Tiêu đề gốc: Các nhà phòng hộ lãi suất "Phát điên" Khi Iran Tấn Công Đẩy Giá Dầu Tăng Vọt; Chứng Khoán, Vàng, Và Crypto Đều Lao Dốc
Tác giả gốc: Tyler Durden, ZeroHedge

Lời tòa soạn: Ngày 1 tháng 9, thị trường toàn cầu đồng thời chịu hai áp lực: Xung đột Mỹ - Iran leo thang trở lại, giá dầu quốc tế tăng nhanh; trái phiếu chính phủ toàn cầu tiếp tục bị bán tháo, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản lần đầu tiên chạm mức 3% trong 30 năm. Chứng khoán Mỹ, vàng và Bitcoin đồng loạt giảm, trong khi đồng USD và lợi suất trái phiếu kho bạc tăng cao.

Vấn đề quan trọng hơn sự lên xuống của giá tài sản là cú sốc năng lượng đang thay đổi nhận định của thị trường về lạm phát và lộ trình lãi suất. Dữ liệu việc làm yếu, chi tiêu xây dựng và sản xuất yếu kém ban đầu cho thấy nền kinh tế đang hạ nhiệt, nhưng giá dầu, dầu diesel và khí đốt tự nhiên tăng lại có thể đẩy lạm phát tổng thể lên cao. Điều này khiến Fed đối mặt với tổ hợp khó xử hơn: tăng trưởng suy yếu, nhưng áp lực giá cả chưa chắc đã giảm theo.

Tác giả Tyler Durden của bài viết này hiểu diễn biến thị trường lần này là sự trở lại của "giao dịch stagflation" (lạm phát đình trệ). Nhận định cốt lõi của ông là giá năng lượng, thị trường lãi suất và tài sản rủi ro khó có thể định giá tách rời; nếu giá sản phẩm dầu tinh chế duy trì ở mức cao, không gian chính sách của Fed có thể bị thu hẹp thêm, và trái phiếu kho bạc dài hạn sẽ đồng thời chịu áp lực từ lạm phát, thâm hụt tài chính và nhu cầu tài trợ AI.

Cần lưu ý rằng, liệu giá năng lượng có tiếp tục truyền dẫn vào lạm phát lõi hay không, và liệu Fed có tiếp tục tăng lãi suất khi thị trường lao động suy yếu hay không, hiện vẫn còn nhiều bất định lớn. Các vị thế đặt cược vào rủi ro đuôi lãi suất trên thị trường quyền chọn đã tăng rõ rệt, nhưng điều này phản ánh việc nhà đầu tư phòng ngừa cho các kịch bản cực đoan, không có nghĩa là lãi suất đã chắc chắn bước vào giai đoạn tăng tốc.

Dưới đây là bản dịch bài viết gốc:

Sau khi Mỹ tấn công trở lại các mục tiêu của Iran, giá dầu quốc tế tăng nhanh, làn sóng bán tháo trái phiếu toàn cầu càng gia tăng. Chứng khoán, vàng và tài sản mã hóa đều chịu áp lực, lo ngại về stagflation và khả năng tăng lãi suất thêm đang rõ ràng gia tăng.

Dữ liệu kinh tế Mỹ công bố trong ngày không mạnh: việc làm trống, chi tiêu xây dựng, PMI sản xuất và chỉ số dịch vụ Dallas Fed đều cho thấy tín hiệu hạ nhiệt ở các mức độ khác nhau. Nhưng đồng thời, giá dầu, giá sản phẩm dầu tinh chế và lợi suất trái phiếu kho bạc cùng tăng, thị trường hợp đồng tương lai lãi suất cũng nâng định giá cho khả năng Fed tăng lãi suất vào tháng 9.

Sự kết hợp này tạo thành mâu thuẫn cốt lõi mà bài viết tập trung phân tích: hoạt động kinh tế suy yếu, nhưng cú sốc nguồn cung năng lượng có thể đẩy lạm phát tăng trở lại. Nếu áp lực giá cả kéo dài, Fed khó có thể chỉ dựa vào dữ liệu việc làm và tăng trưởng để chuyển sang nới lỏng; nhưng nếu tiếp tục tăng lãi suất khi nền kinh tế suy yếu, cũng có thể khuếch đại áp lực lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực.

Dữ liệu kinh tế suy yếu, giá năng lượng tăng cao, thị trường bắt đầu đánh giá lại rủi ro đình lạm.

Dầu thô vượt 90 USD, áp lực thực sự đến từ sản phẩm tinh chế

Sau khi Mỹ tiến hành đợt tấn công mới vào Iran, thị trường bắt đầu đánh giá lại khả năng vận chuyển năng lượng qua eo biển Hormuz bị gián đoạn trong thời gian dài. Hợp đồng tương lai dầu thô Mỹ từng vượt mốc 90 USD mỗi thùng, lập mức cao nhất kể từ cuối tháng 7.

Giá dầu Brent giao ngay tăng, nhưng vẫn nằm trong biên độ dao động gần đây

Lực lượng Vệ binh Cách mạng Hồi giáo Iran sau đó cảnh báo Mỹ sẽ phải đối mặt với "sự trừng phạt nghiêm khắc". Mỹ tiếp tục gây áp lực lên Iran thông qua hành động quân sự và trừng phạt. Thời gian kéo dài của xung đột, cách thức phản công của Iran cũng như liệu an ninh hàng hải có xấu đi thêm hay không, trở thành các biến số chính trong định giá ngắn hạn của thị trường dầu thô.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent đã hạ thấp giá trị chiến lược dài hạn của eo biển Hormuz. Ông cho biết các quốc gia vùng Vịnh đang đẩy nhanh xây dựng đường ống dẫn dầu trên bộ, và sau hai năm nữa, vận chuyển dầu có thể đi vòng qua eo biển này. Tuy nhiên, tuyên bố này mô tả năng lực vận chuyển thay thế trong tương lai, không thể xóa bỏ rủi ro nguồn cung và vận tải hiện tại.

Từ thị trường giao ngay, giá dầu Brent giao ngay tuy tăng nhưng vẫn nằm trong biên độ dao động gần đây. Giám đốc bộ phận giao dịch Delta One của Goldman Sachs, Rich Privorotsky, cho rằng áp lực mà thị trường phải đối mặt không chỉ đến từ giá dầu thô, mà tín hiệu từ thị trường sản phẩm tinh chế và khí đốt còn nghiêm trọng hơn.

Giá khí đốt châu Âu tăng lên mức cao nhất trong khoảng ba năm rưỡi, dầu sưởi gần đạt đỉnh gần đây, trong khi chênh lệch crack dầu diesel Mỹ lập kỷ lục. Chênh lệch crack đo lường khoảng cách giữa giá sản phẩm tinh chế và chi phí dầu thô, thường phản ánh mức độ căng thẳng cung cầu trong khâu lọc dầu.

Chênh lệch crack dầu diesel Mỹ lập kỷ lục, thị trường sản phẩm tinh chế phát đi tín hiệu khan hiếm nguồn cung mạnh hơn dầu thô

Điều này có nghĩa là, ngay cả khi giá dầu thô không liên tục phá vỡ biên độ gần đây, giá dầu diesel, dầu sưởi và các loại nhiên liệu khác mà người tiêu dùng thực tế phải trả vẫn có thể tăng. Giá dầu thô thấp hơn cũng chưa chắc chuyển trực tiếp thành giảm giá cuối cùng, một phần chênh lệch có thể chuyển thành lợi nhuận lọc dầu cao hơn.

Privorotsky nhận định, nếu giá sản phẩm tinh chế duy trì ở mức hiện tại, lạm phát tổng thể trong vài tháng tới có thể chịu áp lực tăng trở lại. Việc giá năng lượng tăng cuối cùng có lan sang lạm phát lõi hay không vẫn là yếu tố then chốt quyết định tác động chính sách: một cú sốc nguồn cung một lần chưa chắc thay đổi xu hướng lạm phát trung hạn, nhưng nếu chi phí vận tải, sản xuất và dịch vụ tiếp tục tăng, áp lực giá có thể dần truyền sang các ngành khác.

Theo dữ liệu thị trường được trích dẫn trong bài viết gốc, kể từ tháng 2, giá bán buôn các sản phẩm dầu tinh chế toàn cầu đã tăng trung bình khoảng 40 USD/thùng, trong đó dầu diesel đóng góp hơn 40% mức tăng. Trong cùng kỳ, xuất khẩu các sản phẩm dầu tinh chế toàn cầu giảm khoảng 6 triệu thùng/ngày so với cùng kỳ năm trước, với khu vực Vịnh Ba Tư và Nga chiếm khoảng ba phần tư mức giảm. Vì dữ liệu này đến từ phân tích của bàn giao dịch, nên cần được xem là tiêu chí thống kê của tổ chức liên quan, không phải dữ liệu thống nhất chính thức.

Xuất khẩu các sản phẩm dầu tinh chế toàn cầu giảm so với cùng kỳ năm trước, khu vực Vịnh Ba Tư và Nga là nguyên nhân chính kéo giảm

Giá dầu và lãi suất tái kết nối, giao dịch stagflation quay trở lại

Privorotsky cho rằng, trong ngắn hạn rất khó để tách rời thị trường năng lượng khỏi thị trường lãi suất. Giá dầu và các sản phẩm dầu tinh chế tăng có thể đẩy cao kỳ vọng lạm phát, nhà đầu tư theo đó yêu cầu lợi suất trái phiếu cao hơn; lợi suất tăng lại kéo giảm định giá các tài sản rủi ro như cổ phiếu.

Mối quan hệ giao dịch này thể hiện rõ rệt vào ngày 1 tháng 9. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng trên toàn tuyến, với mức tăng lớn hơn ở đầu ngắn hạn, đường cong lợi suất có hiện tượng "bearish flattening".

Bearish flattening là hiện tượng giá trái phiếu giảm phổ biến, lợi suất tăng trên diện rộng, đồng thời lợi suất đầu ngắn hạn tăng nhanh hơn đầu dài hạn, khiến đường cong lợi suất trở nên phẳng hơn. Điều này thường cho thấy thị trường nâng cao kỳ vọng về việc tăng lãi suất trong ngắn hạn hoặc chính sách thắt chặt kéo dài.

Ngày hôm đó, giá dầu tăng, cùng với khảo sát ngành sản xuất tiếp tục cho thấy áp lực giá cả, khiến thị trường đặt cược rõ rệt hơn vào việc Fed tăng lãi suất trong tháng 9. Bài viết gốc cho biết xác suất liên quan trong phiên có lúc vượt 70%; các thước đo thị trường công khai khác cho thấy xác suất tăng lãi suất thời điểm đó khoảng 65% đến 70%. Dữ liệu khác nhau có thể đến từ các thời điểm lấy mẫu và phương pháp tính hợp đồng khác nhau, do đó không nên ép buộc thống nhất.

Đợt định giá này còn chịu ảnh hưởng từ bài phát biểu diều hâu trước đó của Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Giá dầu tăng không phải là nguyên nhân duy nhất khiến kỳ vọng tăng lãi suất nóng lên, chính xác hơn, cú sốc năng lượng đã củng cố lo ngại lạm phát mà thị trường đã hình thành.

Tác giả tóm tắt môi trường hiện tại là tổ hợp stagflation điển hình: dữ liệu tăng trưởng và việc làm suy yếu, trong khi chi phí năng lượng lại tăng. "Danh mục tài sản stagflation" liên quan gần đây hoạt động tương đối tốt, cũng phản ánh việc một số nhà đầu tư đang cấu trúc vị thế cho kịch bản tăng trưởng chậm lại và lạm phát dai dẳng tăng.

Tuy nhiên, việc giá dầu tăng có thể thay đổi quyết định của Fed hay không vẫn phụ thuộc vào thời gian kéo dài và mức độ truyền dẫn vào giá cả cốt lõi. Nếu giá năng lượng nhanh chóng hạ nhiệt, tác động chính sách có thể tương đối hạn chế; nếu giá dầu diesel, khí đốt tự nhiên và chi phí vận tải duy trì ở mức cao trong thời gian dài, rủi ro lạm phát tái lan tỏa mới tăng lên rõ rệt.

Trái phiếu toàn cầu chịu áp lực, Bộ Tài chính mua lại khó đối phó với áp lực cung

Trước khi cú sốc năng lượng ập đến, thị trường trái phiếu toàn cầu đã nằm trong làn sóng bán tháo. Ngày 1 tháng 9, lợi suất tổng hợp của trái phiếu chính phủ toàn cầu tăng lên gần mức cao nhất kể từ năm 2008, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản chạm mức 3%, lần đầu tiên kể từ năm 1996.

Trái phiếu chính phủ Nhật Bản đặc biệt chịu tác động kết hợp từ lạm phát, mở rộng tài khóa và kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, Đức và Anh cũng đồng loạt tăng cao, cho thấy đây không phải là biến động cục bộ của một thị trường đơn lẻ.

Trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài còn phải đối mặt với áp lực bổ sung. Bài viết chỉ ra rằng, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tăng vào phiên sáng, từng xóa bỏ mức giảm sau khi Bộ Tài chính trước đó mở rộng chương trình mua lại hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu dài hạn.

Bộ Tài chính Mỹ trước đó tuyên bố sẽ nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 đến 30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, với thỏa thuận mới sẽ bắt đầu triển khai từ ngày 9 tháng 9. Việc mua lại có thể cải thiện thanh khoản của trái phiếu cũ và điều kiện giao dịch trên thị trường, nhưng không trực tiếp giảm nhu cầu tài trợ ròng của Bộ Tài chính Mỹ, cũng không tương đương với nới lỏng định lượng của Cục Dự trữ Liên bang.

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tăng trở lại, từng xóa bỏ mức giảm sau khi công bố tin Bộ Tài chính mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn

Priya Misra, Giám đốc danh mục đầu tư tại JPMorgan Asset Management, cho rằng việc Bộ Tài chính mua lại có thể cung cấp một lượng nhu cầu nhất định cho trái phiếu dài hạn, nhưng có thể bị nhấn chìm bởi nguồn cung tài trợ từ việc xây dựng hạ tầng AI. "Áp lực cung từ AI" ở đây chủ yếu đề cập đến việc các công ty công nghệ lớn, công ty tiện ích và nhà vận hành trung tâm dữ liệu tăng phát hành trái phiếu để xây dựng năng lực tính toán, điện năng và cơ sở hạ tầng phụ trợ.

Đồng thời, thâm hụt tài khóa Mỹ, chính phủ tiếp tục phát hành trái phiếu và làn sóng phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới đều làm tăng nguồn cung tài sản kỳ hạn dài. John Briggs, Giám đốc chiến lược lãi suất Bắc Mỹ tại Natixis, nhận định rằng trước khi cải cách chi tiêu phúc lợi thực sự thay đổi triển vọng thâm hụt tài khóa, lợi suất kỳ hạn dài có thể tiếp tục duy trì ở mức cao; theo quan điểm của ông, việc Bộ Tài chính mua lại so với tổng thể nguồn cung trái phiếu vẫn chỉ là "giọt nước trong biển cả".

Đây cũng là điểm khác biệt giữa áp lực lãi suất kỳ hạn dài trong giai đoạn này với kỳ vọng tăng lãi suất đơn thuần. Kỳ hạn ngắn chủ yếu phản ánh lộ trình chính sách của Fed, trong khi kỳ hạn dài còn phải hấp thụ rủi ro lạm phát, thâm hụt tài khóa, phần bù kỳ hạn và nguồn cung trái phiếu. Ngay cả khi Fed không tiếp tục tăng lãi suất, lợi suất kỳ hạn dài cũng không nhất thiết nhanh chóng hạ nhiệt.

Rủi ro đuôi lãi suất gia tăng, thị trường quyền chọn cảnh giác với "độ lồi âm"

Trong khi thị trường trái phiếu giao ngay đang giảm chậm rãi, một bộ phận nhà đầu tư đang tích cực mua các quyền chọn trả lãi suất với giá thực hiện cao, tức là các công cụ quyền chọn đặt cược vào việc lãi suất sẽ tăng mạnh trong tương lai.

Chiến lược gia của Nomura, Charlie McElligott, chỉ ra rằng nhu cầu đối với quyền chọn trả lãi suất kỳ hạn trung bình và giá thực hiện cao đã tăng đáng kể, trong đó một phần nhu cầu đến từ một bên mua lớn không phải là nhà tham gia thường xuyên. Các giao dịch liên quan đã đẩy độ lệch thanh toán (payer skew) lên cao, tức là quyền chọn mua để phòng ngừa rủi ro lãi suất tăng trở nên đắt hơn so với quyền chọn phòng ngừa lãi suất giảm.

Tuy nhiên, biến động tổng thể của quyền chọn hoán đổi lãi suất hiện tại không tăng mạnh cùng nhịp với lợi suất. Nguyên nhân là thị trường trái phiếu hiện đang trong trạng thái bán tháo kéo dài và chậm rãi, thay vì biến động dữ dội trong ngắn hạn. Biến động thực tế ở mức thấp, nhưng vẫn có nhà đầu tư liên tục mua bảo hiểm rủi ro tăng cực đoan, tạo ra sự lệch pha giữa diễn biến giao ngay và định giá rủi ro đuôi.

Biến động của biến động lãi suất tăng nhanh, cho thấy thị trường đã tăng cường phòng ngừa rủi ro đuôi lãi suất một cách rõ rệt

Rủi ro nằm ở chỗ, nếu lãi suất chuyển từ tăng chậm sang tăng tốc, các nhà tạo lập thị trường có thể cần tập trung phòng ngừa các quyền chọn giá thực hiện cao đã bán trước đó. Do thị trường có thể không có đủ đối tác cung cấp vị thế ngược lại, việc phòng ngừa này có thể khuếch đại thêm biến động lãi suất, tạo ra thời điểm gọi là "độ lồi âm" (negative convexity).

Độ lồi âm có nghĩa là sau khi lãi suất thay đổi, một số nhà tham gia thị trường bị buộc phải tăng cường phòng ngừa theo hướng diễn biến thị trường: lãi suất càng tăng, càng cần tăng vị thế theo hướng lãi suất tăng, từ đó có thể đẩy lãi suất tiếp tục đi lên. Nhu cầu quyền chọn hiện tại cho thấy nhà đầu tư đang phòng ngừa rủi ro này, nhưng không có nghĩa là tình huống đó chắc chắn xảy ra.

Tiếp theo, thị trường cần quan sát ba nhóm biến số: thứ nhất, xung đột Mỹ - Iran và vận chuyển qua eo biển Hormuz có tiếp tục ảnh hưởng đến nguồn cung năng lượng hay không; thứ hai, giá năng lượng cuối cùng như dầu diesel, khí đốt có duy trì được và truyền dẫn vào lạm phát lõi hay không; thứ ba, mức độ suy yếu của dữ liệu việc làm có đủ để ngăn Fed tiếp tục thắt chặt chính sách hay không.

Nếu giá năng lượng duy trì ở mức cao, kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng, đồng thời áp lực cung trái phiếu không giảm, logic về lạm phát đình trệ và rủi ro đuôi lãi suất mà tác giả nêu ra sẽ được củng cố. Ngược lại, nếu nguồn cung năng lượng phục hồi, chênh lệch giá sản phẩm tinh chế hạ nhiệt, hoặc việc làm suy giảm rõ rệt buộc Fed ưu tiên rủi ro tăng trưởng, thì nền tảng của đợt tăng lãi suất này có thể suy yếu.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia