn tăng nhanh hơn. Nước Mỹ những năm 1970 chính là bài học sống: ngân hàng trung ương do dự suốt một thập kỷ, đổi lấy lạm phát hai chữ số và lãi suất hai chữ số.

Vì vậy logic của ngân hàng trung ương là phản trực giác: tôi tăng lãi suất ngắn hạn, kìm nén kỳ vọng lạm phát, thì lãi suất dài hạn mới có hy vọng giảm. Vấn đề nợ chỉ có thể giải quyết bằng thắt chặt tài khóa hoặc tăng trưởng, đó không nằm trong bộ công cụ của ngân hàng trung ương.

Thị trường mua không phải là lợi suất, mà là ngân hàng trung ương còn đáng tin hay không.

Hiện tại sự thật đáng chú ý nhất là hai bên không phối hợp: ngân hàng trung ương đang tăng, bộ tài chính đang vay. Vết nứt này nhìn rõ trên đường cong lợi suất, trái phiếu kỳ hạn 30 năm giảm mạnh hơn kỳ hạn 2 năm. Kỳ hạn dài nghĩa là gì? Nói đơn giản, trái phiếu vay càng lâu, giá càng nhạy cảm với lãi suất. Còn kỳ hạn 30 năm, chính là tờ giấy nợ nhạy cảm nhất với tài khóa.

Khi hai bên không phối hợp, tiền sẽ chạy trước.

Tiền đang chảy về đâu

Trước bài phát biểu của Warsh một tuần, dòng vốn rất rõ ràng:

Dòng chảy ra là tài sản Mỹ. Cổ phiếu Mỹ rút ròng 22,3 tỷ USD trong tuần, lớn thứ ba trong năm; quỹ tiền tệ rút 19,7 tỷ; trái phiếu lợi suất cao, quỹ năng lượng đang rút lui.

Dòng chảy vào hướng về ba điểm: cổ phiếu châu Âu +7,9 tỷ, châu Á +4,8 tỷ, thị trường mới nổi 7 tuần liên tiếp có dòng vốn vào, thoát khỏi Mỹ; trái phiếu kỳ hạn ngắn +6,3 tỷ, cao nhất 7 tuần, mua ngắn không mua dài; quỹ vàng +4,2 tỷ, cao nhất 6 tháng, phòng thủ. Lưu ý, dòng vốn vào quỹ vàng xảy ra trước bài phát biểu của Warsh, là dư âm của logic cũ.

Dữ liệu của tuần sau bài phát biểu của ông Waller vẫn chưa được công bố. Nhưng nhìn từ giá cả, vàng và trái phiếu thị trường mới nổi đang giảm, đồng USD tăng, dòng vốn đang rút về tiền mặt và tài sản ngắn hạn bằng USD. Sự "đa dạng hóa" tuần trước có thể đang bị "dòng vốn quay về USD" lấn át. Dữ liệu tuần tới mới có thể xác nhận điều này. Có lẽ đến lúc đó, đợt bán tháo này đã đổi chủ thể chính.

Cũng là một đợt tăng lợi suất, khi "tài khóa gây áp lực lên lãi suất" thì vàng tăng, còn khi "ngân hàng trung ương thực sự tăng lãi suất" thì vàng giảm. Đến đầu tháng 9, vàng ở quanh mức 4360 USD, giảm khoảng 20% so với đỉnh 5420 USD ngày 28 tháng 1.

Giấy nợ vẫn ngày càng dày thêm. Người viết giấy nợ đang vay, người cho vay đang chọn lọc, ngân hàng trung ương đang tăng lãi suất, tài khóa đang tăng cường.

Còn cuối cùng ai sẽ trả tiền, nhà giao dịch trái phiếu chủ chốt nói, "Đây không phải tình huống nghiêm trọng"; Chủ tịch Fed nói, "Lạm phát không có dấu hiệu hạ nhiệt". Thị trường không nói gì cả. Nó chỉ đang đếm.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia